海通证券-“消费和创新”系列之六：下沉市场风光无限！-20191204-15页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 12 月月 04 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 现代服务业的美好时代服务业系列之一2019.11.28 高通胀的前世今生（中国篇）2019.11.26 高通胀的前世今生（海外篇）2019.11.11 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850516080005 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110001 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 下沉市场，风光无限下沉市场，风光无限！“消费和创新消费和创新”系列之六系列之六 Table_Summary 投资要点：投资要点：消费结构消费结构“下沉下沉”：宏观层面的三条线索。：宏观层面的三条线索。近年来，消费结构的“下沉”引起了市场广泛关注，宏观层面有三条线索。一是全国层面一是全国层面，社会消费品零售总额增速相对稳定，而限额以上零售增速持续大幅下滑。二是区域层面二是区域层面，乡村消费增速持续高于城镇，中西部省份消费增速持续高于东部。三是城市层面三是城市层面，三四线城市消费增速持续高于一线城市，并在近两年反超二线城市。线下消费：增速领跑市占提升，品质升级渠道下沉。线下消费：增速领跑市占提升，品质升级渠道下沉。必需消费品：消费品质必需消费品：消费品质升级，龙头渠道下沉。升级，龙头渠道下沉。首先来看食品，以乳制品为例，19 年上半年地级市和县级市的乳制品销售额增速明显高于省会城市，而北上广成增长陷入停滞。这一方面与龙头奶业渠道下沉、加速拓展低线城市有关，另一方面也离不开低线级城市消费升级的大背景。再来看服装，过去几年，深耕三四线城市的运动品牌安踏实现了远超耐克大中华地区的收入增速，15-17 年女装品牌拉夏贝尔也在三线城市收入高增，这也反映了低线级城市居民在服装消费中逐渐从杂牌向优质品牌升级。可选消费品：从可选消费品：从物质到精神，商业地产助力物质到精神，商业地产助力。在物质消费领域，10-15 年，三线及以下城市的珠宝市场销售增速远超一二线，且渗透率仍有空间。在精神消费领域，小镇青年已成为电影票房贡献的主力军，三四五线城市票房增速自 14 年以来持续高于一二线，18 年票房占比升至 41.2%。而过去几年商业地产加速下沉、购物中心遍地开花，也间接带动了三四线城市的珠宝销售和电影票房的高增长。此外，出行方面，三四线城市居民在旅游消费上同样表现抢眼。以境外游为例，18 年三四线城市居民出境游用户增速高于国内游 31 个百分点，高于全国出境游增速 15 个百分点。线上消费：群众基础巨头崛起，三大优势弯道超车。线上消费：群众基础巨头崛起，三大优势弯道超车。线上消费：线上消费：下沉市场巨下沉市场巨头崛起，低线城市网民过半。头崛起，低线城市网民过半。三四线城市消费的高增长在网络平台更为突出，“下沉市场”网络巨头的营收增长非常迅速，如拼多多和趣头条在 18 年的营收增速分别超过 650%和 480%。移动网络在低线级城市的普及为线上市场的扩张奠定了坚实基础。目前三线及以下城市移动网民数量已过半，并成为网络平台的主要力量。如“下沉市场”三巨头拼多多、快手和趣头条，截至 19 年3 月其三线及以下城市的用户量占比分别达 64.1%、68.8%和 64.9%，约是一二线的两倍。弯道超车弯道超车：高便利性，高性价比，娱乐需求旺盛。高便利性，高性价比，娱乐需求旺盛。首先，线上平台为三四线消费者提供了极大便利，比如 17 年三线、四线及以下城市奢侈品线上消费者占比均已超过 40%。其次，受限于收入水平，三四线居民更注重性价比，对待国货的态度也更为积极。最后，在网络服务消费，特别是娱乐消费领域，三四线网民并不落后。比如在网络游戏、网络直播和网络动漫方面，三线及以下城市手机网民的付费转化率均高于一二线。短视频市场是另一个典型案例，19 年上半年三线及以下城市的短视频活跃渗透率、用户规模占比均超过一二线城市，扎根下沉市场令短视频行业迎来发展的春天。“消费消费下沉下沉”的的实质：增加有效供给，低线消费升级。实质：增加有效供给，低线消费升级。如何理解“消费下沉”对经济的影响？在我们看来，在我们看来，“消费下沉消费下沉”与与“消费升级消费升级”并不矛盾，两者其实是并不矛盾，两者其实是同一枚硬币的两面。同一枚硬币的两面。如何扩大消费？从长期看，必然是通过改革来提升居民收入。从短期看，增加有效供给是扩大需求的必经之路。近几年线下渠道的不断下沉，线上新三巨头的崛起，本质上都是在改善三线及以下城市的供给，从而满足其旺盛的消费需求。