国金证券-掘金新能源汽车-聚焦核心系统总成供应商 (2).pdf

中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商-1-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究行业研究新能源汽车行业深度报告新能源汽车行业深度报告 评级：增持评级：增持 维持评级维持评级 掘金新能源汽车：聚焦核心系统总成供应商 掘金新能源汽车：聚焦核心系统总成供应商 2014 年年 03 月月 15 日 日 投资建议投资建议 得益于高层强力推动以及 Tesla 等明星车型入华带来的示范效应，我国新能源汽车即将开始大规模放量。与普遍理解不同的是，基于汽车行业存在与普遍理解不同的是，基于汽车行业存在金字塔式的供应体系（整车厂处于塔尖，掌握行业主导权，金字塔式的供应体系（整车厂处于塔尖，掌握行业主导权，提供核心系统提供核心系统总成的一级供应商地位次之，越往底部行业竞争越激烈，盈总成的一级供应商地位次之，越往底部行业竞争越激烈，盈利能力越弱，利能力越弱，受益整车发展越弱），我们建议掘金新能源汽车应该聚焦能受益整车发展越弱），我们建议掘金新能源汽车应该聚焦能为主机厂提供为主机厂提供电池（包含燃料电池）、电机、电控等核心部件的系统总成电池（包含燃料电池）、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，越往供应商，越往上游受益程度可能越低，仅部分竞争格局较好的子行业可相对看好。上游受益程度可能越低，仅部分竞争格局较好的子行业可相对看好。核心系统总成领域我们重点看好的公司依次为：万向钱潮、核心系统总成领域我们重点看好的公司依次为：万向钱潮、宁波韵升、大宁波韵升、大洋电机、均胜电子、中信国安、成飞集成、南都电源、长城洋电机、均胜电子、中信国安、成飞集成、南都电源、长城电工；上游环电工；上游环节我们相对看好的公司依次为：天齐锂业、佛塑科技、沧州节我们相对看好的公司依次为：天齐锂业、佛塑科技、沧州明珠、江苏国明珠、江苏国泰、新宙邦、杉杉股份；此外，运营服务领域我们此前一直泰、新宙邦、杉杉股份；此外，运营服务领域我们此前一直推荐的国机汽推荐的国机汽车（涉及与 Tesla 合作，且已涉足电动汽车租赁）也继续看好。车（涉及与 Tesla 合作，且已涉足电动汽车租赁）也继续看好。行业观点行业观点 重点看好制造环节的重点看好制造环节的核心系统总成供应商核心系统总成供应商：参考传统整车供应体系的金字塔模型，我们认为新能源汽车制造环节最为主要的受益者将是能为主机厂提供电池、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，具有核心技术能力的“三小电”供应商（电动空调、电动转向、电动制动）也将较为受益。越往上游可能受益程度越低，我们仅相对看好竞争格局和供需状况较好的隔膜和电解液行业以及拥有资源和工艺优势的碳酸锂龙头公司。锂电池是当前主流动力电池技术，燃料电池有望成为终极解决方案锂电池是当前主流动力电池技术，燃料电池有望成为终极解决方案：作为新能源汽车的“心脏”，电池在新能源汽车中的重要地位首屈一指。锂电池仍是当前新能源汽车的主流动力电池。国内锂电池厂商在全球已具有一定地位，但主要应用于 3C 领域，具备较强动力锂电池技术的为天津力神等少数厂商。此外，燃料电池凭借续航里程和充电时间优势，有望成为新能源汽车动力的终极解决方案，但短期内大规模推广仍受限于高成本和加氢站建设。永磁同步电机是未来驱动电机发永磁同步电机是未来驱动电机发展方向，电控系统看好独立展方向，电控系统看好独立 BMS 供应供应商：商：电动汽车驱动电机的性能要求远高于传统工业用电机。从综合性能判断，永磁同步电机最具优势，更能代表新能源汽车驱动电机的发展方向。国内新能源汽车电机领域，除整车集团内部配套企业以外，综合实力较强的企业是北京精进、上海电驱动、上海大郡、天津松正、大洋电机等具有核心技术且已进入主流整车厂配套体系的独立电机企业。此外，电控系统由于涉及整车控制通常为自主研发或者联合开发，我们看好少数有核心能力的独立 BMS 供应商。上游锂资源短期并不短缺，锂电池材料领域相对看好隔膜、电解液：上游锂资源短期并不短缺，锂电池材料领域相对看好隔膜、电解液：未来几年动力电池将拉动碳酸锂需求快速增长，但上游锂资源短期并不稀缺，长期供需可能略偏紧，龙头公司有工艺、成本优势仍有望充分受益新能源汽车发展。正极材料产能过剩且竞争格局颇为分散，负极材料国内产能也较为充足，更为看好供需和竞争格局相对较好的隔膜和电解液这两个细分行业。