固收转债专题报告：负溢价率转债案例分析与策略选择-20190401-中泰证券-19页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟 执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002S0740517040002 Email： 研究助理研究助理：韩坪：韩坪 Email： 投资要点投资要点 负溢价率转债：案例分析与策略选择负溢价率转债：案例分析与策略选择本篇报告主要围绕两方面进行分析：本篇报告主要围绕两方面进行分析：首先，梳理历史上典型的负溢价率行首先，梳理历史上典型的负溢价率行情，探究其原因，并对后续的演变进行总结和分析，进而得出对待不同负情，探究其原因，并对后续的演变进行总结和分析，进而得出对待不同负溢价率转债的不同策略；溢价率转债的不同策略；其二，针对负溢价率衍生出的投资策略及套利空其二，针对负溢价率衍生出的投资策略及套利空间进行讨论和计算，并进行案例分析间进行讨论和计算，并进行案例分析。整体来看，03 年、2011-12 年以及去年上半年是负溢价率案例出现频繁的时段。2 20 00 03 3 年的多只转债出现负溢价率，主要是由于正股的阶段性涨幅要大于同年的多只转债出现负溢价率，主要是由于正股的阶段性涨幅要大于同期转债涨幅，从而压低了转股溢价率期转债涨幅，从而压低了转股溢价率。同时，转债没有进入转股期会导致负溢价率得不到市场纠偏，因而得以持续较长时间。但是转股期对于负溢转股期对于负溢价率价率的存在的存在不会起到决定性作用，因为钢钒转债的案例说明了：即使进入不会起到决定性作用，因为钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。从后续演变来看，负溢价率对于转股有明显推动作用，但“负溢价率+进入转股期”的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在 3 个交易日以内。与 03 年的案例相比，2011-2012 年的工行、石化转债更像是低溢价率案例，真正的“负溢价率时光”并不多，而促使低溢价率出现的原因也与 03 年不太一样，前者是由于转债回落速度稍快于正股，后者则是出现主动下修而导致转股溢价率回落。去年的宝信、万信转债的负溢价率形成原因与 03 年情况相同，即正股拉涨过程中涨幅高于转债，且负溢价率对转股套利的推动非常明显。但宝信、但宝信、万信也有其独特之处：转股溢价率在进入转股期后虽然有所回升，但绝大万信也有其独特之处：转股溢价率在进入转股期后虽然有所回升，但绝大多数时间仍维持在零点以下的水平，换言之，转股套利空间长期存在，只多数时间仍维持在零点以下的水平，换言之，转股套利空间长期存在，只不过套利空间在进入转股期后变得非常窄小不过套利空间在进入转股期后变得非常窄小。对于这种持续的微幅负溢价率，一个可能的原因就是宝信、万信的正股在去年表现强势，换手率均达到阶段性高点，正股的强势表现对转股溢价率持续压制。从从历史案例历史案例看，看，需需根据根据转债转债是否进入转股期是否进入转股期以及正股基本面以及正股基本面综合综合分析分析，未未进入转股期的负溢价进入转股期的负溢价转债转债可以可以适当适当提前埋伏提前埋伏。基于负溢价率的“T 日买入并转股，T+1 日卖出正股”的套利策略，我们对去年 Q4 至今年 Q1 的案例进行回测。根据测算结果，负溢价率负溢价率的转股套的转股套利利策略确实能带来收益，但何时买入转债，以及正股策略确实能带来收益，但何时买入转债，以及正股以什么价格售出是决以什么价格售出是决定最终获利空间的关键，因此该策略对于短期内的交易能力要求极高定最终获利空间的关键，因此该策略对于短期内的交易能力要求极高。由于转股由于转股对正股价格的对正股价格的稀释稀释，该策略无法进行大规模的施展。而且一些负，该策略无法进行大规模的施展。而且一些负溢价率品种的波动较大溢价率品种的波动较大，价格振幅，价格振幅大，投资者可能大，投资者可能要承受较大的要承受较大的净值净值波动波动。在挑选套利标的时，需要在挑选套利标的时，需要考虑考虑价格、振幅、价格、振幅、规模规模、转股期起始日等因素转股期起始日等因素。市场回顾：中证转债指数上周跌 0.1%，沪深 300 涨 1%，中证 500 跌 1.2%。康泰、万信转 2、贵广上周涨幅居前，分别涨 23%，18%和 18%。交易量方面，东财、浙商、特发成交额居前，分别达到 50 亿元，32 亿元，22 亿元。