而在新型城镇化的背景下，广大三四五线城市将成为吸纳人口的主力，我们预计，十年后三四五线城市建成区户籍人口的比重有望从目前的 21%提升至 41%。而伴随居民贫富差距持续缩窄，全社会边际消费倾向有望提升，未来十年未来十年“下沉市场下沉市场”消费升级消费升级将将具备广阔具备广阔的的空间。空间。宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.消费结构“下沉”：宏观层面的三条线索.4 2.线下消费：增速领跑市占提升，品质升级渠道下沉.5 2.1 必需消费品：消费品质升级，龙头渠道下沉.5 2.2 可选消费品：从物质到精神，商业地产助力.6 3.线上消费：群众基础巨头崛起，三大优势弯道超车.8 3.1 线上消费：下沉市场巨头崛起，低线城市网民过半.8 3.2 弯道超车：高便利性，高性价比，娱乐需求旺盛.9 4.“消费下沉”实质：增加有效供给，低线消费升级.11 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 社消零售、限额以上零售、限额以下零售当月同比增速（%）.4 图 2 城镇和乡村社消零售同比增速（%）.4 图 3 东部、中部、西部、东北社消零售同比增速（%）.4 图 4 一线、二线、三四线及以下城市社消零售同比增速（%）.5 图 5 19 年上半年各级城市乳制品销售额同比增速（%）.5 图 6 13-19 年乳制品公司 CR2 与 CR5 市占率（%）.5 图 7 安踏与耐克大中华区营收同比增速（%）.6 图 8 拉夏贝尔各线城市收入增速（%）.6 图 9 10-15 年各线城市珠宝市场复合年增长率（%）.6 图 10 16 年黄金、钻石和铂金饰品在各线城市的渗透率（%）.6 图 11 13-18 年各线城市票房占比趋势（%）.7 图 12 14-18 年各线城市电影票房同比增速（%）.7 图 13 17-18 年各线城市开业购物中心数量占比（%）.7 图 14 15-17 年各线城市商场客流指数增长率（%）.7 图 15 18 年春节各线城市游客在境外消费额同比增速（%）.7 图 16 19 年春节人均境外消费增速 Top5 城市及北上广（%）.7 图 17 18 年各大互联网平台营业收入增长率（%）.8 图 18 移动网民各城市等级分布（%）.8 图 19 拼多多、快手和趣头条用户城市等级分布（%）.9 图 20 淘宝和京东手机端三线及以下活跃与新增用户占比（%）.9 图 21 各级城市奢侈品线上零售消费者占比（%）.9 图 22 各级城市网民调查中对于国货的态度（%）.10 图 23 三线及以下城市网民未来想买的手机品牌偏好（%）.10 图 24 手机网民泛娱乐细分项目用户付费转化率（%）.10 图 25 各大短视频平台用户规模分布（%）.10 图 26 未来 10 年后中国户籍人口分布预测.11 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.消费结构消费结构“下沉下沉”：宏观层面的三条线索：宏观层面的三条线索1 近年来，消费结构的“下沉”引起了市场的广泛关注，宏观层面主要有以下三条线索：一是一是全国层面，社会消费品零售全国层面，社会消费品零售总额总额增速增速相对稳定相对稳定，而限额以上零售增速大幅下滑。，而限额以上零售增速大幅下滑。观察中国的消费数据，13 年是一个重要的分水岭。13 年之前，限额以上零售增速明显高于社消零售增速；但在 13 年之后，限额以上零售增速持续低于社消零售增速，并且两者之间的“裂隙”在 18 年进一步扩大。这意味着，“限额以下”在 13 年反超“限额以上”。比如，今年 10 月社消零售累计同比增速为 8.1%，而限额以上零售增速仅为 3.8%，再反观限额以下零售增速，则稳定在 10.6%。图图1 社消零售、限额以上零售、限额以下零售当月同比增速（社消零售、限额以上零售、限额以下零售当月同比增速（%）05101520253011/2 11/10 12/613/2 13/10 14/615/2 15/10 16/617/2 17/10 18/619/2 19/10社消零售限额以上零售限额以下零售 资料来源：Wind，海通证券研究所。1-2 月为累计同比 二二是区域层面，乡村消费增速持续高于城镇，中西部是区域层面，乡村消费增速持续高于城镇，中西部省份省份消费增速消费增速持续持续高于东部。高于东部。进一步观察中国消费数据的城乡结构和区域结构，也都出现了明显分化。一方面，乡村消费增速在 13 年后反超城镇，乡村消费占社消零售的比重也从 12 年的 13.4%上升至18 年的 14.5%。另一方面，过去几年间，经济相对落后的中西部省份消费增速持续高于经济较发达的东部省份。18 年中部 6 省、西部 12 省加权平均消费增速分别为 10.4%和9.3%，明显高于东部 10 省 8.2%的增速。