风险提示风险提示 估值偏高；新能源汽车推广不达预期；行业竞争过于激烈，企业盈利能力大幅下滑。长期竞争力评级：高于行业均值长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据市场数据(人民币人民币)市场优化平均市盈率 11.44沪深 300 指数 2122.84上证指数 2004.34深证成指 7239.06中小板指数 6291.00 吴文钊吴文钊 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511040006 (8621)60230232 张帅 张帅 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 闵东旭闵东旭 联系人 联系人 (8621)61038313 wwwww1用使司公限有理管金基信泰供仅告报此此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -2-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 内容目录内容目录 新能源汽车有望开始大规模放量.4 我国从 09 年开始推广新能源汽车，但此前推广效果并不理想.4 高层推动、tesla 等明星车型入华将直接促进新能源汽车发展.5 未来几年国内外新能源汽车有望迎来爆发式增长.7 新能源汽车投资逻辑：制造环节聚焦核心系统供应商.8 金字塔式的供应商体系在新能源汽车制造领域一样适用.9 新能源汽车放量的主要受益者将为核心系统总成供应商.10 新能源汽车放量对产业链上下游需求拉动测算.11 核心系统总成梳理.12 锂电池：当前新能源汽车的主流动力电池.12 燃料电池：有望成为新能源汽车动力的终极方案.14 电机：永磁同步电机性能最优、交流异步电机也应用较多.15 电控系统：看好独立 BMS 供应商.17 锂电池上游产业链梳理.18 上游锂资源短期并不稀缺，但龙头公司有工艺、成本优势.18 正极材料：产能过剩且竞争格局颇为分散.20 负极材料：行业竞争格局较为集中.22 电解液：行业竞争格局同样较好.24 隔膜：供需和竞争格局均较好，但国内汽车电池隔膜仍依赖进口.26 重点看好公司.27 重点看好核心系统总成供应商.27 上游环节相对看好隔膜、电解液.28 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -3-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究图表目录图表目录 图表 1：2010 年以来我国新能源汽车销量.4 图表 2：新旧新能源汽车补贴政策对比.6 图表 3：Tesla Model S 外观图.7 图表 4：宝马 i3 外观图.7 图表 5：2012-2020 年全球新能源汽车销量目标（辆）.7 图表 6：2012-2020 年全球新能源汽车保有量目标（辆）.7 图表 7：新一轮新能源汽车推广城市推广目标统计（辆）.8 图表 8：新能源汽车的研究范畴.9 图表 9：汽车零部件企业金字塔式多级供应模式.10 图表 10：新能源汽车制造环节的供应模型.11 图表 11：国内外主流新能源汽车电池容量对比.11 图表 12：中国以及全球新能源汽车对产业链上游需求拉动测算.12 图表 13：2011 年全球锂电池市场竞争格局.13 图表 14：2012 年全球动力锂电池市场竞争格局.13 图表 15：国内主要动力锂电池厂商简介.13 图表 16：全球主要燃料电池车型.14 图表 17：燃料电池汽车（FCV）普及规划.14 图表 18：新能源汽车驱动电机和传统工业用电机的主要参数对比.15 图表 19：四种新能源汽车驱动电机系统的主要性能对比.16 图表 20：国内主要新能源汽车电机厂商简介.17 图表 21：电控系统示意图.17 图表 22：2012-2020 年全球碳酸锂需求及预测（万吨）.18 图表 23：全球主要碳酸锂产能统计（吨）.19 图表 24：动力锂电池正极材料性能对比.20 图表 25：全球锂电池正极材料竞争格局（2011）.21 图表 26：目前国内主要正极材料企业情况统计.22 图表 27：全球锂电池负极材料竞争格局（2012）.23 图表 28：国内主要负极材料厂商产能统计.23 图表 29：全球锂电池电解液竞争格局（2011）.24 图表 30：国内主要电解液厂商产能统计.25 图表 31：国内主要六氟磷酸锂企业情况.26 图表 32：全球锂电池隔膜竞争格局（2011）.26 图表 33：国内主要隔膜生产企业产能情况.27 图表 