航空运输行业：油运行业历史周期回顾及此轮周期展望-20191110-兴业证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 航运航运 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 19E 20E 评级 招商轮船 0.33 0.49 审慎增持 相关报告相关报告 航运月度跟踪（2019年8月）：8 月 VLCC 运价低位大幅上升2019-09-19 航运月度跟踪（2019年6月）：中东油轮连续遇袭，6 月油轮运价环比跳升2019-07-18 航运业 2019 年中期投资策略：贸易摩擦短期扰动，行业有望波动向上2019-05-22 分析师：吉理 S0190516070003 张晓云 S0190514070002 龚里 S0190515020003 投资要点投资要点 油运行业油运行业历史历史运价波动剧烈。运价波动剧烈。回顾 1950-2018 年油运周期，主要有以下特点：（1）根据我们的划分，共经历九个周期，平均长度为 8 年，最短的 3年，最长的 12 年。其中上行周期平均长度 3 年，最短的 1 年，最长的 7年；下行周期平均长度 5 年，最短的 2 年，最长的 10 年。（2）运价的波动非常剧烈，景气高点和景气低点的运价水平差别很大。（3）周期的驱动因素是供给和需求的变化，一些重要事件会对市场产生重大影响 需求回升及供给冲击需求回升及供给冲击带来带来 2015 年年市场市场繁荣繁荣。2015 年 OPEC 产量增速由负转正带来油运需求增长，油价暴跌刺激储油需求，导致部分运力暂时退出市场，市场运价大幅上升，高度景气，大幅超出 2014 年底时市场预期。2020-2021 年年油运市场有望油运市场有望继续向上。继续向上。需求端,页岩油革命带来美国原油产量高速增长，出口禁令解除及配套设施逐步完善，美国原油出口有望持续增长，美湾至远东的的海上运距是中东至远东的约 2.4 倍，是全球原油海运平均运距的约 3.4 倍，考虑到运距，美国至亚洲原油出口增长有望明显带动原油海运需求。供给端，2020 年初航运业将开始执行“限硫令”，将明显增加老旧船舶的经营压力，或将刺激老旧船舶拆解，缓解市场供给压力。2019年 9 月底，美国对伊朗、委内瑞拉等制裁给油运市场的供给带来冲击，造成运价巨幅波动。美国对伊朗、委内瑞拉等国的制裁及中东局势发展存在不确定性，明后年存在继续对供给产生冲击的可能。根据我们的假设，预计 2019-2021 年市场需求增速 2.8%、4%、4%，供给增速 8.7%、1.9%、2.2%。预计 2020-2021 年油运市场供求增速边际改善，2020-2021 年油运市场有望继续向上，并且具备较大弹性。投资建议。投资建议。美国原油出口增长有望带来油运需求增长，而“限硫令”、美国对伊朗及委内瑞拉等国的制裁、中东局势发展都可能对供给产生冲击，2020-2021 年油运市场有望继续向上，并且具备较大的弹性。中国从事外贸主要有两大油运央企，中远海能和招商轮船，目前中远海能受到美国制裁影响，存在较大不确定性，暂不做推荐。建议投资者可以关注招商轮船的中期机会。风险提示风险提示：美国原油出口增长低于预期、原油海运需求低于预期、运力增长超美国原油出口增长低于预期、原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期、相关企业相关企业受到美国制裁导致无法正常经营受到美国制裁导致无法正常经营 title 油运行业历史周期回顾及此轮周期展望油运行业历史周期回顾及此轮周期展望 2019 年年 11 月月 10 日日 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、油运行业历史周期回顾（1950-2018）：运价波动剧烈.-3-2、上一轮周期回顾（2014-2018）：需求回升及供给冲击带来 2015 年 VLCC 市场繁荣.-5-3、本轮周期展望：2019 年市场开始回升，2020-2021 年有望继续向上.-8-3.1、需求端：美国原油出口增长有望带动长距离运输需求.-8-3.2、供给端：“限硫令”或将刺激老旧船舶拆解，美国对伊朗、委内瑞拉等制裁带来供给冲击.-12-3.3、供需预测：明后年市场有望继续向上.-15-4、油运公司分析.-16-4.1、招商轮船分析.-17-4.2、中远海能分析.-19-5、投资建议.-20-6、风险提示.-20-图表 1、油轮运价指数的历史走势（1947-2008）.-3-图表 2、VLCC 年度日租金均值走势（美元/天）.-3-图表 3、油运市场上行周期（1950-2018）.-4-图表 4、油运市场下行周期（1950-2018）.