图图2 城镇和乡村社消零售同比增速（城镇和乡村社消零售同比增速（%）6810121416182010111213141516171819城镇乡村 资料来源：Wind，海通证券研究所。19 年为前 10 月累计同比 图图3 东部、中部、西部、东北社消零售同比增速（东部、中部、西部、东北社消零售同比增速（%）56789101112中部西部东部东北2015201620172018 资料来源：Wind，海通证券研究所 三三是城市层面，三四线城市消费增速持续高于一线城市，而是城市层面，三四线城市消费增速持续高于一线城市，而 16-17 年年反超二线城市。反超二线城市。过去 10 年间，一线城市消费增速从 08 年的 19.7%持续下滑至 18 年的 4.8%。同期三四线及以下城市消费增速不仅持续高于一线（平均每年高出 2.5 个百分点），并在 16-17年持续高于二线城市。从过去十年对消费增长的贡献率看，4 个一线城市仅为 7.2%，31 1 感谢实习生陈逸凡、蔡奕娴、郝禹对本报告所做的贡献。宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 个二线城市为 28.2%，而广大三四线及以下城市贡献率高达 64.6%。图图4 一线、二线、三四线及以下城市社消零售同比增速（一线、二线、三四线及以下城市社消零售同比增速（%）0510152025070809101112131415161718一线二线三四线及以下 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：一线为北上广深，二线为 31 个省会城市和计划单列市，其余为三四线及以下城市 接下来，我们分别从线下、线上两个方面对三四线及以下城市的消费展开分析。2.线下消费：线下消费：增速领跑市占提升增速领跑市占提升，品质升级渠道下沉品质升级渠道下沉 2.1 必需消费品：必需消费品：消费消费品质品质升级，龙头升级，龙头渠道下沉渠道下沉 乳制品：地乳制品：地县县增速领跑增速领跑，龙头渠道下沉龙头渠道下沉。民以食为天，首先来看必需消费中的食品，乳制品是其中的典型代表。19 年上半年普通地级市和县级市的乳制品销售额同比增速分别为 5.6%和 4.6%，均明显高于省会城市的 4%，而北上广成的销售增长则陷入停滞。低线级城市成为乳制品市场的重要增长点，一方面与龙头奶业加速拓展低线级城市渠道有关，另一方面也离不开三四线城市消费升级的大背景。从行业结构看，过去 4 年间，以伊利和蒙牛为代表的五大大乳制品公司的市占率持续提升，从 15 年的 58.6%上升至19 年的 66.0%。图图5 19 年上半年各级城市乳制品销售额同比增速（年上半年各级城市乳制品销售额同比增速（%）0123456北上广成省会城市地级市县级市&县城总体 资料来源：经济日报-伊利集团消费趋势报告，海通证券研究所 图图6 13-19 年乳制品公司年乳制品公司 CR2 与与 CR5 市占率（市占率（%）4550556065702013201420152016201720182019乳制品公司CR5乳制品公司CR2 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所，19 年数据为预测值 服装：服装：低线城市增长红利，小镇低线城市增长红利，小镇青年品牌升级青年品牌升级。近年来，三四线城市在服装消费上同样呈现出数量升级与品牌升级的趋势。在体育服装方面，深耕三四线城市的国产运动品牌安踏，其收入增速自 17 年起明显走强，且超过了主营一二线市场的国际品牌耐克。而受益于低线城市增长红利，18 年其收入增速高达 44.5%。而在女装方面，以拉夏贝尔为例，15-17 年间其同样在三线城市收获了较高的收入增速，而这也从侧面印证了低线级城市居民在服装消费中已逐渐从杂牌向优质品牌升级。宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 安踏与耐克大中华区营收同比增速（安踏与耐克大中华区营收同比增速（%）-20-100102030405013H114H115H116H117H118H119H1耐克大中华区安踏 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图8 拉夏贝尔各线城拉夏贝尔各线城市收入增速（市收入增速（%）04812162024201520162017一线城市二线城市三线城市其他城市 资料来源：拉夏贝尔招股说明书、17 年年报，海通证券研究所 2.2 可选消费品可选消费品：从物质到精神，商业地产助力从物质到精神，商业地产助力 珠宝：珠宝：销售持续高增，渗透率空间仍大销售持续高增，渗透率空间仍大。对于金银珠宝等客单价较高的可选消费品，低线级城市同样呈现出更高的销售增速，并带动市占率不断提升。