34：重点看好公司估值及简介（2014 年 3 月 14 日）.29 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -4-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究新能源汽车有望开始大规模放量新能源汽车有望开始大规模放量 我国从我国从 09 年开始推广新能源汽车，但此前推广效果并不理想年开始推广新能源汽车，但此前推广效果并不理想 我国从我国从 2009 年开始正式启动新能源汽车发展战略：年开始正式启动新能源汽车发展战略：在“节能减排”日益紧迫的背景下，新能源汽车已成为全球性的发展趋势，世界各主要工业国家均高度重视。我国在 2009 年明确提出了“实施新能源汽车战略”，随后即开始了新能源汽车示范推广工程。09 年无疑是具有里程碑意义的一年，从此之后我国新能源汽车也就走上了商业化发展的漫漫征程。2009 年，科技部、财政部、发改委、工业和信息化部四部委共同发布“节能与新能源汽车示范推广应用工程”，计划通过提供财政补贴，在三年内每年发展 10 个城市，每个城市推出 1000 辆新能源汽车开展示范运行，这一计划曾被称为“十城千辆”计划。2010 年，示范推广城市扩大到 25 个。2009 年 2 月，针对新能源汽车补贴的节能与新能源汽车示范推广财政补助资金管理暂行办法出台，公共服务用乘用车和轻型商用车混合动力车最高可补贴 5 万元，纯电动乘用车和轻型商用车最高补贴 6万元，燃料电池乘用车和轻型商用车的补贴最高为 25 万元。我国对新能源汽车的发展寄予厚望，规划目标也颇为宏伟。我国对新能源汽车的发展寄予厚望，规划目标也颇为宏伟。2012 年国年国务院印发的节能与新能源汽车产业规划（务院印发的节能与新能源汽车产业规划（2012-2020）提出：）提出：“到“到 2015 年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到到 50 万辆；到万辆；到 2020 年，纯电动和插电式混动汽车生产能力达年，纯电动和插电式混动汽车生产能力达 200 万万辆、累计产销超辆、累计产销超 500 万辆”。万辆”。2013 年之前我国新能源汽车推广较为缓慢：年之前我国新能源汽车推广较为缓慢：虽然我国从 2009 年开始正式推广新能源汽车，国家层面也出台了诸多政策以支持新能源汽车发展，但实际推广效果并不显著，新能源汽车产销量也大幅低于规划目标。截止到2012 年底，25 个试点城市共示范推广各类节能与新能源汽车 2.74 万辆。其中，公共服务领域 2.3 万辆，私人领域 0.44 万辆。2010 年以来，新能源汽车在汽车总销量中的占比不足 0.1%。据统计，至 2013 年底全国新能源汽车总销量在 5.6 万辆左右，这与汽车产业振兴规划中提出的 2012 年要形成 50 万辆新能源汽车产能，新能源汽车销量占乘用车销量 5%的目标相去甚远。技术仍不成熟、地方保护主义等是此前新能源汽车推广技术仍不成熟、地方保护主义等是此前新能源汽车推广不力的主因：不力的主因：我们分析，此前我国新能源汽车推广效果不理想的主要原因是新能源汽车技术仍不成熟，电动汽车本身还存在故障率偏高等问题，难以被私人消费者普遍接受。此外，地方政府对本地企业的过渡保护以及基础设施建设滞后对新能源汽车推广也造成了较大阻碍。电动汽车故障率偏高：电动汽车故障率偏高：科技部电动车重大项目管理办公室在“十城千辆”节能与新能源汽车示范推广试点工程 2010 年工作报告中指出：试点期间，混合动力汽车平均故障里程是 3496 公里，电动汽车是 825 公里；混合动力汽车动力系统平均故障里程为 11016 公里，达图表图表1：2010年以来我国新能源汽车销量年以来我国新能源汽车销量 2010201120122013新能源汽车销量/辆473781591279117642 纯电动（EV）395655791137514604 混动车（HEV）781258014163038汽车总销量/万辆1806185119312199新能源汽车占比0.03%0.04%0.07%0.08%来源：CAAM、互联网、国金证券研究所 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -5-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究到内燃机汽车的水平；电动汽车为 2399 公里，远没有达到 5000 公里的指标要求。