-4-图表 5、VLCC 年度日租金均值（万美元/天）.-5-图表 6、全球原油海运量增速与 OPEC 原油产量增速对比.-5-图表 7、布伦特原油年度均价（美元/桶）.-6-图表 8、原油期货升水与海上储油量（2012-2018）.-6-图表 9、2014-2019 年 VLCC 中东-中国航线租金走势（美元/天）.-7-图表 10、美国原油产量（万桶/天）.-9-图表 11、全球原油海运出口量（万桶/天）.-9-图表 12、美国原油海运出口量（万桶/天）.-9-图表 13、美国德克萨斯州主要原油管道建设进程.-10-图表 14、美国德克萨斯州在建原油管道新增运输能力（万桶/天）.-10-图表 15、2018 年全球原油海运进口量结构.-11-图表 16、全球分区域海运原油进口量（百万桶/天）.-11-图表 17、全球分区域海上原油出口量（百万桶/天）.-11-图表 18、美国原油出口结构（百万桶/天）.-12-图表 19、原油海运主要航线运距对比.-12-图表 20、油轮脱硫塔安装计划（2019.9）.-13-图表 21、VLCC 船队船龄结构（2019.6）.-13-图表 22、VLCC 年均日租金与拆船量对比.-14-图表 23、2019 年 VLCC 中东-中国航线租金走势（美元/天）.-15-图表 24、油运市场供求预测表（假设中远海能运力退出市场，体现在 2020 年拆船量）.-16-图表 25、全球 VLCC 运力前十的公司（2019.10）.-16-图表 26、招商轮船运力结构表（2019 年 6 月 30 日）.-17-图表 27、中远海能油轮运力结构表（2019 年 6 月 30 日）.-19-图表 28、油运公司估值表（2019.11.7）.-20-2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、油运油运行业行业历史周期回顾历史周期回顾（1950-2018）：运价波动剧烈：运价波动剧烈 我们参考英国著名航运经济学家马丁博士的海运经济学中对油运市场周期的描述（1947-2008）及航运咨询公司 Clarksons 的 VLCC 日租金数据（1991-2018），分析 1950 年至 2018 年油运市场的周期波动。图表 1 是马丁博士的海运经济学中，1947-2008 年油轮运价指数的走势；图表 2 是 Clarksons 数据库中，1990-2018 年 VLCC 年度的日租金均值的走势。图表图表 1、油轮运价指数的历史油轮运价指数的历史走势走势（1947-2008）资料来源：Martin StopfordMaritime Economics，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2、VLCC 年度日租金均值走势（美元年度日租金均值走势（美元/天）天）020,00040,00060,00080,000100,000120,00019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018VLCC日租金水平 资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 参考历史运价走势及马丁博士的描述，我们将 1950-2018 年的油运市场划分为 9 个周期。图表图表 3、油运市场上行周期（油运市场上行周期（1950-2018）周期序号 上行周期 主要驱动因素 开始 年份 结束 年份 时间长度（年）1 1951 1951 1 1950 年朝鲜战争刺激恐慌性补库需求 2 1955 1956 2 1956 年苏伊士运河危机，苏伊士运河关闭，大量船舶需绕行好望角 3 1967 1973 7 贸易高速增长/1967 年第三次中东战争爆发，苏伊士运河开始八年的关闭 4 1979 1979 1 经济复苏 5 1986 1991 6 下行周期中大量拆船带给供给端大幅改善 6 1996 1997 2 行业自然复苏 7 2000 2000 1 经济强劲复苏及金融危机中大量拆船 8 2003 2008 6 中国崛起 9 2014 2015 2 OPEC 增产、油价暴跌刺激原油贸易/大量油轮用于储油退出市场 平均值 3 资料来源：Martin StopfordMaritime Economics，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4、油运市场下行周期（油运市场下行周期（1950-2018）周期序号 下行周期 完整周期时间长度（年）主要驱动因素 开始 年份 结束 年份 时间长度（年）1 1952 1954 3 4 1951 年过度补库 2 1957 1966 10 