海通证券_20180327_FICC系列研究之九：原油期货指南.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金融工程金融工程研究研究 证券证券研究研究报告报告 金融工程专题报告金融工程专题报告 2018 年年 03 月月 26 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 选股因子系列研究（三十二）因子择时在风险控制模型中的应用2018.03.21 学术研究中的财务异象与本土实证（四）资产增长与利润增长2018.03.21 宏观对冲研究之四宏观动量策略在债券市场中的应用2018.03.21 Table_AuthorInfo 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email: 证书:S0850512080006 分析师:姚石 Tel:(021)23219443 Email: 证书:S0850517120002 联系人:梁镇 Tel:(021)23219449 Email: FICC 系列研究之九系列研究之九原油期货指南原油期货指南 Table_Summary 投资要点：投资要点：原油期货将于 2018年 3月 26日在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心挂牌交易，这是我国首个国际化期货品种。本报告从多个角度对原油期货进行了分析讨论，旨在为各类投资者提供关于原油期货的基本知识和投资机会。原油市场概况原油市场概况。原油是国际能源市场最重要的交易品种，被誉为“大宗商品之王”。目前全球有 12 家交易所推出了原油期货。其中 NYMEX 和 ICE 是全球影响力最大的两大原油期货交易中心，其对应的 WTI 和布伦特两种原油期货也分别扮演着美国和欧洲基准原油合约的角色。另外，DME 上市的阿曼原油期货也是重要的原油期货基准合约。标的品种介绍标的品种介绍。我国原油期货交易品种为中质含硫原油，与其他主要交易所交易品种均存在差异，在定价模式上也不完全相同。相对更接近迪拜商品交易所的阿曼原油期货。原油期货采用人民币计价，受人民币汇率波动影响较大，交易价格为净价，避免税收政策变化对交易价格的影响。原油期货每日价格波动不得超过上一交易日结算价4%，海外仅有短暂熔断的波动限制，存在内盘触发涨跌幅限制后外盘持续异动的跳空机会。波动性特征。波动性特征。原油具有较高的波动性，年化波动率为 33.33%，仅次于铁矿石的33.88%；自 2016 年以来的年化波动率为 35.99%，次于铁矿石、焦煤、焦炭位居第四位。由此可见，高波动的原油期货是非常理想的 CTA 策略投资标的。期限结构特征。期限结构特征。原油期货期限结构呈现出远期贴水特征，具有正的展期收益，在展期收益率因子中将作为多头配臵，挂钩原油的 ETF 也将从贴水结构中获益。季节性特征。季节性特征。原油具有一定的季节性特征：一般 2-4 月份走强，4 月份平均涨幅为 4.65%，胜率高达 70%。5-8 月高位震荡，9 月以后逐渐走弱，其中 12 月和 1月表现较差，平均涨幅分别为-3.37%和-1.49%，胜率分别为 36.36%和 27.27%。价格影响因素价格影响因素。影响原油价格的因素众多，主要包括供给与需求、库存、宏观经济形势、国际政治经济环境、世界主要货币汇率及其他金融因素等。需求方面关注的指标包括 IEA、OPEC、DOE 全球及各地区原油需求数据。库存方面关注的指标包括 API 公布的原油库存和 EIA 公布的原油库存，其中 EIA 公布的库欣原油库存是最受关注的库存指标。策略推荐策略推荐。原油期货波动较高，适用于趋势追踪策略，同时完善的化工产业链将提供更多的跨品种套利机会。化工品中沥青与原油的相关系数最高，为 0.96，二者的价格走势几乎完全一致，比价具有明显的均值回复特征。除此之外，原油期货因为与其他金融资产的低相关性，且与通胀的高相关性，在大类资产配臵中有着举足轻重的地位。我国市场长期缺乏原油投资工具，已有的 QDII 原油基金规模较小，直接投资原油期货的 ETF 将有较大发展空间，且在目前贴水的期限结构下更容易战胜基准。此外，国内债券市场体量庞大，但缺乏有效的对冲标的，而通胀对债券价格波动的影响显著，原油和 10 年期国债期货的相关系数为-0.61，具有明显的负相关性，可以使用原油期货对债券进行对冲套保。风险提示。风险提示。市场系统性风险、汇率波动风险、海外与国内市场结构差异风险。金融工程研究 金融工程专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.原油市场概况.5 1.1 原油概述.5 1.2 全球原油现货市场情况.6 1.3 全球原油期货市场情况.7 1.4 中国原油期货市场背景.7 2.标的品种介绍.8 2.1 合约规则分析.8 2.2 波动性.9 2.3 期限结构特征.10 2.4 季节性特征.10 3.价格影响因素分析.11 3.1 供给因素.11 3.2 需求因素.12 3.3 库存因素.12 3.4 世界主要货币汇率.12 4.策略推荐.13 4.1 趋势策略.13 4.2 套利策略.13 4.3 资产配臵.14 5.