地方保护主义阻碍行业发展：地方保护主义阻碍行业发展：据了解，进入“十城千辆”计划的 25个示范城市，普遍倾向于采购当地企业生产的新能源汽车，在一定程度上制约了先进技术和产品的市场推广。我们以国内新能源汽车龙头比亚迪为例，其在 2008 年后陆续推出插电式混合动力 F3DM 和纯电动大巴 K9、MPV E6，但在实际推广过程中不得不面临尴尬局面，除了比亚迪总部深圳和工厂所在地西安和长沙，比亚迪新能源汽车几乎无法打入其它城市。充电站等基础设施建设滞后：充电站等基础设施建设滞后：众所周知，新能源汽车的普及离不开完善的充电站、充电桩等基础设施，但此前我国充电站、充电桩等配套基础设施建设明显滞后。据统计，截止至 2013 年 3 月底，我国总共建成充（换）电站 174 个，充电桩 8107 个，这显然也还难以支撑新能源汽车的大规模放量。高层推动、高层推动、tesla 等明星车型入华将直接促进新能源汽车发展等明星车型入华将直接促进新能源汽车发展 今年以来中央高层高度重视新能源今年以来中央高层高度重视新能源汽车发展：汽车发展：2014 年 1 月初，国务院副总理马凯前往深圳、安徽等地调研新能源汽车产业，他强调“要抓好贯彻落实，坚持发展新能源汽车的国家战略不变，以纯电驱动为新能源汽车发展和汽车工业转型的主要战略取向不变”。1 月 27 日，国务院总理李克强在陕西考察期间专门前往西安比亚迪调研纯电动汽车研发情况。2 月 8日，国务院前副总理李岚清到访比亚迪深圳坪山总部，调研普及新能源汽车的可行性。在短短一个月时间内，中央高层领导接连考察足以显示国家在短短一个月时间内，中央高层领导接连考察足以显示国家对新能源汽车的高度关注和支持，这一重视程度也是空前的。对新能源汽车的高度关注和支持，这一重视程度也是空前的。新一轮推广政策力度明显加新一轮推广政策力度明显加大、有望取得显著效果：大、有望取得显著效果：2013 年 9 月，工信部等联合发布了关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知；2014年 2 月，财政部等五部委又发布了关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知。从新的政策来看，新一轮的新能源汽车推广不仅范围大幅扩大，而且对打破地方保护主义提出了明确要求，对参与推广的示范城市也明确提出了淘汰机制，我们相信新版政策的执行力度将显著加强，这也将直接促进我国新能源汽车的快速发展。推广范围大幅扩大：推广范围大幅扩大：上一轮新能源汽车示范推广城市为 25 个，而新一轮推广范围由城市扩大为“城市群”，已公布的两批试点城市或城市圈为 40 个，涉及城市 86 个，推广范围相比之前有显著扩大。规定采购外地品牌数量不低于规定采购外地品牌数量不低于 30%，地方保护主义有望得到明显遏，地方保护主义有望得到明显遏制：制：本次新能源补贴新政最大的亮点是直接规定：“推广应用的车辆中外地品牌数量不得低于 30%。不得设置或变相设置障碍限制采购外地品牌车辆”，此举直接针对地方保护主义。此外，此外，14 年年 2 月以来，月以来，北京、上海等地方性的新能源汽车推广目录也陆续北京、上海等地方性的新能源汽车推广目录也陆续出台，不少外地品出台，不少外地品牌得以进入京沪市场，新能源汽车推广正朝着更加牌得以进入京沪市场，新能源汽车推广正朝着更加市场化的方向健康市场化的方向健康发展。发展。对示范推广城市提出淘汰机制：对示范推广城市提出淘汰机制：新政策要求试点城市需要接受年度考核评估，未能完成年度推广目标的将予以淘汰，这也将有效提升试点城市的推广积极性，防止其不作为。充电设施建设支持力度加大：充电设施建设支持力度加大：新政策还明确将对示范城市充电设施建设给予财政奖励。目前，北京和上海均已出台了未来目前，北京和上海均已出台了未来 2 年的充电桩建年的充电桩建设规划，其中，北京提出设规划，其中，北京提出 2014 年建设年建设 1000 个充电桩，上海计划到个充电桩，上海计划到2015 年底建成年底建成 6000 个以上充电桩。个以上充电桩。 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -6-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 国外明星车型陆续入华也将促进国内新能源汽车加快商业化。国外明星车型陆续入华也将促进国内新能源汽车加快商业化。Tesla 已成为全球新能源汽车的明星企业。2013 年 11 月，特斯拉已正式登陆中国市场，并公布了 Model S 在中国的起售价格为 73.4 万元，这一价格被认为是“良心价”，Model S 在中国将不愁需求。