海外宏观：日韩贸易起争端-20190924-广发证券-13页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1313 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 9 月 24 日 证券研究报告 广发海外宏观广发海外宏观 日韩贸易起争端日韩贸易起争端 报告摘要：报告摘要：日韩贸易起纷争日韩贸易起纷争此次贸易战是日韩在政治、经济上多年积怨的集中爆发。7 月初，日本宣布对韩国三种半导体材料实施出口管制。表面上，日本对出口韩国货物进行管制的原因是担心某些材料具有军民两用性质，韩国可能把材料转移至朝鲜等国，从而损害日本的国家安全。但实际原因在于韩国就二战中日本强征劳工问题，再次要求日本赔偿。经济方面，韩国一直处于对日贸易逆差的状态，虽多次推出旨在修正与日贸易失衡的措施，但仍然徒劳无功，民怨不小。目前，日韩两国已互踢出口“白名单”。韩国受到冲击大于日本韩国受到冲击大于日本此次贸易冲突，估计韩国经济将在短期内受较大的冲击，而日本受到的负面影响则远小于韩国。韩国对日本限制出口的三种半导体材料依赖度高，短期内很难找到替代选择。韩国又是高度依赖半导体出口的国家，倘若按照今年 7-8 月份半导体出口同比数据，半导体出口这一项就可能拖累韩国下半年 GDP 增速 2.3 个百分点。虽然韩国也有采取一定的反击措施，但日本受到的负面影响相对较小；日本对韩限制半导体材料出口，也并不影响日本的核心经济。全球半导体行业供应链受影响，中国或从中受益全球半导体行业供应链受影响，中国或从中受益日韩贸易冲突将会影响全球半导体行业供应链。韩国目前是全球最大的半导体生产国，2018 年半导体产量占全球产量的 27%，一旦出货有所延误，恐对全球半导体行业供应链产生一定冲击。由于劳动力价格低廉，韩国不少公司都有在东南亚设厂生产，日韩贸易冲突估计会给东南亚电子零部件及装备产业带来负面影响。但对中国而言，则有希望在这个过程中受益，我们认为中国有机会获取韩国半导体产业下降的份额，提升中国在全球半导体行业中的地位。未来不排除贸易摩擦升级的可能未来不排除贸易摩擦升级的可能此次贸易战，日方借韩国对劳工赔偿问题而发动，并非单纯的贸易争端，涉及到复杂的历史问题。我们认为通过WTO申诉或者美国调停来解决日韩贸易摩擦的可能性并不大。尽管日方强调对韩出口管制措施不是禁运措施，近期三星等公司也有获得部分出口许可。但是韩国在本次贸易摩擦中仍然非常被动，未来不排除贸易摩擦升级的可能。核心假设风险：核心假设风险：日韩贸易摩擦进程不及预期，中美贸易摩擦不及预期。分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE No.BOP790 010-59136616 相关研究：相关研究：短期稳增长和中期工程师红利 2019-09-05 如何理解企业利润增速的意外回升:2019 年 7 月工业利润数据点评 2019-08-27 全球制造业转移下东南亚国家受益程度解析 2019-08-16 联系人：陈蒋辉 852-37191030（香港）.hk 2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 一、日韩贸易起纷争.4 二、韩国受到冲击大于日本.5（一）短期来看，韩国将受到较大冲击.5（二）日本受影响程度有限.7（三）全球半导体行业供应链或受一定冲击.8（四）东南亚国家受影响.8（五）中国半导体行业或从中受益.9 三、展望：未来不排除贸易摩擦升级的可能.10 2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图 1：日韩贸易纠纷梳理.4 图 2：日韩股市走势.4 图 3：韩国净出口及对日本净出口.5 图 4：韩国 GDP 增速与货物出口占 GDP 比重.5 图 5：韩国电子和半导体产品出口占比（%）.6 图 6：韩国货物出口和半导体出口增速.6 图 7：日本进口国家结构占比（2018 年）.7 图 8：日本出口占 GDP 比重以及出口韩国占 GDP 比重.7 图 9：全球半导体产值各地区占比（2018 年）.8 图 10：各国对越南半导体行业贡献度（%）.9 图 11：韩国对东南亚各国半导体行业的影响.9 图 12：全球和中国半导体行业增速（%）.9 图 13：申万 A 股指数与半导体行业指数.9 2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 2019年以来，贸易冲突及其来带的不确定性正在对全球经济带来越来越大的负面影响。除中美贸易冲突外，东北亚也起贸易纷争。日本以担心韩国可能把相关材料转移至朝鲜，从而损害日本的国家安全为由，宣布对韩国三种半导体关键材料实施出口管制。此举引起韩国的不满和抗议，并迅速发展为两国互踢出口“白名单”。日韩贸易纷争因何而起，又会如何发展？这不仅关系到日韩的经济前景，也会对全球半导体行业产生重大的影响。一一、日韩贸易起纷争日韩贸易起纷争 7月初，日本宣布对韩国三种半导体材料实施出口管制，日韩贸易起争端。