海外经济专题：油价本身或难引发年内全球高通胀-20190425-广发证券-19页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1919 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 4 月 25 日 证券研究报告 油价本身或难引发年内全球高通胀油价本身或难引发年内全球高通胀 海外海外经济经济专题专题 报告摘要：报告摘要：年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑。年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑。全球风险偏好改善；风险资产集体反弹。全球风险偏好改善；风险资产集体反弹。年初以来油价大幅反弹与全球风险偏好改善有关，但该过程分为两个阶段：年初至 3 月底美债收益率回落推动风险资产估值修复阶段；3 月底以来的全面 risk-on 阶段。中美欧等主要经济体货币政策态度转松。中美欧等主要经济体货币政策态度转松。年初以来中国社融存量同比增速及 M1 同比增速相继见底，表明中国实现了金融条件的修复。叠加美欧货币政策态度转鸽等因素，原油市场金融环境得以改善。全球需求放缓程度弱于预期，全球需求放缓程度弱于预期，1Q原油消费量好于季节性。原油消费量好于季节性。得益于中美经济韧性，2019 年 1Q 全球原油消费量环比折年率为 0.51%。而2015-2018 年 1Q 原油消费量环比折年率均为负值。OPEC供给收缩程度强于预期，供给收缩程度强于预期，1Q出现原油供给缺口。出现原油供给缺口。2019 年 1Q全球原油出现了 0.46 百万桶/天的供给缺口，OPEC 大幅减产是主因。事情正在发生边际变化，油价或难突破前高。事情正在发生边际变化，油价或难突破前高。全球风险偏好难以进一步上升。全球风险偏好难以进一步上升。目前标普 500 波动率指数已处于 1990年以来的较低水位，全球风险偏好进一步上升的概率已经偏低。未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期。未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期。中国货币政策尚未进入“收”的时段，但“二阶拐点”或已出现。此外，欧洲的扩表将在 9 月启动；美联储的缩表计划也将持续到 9 月。换言之，5-8 月中的全部或者个别月份可能呈现出“中国货币政策边际收紧（二阶导拐点），欧美货币政策预期提振效果减弱、实质宽松未至”的空窗状态。不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性。不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性。2018 年全球实际 GDP 增速为 3.6%；2019 年 4 月 IMF 预计今年全球实际 GDP 增速为 3.3%，表明需求或非油价的持续利多因素。而在美国原油完井数创 4 年新高、OPEC 剩余产能不断增加的背景下，美国停止伊朗制裁豁免对全球原油的供给冲击或较为有限。相机抉择下，伊朗问题若进一步推高油价，OPEC 结束减产、美国进一步增产的可能性就更高。非商业净多单占比重回高位，未来半年油价或缺乏大幅走强交易动能。非商业净多单占比重回高位，未来半年油价或缺乏大幅走强交易动能。原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响。原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响。仅原油单一因素或不足以引发年内全球高通胀。但若原油全年走势呈现 N 字型且年内高点出现在年底，则 4Q 全球通胀或将阶段性抬升。此外，若原油出现较大幅度调整，则有可能阶段性引发通缩交易预期，即权益资产调整、利率回落。核心假设风险：核心假设风险：1）全球主要经济体货币政策超预期；2）全球主要经济体财政政策超预期；3）中东地缘政治风险超预期；（4）中美贸易前景超预期；（5）农产品价格走势超预期。分析师：分析师：郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No.BNY419 021-60750625 分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 010-59136616 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？:海外经济专题 2019-04-20 为何全球紧盯美债收益率曲线？:海外经济专题 2019-03-24 美联储为何急于年内结束缩表？:海外经济专题 2019-02-26 2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑.4 全球风险偏好改善；风险资产集体反弹.4 中美欧等主要经济体货币政策（态度）转松.5 全球需求放缓程度弱于预期，今年一季度原油消费量好于季节性.8 欧佩克供给收缩程度强于预期，今年一季度出现原油供给缺口.9 事情正在发生（边际）变化，油价或难突破前高.11 全球风险偏好难以进一步上升.11 未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期.11 不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性.11 未来半年非商业净多单中占比继续大幅走高概率偏低.14 原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响.15 2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图 