市场展望：目前目前在在做好做好一级申购一级申购的同时，可以的同时，可以适度适度考虑考虑博弈博弈下修下修。受益于市场活跃度提升，银行宽信用逐步开启，关注价格便宜、估值合理的金融、关注价格便宜、估值合理的金融、科技标的，包括浙商、平银、中信、生益、中天。科技标的，包括浙商、平银、中信、生益、中天。如果如果股市股市 4 4 月月大幅回调大幅回调，可以考虑高价券低吸策略，可以考虑高价券低吸策略，包括宁行、圆通、景旺、福能、航电、机电包括宁行、圆通、景旺、福能、航电、机电。另外，一些负溢价率显著的转债正在靠近转股期，另外，一些负溢价率显著的转债正在靠近转股期，华源、长久、溢利华源、长久、溢利值得值得关注。关注。之前提示的东财、盛路、特发等过热标的均有回调，个别幅度超过20%，如果持有过热品种，如果持有过热品种，建议建议关注关注转债转债价格和换手率价格和换手率所处的所处的历史历史位置位置，以及以及是否有股东、高管减持操作，做好兑现准备是否有股东、高管减持操作，做好兑现准备。风险提示事件：风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，货币政策超预期，股市波动，政策变动政策变动超预期超预期证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 04 月 01 日 2019 年 04 月 01 日 负溢价率转债：案例分析与策略选择负溢价率转债：案例分析与策略选择 -中泰固收转债专题报告 2019-04-01-中泰固收转债专题报告 2019-04-01 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 负溢价率转债：案例分析与策略选择负溢价率转债：案例分析与策略选择.-3-历史上的负溢价率案例：什么标的适合提前埋伏？什么标的适合转股套利？-3-负溢价套利策略案例：正股交易价格是重点，策略难以大规模“复制”.-11-如何选取负溢价转债：挑选价格波动小，绝对价格低，距离转股期近的品种-14-市场回顾与展望：单月发行规模创新高，转债申购更加规范.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 负溢价率转债：案例分析与策略选择负溢价率转债：案例分析与策略选择 截至 3 月 29 日收盘，近 31 只转债处于负溢价率的范围内，转股溢价率低于-3%的也有 15 只。在权益市场上涨阶段，在转股期之前提前埋伏负溢价率转债，或利用负溢价率进行转股套利的操作并不是新鲜事，本篇本篇报告主要报告主要围绕两围绕两方面方面展开展开：首先，首先，梳理梳理历史上典型的负溢价历史上典型的负溢价率率行情行情，探，探究其原因，并对究其原因，并对后续后续的的演变进行演变进行总结和总结和分析分析，进而得出对待不同负溢价，进而得出对待不同负溢价率转债的不同策略率转债的不同策略；其二，针对负溢价率；其二，针对负溢价率衍生出的投资策略衍生出的投资策略及及套利空间套利空间进行讨论和计算进行讨论和计算，并，并进行进行案例案例分析分析。历史上的负溢价率历史上的负溢价率案例案例：什么标的适合提前埋伏？什么标的适合转股套利？什么标的适合提前埋伏？什么标的适合转股套利？首先，我们先从公式对转股溢价率进行简单回顾，由于转股比例变动的频率不大，因此转股溢价率的计算公式可以归结为转债相比正股的便宜程度，在转股价格不出现调整的前提下，当转债相对正股便宜的时候，出现负溢价率的概率较大。转股溢价率=（转债价格转债平价）-1=转债价格（转股比例*股票价格）-1 结合公式且从动态角度来看，在转股价格不调整的情况下，负溢价率的负溢价率的出现出现还还有有 3 3 种情况种情况：首先，正股涨得比转债快，导致转债相对正股便宜；其次，转债回落速度较快，致使正股相比之下看着“更贵”；最后，转债和正股走势分化，出现转债跌、正股涨的情况，但这种走势分化属于极短期情况，较为罕见且持续时间极短，在此不进行讨论。（1 1）负溢价无法得到纠偏负溢价无法得到纠偏的的 0303 年年（阳光、钢钒、民生、西钢阳光、钢钒、民生、西钢案例分析案例分析）从历史数据来看，0303 年年是是负溢价率案例出现负溢价率案例出现频繁的一段频繁的一段时间时间，阳光、钢阳光、钢钒、民生、西钢转债的负溢价率均钒、民生、西钢转债的负溢价率均出现出现较长时间，较长时间，同时同时机场、水运和铜机场、水运和铜都转债在都转债在 0303 年年 1 12 2 月也出现了短暂的月也出现了短暂的负溢价率行情，但幅度较弱负溢价率行情，但幅度较弱。