由于担心某些材料具有军民两用性质，韩国可能把材料转移至朝鲜等国，从而损害日本的国家安全，7月1日，日本经济产业省宣布将对韩国实施严格的半导体出口限制，控制管理用于制造手机屏幕、OLED面板的氟化聚酰亚胺，用于半导体制造的光刻胶，以及高纯度氟化氢等三种化学原料的采购合约，将现行的简化程序（只需通过审查，三年内同一企业免审查）改为每次出口都要大约90天的审查，自7月4号开始实施。此举迅速引起韩方的不满和抗议。7月8日，韩国总统宣称，如果日本的贸易限制导致韩国企业受损，韩国政府也将不得不采取必要的应对措施。7月10日，韩国总统约见30家韩国主要企业经营者，宣称与日本的贸易战对抗可能走上持久战。8月2日，日本宣布将于8月28日正式将韩国移出最低贸易限制国家的“白名单”，当日两国股票双双大跌（图2）。8月12日，韩国宣布将日本从贸易伙伴名单上降级；9月18日，日本被韩国正式移出贸易“白名单”。两国互踢“白名单”使得双边关系骤降，东北亚贸易起纷争。图图 1：日韩贸易日韩贸易纠纷梳理纠纷梳理 图图 2：日韩股市走势日韩股市走势 数据来源：新华网，人民网，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 19002000210022002300200002050021000215002200022500 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09日经225韩国综指（右）2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 日韩矛盾由来已久，此次贸易战更是夹杂着历史遗留问题。第二次世界大战后，韩国向日方提出总计3.64亿美元的补偿款，用以补偿103万名二战期间被日本征用的劳工。后在美国的斡旋下，日韩于1965年签署日韩请求权协定，决定由日本提供3亿美元无偿援助、2亿美元有偿援助，以及3亿美元商业贷款，彻底解决受害者索赔问题；而韩国政府则放弃索赔权，接受经济合作。此后日本一直认为有关二战韩国劳工索赔权的问题已经解决。但在2012年，韩国最高法院首次裁定“个人索赔权并未消失”，因为日韩请求权协定没有涉及对被日本征用的劳工进行精神损失赔偿的问题。2018年，韩国就二战中日本强征劳工问题，再次要求日本赔偿，且韩国法院批准扣押相关日企在韩资产，引发日本方面极大的不满。此外，在经济上，自1965年两国关系正常化以来，韩国一直处于对日贸易逆差状态，民怨不小。自1986年起，韩国多次推出旨在修正与日贸易失衡的措施。然而，在2018年，韩国对日本的逆差规模仍然高达240亿美元，在韩国所有贸易关系中逆差贡献最高（图3）。所以，此次贸易战是日韩在政治、经济上多年积怨下的集中爆发。图图 3：韩国净出口及韩国净出口及对日本净出口对日本净出口 图图 4：韩国韩国GDP增速与货物出口占增速与货物出口占GDP比重比重 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 二二、韩国受到冲击大于日本韩国受到冲击大于日本 此次贸易战，韩国经济将在短期内受较大的冲击，而日本受到的负面影响则远小于韩国。韩国目前是全球最大的半导体生产国，本次日韩贸易冲突可能会对全球半导体行业供应链系统产生深远的影响。在日韩贸易起纷争的大背景下，我们估计东南亚国家可能会受到一定的负面影响；而对中国来说，这可能是一个弯道超车的好机会。（一一）短期来看，韩国将受到较大冲击短期来看，韩国将受到较大冲击 日本发动贸易战，韩国短期内受影响较大。据韩国贸易协会2018年的数据，日本限制的三种半导体材料氟化聚酰亚胺、光刻胶以及高度氟化氢在进口比重中分别占据了93.7%，91.9%和43.9%。这三种材料是半导体的关键材料，韩国对日进口高度依赖，估计短期内很难找到替代厂商。-4-2024681012141998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01韩国净出口（十亿美元）韩国对日本净出口（十亿美元）3032343638404244464850024681012 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03GDP增速（%）货物出口占GDP的比重（%，右）2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 韩国是高度依赖半导体出口的国家，近些年来半导体行业对GDP贡献巨大。自1975年韩国开始有计划扶持半导体产业以来，半导体出口在出口总额中所占比重不断攀升。2018年，韩国的出口产品中，将近三分之一是电子产品出口，而半导体产品出口占电子产品出口比重超过60%（图5）。韩国开发研究院（KDI）发表的研究报告指出，韩国经济增长对半导体产业的依赖越来越趋严重。报告1称，2018年韩国经济增长率为2.7%，倘若扣除半导体增长因素，则韩国经济增长率为1.4%，是2009年（0.8%）全球金融危机以来的最低值。2018年，韩国半导体产品出口总额占总GDP的比重为7.9%。2019年以来，韩国半导体出口同比增速大幅下滑，日韩贸易摩擦更是导致半导体行业雪上加霜（图6）。今年7-8月份，韩国半导体出口同比下降29.2%。若下半年按照这个增速，半导体出口这一项可能拖累下半年GDP增速高达2.3个百分点。