与此同时，传统的豪车企业宝马也正加快电动汽车推广步伐，其首款量产版的新能源车型宝马 i3 也有望于今年上半年进入我国市场。我们认为，我们认为，Tesla 的成功、宝马的积极跟的成功、宝马的积极跟进都充分说明纯电动汽车在技术性能上完全可以赶进都充分说明纯电动汽车在技术性能上完全可以赶超燃油汽车，在商业化超燃油汽车，在商业化运营上也完全可以盈利，这无论对于生产企业加快运营上也完全可以盈利，这无论对于生产企业加快新能源汽车研发还是普新能源汽车研发还是普通公众接受新能源汽车都有重要的促进作用，我们通公众接受新能源汽车都有重要的促进作用，我们相信这也将有力促进国相信这也将有力促进国内新能源汽车市场的快速发展。内新能源汽车市场的快速发展。图表图表2：新旧新能源汽车补贴政策对比：新旧新能源汽车补贴政策对比 内容 内容 2010 年新能源汽车补贴政策 2010 年新能源汽车补贴政策 2013 年新能源汽车补贴政策 2013 年新能源汽车补贴政策 补贴标准 补贴标准 补助标准根据动力电池组能量确定，按 3000 元/千瓦时给予补贴，总额不超过 6 万元 乘用车以纯电行驶里程为标准 乘用车 乘用车 补贴金额 补贴金额 1、1.6L 以下节能型乘用车每辆 3 千元；2、插电式混合动力车按 3000 元/千瓦时给予补贴，每辆最高补贴 5 万元；3、纯电动车按 3000 元/千瓦时给予补贴，每辆最高补贴6 万元 1、插电式混合动力乘用车（含增程式）R50，每车补贴3.5 万元；2、纯电动乘用车 80R150 每车 3.5 万、150R250 每车 5 万、R250 每车 6 万；3、燃料电池乘用车补贴 20 万，燃料电池商用车补贴 50万 纯电动客车 纯电动客车 补贴金额 补贴金额 10 米以上的纯电动客车可获补贴 50 万元 1、6L8，补贴 30 万元；2、8L10，补贴 40 万元；3、L10，补贴 50 万元 补贴退坡机补贴退坡机制 制 无 2014-2015 年，纯电动乘用车、插电式混合动力（含增程式）乘用车、纯电动专用车、燃料电池车补助标准在2013 年基础上分别下降 5%、10%；新能源客车补贴标准维持不变 补贴对象 补贴对象 中央财政对试点城市私人购买、登记注册和使用的新能源汽车给予一次性补助 补助对象是消费者，消费者按销售价格扣减补贴后支付 资金拨付 资金拨付 财政部通过省级财政部门将补助资金预拨给试点城市 中央财政将补贴资金拨付给新能源汽车生产企业，实行按季预拨，年度清算 推广城市 推广城市 及目标 及目标 全国 25 个新能源试点城市，1000 辆/城市 40 个推广应用城市或区域（共计 86 个城市），至 2015年总推广目标为约 34 万辆 奖励措施 奖励措施 只提出对基础设施建设给予补助 对示范城市充电设施建设给予财政奖励 政府采购 政府采购 无 政府机关、公共机构等领域车辆采购要向新能源汽车倾斜，新增或更新的公务、环卫车辆中新能源汽车比例不低于 30%地方保护 地方保护 要求试点城市建立有利于公平竞争的开放市场环境 推广应用的车辆中外地品牌数量30%淘汰机制 淘汰机制 无 相关城市接受年度考核评估，未能完成年度推广目标的将予以淘汰 来源：财政部网站、国金证券研究所 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -7-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 未来几年国内外新能源汽车有望迎来爆发式增长未来几年国内外新能源汽车有望迎来爆发式增长 2020 年全球新能源汽车销量预计可接近年全球新能源汽车销量预计可接近 500 万辆：万辆：2012 年，全球新能源汽车（仅为纯电动和插电式混合动力）销量约为 11.3 万辆，新能源汽车保有量约 18 万辆。根据 IEA（国际能源署）的统计，至 2020 年，全球新能源汽车总销量目标将接近 600 万辆，全球新能源汽车保有量目标将达到2000 万辆。按此销量目标来算，未来几年内全球新能源汽车销量复合增长率将达到 64%左右。从稍谨慎的角度出发，我们认为全球新能源汽车的实从稍谨慎的角度出发，我们认为全球新能源汽车的实际销量可能稍低于各国设定的目标（主要是我国目际销量可能稍低于各国设定的目标（主要是我国目标通常太过宏伟），假标通常太过宏伟），假设以完成目标的设以完成目标的 80%计算，我们预计计算，我们预计 2020 年全球新能源汽车销量将达约年全球新能源汽车销量将达约480 万辆，保有量可达约万辆，保有量可达约 1600 万辆。万辆。