1：WTI 原油及布伦特原油价格（美元/桶）.4 图 2：部分海外股指、伦铜及 WTI 原油价格走势（2019.1.4=1）.5 图 3：美国标准普尔 500 指数波动率指数（VIX）.5 图 4：美国 10 年期国债收益率及 COMEX 黄金价格走势（2018.10 至今）.5 图 5：中国 M1 及社融存量同比增速.6 图 6：欧洲央行资产总规模.6 图 7：美联储资产总规模.7 图 8：欧美 CPI 口径通胀同比增速.7 图 9：美国 10 年期国债与欧元区 10 年期公债收益率.7 图 10：中国实际 GDP 同比增速.8 图 11：亚特兰大联储模型不断上调美 2019 年 1Q 实际 GDP 环比折年率预测值.8 图 12：全球原油消费量及其环比折年率增速.9 图 13：全球原油供求.9 图 14：OPEC 原油产量.10 图 15：非 OPEC 产油国原油产量（百万桶/天）.10 图 16：美国原油产量（百万桶/天）.10 图 17：标准普尔 500 指数波动率指数（VIX）.11 图 18：全球实际 GDP 同比增速（%）.12 图 19：伊朗原油出口量及涉及豁免问题的 8 个国际/地区进口伊朗原油量.12 图 20：美国 7 大产区原油钻井完井数（单位：个）与美国原油月度产量.13 图 21：EIA 估计的 OPEC 原油剩余产能（百万桶/天）.13 图 22：WTI 原油价格及 WTI 原油 CFTC 非商业净多单占比.14 图 23：WTI 原油价格及 WTI 原油 CFTC 非商业多单（单位：张）.14 图 24：WTI 原油价格及 WTI 原油 CFTC 非商业空单（单位：张）.15 图 25：美国 CPI、核心 CPI 及 CPI 能源分项当月同比增速（%）.15 图 26：能源分项和核心 CPI 对美国 CPI 当月同比的贡献（%）.16 图 27：美国 CPI 能源分项同比增速与 WTI 原油价格同比增速（%）.16 2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 2018年4Q，WTI原油及布伦特价格分别重挫38.0%及35.0%，导致通胀预期骤降；2019年初至4月23日，WTI原油及布伦特原油又分别反弹46.0%和38.5%，令此前退出投资者视野的高通胀预期逐渐回归。图图1：WTI原油及布伦特原油价格（美元原油及布伦特原油价格（美元/桶）桶）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 往后看，美国停止伊朗原油出口豁免是否会加剧国际油价的上行风险？全球是否因此陷入高通胀？我们认为供给收紧或难进一步大幅推动国际油价走高，油价本身难以引发年内全球高通胀。年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑年初以来国际原油价格大幅反弹的背景和逻辑 我们认为年初以来有四点因素助推国际油价走高：1、全球风险偏好改善；2、中美欧等主要经济体货币政策（态度）转松；3、需求放缓程度弱于预期；4、供给收缩程度强于预期。但风险偏好内生于经济和货币政策预期等因素，而非独立变量，因此也可以说过去一段时间推动油价企稳、回升的主因在于流动性和供需。全球风险偏好改善全球风险偏好改善；风险资产集体反弹风险资产集体反弹 图2所示，去年4Q至今全球多数风险资产同跌同涨。风险资产价格走势与反映全球市场风险偏好的标普500波动率指数（VIX）呈现镜像特征，表明年初以来国际油价的大幅反弹与全球风险偏好改善有关。此外，年初以来全球市场的风险偏好回暖似乎也经历了两个阶段：风险偏好修复及全面risk-on。第一阶段：估值修复推动的风险偏好改善。第一阶段：估值修复推动的风险偏好改善。结合图2-4，年初到3月底（大约到3月25-27日），商品、股指等风险资产价格反弹，同期美债收益率走低、COMEX黄金价格坚挺。我们认为该阶段反映的是美债收益率回落推动风险资产估值修复，以及由此带来的全球风险偏好改善。第二阶段：全面第二阶段：全面risk-on。3月底（3月28日左右）至今，海外风险资产继续上涨，同期美债、黄金等安全资产下挫，表现出全面risk-on的状态。40.0050.0060.0070.0080.0090.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03WTI原油布伦特原油2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图2：部分海外股指、伦铜及部分海外股指、伦铜及WTI原油价格走势（原油价格走势（2019.1.4=1）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图3：美国标准普尔美国标准普尔500指数波动率指数（指数波动率指数（VIX）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图4：美国美国10年期国债收益率及年期国债收益率及COMEX黄金价格走势（黄金价格走势（2018.10至今）至今）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 中美欧等主要经济体货币政策中美欧等主要经济体货币政策态度转松态度转松 2019年1-2月中国社会融资规模存量同比增速及M1同比增速相继见底，显示2018年0.911.11.21.31.41.51.60.9511.051.11.151.22018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04MSCI新兴市场标普500德国DAX日经225LME铜NYMEX原油（右轴）10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04美国:标准普尔500波动率指数(VIX)1,150.001,200.001,250.001,300.001,350.002.352.652.953.252018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04美国:国债收益率:10年%COMEX黄金（右轴）美元/盎司2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 初至今人民银行5次降准及其他配套政策推动中国实现了由宽货币到宽信用的过度。