在此，我们重点分析阳光、钢钒、民生、西钢转债的情况。首先首先这这 4 4 只在只在 0 03 3-0404 年期间年期间均没有均没有出现出现主动下修情况，因此可以排除转主动下修情况，因此可以排除转股价格大幅变动而带来的股价格大幅变动而带来的负溢价率负溢价率。而从转股溢价率走势来看，阳光、钢钒、民生转债的溢价率都在 03 年上半年跌入负溢价区间，而西钢则在下半年进入负溢价率区间。此外，钢钒、民生转债在 03 年的四季度也出现了短暂的负溢价。从负溢价率的形成原因来看，以上 4 只转债出现较低的转股溢价率均是因为因为正股的阶段性涨幅要大于正股的阶段性涨幅要大于同期的同期的转债涨幅，转债涨幅，从而从而压低了压低了转股溢价率转股溢价率。但细分来看，一些转债是因为一些转债是因为没有进入没有进入转股期，因此转股期，因此负溢价率现象得不负溢价率现象得不 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 到市场纠偏到市场纠偏，得以持续较长时间，得以持续较长时间，阳光、钢钒、民生、西钢转债均属于此类情况。阳光转债在 2003 年 4 月 18 日进入转股期，而之前的负转股溢价率在进入转股期后回升至正区间。钢钒、民生、西钢转债的情况与阳光转债类似，在进入转股期以前，均处于负溢价率区间，但转股期保护以后，负转股溢价率就进入了正向区间。其次，钢钒转债虽然早在 03 年 7 月就进入转股期，但由于有色板块在03 年末出现大幅反弹，带动钢钒正股上涨且涨幅快于转债，转股溢价率进入负区间，因此钢钒转债的案例说明了：即使即使进入了转股期，进入了转股期，转债仍转债仍有可能有可能出现出现负溢价率负溢价率。与此同时，我们将钢钒转债和西钢转债进行对比，有色金属和钢铁在 03年底均出现反弹，但西钢（钢铁板块）的正股弹性远远不及同期的钢钒（有色板块）正股弹性，而西钢转债的负溢价率在-5%左右，比钢钒的-1%更加明显。理论上，正股弹性大的一般有更高概率“跑赢”转债涨幅，进而导致更明显的负溢价率，但钢钒的负溢价率却不及西钢，究其原因主要是因为：钢钒已经进入钢钒已经进入转股期，转股期，即使出现正股大幅拉涨，即使出现正股大幅拉涨，负溢价率负溢价率也会被也会被转股套利转股套利及时及时抹平，抹平，导致负溢价率一直在导致负溢价率一直在-2 2%至至 2 2%这个区间震荡这个区间震荡；而而西钢转债西钢转债在在 0 03 3 年底尚未进入年底尚未进入转股期，转股期，因此因此-5 5%的负溢价率得以受到“保的负溢价率得以受到“保护”护”，再次证明了再次证明了转股期对转股期对负溢价率的负溢价率的保护保护。总的来看，2 20 00 03 3 年的年的多只转债出现多只转债出现负溢价率负溢价率情况，主要是由于情况，主要是由于正股的阶正股的阶段性涨幅要大于段性涨幅要大于同期同期转债涨幅，从而压低了转股溢价率。转债涨幅，从而压低了转股溢价率。同时同时，转债转债没没有进入转股期有进入转股期会导致会导致负溢价率负溢价率得不到市场纠偏，得不到市场纠偏，因而因而得以持续较长时间得以持续较长时间。但是但是转股期对于转股期对于负溢价率负溢价率能否能否出现不会起到决定性作用，因为出现不会起到决定性作用，因为钢钒转债钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。图表图表 1 1：阳光阳光转债在转债在 0 03 3 年年 H H1 1 有阶段性有阶段性负溢价负溢价情况情况 图表图表 2 2：钢钒、民生在钢钒、民生在 0 03 3 年年均出现均出现负溢价率负溢价率 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 3 3：西钢转债的溢价率在西钢转债的溢价率在 0 03 3 年底跌入负区间年底跌入负区间 图表图表 4 4：钢钒、西钢的正股在钢钒、西钢的正股在 0303 年年 Q4Q4 明显上扬明显上扬 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 5 5：有色有色金属金属在在 2 2003003 年年 Q Q4 4 明显走高明显走高 图表图表 6 6：进入转股期后，负溢价率推动转股进入转股期后，负溢价率推动转股意愿意愿 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 那么负溢价率转债在后期有何演变呢那么负溢价率转债在后期有何演变呢？