图图 5：韩国电子和半导体产品出口占比（韩国电子和半导体产品出口占比（%）图图 6：韩国货物出口和半导体出口增速韩国货物出口和半导体出口增速 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 另外，韩国居民收入水平可能由于半导体出口减少而下降1%。若按照今年7-8月份韩国半导体的出口增速数据，今年下半年韩国半导体出口这一项会导致出口同比下降6.25%。根据Darku2对韩国居民收入水平和出口的研究，每增加1%的出口将会带来0.17%的居民收入水平增长。因此，韩国居民收入水平可能由半导体出口减少而下降1%。尽管日方强调对韩出口管制措施不是禁运措施，近期三星等公司也有获得部分出口许可。但是韩国在本次贸易冲突中仍然非常被动，如果不能在短期内找到替代选项而日本又拒绝批准许可，整体经济将受较大的负面影响。1 KDI Monthly Economic Trends 2019.6.http:/www.kdi.re.kr/kdi_eng/publications/economic_trends.jsp?pub_no=16147.2 Alexander Bilson Darku(2019).Exports,capital inflows,relative prices,and income growth in South Korea:An application of the balance of payments constraint growth model.International Journal of Finance and Economics.2019;24:288295.2025303540455055606525303540 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01电子产品出口占总出口比重半导体产品出口占电子产品出口比重（右）-40-30-20-10010203040-40-20020406080 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01半导体出口增速（%）货物出口增速（%，右）2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 （二二）日本日本受受影响程度有限影响程度有限 相对于韩国而言，日本受到的影响较小。9月18日，韩国正式公布实施战略货品进出口告示修订案，将日本移出出口“白名单”。根据修订案，韩国的贸易伙伴分类从之前的甲、乙两类改为甲1、甲2、乙三类，享受出口手续简化待遇的甲类国家，被分为待遇不变的甲1类和待遇下降的甲2类，日本被列入新增的甲2类，是原先29个甲类国家中唯一被降等的国家；而甲2类别中，也仅有日本一个国家。由此，韩国企业向日本出口战略货品时，申报和审批流程大约需要15天，远超过之前的5天。同时，出口企业还必须单项逐一申请审批，每项需要向政府递交的证明材料也由原先的3份增至5份。不过，日本货物进口主要来自于中美两国，对韩国的进口依赖度不高，2018年，日本从韩国进口商品占总进口商品的4.3%（图7）。而且，相对于韩国而言，日本比较容易在国际市场中找到韩国进口产品的替代品，减少韩国进口品对日本的影响并不是很大。此外，从三种关键材料对韩限制出口来看，日本承受的损失也有限。针对日本制裁，韩国早前宣称将采取有针对性的政策，争取相关材料实现自产自研，保证国内供给。但是由于日本出口到韩国的半导体材料总金额较少，即便韩国在短期内研发成功，完全停止从日本进口，对于日本的影响也不大。据日本财务省统计资料显示，以光刻胶为例，日本出口各地占比数据中，韩国仅位第4，占日本光刻胶出口的11.6%，位于美国、中国台湾以及中国大陆之后。而高纯度氟化氢出口韩国虽然占据85.9%，位居第一位，但是金额规模只有数百亿韩元。对日本企业来说，三星电子、SK海力士并不是唯一客户，即使出口限制这一政策对自己有一定的损伤，但日本相关企业仍能存活于市场中。与此同时，日本对韩限制半导体材料出口，并不影响日本的核心经济。从出口数据来看，近些年，日本出口总额占GDP的比例大致为16-18%，出口韩国总额占GDP总额约为1%左右（图8）。即使日本完全停止对韩国的出口，日本的GDP增速在下半年也仅减少1个百分点。因此，日本受到本次贸易摩擦的影响会远小于韩国。仅就半导体行业而言，韩国最大官方金融信息网站Money Today估计3，若发展至最糟情况，韩日半导体产业损失规模为370.16亿美元（约45万亿韩元）、1.4亿美元（约1700亿韩元），韩国的损失将会是日本的近270倍。图图 7：日本日本进口进口国家结构占比国家结构占比（2018年）年）图图 8：日本日本出口占出口占GDP比重以及出口韩国占比重以及出口韩国占GDP比重比重 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 3 https:/news.mt.co.kr/mtview.php?no=2019070915025654726&type=2&sec=politics&pDepth2=Ptotal 23%15%12%11%4%35%中国东盟欧盟美国韩国其他0.70.80.911.11.2101214161820 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-03出口占GDP比重（%）对韩国出口占GDP比重（%，右）2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 （三三）全球全球半导体半导体行业行业供应链供应链或受或受一定冲击一定冲击 日韩贸易冲突将会影响全球半导体行业供应链。