郭磊博士及周君芝博士在从金融条件修复转向实体需求修复等报告中指出，（中国）这种金融条件的修复将在后续转化为“（中国）实体需求的修复”。此外，尽管一季度欧洲结束了扩表、美联储也仍在缩表，但欧美央行均给出了未来的宽松信号：3月7日欧洲央行表示9月将重启定向长期再融资操作（TLTRO）1；3月21日美联储议息会议中明示了今年四季度在不扩表背景下增持美债（同步削减MBS）的操作，也为日后扩表提供了线索（详见2019年3月21日报告美紧缩周期即将结束，有何影响？）。加上过去数月欧美CPI口径通胀同比增速中枢下移等基本面因素，年初至3月底欧美利率债收益率中枢下移。中国金融条件的修复、美欧货币政策态度转鸽共同改善了原油市场的金融环境。图图5：中国中国M1及社融存量同比增速及社融存量同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图6：欧洲央行资产总规模欧洲央行资产总规模 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1 http:/ 9.0010.0011.0012.0013.0014.0015.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03M1:同比%社融存量同比增速（%，右轴）4,450,000.004,500,000.004,550,000.004,600,000.004,650,000.004,700,000.004,750,000.002018-012018-042018-072018-102019-012019-04欧洲央行:资产:总额 百万欧元2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图7：美联储资产总规模美联储资产总规模 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图8：欧美欧美CPI口径通胀同比增速口径通胀同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图9：美国美国10年期国债与欧元区年期国债与欧元区10年期公债收益率年期公债收益率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3,900,000.004,000,000.004,100,000.004,200,000.004,300,000.004,400,000.004,500,000.004,600,000.002015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11美国:存款机构:资产:总资产 百万美元0.000.501.001.502.002.503.003.50美国:CPI:当月同比%欧元区:HICP(调和CPI):当月同比%-0.20000.00000.20000.40000.60000.80001.00002.30002.50002.70002.90003.10003.30002018-012018-042018-072018-102019-012019-04美国:国债收益率:10年%欧元区:公债收益率:10年（右轴）%2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 全球需求放缓程度弱于预期全球需求放缓程度弱于预期，今年今年一季度一季度原油消费量好于季节性原油消费量好于季节性 与2018年底投资者对全球经济的悲观预期形成鲜明对比的是今年以来中美均显现出经济韧性。盛旭老师在报告2019，经济韧性从何而来中指出由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一；周君芝博士在报告开年财政呈现“加力提效”特征中指出开年财政支出增速偏高，进度较快，符合“加力提效”政策导向，基建依然是财政支出主要方向之一。此外，郭磊博士在报告一季度经济：寻找数据中的关键线索中指出2019年一季度中国经济数据呈现出明显韧性，考虑到后续价格和减税影响，一季度有较大概率是中国名义GDP同比增速底。图图10：中国实际中国实际GDP同比增速同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图11所示，3月以来美国亚特兰大联储GDP Now模型不断上调美国2019年1Q实际GDP环比折年率预测值，目前该预测结果已由3月初的0.3%调高至2.8%（4月19日预测结果）。表明一季度美国高频数据也在不断超预期。图图11：亚特兰大联储模型不断上调美亚特兰大联储模型不断上调美2019年年1Q实际实际GDP环比折年率预测值环比折年率预测值 数据来源：亚特兰大联储，广发证券发展研究中心 6.306.406.506.606.706.806.902017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03GDP:不变价:当季同比%0.00.51.01.52.02.53.01-Mar6-Mar11-Mar 16-Mar 21-Mar 26-Mar 31-Mar5-Apr10-Apr15-Apr亚特兰大联储GDPNow模型预测的美国2019年1Q实际GDP环比折年率（%）2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 中美经济韧性提振了原油需求。