总结与展望.14 6.风险提示.14 金融工程研究 金融工程专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 原油产品一览.5 图 2 全球已探明石油储量及储产比变化情况.6 图 3 2016 年全球已探明石油储量分布.6 图 4 全球原油需求情况.6 图 5 全球原油供给情况.6 图 6 全球供需平衡差异和布伦特原油现货价格对比.6 图 7 2017 年中国原油进口来源.7 图 8 原油期货波动性.9 图 9 原油期货的年化波动率（滚动计算）.9 图 10 阿曼原油期限结构特征（单位：元）.10 图 11 原油期货的季节性特征.10 图 12 阿曼原油近五年的价格变化.10 图 13 WTI 原油价格与 EIA 原油商业库存走势对比.12 图 14 WTI 原油价格与美元指数走势对比.12 图 15 原油与化工品期货价格相关系数.13 图 16 原油和沥青期货走势对比（单位：元）.13 图 17 原油与沥青比价具有均值回复特征.13 图 18 原油和国债期货走势对比（单位：元）.14 金融工程研究 金融工程专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 原油分类标准.5 表 2 全球上市原油期货合约的交易所一览.7 表 3 国内外主要原油期货合约条款对比.8 表 4 全球部分重要供给数据一览.11 表 5 OPEC 国家减产情况（产量单位：千桶/日）.11 表 6 国内市场原油基金一览.14 金融工程研究 金融工程专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原油期货将于 2018年 3月26日在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心挂牌交易，这是我国首个国际化期货品种。本报告从多个角度对原油期货进行了分析讨论，旨在为各类投资者提供关于原油期货的基本知识和投资机会。1.原油市场概况原油市场概况 1.1 原油原油概述概述 原油是指直接从油井中开采出来未加工的石油，一直以来被誉为“大宗商品之王”，是国际能源市场的主要交易品种。其下游产品众多，分为石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石蜡、沥青等，其中燃料产量最大，接近总产量的 90%。除了提供燃料外，原油产品还是合成材料、有机化工原料、农用产品的重要支柱，堪称化工品的定价锚。图图1 原油原油产品一览产品一览 原油轻油成品油汽油柴油煤油化工轻油石脑油PVCPTAPP燃料油液化气润滑油重油焦炭渣油石蜡沥青 资料来源：海通证券研究所 原油的分类方法众多，如分别根据 API 指标（相对水的比重）、含硫量、含氮量、含蜡量和含胶质量分类等，其中 API 指标和含硫量分类是国际原油市场上最常用的计价标准。通常认为原油产品越轻质、含硫量越低价值相对越高。表表 1 原油分类标准原油分类标准 类别类别 API 度度 类别类别 含硫量含硫量（%）轻质原油轻质原油 34 低硫低硫 2 特重质原油特重质原油 10 资料来源：上海国际能源交易中心，海通证券研究所 全球主要产油地区的原油种类各有不同，北大西洋北海布伦特和尼尼安油田的原油是轻质低硫原油；中东原油大多是中质含硫原油，例如伊拉克的巴士拉轻油、阿联酋的迪拜原油、卡塔尔的卡塔尔海洋油等；我国的大庆原油是轻质低硫原油，胜利原油是中质含硫原油。金融工程研究 金融工程专题报告6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 全球全球原油现货市场情况原油现货市场情况 从资源分布来看，全球原油资源呈现出储量丰富、分布集中的特点。截至 2016 年底，全球已探明石油储量约为 17067 亿桶，产量约为 9215 万桶/日，储产比约为 50.6，即按照当前的产量，目前已探明储量还能开采约 50.6 年。中东国家已探明石油储量占全球总储量的 47.70%。从供给和需求来看，全球原油总需求和总供给稳步增长。其中发展中国家需求增长迅速，占比不断攀升，而其中以中国的需求增长最为显著；OPEC 原油供给约占全球总供给的 40%，近年来占比相对稳定。整体来看，全球供给和需求相对平衡，原油价格随着供需平衡差异不断波动。图图2 全球已探明石油储量及储产比变化情况全球已探明石油储量及储产比变化情况 01020304050600200400600800100012001400160018001971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016已探明储量（十亿桶）储产比（右轴）资料来源：BP 世界能源统计年鉴，海通证券研究所 图图3 2016 年全球年全球已探明石油储量已探明石油储量分布分布 13.30%19.20%9.50%47.70%7.50%2.80%北美洲中南美洲欧洲及欧亚大陆中东国家非洲亚太 资料来源：BP 世界能源统计年鉴，海通证券研究所 图图4 全球原油需求情况全球原油需求情况 