根据周大生招股说明书，10-15 年间，三线及以下城市的珠宝市场销售年复合增速高达 45.3%，远超一线（31.9%）和二线城市（37.3%）。而在近几年，周大生、老凤祥等国内知名珠宝品牌，已纷纷将低线级城市作为重要的战略市场。尽管 16 年金饰在三四线的渗透率已接近一线水平，但钻石、铂金饰品的渗透率仍有较大提升空间。图图9 10-15 年各线城市珠宝市场复合年各线城市珠宝市场复合年增长率（年增长率（%）0%10%20%30%40%50%一线城市二线城市三线及以下城市 资料来源：周大生招股说明书，海通证券研究所 图图10 16 年黄金、钻石和铂金饰品在各线城市的渗透率（年黄金、钻石和铂金饰品在各线城市的渗透率（%）020406080金饰钻石首饰铂金首饰一线城市二线城市三四线城市 资料来源：世界黄金协会，海通证券研究所 电影：小镇青年渐成主力，消费从物质到精神。电影：小镇青年渐成主力，消费从物质到精神。低线级城市居民可选消费的高增长不仅体现在物质层面，更体现在精神层面。近年来，随着一二线城市观影群体的逐渐饱和，三线及以下城市的“小镇青年”成为了电影票房贡献的主力军。根据艺恩的统计，14-18年间，三四五线城市票房增速持续高于一二线，三线及以下城市票房占比也从 13 年的31.3%上升至 18 年的 41.2%。宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 13-18 年各线城市票房占比趋势（年各线城市票房占比趋势（%）020406080100201320142015201620172018一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 资料来源：艺恩，海通证券研究所 图图12 14-18 年各线城市电影票房同比增速（年各线城市电影票房同比增速（%）-1001020304050607020142015201620172018一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 资料来源：艺恩，海通证券研究所 商业商业地产加速下沉地产加速下沉，购物中心遍地开花购物中心遍地开花。而无论是珠宝企业的渠道门店下沉，还是低线级城市电影市场的高歌猛进，在很大程度上都与近年来低线城市商业地产的加速拓展有关。根据赢商网的统计，17、18 年三线及以下城市开业的购物中心数量占比分别高达 45%和 48%，接近一二线的总和。而从汇纳科技统计的商场客流指数看，三四线城市在过去几年都实现了可观的增长，反观一二线城市在 16 年都曾出现负增长，17 年增速也仅在零值附近。图图13 17-18 年各线城市开业购物中心数量占比（年各线城市开业购物中心数量占比（%）0102030405060一线城市二线城市三线及以下城市2018年2017年 资料来源：赢商网，海通证券研究所 图图14 15-17 年各线城市商场客流指数增长率（年各线城市商场客流指数增长率（%）-3-2-1012342015年2016年2017年一线城市二线城市三四线城市 资料来源：汇纳科技，海通证券研究所 旅游：文娱消费全面升级，境外游增速亮眼。旅游：文娱消费全面升级，境外游增速亮眼。此外，出行方面，三四线城市居民在旅游消费上同样表现抢眼。以境外游为例，根据飞猪发布的18 年度旅行报告，18年三四线城市居民出境游用户同比增速高于国内游 31 个百分点，高于全国出境游增速15 个百分点。根据中国银联统计，18 年春节三线及以下城市游客在日本的餐饮消费和在欧洲的文娱消费增速分别高达 94%和 124%，大幅领先其他城市。到 19 年春节，支付宝数据显示，全国人均境外消费增速最高的前五位均为三线或以下城市，其中位列第一的舟山增速高达 55%，而一线城市增速普遍在 20%左右。图图15 18 年春节各线城市游客在境外消费额同比增速（年春节各线城市游客在境外消费额同比增速（%）020406080100120140一线新一线二线三线或以下日本餐饮消费欧洲文娱消费 资料来源：中国银联，海通证券研究所 图图16 19 年春节人均境外年春节人均境外消费增速消费增速 Top5 城市及北城市及北上广（上广（%）0102030405060舟山潍坊连云港金华吉林市上海北京广州一线城市一线城市城市城市Top5 资料来源：支付宝，经济日报，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总结来看，对于客单价较低的必需消费品，比如食品，三四线城市增速普遍高于一二线，并同时伴随品质升级。对客单价较高的可选消费品，三四线城市已经成为重要的战略市场，市占率也在不断提升，并逐步从物质需求扩展到精神需求，比如金银珠宝市场的渗透率仍有空间，电影业、旅游业也同样呈现出蓬勃发展的态势。3.线上消费：线上消费：群众基础群众基础巨头崛起巨头崛起，三大优势弯道超车三大优势弯道超车 3.1 线上消费：下沉市场巨头线上消费：下沉市场巨头崛起崛起，低线城市低线城市网民过半网民过半 下沉市场巨头，营收快速增长。