中美经济韧性提振了原油需求。2019年1Q全球原油消费量环比折年率为0.51%。从季节性上看，2015-2018年历年一季度原油消费量环比折年率分别为：-1.55%、-1.56%、-3.22%及-0.65%。换言之，今年原油需求显著好于季节性。今年原油需求显著好于季节性。当然，这也与2018年4Q全球原油消费量环比折年率偏低（-0.49%）有关。图图12：全球原油消费量及其环比折年率增速全球原油消费量及其环比折年率增速 数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 欧佩克欧佩克供给收缩程度强于预期供给收缩程度强于预期，今年一季度今年一季度出现原油供给缺口出现原油供给缺口 根据美国能源署（EIA）的数据，2019年1Q全球原油供给量100.13百万桶/天，需求量100.59百万桶/桶。不仅逆转了2018年2H全球原油供给过剩的局面，甚至还出现了0.46百万桶/天的供给缺口。图13所示，尽管需求相对强劲，但2019年1Q供需结构的变化主因来自供给下滑。图图13：全球原油供求全球原油供求 数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 根据EIA，2019年1Q全球原油供给较2018年4Q减少2.03百万桶/天，而图14所示，2019年1Q仅OPEC原油产量就下滑了1.57百万桶/天，占到全球供给降幅的77.3%。同期美国原油产量反而增加。此外，OPEC3月原油月报则显示2019年1Q全球原油供给收缩全部来自OPEC减产（OPEC月报与EIA报告存在口径差异）。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%93.0095.0097.0099.00101.00全球原油消费（百万桶/天）全球原油消费环比折年率增速（右轴）92.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00全球原油供给量（百万桶/天）全球原油消费（百万桶/天）2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图14：OPEC原油产量原油产量 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：非非OPEC产油国原油产量（百万桶产油国原油产量（百万桶/天）天）数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 图图16：美国原油产量（百万桶美国原油产量（百万桶/天）天）数据来源：OPEC，广发证券发展研究中心 24,000.0026,000.0028,000.0030,000.0032,000.0034,000.00产量:原油:欧佩克 千桶/天59.00061.00063.00065.00067.0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01non-OPEC Countries22.9323.3724.5225.1325.1524.9625.9126.7621.0022.0023.0024.0025.0026.0027.0028.001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q192 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 事情正在发生事情正在发生边际变化，油价边际变化，油价或难突破前高或难突破前高 我们看到前期推动国际油价上涨的诸多因素都出现了一定边际变化：1、全球风险偏好难以进一步上升；2、中国社融同比增速难以进一步大幅走高、美欧5-8月也处于货币政策空窗期；3、年内全球经济增速大概率弱于去年；4、OPEC供给收缩或接近极限，美国未来半年供给大概率持续增加，伊朗因素影响偏短期。预计预计短期原油短期原油或仍保持强势，但或仍保持强势，但或难或难突破去年突破去年10月初高点，且不排除未来数月出现一定幅度调整月初高点，且不排除未来数月出现一定幅度调整的可能性。的可能性。全球风险偏好难以进一步上升全球风险偏好难以进一步上升 图17所示，目前标普500波动率指数（VIX）已处于1990年以来的较低水位，这表明全球风险偏好进一步上升的概率已经偏低。尽管我们暂时尚未看到风险偏好转坏的迹象，但至少风险偏好改善推升油价的逻辑正在发生边际变化。图图17：标准普尔标准普尔500指数波动率指数（指数波动率指数（VIX）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期未来数月全球主要经济体或均处于货币政策空窗期 郭磊博士在报告本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势中指出中国货币政策尚未进入“收”的时段，但“二阶拐点”或已出现，流动性最宽松时段已过。就欧美而言，欧洲的扩表将在9月启动，并有可能在6月的议息会议中给出更多细节；美联储的缩表计划还将持续到9月。换言之，5-8月中的全部或者个别月份可能呈现出“中国货币政策边际收紧（二阶导拐点），欧美货币政策预期提振效果减弱、实质宽松未至”的空窗状态。该因素的边际变化意味着原油金融环境暂时难以进一步宽松，甚至不排除边际收紧的可能性。不排除不排除未来半年供需状态或再次转为供给过剩未来半年供需状态或再次转为供给过剩的可能性的可能性 年内全球经济增速大概率弱于去年，需求或非持续利多因素年内全球经济增速大概率弱于去年，需求或非持续利多因素。尽管近期中美经济出现韧性特征，但中国实际GDP同比增速难现拐头回升，我们也维持报告美经济将令新兴市场进入“舒适区”（2019年3月1日）中“美国已进入经济增长放缓阶段”的判断。