2020 年我国新能源汽车销量有望达约年我国新能源汽车销量有望达约 100 万辆：万辆：基于前文分析，今年我国新能源汽车也有望开始真正放量，根据已公布的两批试点城市（或城市群）规划，未来两年我国新能源汽车总推广规模将达约 34 万辆，其中公共领域推广约 22.4 万辆，私人领域推广约 11.6 万辆（约占 1/3）。我们预我们预计，计，2014 年我国有望推广新能源汽车年我国有望推广新能源汽车 5-10 万辆，万辆，2015 年则有望达年则有望达 15-25万辆。从长期来看，我国规划目标是到万辆。从长期来看，我国规划目标是到 2020 年新能源汽车累计销量达到年新能源汽车累计销量达到500 万辆，同样地从稍谨慎的角度出发，我们按实现万辆，同样地从稍谨慎的角度出发，我们按实现 80%的目标量来测的目标量来测图表图表3：Tesla Model S外观图外观图 图表图表4：宝马：宝马i3外观图外观图 来源：百度、国金证券研究所 图表图表5：2012-2020年全球新能源汽车销量目标（辆）年全球新能源汽车销量目标（辆）图表图表6：2012-2020年全球新能源汽车保有量目标（辆）年全球新能源汽车保有量目标（辆）来源：IEA：Global EV Outlook、国金证券研究所 备注：新能源汽车仅包括 EV（纯电动）和 PHEV（插电式混合动力） 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -8-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究算，预计算，预计 2020 年我国新能源汽车销量有望达约年我国新能源汽车销量有望达约 100 万辆，累计销量可达万辆，累计销量可达约约 400 万辆。万辆。新能源汽车投资逻辑：制造环节聚焦核心系统总成供应商新能源汽车投资逻辑：制造环节聚焦核心系统总成供应商 本文研究范围限定于新能源汽车制造环节。本文研究范围限定于新能源汽车制造环节。新能源汽车的持续放量需要具备多方面的条件，新能源汽车的迅速发展也将带来多方面的投资机会。例如，为加快新能源汽车推广步伐，北京、上海、天津等地已明确表示将全力加强充电网络建设，预计充电桩等设备需求将开始爆发；新能源汽车加快推广也将促进电池租赁、整车租赁等新兴商业模式的发展，相关运营公司也有望充分受益。由于新能源汽车涉及面过广，本文先将研究范畴限定于新能源汽车制造环节。图表图表7：新一轮新能源汽车推广城市推广目标统计（辆）：新一轮新能源汽车推广城市推广目标统计（辆）公共私人总计公共私人总计公共私人总计公共私人总计第一批第一批襄阳119038105000北京250001000035000大连360014005000天津1150050012000宁波290021005000上海3200680010000青岛520005200广州6000400010000芜湖346016505110深圳190001600035000长株潭地区465014506100重庆10000010000第一批合计17440089410263810河北省城市群9000400013000第二批第二批浙江省城市群6100400010100内蒙古自治区300020005000福建省城市群6950305010000沈阳400010005000江西省城市群51002005300长春6000400010000广东省城市群6000400010000哈尔滨46004005000合肥6000400010000江苏省城市群10000500015000太原390011005000淄博300020005000郑州49006005500临沂349022005690武汉4300620010500潍坊301020005010海口300020005000聊城301020005010成都500005000泸州300020005000西安5700530011000贵州省城市群300020005000兰州375012505000云南省城市群300020005000昆明300020005000第二批合计491102660075710晋城300020005000合计223510116010339520新乡300020005000推广城市（城市群）推广城市（城市群）推广目标推广目标推广城市（城市群）推广城市（城市群）推广目标推广目标来源：第一电动汽车网、国金证券研究所 备注：浙江省、合肥、昆明、晋城、内蒙古、长春、江苏省、淄博、临沂、潍坊、聊城、泸州、贵州省、云南省仅公布了总推广目标，公共和私人推广数字为估计值，估算比例为 3：2(参考其他城市） 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -9-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究金字塔式的供应商体系在新能源汽车制造领域一样适用金字塔式的供应商体系在新能源汽车制造领域一样适用 整车厂家金字塔式的供应商体系在新能源汽车领域一样适用：整车厂家金字塔式的供应商体系在新能源汽车领域一样适用：众所周知，在汽车行业，各零部件生产企业按照与整车厂之间的供应关系分为一级供应商、二级供应商、三级供应商等，形成了以整车制造商为顶端的金字塔式的多级供应商体系。