韩国目前是全球最大的半导体生产国，2018年半导体产量占全球产量的27%，更是几乎垄断了EL有机面板（图9）。日本对半导体行业的关键材料进行出口限制，可能会对韩国的相关产品出货有所延误，恐对全球半导体行业供应链产生一定冲击。例如三星和SK海力士是苹果主要记忆体供应商，三星与乐金显示器为苹果显示器主要来源，如果供货不及时，可能会拖累苹果新iPhone的出货。此外，索尼和松下的电视、华为手机、惠普电脑等都可能因为韩国相关材料出口延误而遭到不同程度的影响。图图 9：全球半导体全球半导体产值产值各地区各地区占比占比（2018年）年）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （四四）东南亚国家受影响东南亚国家受影响 日韩贸易战会改变全球半导体行业供应链，或对东南亚国家造成一定的负面影响。从全球范围来看，新一轮大规模的制造业转移已经开启，东南亚承接了大量的转移制造业。由于劳动力价格低廉，韩国不少公司都有在东南亚投资生产。日本对韩出口管制将给东南亚电子零部件及装备产业带来负面影响。例如，在越南生产的电子零部件及装备产业最终产品中，韩国贡献的附加值为5.88亿美元，贡献率为2.72%，韩国出口的电子零部件及装备减少，必然会打击越南的相关产业（图10）。此外，韩国的附加值贡献率在菲律宾、新加坡、印度、印尼分别为2.17%、1.59%、0.32%、0.6%，在各国的外国贡献率排行榜上名列前茅（图11）。我们估计，受此次日韩贸易冲突的影响，东南亚国家承接制造业的进程会有一定程度的放缓。韩国韩国27%中国大陆中国大陆20%中国台湾中国台湾16%日本日本15%北美北美9%欧洲欧洲7%其他其他6%2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 10：各国对越南半导体行业贡献度（各国对越南半导体行业贡献度（%）图图 11：韩国对东南亚各国半导体行业的影响韩国对东南亚各国半导体行业的影响 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 （五五）中国中国半导体半导体行业行业或从中受益或从中受益 日韩贸易战使得日韩寻求其他贸易伙伴一起合作，或将促进中国半导体行业进一步发展。一旦韩国半导体行业产量下降，其他国家将有机会获取其市场份额。我们认为中国最有希望在这个过程中受益，提升在全球半导体行业中的地位。由于“工程师红利”，中国近些年在半导体行业发展迅速，2015年以来全国半导体行业规模增速维持在20%以上；同时，中国当下也是全球最大的半导体消费市场。目前全球范围内半导体行业已经进入成熟发展的存量竞争阶段，但中国大陆的半导体行业仍处于高速发展的早期阶段（图12）。中国已涌现出华为海思，长电科技，京东方等具有全球竞争力的公司，这些厂商有望凭借不断提升的技术实力和产品质量，在日韩贸易战中实现弯道超车。此外，一些日韩公司也可能会考虑更多地让中国成为产业链中的一环，甚至将部分产业链转移至中国，对中国相关产业链构成利好。从资本市场的反应来看，自日本公开表明对韩国进行制裁的两个多月以来，中国半导体行业上涨迅速，远超同期的大盘指数涨幅（图13）。韩国经济研究院高级研究员赵京烨的分析称，日韩经济纠纷若扩大，两国电子电器行业都将受损，而中国相关产品产量可能将因此增加2.1%。图图 12：全球和中国半导体行业增速全球和中国半导体行业增速（%）图图 13：申万申万A股指数与股指数与半导体行业指数半导体行业指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -20-10010203040506070201320142015201620172018全球增速中国增速1200140016001800200022002400260028002500270029003100330035003700390041002018-042018-072018-102019-012019-042019-07申万A股指数申万行业指数:半导体（右）2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 三三、展望：展望：未来不排除贸易摩擦升级的可能未来不排除贸易摩擦升级的可能 日韩贸易战带来的后果持续发酵，通过WTO申诉或者美国调停来解决日韩贸易摩擦的可能性并不大。虽然在9月11日，韩国已向世界贸易组织提交磋商申请书，质疑日本对韩国出口限制的做法，但估计效果有限。首先是WTO仲裁往往需要经年累月，在短期内无法做出裁决；另外，由于美国阻挠相关人事任免，到今年年底，可能会出现只剩一名中国法官的场景，从而无法断案。美国有可能会从中调停，但主动介入可能性很小。