首先，从转股比例来看，虽然阳光、钢钒、民生、西钢转债的未转股余额披露频率不高，但从披露的数据以及节点来看，负溢价率对于转股意愿确实存在推动作用负溢价率对于转股意愿确实存在推动作用。以民生、西钢转债为例，民生转债在 03 年 8 月 27 日进入转股期，而在 9 月上半段又出现短暂的负溢价现象，根据披露数据，未转股比例在 03 年 9 月上半段从 99.4%下滑至 94.7%，表明负溢价率确实推动了转股意愿。西钢转债在 04 年 2 月 11 日进入转股期，随后在 2 月中下旬保持着-2%以内的负溢价率，转股意愿也受到了负溢价的推动，未转股比例从 2 月 11 日的95.1%下滑至 3 月 1 日的 56.3%。其次，从转债走势来看，阳光、民生和西钢转债在进入转股期后的前两个交易日均出现正股、转债价格双降的情况，主要原因是投资者进行了“转股+售出正股”的套利策略，致使正股承压，进而带动转债价格向下波动。不过民生转债在进入转股期后的第三个交易日，转债价格就开始随着正股波动而波动。此外，钢钒转债则是在进入转股期后的前几个交易日里出现“股债双涨”的情况，此后转债价格在 03 年 7 月底至 9 月这段时间内随着正股走弱而出现下滑。对比以上案例，可以看到“负溢价“负溢价率率+进入进入转股期”转股期”的组合的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 的，的，一般在一般在 3 3 个交易日以内个交易日以内。图表图表 7 7：正股引领正股引领阳光阳光转债走势转债走势 图表图表 8 8：西钢转债随正股在：西钢转债随正股在 0 04 4 年走弱年走弱 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 9 9：有色有色板块板块走强带动走强带动钢钒转债强赎退市钢钒转债强赎退市 图表图表 1010：民生转债后期随正股回落民生转债后期随正股回落 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 （2 2）转债下滑过快转债下滑过快+下修下修导致的导致的低低溢价溢价（20112011-1212 年年工行、石化工行、石化案例案例）另外，2011 年-2012 年的工行、石化转债，以及去年的宝信、万信转债均为负溢价率转债的案例。我们首先对工行和石化转债进行分析。与与 0 03 3年的案例相比，工行、石化转债年的案例相比，工行、石化转债更像是更像是低溢价率案例，真正的“负溢价低溢价率案例，真正的“负溢价率时光”率时光”并不多并不多，而，而促使低溢价率促使低溢价率出现出现的原因也与的原因也与 0 03 3 年不太一样年不太一样，前前者是由于者是由于转债回落速度稍快于正股，后者则是出现主动下修转债回落速度稍快于正股，后者则是出现主动下修。工行转债的转股溢价率在 2011 年上半年处于 10%-20%的区间，而随着工行正股从 2011 年 4 月开始单边下行，工行转债价格也随之回落，但由于工行转债之前所处的价位较高，因此转债的向下宣泄情绪要略微大于正股，导致转债回落速度稍快，致使正股相比之下看着“更贵”，进而导致转股溢价率在 11 月份回落至零点附近。而在 2012 年 1-2 月这段时间，工行正股的波动性很小，中枢在 4.25 元附近震荡，价格波动幅度在 6%以内，转债价格随之小幅震荡，在 105-112 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 元之间，转股溢价率因而得以维持较低水平，且在个别交易日出现负溢价率的情况。工行转债工行转债的案例则的案例则显示了显示了低溢价率的另一种产生原因：即低溢价率的另一种产生原因：即转债转债随正股下滑，但转债的随正股下滑，但转债的回落速度回落速度更更快快一点一点，致使正股看着“更贵”，致使正股看着“更贵”，从而从而导致转股溢价率回落导致转股溢价率回落。此外，工行早在 2011 年 3 月就进入转股期，因此转股期的扰动因素可以忽略不计。石化转债石化转债的情况与工行的情况与工行有相似之处有相似之处，正股及转债价格波动幅度较小正股及转债价格波动幅度较小是是转转股溢价率在股溢价率在 2 2012012 年前两个月能够维持低位运行的重要原因年前两个月能够维持低位运行的重要原因。