24%26%28%30%32%34%36%38%40%42%60657075808590951001052002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03原油需求量（百万桶/天）发展中国家需求占比（右轴）中国在发展中国家需求占比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 全球原油供给情况全球原油供给情况 34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%60657075808590951001052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-03原油供给量（百万桶/天）OPEC供给占比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 全球供需平衡差异和布伦特原油现货价格对比全球供需平衡差异和布伦特原油现货价格对比-2.0-1.5-1.0-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0204060801001201401602002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09供需平衡差异（百万桶/天，右轴）布伦特原油现货价格（美元/桶）资料来源：Wind，海通证券研究所 金融工程研究 金融工程专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 全球全球原油期货市场情况原油期货市场情况 目前全球有 12 家交易所推出了原油期货，其中芝加哥商品交易所集团旗下纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）是全球影响力最大的两大原油期货交易中心，其对应的 WTI、布伦特两种原油期货也分别扮演着美国和欧洲基准原油合约的角色。另外，迪拜商品交易所（DME）上市的阿曼（Oman）原油期货也是重要的原油期货基准合约。表表 2 全球上市原油期货合约的交易所一览全球上市原油期货合约的交易所一览 交易所交易所 代码代码 主要合约主要合约 2016 年主要合约交易量（手）年主要合约交易量（手）纽约商业交易所 NYMEX WTI 276768438 洲际交易所 ICE 布伦特 210561053 迪拜商品交易所 DME 阿曼原油 1949004 印度大宗商品交易所 MCX WTI 53256420 印度国家商品及衍生品交易所 NCDEX 布伦特-东京工业品交易所 TOCOM 中东原油 5963788 莫斯科交易所 MOE 布伦特原油 435468923 圣彼得堡国际商品交易所 SPIMEX 乌拉尔原油-新加坡商品期货交易所 SMX WTI-泰国期货交易所 TFEX 布伦特原油 19076 阿根廷罗萨里奥期货交易所 ROFX WTI 178855 南非约翰内斯堡证券交易所 JSE 原油期货 59511 资料来源：上海国际能源交易中心，海通证券研究所 1.4 中国原油期货市场背景中国原油期货市场背景 根据中国石油集团经济技术研究院2017 年国内外油气行业发展报告，我国目前是世界最大的原油进口国，原油对外依存度高达 67.4%，创下历史新高。我国原油进口主要来自中东产油国家，俄罗斯及前苏联地区，以及非洲产油国等国家和地区。根据中国海关总署公布信息，2017 年进口原油 4.20 亿吨，同比增长 10.1%。其中中东地区原油进口占总进口量百分比超 40%，是我国原油进口的最主要来源，因此上海能源交易中心（能源中心）在原油期货标的物的选取上，也是选择了我国从中东进口量最大的中质含硫原油。同时，中质含硫原油的供需关系与轻质低硫原油并不完全相同，目前国际市场还缺乏一个权威的价格基准，我国推出该类原油期货合约可以很好地填补这一空白。图图7 2017 年中国原油进口来源年中国原油进口来源 安哥拉12.01%刚果2.12%马来西亚1.57%英国2.01%巴西5.50%哥伦比亚2.25%委内瑞拉5.18%科威特4.34%伊朗7.42%伊拉克8.78%阿曼7.38%沙特阿拉伯12.43%阿联酋2.42%美国1.82%俄罗斯14.24%其他国家10.54%资料来源：中国海关总署，海通证券研究所 金融工程研究 金融工程专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.标的品种介绍标的品种介绍 2.1 合约规则合约规则分析分析 我国原油期货合约与全球主要原油期货合约条款对比如表 3 所示。