从地缘政治上看，日韩都是美国安保机制的重要环节，美国有动力来加强斡旋确保日韩保持合作。但自特朗普上台以来，美国就一直强调有偿对日韩提供安全保障，不愿意再包揽盟友的安全责任，并不断催促日韩提高美驻军费用。因此，除非韩国在美军驻扎费等军费分摊议题上对美作出巨大让步，否则美国不大可能会主动介入本次日韩贸易争端。未来不排除摩擦升级的可能。此次贸易战，日方借韩国对劳工赔偿问题而发动，并非单纯的贸易争端，涉及到复杂的历史问题。日韩目前双双已将对方移出贸易“白名单”，与此同时，日本新版防卫白皮书也计划将韩国重要度“降级”，从2018年的第二位降至第四位。尽管日方强调对韩出口管制措施不是禁运措施，近期三星等公司也有获得部分出口许可，但是韩国在本次贸易摩擦中仍然非常被动，未来不排除贸易摩擦升级的可能。风险提示风险提示 日韩贸易摩擦进程不及预期，中美贸易摩擦不及预期。2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 广发海外研究小组简介广发海外研究小组简介 欧 亚 菲：海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015 年新财富最佳海外研究（团队）第六名，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名。廖 凌：海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经验。张 静 静：海外宏观首席分析师，南开大学理学硕士。曾任南华期货宏观策略研究副总监、天风证券固定收益部资深分析师。蒲 得 宇：海外电子行业首席分析师，2015-2017 年 Asiamoney 最佳台湾硬体分析师，CFA。胡 翔 宇：海外博彩旅游行业首席分析师，2014 及 2015 年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。2018年机构投资者财新大中华最佳分析师评选博彩、住宿与休闲业内地榜单第一名。韩 玲：海外公用事业和新能源行业首席分析师，获 2010-2014 年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获2015-2017 年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。杨 琳 琳：海外互联网行业首席分析师，20122014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3 名（团队）、第 4 名（团队）、第 2 名（团队）。刘 芷 君：海外机械行业资深分析师，七年机械行业研究经验，2013 年加入广发证券发展研究中心。2017 年新财富最佳机械分析团队第三名、2016 年新财富机械分析团队第二名。邓 崇 静：海外汽车行业高级分析师，2017 年亚洲货币（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016 年亚洲货币（Asiamoney）中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。刘 峤：海外消费品高级分析师，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。陈 蒋 辉：海外宏观经济分析师，浙江大学经济学学士，香港中文大学经济学博士，2017 年加入广发证券。周 绮 恩：海外电子行业分析师，美国凯斯西储大学金融学学士，4 年台湾 TMT 行业研究及投资银行经验，2018 年加入广发证券 张 晓 飞：海外电子行业分析师，统计学硕士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。陈 佳 妮：海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017 年进入广发证券发展研究中心。罗 捷：海外必须消费品研究助理，约克大学经济学硕士，金融与商业经济学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 国 源：海外策略研究助理，罗切斯特大学金融学硕士，外交学院经济学学士，2019 年进入广发证券发展研究中心。马 步 云：海外医药行业研究助理，清华大学硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。蔡 俊 韬：海外宏观分析研究助理，新加坡国立大学硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1313 Table_PageText 宏观经济|专题报告 （就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。2 2 6 3 1 4 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 2 4 1 6:4 7扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料