但石化与工行也有不同之处，石化转债的转股溢价率中枢在 2011 年维持在 25%，但石化转债在 2011 年 12 月 27 日进行了主动下修，导致溢价率回落至零点附近。因此，与之前讨论的与之前讨论的案例不同，转股价主动下修是案例不同，转股价主动下修是导致低溢价导致低溢价率的另一个原因率的另一个原因。此外，石化转债早在 2011 年 8 月就进入转股期，因此转股期的扰动因素也可忽略不计。从后续演变情况来看，工行转债与石化转债较为一致，两只转债的正股均从 2012 年 4 月底开始回落，而转债的跟跌幅度较小，因此转股溢价率逐步回升。与 03 年相同的是：低溢价率对于转股意愿有推动作用，在2011 年底至 2012 年初这段时间，两只转债均为低溢价率标的，同期的未转股余额也出现了不同程度的下滑，表明低溢价率推动了一部分转股。图表图表 1111：工行工行转债转债的溢价率在的溢价率在 20122012 年年初初在在低位低位运行运行 图表图表 1212：石化石化转债转债下修下修后后在在 1 12 2 年年 Q Q1 1 维持低溢价率维持低溢价率 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 1313：工行、石化的正股均有一段窄幅波动工行、石化的正股均有一段窄幅波动的时光的时光 来源：WIND,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表 1414：低溢价率对低溢价率对转股意愿有一定的推动转股意愿有一定的推动 来源：WIND,中泰证券研究所 （3 3）正股拉涨正股拉涨导致导致，且持续存在的负溢价率且持续存在的负溢价率（2 20 01 18 8 年年宝信、万信宝信、万信案例）案例）去年的宝信、万信转债在进入转股期之前也具有明显的负溢价率，但在进入转股期后则向上靠拢。宝信、万信宝信、万信转债的负溢价率形成原因与转债的负溢价率形成原因与 0 03 3年的情况相同年的情况相同，即正股，即正股拉涨过程中拉涨过程中涨幅高于转债涨幅高于转债。虽然宝信、万信的股性很强，跟涨能力明显，但转债涨幅仍弱于正股，导致转股溢价率进入负区间。同时，宝信、万信转债与之前案例的另一个共同点在于：负溢负溢价率价率推动转股套利的推动转股套利的情况非常明显情况非常明显。宝信和万信分别在去年的 5 月和 6月进入转股期，宝信的未转股比例在转股期首日就降至 75%，而万信则在转股期首日从 100%降至 57%，转股套利策略体现的非常明显。除了以上两个相似点，我们也能从宝信和万信转债上看到一些不同。03年的钢钒转债案例说明了转债即使进入了转股期，仍有可能出现负溢价率，但钢钒的溢价率是先从负溢价率的位置回升至零点以上，随后又回落至负区间。而宝信、万信与钢钒转债的不同点在于：宝信、万信的宝信、万信的溢溢价率价率在进入转股期后虽然在进入转股期后虽然有所回升，但绝大多数时间仍维持在零点以下有所回升，但绝大多数时间仍维持在零点以下的水平的水平，换言之，转股套利空间长期存在，只不过换言之，转股套利空间长期存在，只不过套利空间在进入转股套利空间在进入转股期后期后变得变得非常窄小非常窄小。对于这种持续的微幅负溢价率，一个可能的原因就是宝信、万信的正股在去年上半年表现稳健，跟随计算机板块稳扎稳打，对转股溢价率持续压低，这一点也体现在正股的流通股换手率上，宝信和万信的正股在 2018 年一季度的换手率均达到阶段性高点，交易热情高。图表图表 1515：宝信、万信宝信、万信转债转债在去年在去年出现了明显的负溢价率出现了明显的负溢价率 图表图表 1616：宝信宝信转债转债的的跟跟涨涨能力很强能力很强 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 1717：万信转债在去年万信转债在去年表现强势表现强势 图表图表 1818：负溢价率大幅推动转股意愿负溢价率大幅推动转股意愿 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 1 19 9-1 1：宝信宝信流通股换手率在流通股换手率在 2 2018Q1018Q1 达到高点达到高点 图表图表 1919-2 2：万达信息换手率在万达信息换手率在 18Q118Q1 达到阶段高点达到阶段高点 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 （4 4）案例总结案例总结：跟涨跟涨程度弱程度弱是主因是主因，可以可以提前埋伏提前埋伏负溢价标的负溢价标的 总的来看，总的来看，历史上的历史上的负溢价率负溢价率案例案例集中出现在集中出现在 0 03 3 年、年、2 2011011-20122012 年以及年以及去年去年上半年上半年。