此外，我们在报告怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？（2019年4月20日）中指出未来一段时间欧元区经济或有边际改善、但仍处于经济增速放缓阶段。0.0020.0040.0060.0080.001990-011995-012000-012005-012010-012015-01美国:标准普尔500波动率指数(VIX)2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 此外，国际货币基金组织（IMF）自2018年底以来多次下调全球经济增速：2018年10月预计2019年全球实际GDP增速为3.7%2，2019年1月预计2019年全年实际GDP增速为3.5%3，2019年4月预计2019年全年实际GDP增速为3.3%4。2018年全球实际GDP增为3.6%。图图18：全球实际全球实际GDP同比增速（同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 伊朗问题孤木难支，未来半年仍有重现供给过剩风险。伊朗问题孤木难支，未来半年仍有重现供给过剩风险。2019年4月22日新浪援引 华尔街日报消息称美国或于5月2日停止对目前进口伊朗原油的任何国家给予制裁豁免，此前中国、印度、希腊、意大利、日本、土耳其、韩国等国家及地区豁免5。该消息意味着中国、印度、日本、韩国、土耳其、意大利及希腊等国家及地区对伊朗原油进口总量有降至0的可能性。事实上，过去一年上述8个国家/地区对伊朗原油进口已由2090千桶/天降至1075千桶/天，即便最终降至0，也仅仅影响全球107.5万桶/天的供给。而未来半年OPEC（除伊朗）供给量或将止跌回升、美国也将进一步增产。图图19：伊朗原油出口量及涉及豁免问题的伊朗原油出口量及涉及豁免问题的8个国际个国际/地区进口伊朗原油量地区进口伊朗原油量 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2 https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2018/09/24/world-economic-outlook-october-2018 3 https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2019/01/11/weo-update-january-2019 4 https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2019/03/28/world-economic-outlook-april-2019 5 http:/ 5.434.223.523.493.583.443.373.793.603.003.504.004.505.005.506.00201020112012201320142015201620172018GDP:实际同比增长实际同比增长:全球全球0500100015002000250030002015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01伊朗原油出口量（千桶/天）豁免8个国家/地区进口伊朗原油量（千桶/天）2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图20所示，2016年2Q以来美国7大页岩油产区的原油钻井完井数进入上升趋势，尽管2018年4Q国际油价重挫过程令完井数小幅回落，但2019年1-3月再度回升至4年新高。完井数大约领先美国原油产量4-8个月，也即未来2Q-3Q内美国原油产量大概率继续攀升。图图20：美国美国7大产区原油钻井完井数（单位：个）与美国原油月度产量大产区原油钻井完井数（单位：个）与美国原油月度产量 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图21：EIA估计的估计的OPEC原油剩余产能（百万桶原油剩余产能（百万桶/天）天）数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 由前文图14可知，截止2019年3月OPEC原油产量已经降至2014年7月扩产前水平。我们认为2014年7月OPEC突然增加供给的主因就是防止美国页岩油规模化生产后侵蚀OPEC在全球原油市场中的份额。2018年10月以来，OPEC不断减产的目的无非是提振原油价格，但此过程却推升了美国的原油供给量，OPEC减产实属为美国做嫁衣。在此背景下，OPEC在未来一段时间重新调整减产计划的可能性显著上升。此外，随着OPEC的减产，其剩余产能不断增加，据EIA估计今年OPEC的剩余产能为1.93百万桶/天，2020年或更高。从维持全球原油市场份额的角度出发，OPEC极有可能趁美国停止对伊朗制裁豁免推动国际油价上涨的阶段重新考虑增加原油供给的选项。4月13日CNBC援引路透的消息6就提到OPEC及俄罗斯将在6月25-26日磋 6 https:/ 200000240000280000320000360000 500 1,000 1,500 2,000完井数美国原油产量（千桶，右轴）3.783.983.052.122.162.071.461.152.031.481.932.120.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 商是否继续延长减产协议，若委内瑞拉和伊朗供应进一步下降，OPEC可能从7月开始提高石油产量。换言之，短期而言，美国停止对伊朗制裁豁免或能进一步推升国际油价，但油价短短期而言，美国停止对伊朗制裁豁免或能进一步推升国际油价，但油价短期涨幅越大期涨幅越大OPEC于于7月增产的概率也就越高。供给紧平衡对油价的支撑月增产的概率也就越高。供给紧平衡对油价的支撑或或难以持续，难以持续，未来半年全球原油市场重现供给过剩的可能性也并不低。