表表 3 国内外国内外主要主要原油期货合约条款对比原油期货合约条款对比 中国原油期货合约中国原油期货合约 洲际交易所布伦特原油洲际交易所布伦特原油 纽约商业交易所纽约商业交易所 WTI 原油原油 迪拜商品交易所阿曼原油迪拜商品交易所阿曼原油 交易品种交易品种 中质含硫原油 BFOE（布伦特、Fortis、Oseberg、Ekofisk）低硫轻质原油 阿曼原油 交易单位交易单位 1000 桶/手 1000 桶/手 1000 桶/手 1000 桶/手 报价单位报价单位 元（人民币）/桶（交易报价为不含税价格）美元及美分/桶 美元及美分/桶 美元及美分/桶 最小变动价位最小变动价位 0.1 元/桶 0.01 美元/桶 0.01 美元/桶 0.01 美元/桶 交割方式交割方式 实物交割 实物和现金交割 实物交割 实物交割 交割方法交割方法 能源中心指定交割地点保税交割 期货转现货 FOB 管道交割 FOB 装船港交割 每日结算价每日结算价 日成交加权平均价 伦敦时间 19:28:00 起 2 分钟的成交加权平均价格 纽约时间 14:28:00 至14:30:00 的成交量的加权平均价格 在新加坡时间 16:25 至16:30 内，成交量的加权平均价格 最后交易日最后交易日 合约交割月份前一月份的最后一个交易日 交割月前两个月的最后一个交易日 交割月前一个月的第二十五个日历日（或前一交易日）前的第三个交易日 交割月前两个月的最后一个交易日 交割日期交割日期 最后交易日后连续五个工作日 一般以 EFP 形式在到期前现金交割 交割月第一个日历日至交割月最后一个日历日 交割月前一个月配对、找油轮，交割月交割 每日价格最大波动限制每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价4%对每一具体合约，涨跌幅限制为上一交易日结算价5美元/桶，达到后暂停交易 2分钟；重启后如封板，则按5 美元/桶的层级分四级逐级调升直至20 美元/桶，且每次均暂停交易 2 分钟；到20 美元/桶后如继续封板则取消限制 最低交易保证金最低交易保证金 合约价值的 5%$2,700-3,700/手 近月合约初始保证金：$2,700/手，最低保证金：$2,300/手；远月合约逐额递减 初始保证金：$4,750/手，最低保证金：$3,750/手 合约月份合约月份 36 个月以内，其中最近1-12 个月为连续月份合约，12 个月以后为季月合约 96 个连续月份 挂牌未来 9 年的合约：交易当年及其后5年的连续月份合约；以及 6 年后的 6 月和12 月合约 交易当年及其后5年月份挂牌。当年十二月合约交易终止后，将新增一个日历年 交易时间交易时间 北京时间上午 9:00-11:30 下午 1:30-3:00，连续交易时间由能源中心另行发文规定 纽约：20:00 至次日 18:00 伦敦：01:00 至 23:00 新加坡：08:00至次日06:00 芝加哥商品交易所集团 Globex 电子交易平台 周日周五，纽约时间/东部时间下午 6:00下午 5:00，每日下午 5:00 开始休息 60分钟 电子交易：开始时间为周日北美中央标准时间/中部夏令时(CST/CDT)1600，周一至周四为 CST/CDT 1645，结束时间为次日周一至周五 CST/CDT 1600 资料来源：上海国际能源交易中心，海通证券研究所 整体来看，区别体现在四点：交易品种不同。如上文所述，我国原油期货交易品种为中质含硫原油，与其他主要交易所交易品种均存在差异，在定价模式上也不完全相同。相对而言，更接近迪拜商品交易所的阿曼原油期货。报价单位不同。我国原油期货采用人民币计价，因此受人民币汇率波动影响较大，常用的美元指数-原油期货价格的分析模式需相应进行调整。同时，交易价格为净价，即计价不含关税、增值税，避免税收政策变化对交易价格的影响。波动限制不同。目前能源中心规定原油期货每日价格波动不得超过上一交易日 金融工程研究 金融工程专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 结算价4%，海外仅有短暂熔断的波动限制。根据经汇率调整的布伦特原油期货价格测算，2006 年 1 月 5 日-2018 年 3 月 20 日，总计有 92 个交易日涨跌幅超过 4%，因此存在内盘触发涨跌幅限制后外盘持续异动的跳空机会。交易时间不同。目前能源中心尚未公布原油期货夜盘交易时间，从已公布交易时间来看，存在内盘停止交易后持续异动的跳空机会。2.2 波动波动性性 我们统计了目前国内比较活跃的商品期货的年化波动率，和汇率调整后的阿曼原油期货1作对比，如图 8 所示。原油自 2007 年 6 月以来的年化波动率为 33.33%，仅次于铁矿石的 33.88%；自 2016 年以来的年化波动率为 35.99%，次于铁矿石、焦煤、焦炭位居第四位。由此可见，高波动的原油期货是非常理想的 CTA 策略投资标的。图图8 原油期货波动性原油期货波动性 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45年化波动率（2007年6月以来）年化波动率（2016年以来）资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 下面我们分别以 30 日、60 日、120 日、250 日为时间窗口滚动计算原油期货的年化波动率，如图 9 所示。30 日、60 日、120 日、250 日年化波动率均值分别为 29.3%、29.6%、30.3%和 31.3%，当前为 24.8%、29.6、20.2%和 23.3%，低于历史平均水平。由于波动率具有一定的均值回复特征，未来有望逐步回升。