下沉市场巨头，营收快速增长。三四线城市消费的高增长并不局限于线下，在网络平台上这一现象更为突出，“下沉市场”的消费能力也得到经营者的广泛关注，如从各大平台的营业收入增速上来看，深耕于三四线及以下城市的网络巨头，其营收增长非常迅速，18 年拼多多营收增速超过 650%，趣头条营收增速也超过 480%，而阿里、腾讯和京东等平台营收增速均未超过 60%。图图17 18 年各大互联网平台营业收入增长率（年各大互联网平台营业收入增长率（%）0100200300400500600700拼多多趣头条阿里巴巴腾讯京东 资料来源：WIND，海通证券研究所 移动网民占比过半，低线城市网络普及。移动网民占比过半，低线城市网络普及。当前低线级城市网络已经普及开来，三线及以下城市移动网民数量占比约为 53%，领先于一二线城市并且超过半数，这也为线上市场的扩张奠定了坚实基础。图图18 移动网民各移动网民各城市等级分城市等级分布（布（%）一线,15.2二线,31.9三线,21.6四线,23.4五线,7.9 资料来源：CEIC，海通证券研究所，数据为 19 年 3 月。三四线新兴势力，平台主要力量。三四线新兴势力，平台主要力量。随着移动网民数量的增多，三四线城市用户群体正在成为网络平台的主要力量。根据 Questmobile 数据，被誉为“下沉市场”三巨头的拼多多、快手和趣头条，截至 19 年 3 月其三线及以下城市的用户数量占比已分别达到64.1%、68.8%和 64.9%，约是一二线城市的两倍。而像淘宝和京东等老牌头部平台，三线及以下城市活跃和新增用户数量占比也均超过了 50%，可见用户下沉趋势已经形 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成。图图19 拼多多、快手和趣头条用户城市等级分布（拼多多、快手和趣头条用户城市等级分布（%）05101520253035一线二线三线四线五线拼多多快手趣头条 资料来源：Questmobile，海通证券研究所，数据为 19 年 3 月。图图20 淘宝和京东手机端淘宝和京东手机端三线及以下三线及以下活跃与新增用户占比（活跃与新增用户占比（%）46485052545658606264活跃用户新增用户淘宝京东 资料来源：Questmobile，海通证券研究所，数据为 19 年 5 月。3.2 弯道超车：弯道超车：高便利性高便利性，高性价比，娱乐需求旺盛高性价比，娱乐需求旺盛 奢侈品消费领跑，线上平台提供便利。奢侈品消费领跑，线上平台提供便利。首先，线上平台为三四线消费者提供了极大的便利性，克服了城市因为能级不足所造成的部分线下实体店没有覆盖的缺点。比如在奢侈品消费方面，根据 Questmobile 数据，17 年四线及以下城市线上零售消费者占比超过 50%，三线城市也达到了 40%，而相比之下，一二线城市仅有 20%-25%的水平。图图21 各级城市奢侈品线上零售消各级城市奢侈品线上零售消费者占比费者占比（%）0102030405060一线二线三线四线及以下 资料来源：Questmobile，海通证券研究所，数据为 17 年。三四线注重性价比，对待国货态度积极。三四线注重性价比，对待国货态度积极。其次，由于低线级城市居民收入较一二线城市依然偏低，而国内制造业在转型升级的过程中，已经逐渐建立了性价比优势，甚至部分产品在性能上和海外高端产品已相差无几，受制于有限的收入，低线级城市网民对于国货的态度更为积极。从腾讯研究院所做的调查来看，三线及以下城市网民“非常看好，支持国货”的比重高达 69.2%，而一二线城市仅约为 62.6%，在三线及以下城市网民未来想买的手机品牌中，国产的华为也是力压苹果。宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 各级城市网民调查中对于国货的态度（各级城市网民调查中对于国货的态度（%）01020304050607080支持国货国货还需进步一二线三线及以下 资料来源：企鹅智库，海通证券研究所，数据为 19 年 11 月。图图23 三线三线及及以下城市网民未来想买的手机品牌偏好（以下城市网民未来想买的手机品牌偏好（%）01020304050607080华为苹果小米vivooppo荣耀三星魅族 资料来源：企鹅智库，海通证券研究所，数据为 19 年 11 月。娱乐消费并不落后，小镇青年也可逆袭。娱乐消费并不落后，小镇青年也可逆袭。最后，在商品消费方面，或许三线及以下城市和一二线尚不能相提并论，但是在网络服务消费，特别是娱乐消费领域，三四线网民并不落后。比如在网络游戏、网络直播和网络动漫方面，根据企鹅智库，17 年三线及以下城市手机网民的付费转化率分别达到 54.9%、24.8%和 19.1%，而相比之下，一二线城市手机网民的付费转化率分别只有 54.3%、24%和 13.5%，均低于三线及以下城市水平。