12 世界经济衰退/市场担心运河短期难以恢复，大量订船/1957 年苏伊士运河恢复 3 1974 1978 5 12 上行周期大量订船带来运力高增长/1973 年石油危机，OPEC 石油禁运，油价暴涨导致需求下降 4 1980 1985 6 7 1979 年伊朗革命，油价暴涨，石油贸易大幅萎缩 5 1992 1995 4 10 上行周期中大量订船带来运力高增长 6 1998 1999 2 4 亚洲金融危机 7 2001 2002 2 3 互联网泡沫危机 8 2009 2013 5 11 2008 年金融危机及周期高点的巨量订单陆续交付 9 2016 2018 3 5 大量新船集中交付/浮舱运力回归 平均值 5 8 资料来源：Martin StopfordMaritime Economics，兴业证券经济与金融研究院整理 1950-2018 年油运市场的周期波动主要有以下特点：按照我们的划分，共经历九个周期，平均长度为 8 年，最短的 3 年，最长的12 年。其中上行周期平均长度 3 年，最短的 1 年，最长的 7 年；下行周期平均长度 5 年，最短的 2 年，最长的 10 年；运价的波动非常剧烈，景气高点和景气低点的运价水平差别很大；周期的驱动因素是供给和需求的变化，一些重要事件会对市场产生重大影响。2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、上一轮、上一轮周期回顾周期回顾（2014-2018）：需求回升及供给冲击需求回升及供给冲击带带来来 2015 年年 VLCC 市场繁荣市场繁荣 2015 年是上一轮油运周期的景气高点，VLCC 日租金均值达到 6.5 万美元/天，较前一年的水平翻倍，创 2009 年以来的高点。一艘 VLCC 盈亏平衡的日租金水平一般在 2-3 万美元/天。简单估算，假设一艘 VLCC 造价 1 亿美元，其中30%为资本金，假设盈亏平衡点为 3 万美元/天，则当年的日租金水平对应的 ROE达到 40%的水平。图表图表 5、VLCC 年度日租金均值（万美元年度日租金均值（万美元/天）天）2.93.61.72.11.52.32.73.83.62.15.53.92.35.29.86.36.55.99.72.83.41.82.11.93.06.54.11.81.62.30.02.04.06.08.010.012.0199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019VLCC日租金水平 资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 需求端，需求端，OPEC 产量增产量增长长带动全球带动全球原油海运量增长原油海运量增长 我们将历史的全球原油海运量增速与 OPEC 的产量增速进行对比，发现多数年份两者的相关性较大，可以看出原油海运量的波动会受到主要原油出口国产量波动的影响。图图表表 6、全球原油海运量增速与全球原油海运量增速与 OPEC 原油原油产量增速对比产量增速对比-15%-10%-5%0%5%10%15%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018OPEC产量增速全球原油海运量增速 资料来源：Wind，OPEC，Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 2015 年 OPEC 原油产量结束了连续两年的负增长，从而也带动全球原油海运量增速由负转正。2015-2017 年年全球原油海运量增长 4.2%、4.1%、3.4%，而前两年为-3.8%、-2%。供给端，油价暴跌刺激储油需求，部分供给端，油价暴跌刺激储油需求，部分 VLCC 用作海上浮舱退出市场用作海上浮舱退出市场 与 OPEC 产量增速由负转正相应的，2014 年四季度油价开始暴跌，2015 年布伦特原油均价 54 美元/桶，而此前的 2011-2014 年每年基本保持在 100 美元/桶以上的水平，2015 年油价几乎腰斩。图图表表 7、布伦特原油年度均价（美元布伦特原油年度均价（美元/桶）桶）54 63 80 111 112 109 99 54 46 55 72 02040608010012020082009201020112012201320142015201620172018布伦特原油年度均价（美元/桶）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 期货市场上，远期原油价格从此前的大幅贴水变为大幅升水，一方面体现了市场预期远期油价会回升，另一方面也带来了通过储油进行套利的机会。理论上只要储油成本低于远期升水幅度，可以进行储油套利。