图图9 原油原油期货期货的的年化年化波动率波动率（滚动计算）（滚动计算）0.000.200.400.600.801.001.20200805192008081420081111200902062009050620090803200910292010012620100423201007212010101820110113201104122011070820111005201201022012032920120626201209212012121920130318201306132013091020131206201403052014060220140828201411252015022020150520201508172015111220160209201605062016080320161031201701262017042520170721201710182018011530日年化波动率60日年化波动率120日年化波动率250日年化波动率 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 1 后文中的分析，如未注明，均是基于汇率调整后的阿曼原油期货价格。金融工程研究 金融工程专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 期限结构特征期限结构特征 受需求回升、地缘政治风险升级、美联储加息以及中美贸易战等因素影响，原油期货期限结构呈现出远期贴水特征，具有正的展期收益，在展期收益率因子中将作为多头配臵。而挂钩原油的 ETF 也将从贴水结构中获益。而对于炼厂来说，应尽可能持有较少库存，并在期货远月合约当中建立多头头寸，进而将采购成本锁定在较低水平。图图10 阿曼原油期限结构特征阿曼原油期限结构特征（单位：元）（单位：元）5052545658606264666805/201807/201809/201811/201801/201903/201905/201907/201909/201911/201901/202003/202005/202007/202009/202011/202001/202103/202105/202107/202109/202111/202101/202203/202205/202207/202209/202211/202201/202303/202305/202307/202309/202311/2023 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2.4 季节性特征季节性特征 受消费和库存变化影响，原油表现出一定的季节性特征：一般 2-4 月份走强，4 月份平均涨幅为 4.65%，胜率高达 70%。5-8 月高位震荡，9 月以后逐渐走弱，其中 12月和 1 月表现较差，平均涨幅分别为-3.37%和-1.49%，胜率分别为 36.36%和 27.27%。图图11 原油原油期货期货的的季节性特征季节性特征 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月均值中位数胜率（右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图12 阿曼原油近五年的阿曼原油近五年的价格变化价格变化 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 金融工程研究 金融工程专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.价格影响因素分析价格影响因素分析 影响原油价格的因素众多，主要包括供给与需求、库存、宏观经济形势、国际政治经济环境、世界主要货币汇率及其他金融因素等。3.1 供给供给因素因素 供给变动直接影响原油期货价格，部分常用数据指标如表 4 所示。表表 4 全球部分重要供给数据一览全球部分重要供给数据一览 公布机构公布机构 公布数据公布数据 美国能源部 美国原油总产量及各州产量、美国炼油厂总输入数据、俄罗斯原油总产量、全球原油总产量、国内油田产量等 贝克休斯公司 原油钻机数量、石油及天然气钻机数量等 OPEC OPEC 及各成员国原油产量 美国能源信息署 美国原油产量、油田原油产量、各 PADD 原油产量 俄罗斯能源部调度中心 俄罗斯石油产量、天然气产量 加拿大油井钻探承包商协会 石油及天然气钻机数量 英国石油公司（BP）全球及各地区石油生产年度统计及展望 资料来源：海通证券研究所 此外，OPEC 还通过 OPEC 会议决议影响原油价格。OPEC 通过召开会议统一原油生产政策，做出增产、减产、维持产量不变或未达成一致意见的决议。通常增产和减产对原油供应直接造成影响，维持产量不变或未达成一致意见，主要通过预期与实际的差异对原油价格产生影响。2016 年 OPEC 和部分非 OPEC 国家达成了联合减产协定，2017 年 1 月减产目标即完成 90%以上，截至 2018 年 2 月，绝大部分国家均超额完成减产目标，如表 5 所示。伊拉克未达成减产目标，伊朗实际完成增产，且高于原定目标，两国市场份额占比有所上升。