图图24 手机网民泛娱乐细分项目用户付费转化率（手机网民泛娱乐细分项目用户付费转化率（%）010203040506070影视游戏直播音乐阅读动漫一二线三线及以下 资料来源：企鹅智库，海通证券研究所，数据为 17 年。短视频市场下沉，扎根广阔天地。短视频市场下沉，扎根广阔天地。以如火如荼的短视频市场为例，其正是由于扎根下沉市场才迎来发展的春天。根据 Questmobile，19 年上半年三线及以下城市的下沉市场短视频活跃用户渗透率达到 55.5%，而短视频整体的活跃渗透率仅为 50.6%。从百度好看、抖音、快手和微视等四家主要短视频平台来看，三线及以下城市用户规模的占比也均超过了 60%。图图25 各大短视频平台用户规模分布（各大短视频平台用户规模分布（%）05101520253035一线二线三线四线五线百度好看抖音快手微视 资料来源：Questmobile，海通证券研究所，数据为 19 年 6 月。宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.“消费下沉消费下沉”实质：实质：增加有效供给，增加有效供给，低线低线消费升级消费升级 那么，如何理解“消费下沉”对经济的影响，“消费下沉”是否等同于“消费降级”呢？在我们看来，在我们看来，“消费下沉消费下沉”与与“消费升级消费升级”并不矛盾，两者其实是同一枚并不矛盾，两者其实是同一枚硬币的两面。硬币的两面。在今年 7 月底召开的政治局会议上，高层曾明确提出要“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”。如何扩大消费？从长期看，必然是通过改革来提升居民收入。而从短期看，增加有效供给是扩大需求的必经之路。近几年线下渠道的不断下沉，线上新三巨头的崛起，本质上都是在改善三线及以下城市的供给，从而满足其旺盛的消费需求。而在新型城镇化的背景下，未来十年“下沉市场”的消费升级具备广阔空间。而在新型城镇化的背景下，未来十年“下沉市场”的消费升级具备广阔空间。一方面，新型城镇化的核心在于人口的城镇化，广大三四五线城市将成为吸纳人口的主力。我们预计，十年后，三四五线城市建成区户籍人口的比重有望从目前的21%提升至41%。另一方面，随着常住人口户籍的转入，以及农村和镇区人口的流入，贫富差距有望缩小，从而提高全社会边际消费倾向。中国消费升级之路并非一蹴而就，而是在不同线级城市间轮动。如果说“房住不炒”意味着一二线城市消费仍在“休养生息”，那么“消费下沉”则表明三线及以下城市仍具备较强的消费潜力、亟待释放，而中国消费升级之路也从未停步。图图26 未来未来 10 年后中国户籍人口分布预测年后中国户籍人口分布预测 一二线三四五线镇农村8%21%13%58%38%11%41%10%资料来源：国家统计局，海通证券研究所，左边圆形为 17 年数据 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 姜超 宏观经济研究团队 于博 宏观经济研究团队 陈兴 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021)23219449 联系人 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 联系人 王巧喆(021)23154142 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 021-23154147 李 凡 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 吴佳栓 0755-82900465 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 房乔华 0755-23617756 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 联系人 甘嘉尧(021)23154394 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 021-23154139 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 010-56760095 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(021)23154388 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 联系人 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 机械行业 佘炜超(021)