一艘 VLCC 可以储存 200万桶原油，假设按照 5 万美元/天的租金水平租用一艘 VLCC 储油 6 个月，对应的储存成本为 4.5 美元/桶，2015-2016 年原油六个月远期升水最高达到过 8 美元。市场大量租用油轮用作海上浮舱，Bloomberg 数据显示，2015 年海上储油量大幅上升，根据一些航运媒体报道，高峰期时有接近 50-60 艘 VLCC（约占当时运力的 7-9%）用作海上浮舱。图表图表 8、原油原油期货升水与海上储油量期货升水与海上储油量（2012-2018）资料来源：WIND，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 2015-2017 年 VLCC 名义运力增速 3.1%、7.4%、5.3%，而前两年为 1.6%、1.8%，尽管 2015 年名义运力增速开始回升，但高峰期约 7-9%的运力因为储油暂时退出市场，市场供求关系紧张，运价大幅上升，高度景气，大幅超过 2014 年底时市场对 2015 年的预期（当时并未完全预期到 2015 年会因为储油退出大量运力）。2016-2017 年，受新船交付大幅增长及拆船大幅下降的影响，名义运力增速大幅提升，市场运价水平在 2015 年达到高点后，开始逐步回落。到 2018 年上半年，随着远期油价从升水变为贴水，大量储油的运力回归市场，市场运价跌至了历史低点。受运价极度低迷影响，2018 年市场拆船大幅上升，拆解了约 4%的 VLCC，拆解比例创 2004 年以来的高点，运力增速仅为 1%，三季度运价开始见底回升。2019 年前 11 月，VLCC 中东-中国航线日租金均值 3.2 万美元/天，同比增长140%，体现了市场开始回升。图图表表 9、2014-2019 年年 VLCC 中东中东-中国航线租金走势（美元中国航线租金走势（美元/天）天）-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000VLCC中东-中国航线日租金（美元/天）资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、本轮周期展、本轮周期展望望：2019 年市场开始回升，年市场开始回升，2020-2021 年年有望有望继续向上继续向上 3 3.1.1、需求端：需求端：美国原油出口增长有望带动长距离运输需求美国原油出口增长有望带动长距离运输需求 页岩油革命带来美国原油产量高速增长页岩油革命带来美国原油产量高速增长（注：本段主要参考中国科学院院士金之钧在中国科学报（2019-09-12 第一版）发表的页岩油革命并非庞氏骗局美国页岩油勘探开发历程与启示）美国是世界上首个实现页岩油（即蕴藏在大套富有机质页岩层系中的石油资源，亦有文献称为致密油）商业开发的国家，目前全球 90%以上的页岩油产量来自美国。纵观美国页岩油的发展历程，可将其分为三个阶段，即探索发现、认识与技术突破和快速发展：探索发现阶段（探索发现阶段（19531999 年年）：）：此时的页岩油勘探开发活动集中在北部的威利斯顿盆地，以寻找泥岩裂缝油藏为目标，页岩油年产量不到 10 万吨。1953年发现的 Antelope 油田是美国第一个页岩油藏，产层是形成于 3 亿年前左右的海相暗色页岩，即巴肯组上段，获得 27 吨/日的产量。1992 年，针对巴肯组上段的页岩油勘探开发活动明显增加，有 20 多家公司参与其中。此后，由于油价走低和难以进行可靠的产量预测，该区的页岩油钻探开发活动大幅减少。认识与技术突破阶段（认识与技术突破阶段（20002007 年年）：）：此时的页岩油勘探开发活动虽然仍集中在巴肯页岩区，但目的层已转为巴肯组中段的白云岩和粉砂岩层段。随着水平井和水力压裂技术成功应用，产量得以迅速提高，2007 年首次突破 100万吨/年。2000 年和 2005 年是该阶段两个至关重要的时间点，前者是 Elm Coulee 油田的发现时间，这是以巴肯中段为勘探目标后发现的第一个油田，在页岩油产业发展中具有里程碑式的意义；后者则是成功将水平井和水力压裂用于巴肯中段页岩油藏开发的时间，揭开了美国页岩油开发的新篇章。快速发展阶段（快速发展阶段（2008 年以来年以来）：）：一方面，受页岩气革命影响，美国国内气价持续低迷，之前从事页岩气勘探开发的公司纷纷转向页岩油，巴肯页岩区的作业量和产量快速提升；另一方面，巴肯页岩油快速发展带来了“溢出效应”，美国其他地区的页岩油勘探开发陆续获得突破，伊格尔福特、二叠盆地更是后来居上，成为新的页岩油勘探开发热点地区。随着页岩油钻探活动在多地展开，美国页岩油产量进入快速增长期。2011 年，年产量首次突破 5000 万吨，2012 年达到 1 亿吨，2014 年达到 2 亿吨，2018 年突破 3 亿吨。