表表 5 OPEC 国家减产情况国家减产情况（产量单位：千桶（产量单位：千桶/日）日）国家国家 减产目标减产目标 减产前参考减产前参考产量产量 减产幅度减产幅度 2018年年 1月月产量产量 2018年年 2月月产量产量 减产完成情减产完成情况况 阿尔及利亚 1039 1089-50 1053 1031 116.00%安哥拉 1673 1751-78 1658 1613 176.92%厄瓜多尔 522 548-26 530 520 107.69%加蓬 193 202-9 伊朗 3797 3707 90 3780 3813 伊拉克 4351 4561-210 4475 4425 64.76%科威特 2707 2838-131 2722 2702 103.82%卡塔尔 618 648-30 620 602 153.33%沙特阿拉伯 10058 10544-486 9809 9982 115.64%阿联酋 2874 3013-139 2958 2827 133.81%委内瑞拉 1972 2067-95 2007 1548 546.32%资料来源：Wind，海通证券研究所 随着减产协定的进行，原油库存持续下降，已接近 OPEC 原定目标OECD 国家原油库存下降至五年平均库存以下。近期，关于这一目标将被修正的消息传出，OPEC或将减产目标设定为降至七年平均库存以下，若消息属实，则减产协定会继续推行并持续影响原油供给。金融工程研究 金融工程专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 需求因素需求因素 需求变动直接影响原油期货价格。最常用的指标包括：IEA（国际能源署）全球及各地区原油需求数据、OPEC（石油输出国组织）全球及各地区原油需求数据以及 DOE（美国能源部）本土原油需求和出口隐含需求数据。需求因素通常通过供需平衡关系影响原油长期价格，通过需求超预期或需求修正事件影响原油短期走势。3.3 库存因素库存因素 库存是综合反应供给和需求的指标。原油库存主要分为商业库存和战略库存，商业库存的主要目的是保证在石油需求出现季节性波动的情况下企业能够高效运作，同时防止潜在的石油供给不足，战略储备的主要目的是应付石油危机。通常只关注商业库存变化。库存因素最常用的指标有两个：API（美国石油协会）公布的原油库存和 EIA（美国能源信息署）公布的原油库存，其中 EIA 公布的库欣原油库存是最受关注的库存指标。整体来看，库存与原油价格呈负相关关系，据统计，EIA 原油商业库存与 WTI 原油期货价格的相关系数为-0.26。图图13 WTI 原油价格与原油价格与EIA 原油商业库存原油商业库存走势对比走势对比 02040608010012014016001000020000300004000050000600007000080000EIA原油商业库存（千桶）WTI原油价格（元，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.4 世界主要货币汇率世界主要货币汇率 由于国际原油期货多以美元计价，根据类汇率理论，美元升值则意味着原油相对贬值。同时，美元升值造成原油实际购买成本增加，导致需求减弱，引导了原油价格下跌。因此，美元汇率整体与原油期货价格呈负相关关系。美元指数与 WTI 原油相关系数为-0.93，具有非常显著的负相关关系。图图14 WTI 原油价格与美元指数走势对比原油价格与美元指数走势对比 70758085909510010520304050607080901001101202010/11/222011/11/222012/11/222013/11/222014/11/222015/11/222016/11/222017/11/22WTI原油（元）美元指数（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 金融工程研究 金融工程专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 因此，影响美元指数的因素，如美联储加息事件、非农数据等会通过汇率传导间接影响原油期货价格。中国原油期货采用人民币计价，在美元汇率波动的基础上，人民币汇率波动也会对原油期货价格产生影响。4.策略推荐策略推荐 4.1 趋势策略趋势策略 原油期货波动较高，非常适用于趋势追踪策略，趋势策略主要包括日间低频策略和日内高频策略，具体的策略介绍请见海通金工FICC 系列研究之一海内外 CTA 基金的发展与现状。此外，还可以利用原油的季节性特征，在 2-4 月份作为多头配臵，9月至次年 1 月作为空头配臵。4.2 套利策略套利策略 套利策略包括跨期套利、跨市场套利和跨品种套利。跨期套利包括基于远近月基本面差异的趋势套利和基于均值回归特征的统计套利。跨市场套利是指根据我国原油、阿曼原油，布伦特原油以及 WTI 原油期货之间价格的波动来进行套利。原油期货推出后，化工产业链将进一步完善，有望出现更多的跨品种套利机会。原油和化工品期货的相关性如图 15 所示。化工品中，沥青与原油相关性最高，为 0.96，二者的价格走势几乎完全一致，比价具有明显的均值回复特征。而甲醇、橡胶、PVC 等品种由于产业链传导路径较长，和原油相关性较低，因此我们建议重点关注原油与沥青、聚丙烯之间的套利机会。