其中，一级供应商直接向整车厂供应产品，其供应产品多为系统化、模块化总成，通常还参与整车厂的同步研发，与整车厂的关系最为紧密、稳定；二级供应商则通过为一级供应商配套零部件间接实现向整车厂供货，依此类推。供应商层级越高，同行竞争者越少，所供供应商层级越高，同行竞争者越少，所供应产品的系统化、模块化程度越高，与整车厂的合应产品的系统化、模块化程度越高，与整车厂的合作关系越稳固，进入壁作关系越稳固，进入壁垒越高，盈利能力也越强。也正因此，具备较强市垒越高，盈利能力也越强。也正因此，具备较强市场竞争力的汽车零部件场竞争力的汽车零部件企业一般都是整车厂的一级供应商，而二级、三级企业一般都是整车厂的一级供应商，而二级、三级供应商则普遍竞争力较供应商则普遍竞争力较弱。弱。新能源汽车也是汽车，目前新能源汽车的生产厂家新能源汽车也是汽车，目前新能源汽车的生产厂家绝大多数也仍是传统汽绝大多数也仍是传统汽车制造巨头，显而易见，这一金字塔式的供应商体车制造巨头，显而易见，这一金字塔式的供应商体系在新能源汽车领域仍系在新能源汽车领域仍将适用。将适用。图表图表8：新能源汽车的研究范畴：新能源汽车的研究范畴 来源：国金证券研究所 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -10-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 新能源汽车放量的主要受益者将为核心系统总成供应商新能源汽车放量的主要受益者将为核心系统总成供应商 由于仍处于产业发展初期，新能源汽车普遍还依赖政府补贴，自身盈利能力不佳，占整车厂汽车总销量的比例也普遍较低（Tesla 以及国内大中型客车企业除外），还难以对整车厂业绩形成显著推动。也正因此，市场对新能源汽车的关注重点集中于能为新能源汽车提供相应配套的零部件或者原材料供应商上，我们本文的分析也主要集中于此。参考上面提到的金字参考上面提到的金字塔模型，我们认为新能源汽车最为主要的受益塔模型，我们认为新能源汽车最为主要的受益者将是能为主机厂提供电者将是能为主机厂提供电池、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，具池、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，具有核心技术能力的“三有核心技术能力的“三小电”供应商（电动空调、电动转向、电动制动）小电”供应商（电动空调、电动转向、电动制动）也将较为受益。若往上也将较为受益。若往上游看，则越往上游可能受益程度越低，当然具体公游看，则越往上游可能受益程度越低，当然具体公司还得视行业竞争格局司还得视行业竞争格局和公司自身竞争力而定。和公司自身竞争力而定。电池、电机、电控是新能源汽车的三大核心系统，电动空调、电动转向、电动制动则称为“三小电”系统，也属于新能源汽车的重要系统总成。目前，国内绝大多数整车厂的新能源汽车电池、电机依赖外购，电控系统则由于涉及整车控制通常为自主研发或者联合开发。由于这三大系统的极端重要性，能够为整车厂提供此类系统总成的供应商自然也举足轻重，可以直接与整车厂密切协作，共同分享新能源汽车发展盛宴。从电池再往上一层，正极、负极、电解液、隔膜被认为是锂电池四大材料，从事此类业务的企业通过为电池企业配套来受益新能源汽车发展，市场对新能源汽车产业链的挖掘也一直对此领域关注较多。但实但实际来看，就如正极材料领域，国内涉及此类产品的际来看，就如正极材料领域，国内涉及此类产品的企业为数众多，产企业为数众多，产能已经过剩且产品大多偏低端，竞争异常激烈而且能已经过剩且产品大多偏低端，竞争异常激烈而且同质化，此类企业同质化，此类企业在产业链中基本处于弱势地位，也很难具备较好的在产业链中基本处于弱势地位，也很难具备较好的盈利能力，受益新盈利能力，受益新能源汽车发展的程度也将大打折扣，我们在后文将有详细分析。能源汽车发展的程度也将大打折扣，我们在后文将有详细分析。相类似的电机的上游如定子、转子等零部件也有类似问题。再往上游则是碳酸锂、石墨、稀土永磁材料等资源性产品。