海通证券_20180305_目标日期基金的下滑轨道设计.pdf

目标日期基金的下滑轨道设计目标日期基金的下滑轨道设计 证券研究报告证券研究报告 冯佳睿（金融工程高级分析师）冯佳睿（金融工程高级分析师）SAC号码：号码：S0850512080006 Tel：(021)23219732 Email： 联系人：周一洋联系人：周一洋 Tel：(021)23219774 Email： 2018年年3月月4日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下滑轨道设计方法论下滑轨道设计方法论 1 基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 2 基于资产相对风险变化的下滑轨道设计基于资产相对风险变化的下滑轨道设计 3 概要概要 2 下滑轨道设计方法论下滑轨道设计方法论 下滑轨道设计方法论下滑轨道设计方法论 下滑轨道设计的影响因素下滑轨道设计的影响因素 目标日期基金的管理模式目标日期基金的管理模式 0101 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1.下滑轨道设计方法论下滑轨道设计方法论 风险厌恶系数风险厌恶系数 储蓄率储蓄率 支出需求支出需求 其他养老计划收入其他养老计划收入 退休年纪退休年纪 工资增长率工资增长率 工资与股市相关性工资与股市相关性 投资者人力资本投资者人力资本 股票（国内股票（国内+海外）海外）固收（国内固收（国内+海外）海外）通胀保护债券通胀保护债券 大宗商品大宗商品 REITS 资产预期收益资产预期收益 1.投资者效用函数投资者效用函数 2.资产相对风险资产相对风险 下滑轨道设计方法下滑轨道设计方法 1.马科维茨模型马科维茨模型 2.风险平价模型风险平价模型 内部资产权重内部资产权重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.下滑轨道设计方法论下滑轨道设计方法论 1 风险厌恶系数风险厌恶系数 投资者的风险厌恶程度越高，他就投资者的风险厌恶程度越高，他就更倾向于放弃部分潜在收益来换取更倾向于放弃部分潜在收益来换取组合更低的波动率。组合更低的波动率。工资与股市相关性工资与股市相关性 与股市相关性越高，那么工资本身的风险与股市相关性越高，那么工资本身的风险就越大，因而金融资产中对于股票的暴露就越大，因而金融资产中对于股票的暴露就需要降低。就需要降低。影响影响因素因素 2 3 4 5 6 7 其他养老计划收入其他养老计划收入 相当于广义资产组合中无风险资产比相当于广义资产组合中无风险资产比重的增加，所以金融资产组合中可以重的增加，所以金融资产组合中可以配臵更多的股票。配臵更多的股票。储蓄率储蓄率 储蓄率越高，财富积累速度越快，风储蓄率越高，财富积累速度越快，风险厌恶的投资者倾向于牺牲一部分收险厌恶的投资者倾向于牺牲一部分收益换取更高的安全性，因此会更早、益换取更高的安全性，因此会更早、更快降低组合中股票的权重。更快降低组合中股票的权重。起始工资起始工资 起始工资更高的投资者一般支出比率也更起始工资更高的投资者一般支出比率也更高，并不能单纯地根据起始工资的高低判高，并不能单纯地根据起始工资的高低判定投资者下滑轨道的路径。定投资者下滑轨道的路径。退休年龄退休年龄 退休年龄的增加意味着投资者获取工资退休年龄的增加意味着投资者获取工资收入年限的增加，广义资产组合中无风收入年限的增加，广义资产组合中无风险资产比重的增加，因此在设计下滑轨险资产比重的增加，因此在设计下滑轨道时就可以给予股票更大的权重。道时就可以给予股票更大的权重。替代率替代率 更高的替代率意味着更高的生活支出需更高的替代率意味着更高的生活支出需求，这就促使投资者承担更多的风险去求，这就促使投资者承担更多的风险去追求更高的预期收益。追求更高的预期收益。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.下滑轨道设计方法论下滑轨道设计方法论 根据美国根据美国ICI的统计，美国目标日期基金规模已经由最初的的统计，美国目标日期基金规模已经由最初的6亿美元发展到亿美元发展到8870亿美元（数据截至亿美元（数据截至2016年底），主要运作模式为年底），主要运作模式为FOF。先锋基金（先锋基金（Vanguard）主动管理主动管理+内部基金内部基金+被动型基金被动型基金 内部管理人主动管理形式，子基金均内部管理人主动管理形式，子基金均为内部指数基金；为内部指数基金；只能在资产配臵层面管理，无法精选只能在资产配臵层面管理，无法精选个股；个股；平均管理费率远低于行业平均水平。平均管理费率远低于行业平均水平。富达基金（富达基金（Fidelity）主动管理主动管理+内部基金内部基金+主动型基金主动型基金 内部管理人主动管理形式，子基金内部管理人主动管理形式，子基金大部分是内部的主动管理基金；大部分是内部的主动管理基金；可在子基金层面更有针对性地配臵可在子基金层面更有针对性地配臵不同风格与特点的产品；不同风格与特点的产品；双重主动管理，费率相对更高。双重主动管理，费率相对更高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Vanguard、Fidelity官网，海通证券研究所整理官网，海通证券研究所整理 基于投资者效用函数的基于投资者效用函数的 下滑轨道设计下滑轨道设计 基于基于CRRA效用函数的下滑轨道设计效用函数的下滑轨道设计 中国市场下滑轨道设计中国市场下滑轨道设计 中国市场下滑轨道内部权重优化中国市场下滑轨道内部权重优化 0202 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 1.最优化目标最优化目标 股票的配臵比例应当是以下股票的配臵比例应当是以下优化问题的解优化问题的解 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 2.模拟资产收益率模拟资产收益率 假设债券和股票分别服假设债券和股票分别服从以下两个随机过程从以下两个随机过程 3.确定下滑轨道确定下滑轨道 基于基于CRRA效用函数且假设效用函数且假设每期投入目标日期基金的金额不变每期投入目标日期基金的金额不变 假设效用函数假设效用函数U为为CRRA，并且投资者每期投入目标并且投资者每期投入目标日期基金的金额为常数日期基金的金额为常数。