图图15 原油与化工品原油与化工品期货期货价格相关价格相关系数系数 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91BUPPLTAMARUV 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 图图16 原油和沥青期货走势原油和沥青期货走势对比对比（单位：元）（单位：元）010020030040050060070080090005001000150020002500300035004000450050002013100920131216201402282014051220140718201409252014120920150217201505052015071320150921201512032016021720160426201607062016091220161128201702102017042120170703201709072017112120180129沥青期货（右轴）阿曼原油 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 图图17 原油与沥青比价具有均值回复特征原油与沥青比价具有均值回复特征 0.000.050.100.150.200.252013100920131206201402122014041420140616201408132014102020141217201502172015042420150625201508242015103020151229201603042016050520160706201609022016111020170110201703162017051820170719201709152017112120180119 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 金融工程研究 金融工程专题报告14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.3 资产配臵资产配臵 除了趋势和套利等短周期主动型策略之外，原油期货因为与其他金融资产的低相关性，且与通胀的高相关性，在长周期的资产配臵中也有着举足轻重的地位。我国市场长期缺乏原油投资工具，虽然市场上已有 3 只投资海外原油 ETF 的 QDII 基金，但整体规模相对较小，资金容量十分有限。直接投资原油期货的 ETF 将有较大发展空间，且在目前贴水的期限结构下更容易战胜基准。表表 6 国内市场原油基金国内市场原油基金一览一览 代码代码 名称名称 成立日成立日 规模规模（亿元）（亿元）基准基准 501018.OF 南方原油 2016-06-15 1.88 WTI 原油价格收益率*60%+BRENT原油价格收益率*40%161129.OF 易方达原油 A 人民币 2016-12-19 0.69 标普高盛原油商品指数(S&P GSCI Crude Oil Index ER)收益率 160723.OF 嘉实原油 2017-04-20 0.36 WTI 原油价格收益率*100%资料来源：Wind，海通证券研究所 此外，国内债券市场体量庞大，但缺乏有效的对冲标的，而通胀对债券价格波动的影响显著，原油和 10 年期国债期货的相关系数为-0.61，具有明显的负相关性，可以使用原油期货对债券进行对冲套保。图图18 原油原油和国债期货和国债期货走势对比走势对比（单位：元）（单位：元）8590951001050100200300400500600201503202015041720150515201506112015070920150805201509012015093020151103201511302015122520160122201602252016032320160420201605182016061620160713201608092016090520161011201611072016120220161229201701262017030120170328201704262017052420170622201707192017081520170911201710132017110920171206201801032018013020180305阿曼原油10年期国债期货（右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 5.总结与展望总结与展望 原油期货将于 2018 年 3 月 26 日上市，这是我国首个国际化期货品种，引起了市场广泛关注。本报告从多个角度对原油期货进行了分析讨论，介绍了原油市场概况、期货合约规则、价格影响因素、品种的波动性、季节性和期限结构特征，最后我们建议关注原油期货和其他化工品的套利机会以及在 CTA 策略和大类资产配臵中的重要作用。原油期货上市后，我们将密切跟踪其运行特征，并做进一步的研究。6.风险提示风险提示 市场系统性风险、汇率波动风险、海外与国内市场结构差异风险。金融工程研究 金融工程专题报告15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 冯佳睿 金融工程研究团队 姚石 金融工程研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司