受页岩油产量快速增长推动，2008 年开始美国原油产量呈持续上升的趋势，2018 年美国原油产量 1096.2 万桶/天，同比增长 17.2%。2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 10、美国原油产量（万桶美国原油产量（万桶/天）天）02,0004,0006,0008,00010,00012,000美国原油产量（千桶/天）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 据美国能源信息署预测，美国页岩油会在 2025 年前后达到 5 亿吨以上的年产量峰值，占美国石油总产量的三分之二以上，并大体保持这一产量水平至 2030年，之后会逐年降低，到 2050 年会降至 4.4 亿吨，但仍占美国石油总产量的一半以上。国际能源署认为，2024 年之前，全球新增石油供应的 70%以上将来自美国，且有望在未来 5 年内取代沙特，成为全球最大的原油出口国，这一切都得益于页岩油。出口出口禁令解除及配套设施逐步完善，美国原油出口有望持续增长禁令解除及配套设施逐步完善，美国原油出口有望持续增长 20 世纪 70 年代初，受石油危机冲击，美国国内油价一度飞涨，为保障本国石油供应安全，美国于 1975 年出台原油出口禁令，开始严格限制美国原油出口。2015 年 12 月 18 日，美国总统奥巴马签署政府支出及税务法案，正式解除长达 40年的原油出口禁令。随着美国页岩油产量快速增长，美国国内消化页岩油的能力接近饱和，出口禁令解除后，美国原油出口开始大幅增长。根据 Clarksons 的数据及预测，2017、2018 年美国原油海运出口量分别为 90、180 万桶/天，同比增长 60、90 万桶/天，预计 2019、2020 年为 280、390 万桶/天，同比增长 100、110 万桶/天。2018 年美国原油海运出口量占全球原油海运出口量 4.4%，预计 2020 年这一比例达到 9.2%。图表图表 11、全球原油海运出口量全球原油海运出口量（万桶（万桶/天）天）图表图表 12、美国原油海运出口量（万桶美国原油海运出口量（万桶/天）天）36903590374038904020407041404260-6%-4%-2%0%2%4%6%3200340036003800400042004400全球海上原油出口量（万桶/天）YOY(右)10 20 30 30 90 180 280 390 050100150200250300350400450美国原油海运出口量（万桶/天）资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 二叠纪盆地产区是美国页岩油产量最大的产区，2018 年全年二叠纪盆地产量340 万桶/天，占到美国原油产量的三分之一，年产量同比增加 110 万桶/天。随着页岩油产量快速增长，与之配套的输油管道产能达到瓶颈。二叠纪盆地及美国主要原油出口地墨西哥湾都在德克萨斯州，我们整理了 EIA 公布的德州至德州的输油管道新增产能情况，2019-2021 年该区域预计分别新增输油管道能力 265.5、100、100 万桶/天，合计新增能力 465.5 万桶/天。新管道将于 2019 下半年开始大规模投产，届时输油管道的产能瓶颈将被打开。图表图表 13、美国美国德克萨斯州主要德克萨斯州主要原油管道建设进程原油管道建设进程 资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 14、美国美国德克萨斯州德克萨斯州在建原油管道新增运输能力（万桶在建原油管道新增运输能力（万桶/天）天）资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 长运距的原油运输一般要使用超大型油轮 VLCC 来降低运输成本，不过墨西哥湾除去 2018 年 2 月投用的路易斯安那近海油港具备直接靠泊 VLCC 的能力，剩余的港口均无法直接靠泊 VLCC，需要通过转泊，带来成本上升及装载效率下降。目前美国有多个公司和港口计划建设修建 VLCC 码头，如科珀斯克里斯蒂港口目前拥有 120-150 万桶/天的原油出口能力，该港口正在建设两个能够靠泊VLCC 的港口岛，预计第一个码头将于 2020 年投产，第二个码头将于 2021 年投产，目标到 2022 年将原油出口能力提高至 400 万桶/天。2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 美国原油出口增长有望带动长距离运输需求美国原油出口增长有望带动长距离运输需求 亚洲是全球主要的原油进口地之一，2018 年中国海运原油进口量 830 万桶/天，占全球的 20.5%，此外印度占 11.4%，亚洲其他国家占 10.1%，亚洲合计占42%。