从我们的测算来看，碳酸锂至少短期内并不稀缺，但该行业集中度的提高仍可能为少数具有资源、技术优势的龙头企业提供机遇；石墨也不稀缺，技术含量也不高；稀土永磁材料则由于铁钕鹏的工艺技术有较高壁垒，行业集中度较高，龙头公司有望充分受益新能源汽车发展。图表图表9：汽车零部件企业金字塔式多级供应模式：汽车零部件企业金字塔式多级供应模式 来源：国金证券研究所 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -11-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 新能源汽车放量对产业链上下游需求拉动测算新能源汽车放量对产业链上下游需求拉动测算 根据上文对国内外未来新能源汽车销量的预测，我们在此基础上对未来新能源汽车上下游需求进行大致测算。根据行业资料，新能源汽车（含 EV 和 PHEV）不同车型电池容量差异较大，国内车型中比亚迪 E6 较高，为 57Kwh，其他车型均约 20-30Kwh，国外车型除 Tesla Model S 容量较高以外，其余也均在 20-30Kwh 左右，我们选取行业均值 30Kwh。由此推算每辆新能源汽车所需正极材料约 80kg，对应碳酸锂需求为 40kg，负极材料约 40kg，电解液约 40kg，隔膜约 500 平米。根据上文对未来我国以及全球新能源汽车销量的预测，结合单辆汽车对应的原材料需求，我们预计，到 2020 年，我国新能源汽车对正极材料的需求将达约 8 万吨，负极材料约 4 万吨，电解液约 4 万吨，隔膜约 5 亿平米。全球来看，预计到 2020 年，新能源汽车对正极材料图表图表10：新能源汽车制造环节的供应模型：新能源汽车制造环节的供应模型 整车整车电电机机锂电池锂电池燃料燃料电池电池正极正极负极负极电解液电解液隔膜隔膜锂矿/锂矿/碳酸锂碳酸锂石墨石墨六氟磷六氟磷酸锂酸锂电电池池电电控控新能源汽车产业链核心新能源汽车产业链核心一级供应商一级供应商二级供应商二级供应商三级供应商三级供应商三小三小系统系统来源：国金证券研究所 图表图表11：国内外主流新能源汽车电池容量对比：国内外主流新能源汽车电池容量对比 EV比亚迪E6荣威E50江淮iEV4北汽E150EV日产leafModel S宝马i3EV比亚迪E6荣威E50江淮iEV4北汽E150EV日产leafModel S宝马i3电池容量/KWh571819.225.6248522最高续航里程/km300180160160160502257PHEV比亚迪秦雪佛兰voltPHEV比亚迪秦雪佛兰volt电池容量/KWh1316最高续航里程/km70-来源：汽车之家、互联网、国金证券研究所 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 -12-敬请参阅最后一页特别声明 行业研究需求将达约 38.4 万吨，负极材料和电解液均约 20 万吨，隔膜约 24 亿平米。核心系统总成梳理核心系统总成梳理 锂电池：当前新能源汽车的主流动力电池锂电池：当前新能源汽车的主流动力电池 锂电池是当前新能源汽车的主流动力来源：锂电池是当前新能源汽车的主流动力来源：作为新能源汽车的“心脏”，电池在新能源汽车中的重要地位首屈一指。目前，全球纯电动汽车及插电式混合动力汽车均主要均采用锂电池，普通混合动力汽车所用电池也有从镍氢向锂电池过渡的趋势。由于我国新能源汽车走“纯电驱动”路线，锂由于我国新能源汽车走“纯电驱动”路线，锂电池几乎一统天下，镍氢电池在我国的发展前景是电池几乎一统天下，镍氢电池在我国的发展前景是极不乐观的，在此我们极不乐观的，在此我们不作展开。就锂电池的种类而言，我们前面已有分不作展开。就锂电池的种类而言，我们前面已有分析，国外以锰酸锂或者析，国外以锰酸锂或者三元材料电池为主，国内则以磷酸铁锂电池为主，两者各有优劣。三元材料电池为主，国内则以磷酸铁锂电池为主，两者各有优劣。国内锂电池厂商在全球已具有一定国内锂电池厂商在全球已具有一定地位，但主要应用于地位，但主要应用于 3C 领域：领域：目前的全球锂电池（电芯）企业主要集中在中日韩三个国家，根据中国产业信息网数据，2011 年，三星和三洋市场份额最高，分别约 22%、18%，LG 化学位列第三，份额约 17%。国内企业如力神、比克、ATL（东莞新能源）、比亚迪等，也已经进入全球锂电池市场第二梯队，市场份额分别约4%-7%，但国内锂电池厂商主要应用于消费电子等 3C 领域，产品相对偏中低端。全球动力锂电池厂商主要集中于韩国和日本：全球动力锂电池厂商主要集中于韩国和日本：基于全球动力锂电池巨大的市场需求增速，传统锂电池的生产商都