负溢价率形成的原因各不相同，负溢价率形成的原因各不相同，主要是正股短期内拉涨而主要是正股短期内拉涨而转债跟涨不及时所转债跟涨不及时所导致导致的，但也有的，但也有因为转债回落速度稍快于正股因为转债回落速度稍快于正股，以及，以及主动下修主动下修而导致的而导致的案例案例。此外，此外，钢钒、宝信及万信的钢钒、宝信及万信的案例案例表明表明负溢价率负溢价率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 与转股期之间与转股期之间没有必然没有必然联系联系，负溢价率在转债进入转股期后仍有可能存负溢价率在转债进入转股期后仍有可能存在在，转股套利的机会，转股套利的机会有可能长期存在（但有可能长期存在（但空间可能不大空间可能不大）。结合历史案例，回归到投资策略上，我们我们认为认为不能“一刀切”对待不能“一刀切”对待负溢负溢价率的转股套利策略价率的转股套利策略，具体具体问题问题需要需要具体分析具体分析。首先，按照转债是否进入转股期来考虑，对于没有进入转股期的负溢价率转债，既可以参与套利甚至适时提前埋伏（如果坚定看好基本面，例如宝信、万信，提前埋伏的获利空间或许会大于转股套利），如果觉得基本面不牢靠，也可以选择临近转股期再下手，对于一些负溢价率不够突出的转债，不建议参与套利（例如工行转债）。至于何时提前埋伏，我们对上文的案例进行了梳理总结，发现负溢价率的出现（且稳定保持）一般距离转股期首日有 2-5 个月的时间，而且负溢价率在转股期之前会一直存在，不会完全消失。不过转债在出现负溢价率到转股期开启之前的这段时间里走势是多样的，西钢、宝信、万信转债的价格是单边上行的，而钢钒、民生转债则是冲高回落，尚没有观察到转债价格在出现负溢价率之后是单边下滑的案例。因此因此对负溢价率转债提前埋伏的做法是可行的，但对负溢价率转债提前埋伏的做法是可行的，但需要结合正股基本面需要结合正股基本面以及转债历史走势进行判断以及转债历史走势进行判断。根据宝信、万信、阳光、钢钒、西钢、民生等多个案例，在出现负溢价率的时候进行埋伏，就算转股期首日的套利策略效果不大，但资本利得空间也是令人满意的（即使像民生出现倒V 走势，仍然有资本利得空间）。其次，对于已经进入转股期的转债，即使呈现负溢价，幅度也估计有限，不建议参与，例如宝信、万信转债进入转股期后的微幅负溢价率。此外，部分转债进入转股期后呈现出的显著负溢价率主要与下修有关，因此转股套利策略与博弈下修是“如出一辙”，但需要注意：并不是每次下修都像利欧转债这样能出现明显的负溢价率。图表图表 2020-1 1：转股套利策略的转股套利策略的历史历史案例情况案例情况以及以及推演推演 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 2020-2 2：历史案例历史案例的的负溢价率持续情况一览负溢价率持续情况一览 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 负溢价套利负溢价套利策略策略案例案例：正股交易价格是重点正股交易价格是重点，策略策略难以难以大规模“大规模“复制复制”通过前文的梳理，我们已经发现“负溢价率“负溢价率+进入转股期”的组合对于进入转股期”的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在 3 3 个交易日以内个交易日以内。因此，负溢价率的套利策略更多是极短期行为，与博弈下修有“异曲同工之妙”。一般情况下，负溢价率负溢价率的套利手段的套利手段主要为：主要为：T T 日日转债转债进行进行转股转股操作操作，然后，然后 T T+1+1 日日转股后转股后卖出正股卖出正股。去年四季度到今年一季度出现了不少负溢价率案例，其中利欧（主动下修导致负溢价率）以及盛路（正股拉涨猛）的负溢价率空间较大，而其余的溢价率中枢普遍在零点左右，因此我们重点分析利欧及盛路的案例。