同时亚洲也是主要的海运原油进口量增长的区域。图表图表 15、2018 年年全球原油海运全球原油海运进口进口量结构量结构 图表图表 16、全球分区域全球分区域海运原油进口量（百万桶海运原油进口量（百万桶/天）天）资料来源：Clarksons、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Clarksons、兴业证券经济与金融研究院整理 中东地区是全球主要的原油出口地之一，2018 年中东海运原油出口量 1850万桶/天，占全球的 45.7%。不过根据 Clarksons 的预计，美国将是未来几年最主要的海运原油出口量增长的区域。图图表表 17、全球分区域海上原油出口量全球分区域海上原油出口量（百万桶百万桶/天天）资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 我们整理了 EIA 统计的美国原油出口数据，2018 年美国原油出口 200 万桶/天，其中 46.5%是往亚洲；2018 年美国新增原油出口 84 万桶/天，新增的 61.9%是往亚洲。预计随着美国原油出口快速增长，亚洲将是美国原油出口的主要区域。图图表表 18、美国原油出口结构美国原油出口结构（百万桶百万桶/天天）2017 2018 2018 年新增 美国原油出口量 116 200 84 亚洲合计亚洲合计 43 93 52 其中中国大陆 22 23 1 韩国 6 24 18 印度 3 13 10 中国台湾 1 12 11 新加坡 3 6 4 日本 3 6 4 亚洲其他 5 9 4 欧洲欧洲 30 48 18 加拿大加拿大 35 38 3 其他其他 8 21 13 资料来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 美湾至远东的的海上运距是中东至远东的约 2.4 倍，是全球原油海运平均运距的约 3.4 倍，考虑到运距因素，美国至亚洲的原油出口增长有望明显带动原油海运需求。以 2018 年为基数，假设美国至亚洲的原油出口每增长 100 万桶/天，将带动全球原油海运量增长 2.5%，考虑到 3.4 倍运距，将带动全球原油海运周转量增长 8.5%。假设美国至亚洲的原油出口每增长 100 万桶/天，中东就减少相应的出口，那么考虑到运距因素，全球原油海运周转量将增长 5%。图图表表 19、原油海运主原油海运主要要航线航线运距对比运距对比 VLCC 单程运距（海里）中东-远东 6321 美湾-远东 15340 全球平均 4506 资料来源：Clarksons，中远海能年报，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2 2、供给端供给端：“限硫令”“限硫令”或将刺激老旧船舶拆解或将刺激老旧船舶拆解，美国美国对伊朗、委内对伊朗、委内瑞拉等瑞拉等制裁带来供给冲击制裁带来供给冲击 油轮按载货能力可划分为超级油轮（VLCC，20-30 万吨）、苏伊士型油轮（Suezmax，12-20 万吨）、阿芙拉型油轮（Aframax，8-12 万吨）、巴拿马型油轮（Panamax，6-8 万吨）及小型油轮等。按照载货能力统计，目前 VLCC 运力规模占原油油轮总运力的 54%。VLCC 主要从事长距离的原油运输，也是油运上市公司最主要的船型，因此我们主要研究 VLCC 的情况。2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 “限硫令”或将刺激老旧船舶拆解“限硫令”或将刺激老旧船舶拆解 2016 年 10 月 27 日国际海事组织 IMO 下属的海上环境保护委员会第 70 次会议通过决议，确定 2020 年在全球海域实行船舶燃油 0.5%含硫上限的规定。2018年 10 月 26 日，国际海事组织宣布 IMO 限硫令不会推迟，将自 2020 年 3 月 1 日起，禁止船舶以燃烧为目的，携带不合规燃油，船用燃油硫含量不应超过 0.50%m/m（此前为 3.50%m/m)。船东应对 IMO 限硫令的主要方式是安装脱硫塔、燃烧低硫油或者使用 LNG燃料。根据 Clarksons 统计的数据及预测，目前大部分船东主要还是选择燃烧低硫油。LNG 燃料的大规模转换在短期内实现难度较大；安装脱硫塔需要一次性的资本支出，目前也不能完全保证可以一直符合排放规定，根据 Clarksons 在 2019 年9 月的统计，VLCC 中 13%已经安装脱硫塔，14%计划安装，新船订单中约 68%计划安装.