未来半年全球原油市场重现供给过剩的可能性也并不低。未来未来半年半年非商业非商业净多单中占比继续大幅走高概率偏低净多单中占比继续大幅走高概率偏低 图22所示，尽管WTI原油价格与WTI原油CFTC非商业净多单占比并非时时正相关，但趋势上存在一定相关度，并且后者在一定程度上反映了非商业投资者对于原油价格的预期，也能从交易层面找到油价运行的驱动力。目前WTI原油CFTC非商业净多单占比重回历史高位，表明非商业投资者近期看多油价情绪高涨。而非商业净多单占比上升可能源于非商业多单增量多于非商业空单增量或非商业空单减仓量高于非商业多单减仓量等。年初至今原油价格的反弹以及CFTC非商业净多单占比的回升则是非商业多头增仓与空头减仓共同推动的。图图22：WTI原油价格及原油价格及WTI原油原油CFTC非商业净多单占比非商业净多单占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图23：WTI原油价格及原油价格及WTI原油原油CFTC非商业多单（单位：张）非商业多单（单位：张）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 往后看，暂时既无强需求逻辑、也无供给继续长期收缩逻辑，金融条件修复也已兑现，WTI原油非商业多单进一步持续、大幅增加的可能性不大。另外，WTI原油非商业空单规模已经降至2011年以来的最低水平，进一步回落概率也偏低。因此，以1-2个季度的时间维度看非商业净多单占比继续走高并推动WTI原油价格大幅攀升的可0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20.0040.0060.0080.00100.00120.00WTI原油价格（美元/桶）WTI原油非商业净多单占比（右轴）300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00WTI原油价格（美元/桶）WTI原油CFTC非商业多单（右轴）2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 能性不高。图图24：WTI原油价格及原油价格及WTI原油原油CFTC非商业空单（单位：张）非商业空单（单位：张）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响原油价格走势对基本面和资产价格的可能影响 仅原油单一因素或不足以引发年内全球高通胀。仅原油单一因素或不足以引发年内全球高通胀。以美国为例。如图25所示，2018年10月以来美国CPI同比增速在1.5%2.5%区间波动，其中核心CPI同比增速波动幅度仅为0.2%，结合图26-27可知，过去半年美国CPI同比增速的波动源于CPI能源分项同比增速的波动，而后者又是原油价格及其同比大幅波动的结果。图图25：美国美国CPI、核心、核心CPI及及CPI能源分项当月同比增速（能源分项当月同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 基于前文，我们认为年内国际原油价格或难突破2018年10月高点，进而原油价格本身或难引发美国乃至全球高通胀。但若原油全年走势呈现N字型且年内高点出现在年底，则基数效应下4Q全球通胀或将阶段性抬升。0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00WTI原油价格（美元/桶）WTI原油CFTC非商业空单（右轴）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001.001.502.002.503.00美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:能源:当月同比（右轴）2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图26：能源分项和核心能源分项和核心CPI对美国对美国CPI当月同比的贡献（当月同比的贡献（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图27：美国美国CPI能源分项同比增速与能源分项同比增速与WTI原油价格同比增速（原油价格同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 此外，此外，若若原油出现较大幅度调整，则有可能阶段性引发通缩交易预期，即权益资产原油出现较大幅度调整，则有可能阶段性引发通缩交易预期，即权益资产调整、利率回落。调整、利率回落。风险提示风险提示 （1）全球主要经济体货币政策超预期；（2）全球主要经济体财政政策超预期；-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50能源分项对CPI当月同比贡献核心CPI对CPI当月同比贡献-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-40-200204060801002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03WTI原油价格同比增速美国:CPI:能源:当月同比（右轴）2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1919 Table_PageText 宏观经济|专题报告 （3）中东地缘政治风险超预期；（4）中美贸易前景超预期；（5）农产品价格走势超预期。2 0 5 1 3 0 7 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 0 9:3 0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/1919 Ta