图表图表 2121：去年去年 Q Q4 4 到到今年今年 Q Q1 1 出现不少出现不少负溢价率标的负溢价率标的 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 2222：历史案例历史案例中中正股一般在正股一般在转股套利转股套利的的首日首日下跌下跌，幅度集中在，幅度集中在-0.0.5 5%至至-2 2%转债名称转债名称转股开始日期转股开始日期负溢价率出现与转股期首日的时间间隔负溢价率出现与转股期首日的时间间隔负溢价率是否在转股期之前完全消失负溢价率是否在转股期之前完全消失正股在出现负溢价至转股期首日的期间变动正股在出现负溢价至转股期首日的期间变动转债在出现负溢价至转股期首日的期间变动转债在出现负溢价至转股期首日的期间变动阳光转债(退市)2003-04-182个月否震荡走高震荡走高钢钒转债(退市)2003-07-225个月否震荡走高后，小幅回落震荡走高后，小幅回落民生转债(退市)2003-08-275个月否冲高后，震荡回落大幅走高后，大幅回落，倒V走势西钢转债(退市)2004-02-112个月否单边走高单边走高工行转债(退市)2011-03-01转股期后出现负溢价NANANA石化转债(退市)2011-08-24转股期后出现负溢价NANANA宝信转债(退市)2018-05-233个月否大幅走高大幅走高万信转债(退市)2018-06-255个月否大幅走高大幅走高 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 2323：近期近期案例中的案例中的转股套利现象较为明显转股套利现象较为明显 来源：WIND,中泰证券研究所 以利欧转债的负溢价套利为例，采用简单的“T 日转股、T+1 卖出正股”策略进行收益测算。首先简单回顾一下利欧转债的情况及负溢价率形成原因，利欧在 11 月将转股价格下修到底，从 2.75 元下修至 1.72 元，而股东大会决议公告次日的开盘情况来看，利欧转债跳涨7.7%至100.5元，转股溢价率则下滑至-5%，“压抑已久的情绪“压抑已久的情绪+主动下修到位”主动下修到位”促使促使利欧利欧负溢价率的负溢价率的发生发生。从 11 月 14 日的盘中走势来看，利欧转债的溢价率始终维持在-5%左右，最低曾达到-7.2%，负溢价率也表明了投资者对于“转股套利给正股带来抛压”的悲观预期。从后续几个交易日的情况来看，负溢价率吸引了较多套利投资者的参与，带动大量转股，未转股比例在公告后首个交易日从 99.97%下滑至 80.37%，在第二个交易日进一步下滑至 73.22%，随着转股套利的不断实施，负溢价率逐步收敛至-1%以内。套利策略方面，我们假设在 11 月 14 日收盘阶段买入转债并进行转股（尾盘买入以规避盘中波动而带来的下跌风险），在次日卖出股票（为方便口径统计，先使用正股收盘价进行计算），则在不包含交易费用的情况下，利欧的转股套利收益为 3.79%。但需要注意到我们假设在 T+1 日收盘阶段卖出股票，在交易时点上存在不确定性，而如果用 T+1 日的正股开盘价进行计算，则转股套利收益收窄至 0.85%，再考虑摩擦成本和交易费用后，这个收益率并不理想。如果采用正股均价计算，则收益率为 2%我们对另一个负溢价率较为显著的盛路转债进行套利收益测算，采用同样的策略，即在负溢价率显著的 T 日收盘阶段买入转债并进行转股，T+1日卖出正股。可以发现在不同正股价格的情况下，收益率在 1.7%至 3.8%区间内。根据根据对对利欧、盛路两只负溢价率利欧、盛路两只负溢价率较大的较大的转债测算，转债测算，可以看到可以看到 T+T+1 1日日正股正股价格价格对于套利收益的影响力较大，对于套利收益的影响力较大，而而在正股均价的基础上，套利在正股均价的基础上，套利代码代码名称名称负溢价率“兑现”日期负溢价率“兑现”日期正股在“兑现”首日的涨幅（正股在“兑现”首日的涨幅（%）正股在“兑现”次日的涨幅（正股在“兑现”次日的涨幅（%）100220.SH阳光转债(退市)2003-04-18-1.6%-0.5%125629.SZ钢钒转债(退市)2003-07-220.15%-1.9%100016.SH民生转债(退市)2003-08-271.2%-1.0%100117.SH西钢转债(退市)2004-02-11-2.0%-1.8%113002.SH工行转债(退市)2012-01-16-0.7%1.2%110015.SH石化转债(退市)2012-01-093.6%0.5%110039.SH宝信转债(退市)2018-05-23-2.0%-6.8%123005.SZ万信转债(退市)2018-06-25-0.5%0.9%简称简称负溢价率“兑现”日期负溢价率“兑现”日期正股在“兑现”首日的涨幅（正股在“兑现”首日的涨幅（%）正股在“兑现”次日的涨幅（正股在“兑现”次日的涨幅（%）盛路转债2019-01-23-2.0%-2.2%天马转债2019-03-14-4.3%1.6%鼎信转债2019-03-13-8.4%-3.5%利欧转债2018-11-15-2.2%2.3%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-固定收益专题报告固定收益专题报告 收益一般在收益一般在 2%2%左右左右。