预计 2019 年末 25%的 VLCC 完成脱硫塔的安装，2020 年末约 34%的VLCC 完成脱硫塔的安装。图表图表 20、油轮脱、油轮脱硫塔安装计划硫塔安装计划（2019.9）船型 2019 年 9 月统计的情况 预计 2019 年末 完成安装 预计 2020 末 完成安装 已安装（%）计划安装（%）新船订单中计划安装（%）VLCC(200,000+Dwt)13%14%68%25%34%Suezmax(125-199,999 Dwt)10%12%39%18%26%Aframax(85-124,999 Dwt)5%10%25%12%19%全部油轮全部油轮 8%9%50%15%21%资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 市场普遍预期最初几年，低硫油的价格将明显高于原来的高硫油。燃油成本一般占航运公司成本的 20-40%，“限硫令”或将带来燃油成本明显上升。而老旧船舶一般市场竞争力较差，且受到技术落后及燃油效率下降影响，油耗也更高，“限硫令”将明显增加老旧船舶的经营压力，或将刺激老旧船舶拆解，缓解市场供给压力。同时安装脱硫塔一般需要 30-40 天，也会带来部分运力暂时退出市场。对于油轮来说，由于其对安全性的要求较高，15 年船龄以上的就算老旧船舶。从 2019 年 6 月底全球 VLCC 的船龄结构来看，16-20 年运力占比为 15.1%，21 年及以上的运力占比为 2.3%，15 年以上的老旧船舶占比达到 17.4%，这些是未来数年内潜在的可拆解对象。图表图表 21、VLCC 船队船龄结构（船队船龄结构（2019.6）船龄船龄 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 占比占比 7.2%5.2%6.5%4.2%2.5%2.9%5.4%6.8%7.8%6.6%6.6%4.0%船龄船龄 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 合计合计 占比占比 3.5%6.2%3.6%3.8%5.0%3.1%3.3%2.5%1.2%2.3%100%资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 需要注意的是我们将历史的 VLCC 年均日租金与拆船量进行对比，发现两者有明显的负相关系。当市场运价处于较好的水平时，拆船量也是处于低位。所以如果明年运价已经处于较好水平或者预期将处于较好水平的话，拆船量可能未必会明显增加。图图表表 22、VLCC 年均日租金与拆船量对比年均日租金与拆船量对比 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018VLCC年均日租金VLCC拆船量占当年初运力比例（右轴）资料来源：Clarksons，兴业证券经济与金融研究院整理 美国制裁美国制裁带来供给带来供给冲击冲击 2019 年 9 月 25 日，美国财政部以涉及与伊朗有业务往来的理由，将中国两大油运央企之一的中远海能的全资子公司大连中远海运油品运输有限公司列入特别指认国民和被禁阻者名单，禁止美国实体及个人与其有业务往来，大连油运共控制 26 艘 VLCC 及 19 艘中小油轮，其中 VLCC 运力占目前全球 VLCC 运力的3.3%。据相关报道，同一时期，为了规避因美国制裁委内瑞拉带来的风险，全球最大的油轮租赁公司之一的埃克森美孚禁止使用过去一年内在委内瑞拉停靠过的油轮。根据航运经纪公司 Braemar ACM 的数据，共有 77 艘 VLCC（约占全球 9.8%）在过去 12 个月内挂靠过委内瑞拉。当然与大连油运不同的是，这些油轮还并未被美国列入制裁名单，只是被少数大货主禁用。受此影响，VLCC 市场租金水平开始快速攀升，VLCC 中东至中国航线的日租金在 9 月 25 日为 3.5 万美元/天，10 月 10 日达到 15.8 万美元/天，10 月 11 日下午一艘伊朗的油运在中东发生爆炸，市场恐慌情绪达到最高点，当天市场租金达到了 30 万美元/天，刷新了 1990 年以来的历史高点。不过 10 月 24 日，美国财政部为大连油运发放了两个月的豁免许可，有效期到 12 月 20 日，大连油运得以完成现有的运输业务，同时少数大货主禁用过去一年停靠过委内瑞拉的油轮及中东油轮事件未进一步发酵，市场供给暂时恢复正常，租金水平大幅回落，11 月 7 日为 5.6 万美元/天。目前的市场租金水平依旧好于去年同期，并且船东仍能获得较好的盈利。2 3 2 5 2 3 0 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 23、2019 年年 VL