除此之外，天马、鼎信、东财均在近期有负溢价率现象，且均是发生在转股期内。我们对这 3 只转债出现最大负溢价率的时点进行套利策略的回测，发现在 T 日买入转债并转股，再在 T+1 日以正股收盘价卖出所获得的收益最大。除了上面提及的假设条件除了上面提及的假设条件（买入转债的价位、卖出正股的价位）（买入转债的价位、卖出正股的价位）会对会对套套利收益产生影响之利收益产生影响之外，外，该该策略的风险策略的风险还还来自来自以下以下四四方面方面：首先，转股套利策略需要承受 T+1 日的正股下跌风险，如果正股出现超跌情况，则收益率向下承压较大；其次，该策略无法大规模进行，由于市场的转股博弈较为激烈，如果大量买入转债并转股，将在 T+1 日对正股形成更大的稀释，导致正股承压；然后，当前不少负溢价率转债均属于高波动的交易品种（例如特发、冰轮），这些转债的振幅较大，可能给产品净值带来很大波动；最后，如果正股在 T+1 日上涨，且转债涨幅大于正股，则负溢价率将收敛，此时持有转债的获利空间可能会大于转股套利。图表图表 2424：T T+1+1 日的日的正股价格对套利收益的正股价格对套利收益的影响力较大影响力较大 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 2525：按按 T+T+1 1 日的正股收盘价格计算，日的正股收盘价格计算，转股套利的收益率较大转股套利的收益率较大 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表 2626-1 1：利欧转债价格在下修后直线拉升利欧转债价格在下修后直线拉升 图表图表 2 26 6-2 2：负溢价率推动利欧转债的转股套利行为：负溢价率推动利欧转债的转股套利行为 简称简称T日转债收盘价格日转债收盘价格转股比例转股比例T+1日正股开盘价日正股开盘价T+1日正股收盘价日正股收盘价T+1日正股均价日正股均价98.584458.13951.711.761.73/0.85%3.79%2.03%116.729714.53498.348.238.17/3.85%2.48%1.73%利欧转债套利收益盛路转债套利收益转债套利转债套利T日转债收盘价格日转债收盘价格转股比例转股比例T+1日正股开盘价日正股开盘价T+1日正股收盘价日正股收盘价T+1日正股均价日正股均价情况情况1情况情况2情况情况3天马转债118.352713.578.969.269.172.7%6.2%5.1%鼎信转债105.50534.618922.8723.2122.710.1%1.6%-0.6%东财转债165.01548.802819.4219.9219.713.6%6.3%5.1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 总结而言，总结而言，负溢价率负溢价率转股套利的策略转股套利的策略确实能带来确实能带来收益，但收益，但何时买入转债何时买入转债，以及以及正股能以什么价格正股能以什么价格售出售出是决定是决定最终最终获利空间的关键获利空间的关键，因此该策略对，因此该策略对于于短期内的交易能力要求极高短期内的交易能力要求极高。此外，此外，由于转股由于转股规模规模对正股对正股价格的掣肘价格的掣肘效应，效应，该策略无法进行大规模的施展该策略无法进行大规模的施展。而且一些负溢价率品种属于高波而且一些负溢价率品种属于高波动标的，动标的，价格价格振幅较大，振幅较大，投资者可能投资者可能还没熬到还没熬到兑现负溢价率的时候兑现负溢价率的时候，产，产品净值品净值就已经就已经被被高波动率高波动率“带坏”“带坏”。如何如何选取负溢价选取负溢价转债转债：挑选：挑选价格波动小，绝对价格低，距离转股期近的品种价格波动小，绝对价格低，距离转股期近的品种 从 3 月 29 日收盘情况来看，剔除已经触发强赎的常熟后，目前转债市场上共有31只转债处于负溢价率阶段，其中15只转债的负溢价率超过-3%。虽然负溢价率标的很多，但理想标的并不多。首先，首先，我们