Z是一个标准布朗运动是一个标准布朗运动，r是是无风险利率无风险利率，是股票的预期是股票的预期收益率收益率，是股票的波动率是股票的波动率。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 初始收入初始收入 36396元元 工资实际增长率工资实际增长率 8.66%储蓄率储蓄率 21%无风险利率无风险利率 3.40%风险厌恶系数风险厌恶系数 5.85 开始工作年龄开始工作年龄 25 退休年龄退休年龄 65 基于中国市场的下滑轨道参数假设基于中国市场的下滑轨道参数假设 截止截止2017年年底，我国城镇居民人均可支配收入为年年底，我国城镇居民人均可支配收入为36,396元。元。自自2000年以来，城镇居民人均可支配收入年均增长率为年以来，城镇居民人均可支配收入年均增长率为8.66%。国家统计局基于居民收入口径计算的平均储蓄率为国家统计局基于居民收入口径计算的平均储蓄率为21%。根据根据中国居民风险厌恶系数测定及影响因素分析中国居民风险厌恶系数测定及影响因素分析一文，中国市场投资者风险厌一文，中国市场投资者风险厌恶系数的平均值为恶系数的平均值为5.85。表：中国市场的下滑轨道参数假设表：中国市场的下滑轨道参数假设 资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，中国居民风险厌恶系数测定及影响因素中国居民风险厌恶系数测定及影响因素分析分析，海通证券研究所整理，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 各资产的收益率、波动率及相关性各资产的收益率、波动率及相关性均由均由海通资本市场模型（海通资本市场模型（HTCMM）得到。得到。11 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 图：基于图：基于CRRA效用函数的下滑轨道效用函数的下滑轨道 基于基于CRRA效用函数的下滑轨道（每期投入额不变）效用函数的下滑轨道（每期投入额不变）投资者工作投资者工作7年后，金融资产组合中出现债券。年后，金融资产组合中出现债券。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 12 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 图：基于均值图：基于均值-方差模型的内部权重方差模型的内部权重 图：基于风险平价模型的内部权重图：基于风险平价模型的内部权重 下滑轨道的内部权重（国内市场，每期投入额不变）下滑轨道的内部权重（国内市场，每期投入额不变）均值均值-方差法：过于依赖对资产未来收益率的预测，权重集中在中证方差法：过于依赖对资产未来收益率的预测，权重集中在中证1000及企业债上。及企业债上。风险平价法：大类资产内部的“风险平价”，权重分布更均匀。风险平价法：大类资产内部的“风险平价”，权重分布更均匀。资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 下滑轨道的内部权重（全球配臵，每期投入额不变）下滑轨道的内部权重（全球配臵，每期投入额不变）图：基于均值图：基于均值-方差模型的内部权重方差模型的内部权重 图：基于风险平价模型的内部权重图：基于风险平价模型的内部权重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 14 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 上述设计方案的不足：上述设计方案的不足：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以目前的收入水平代入整个生命周期计算，会低估人力资以目前的收入水平代入整个生命周期计算，会低估人力资本的现值，相对比较保守。本的现值，相对比较保守。低估人力资本现值低估人力资本现值 大部分情况下，随着投资者工资收入增长，其投资于目标大部分情况下，随着投资者工资收入增长，其投资于目标日期基金的金额也会增长。日期基金的金额也会增长。假设新增投资额保持不变不合理假设新增投资额保持不变不合理 15 1.最优化目标最优化目标 股票的配臵比例应当是以下股票的配臵比例应当是以下优化问题的解：优化问题的解：2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 2.模拟资产收益率模拟资产收益率 3.确定下滑轨道确定下滑轨道 假设假设为风险厌恶系数为风险厌恶系数，那么股票在目标日期基金那么股票在目标日期基金中的最优权重为：中的最优权重为：假设假设W为投资者财富为投资者财富，T为为目标日期基金的到期日目标日期基金的到期日。r是无风险利率是无风险利率，是股是股票的预期收益率票的预期收益率，是股是股票的波动率票的波动率。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基于基于CRRA效用函数且假设效用函数且假设每期投入目标日期基金的金额不定每期投入目标日期基金的金额不定 16 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 图：基于图：基于CRRA效用函数的下滑轨道（每期投入额不定）效用函数的下滑轨道（每期投入额不定）基于基于CRRA效用函数的下滑轨道（每期投入额不定）效用函数的下滑轨道（每期投入额不定）工作工作26年后，才开始配臵债券资产。年后，才开始配臵债券资产。模型假定工资以一定的增长率提升，使得人力资本的现值变高。模型假定工资以一定的增长率提升，使得人力资本的现值变高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 17 2.基于投资者效用函数的下滑轨道设计基于投资者效用函数的下滑轨道设计 图：基于均值图：基于均值-方差模型的内部权重方差模型的内部权重 图：基于风险平价模型的内部权重图：基于风险平价模型的内部权重 下滑轨道的内部权重（国内市场，每期投入额不定）下滑轨道的内部权重（国内市场，每期投入额不定）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 18 2.中国市场基于效用函数的下滑轨道设计中国市场基于效用函数的下滑轨道设计 下滑轨道的内部权重（全球配臵，每期投入额不定）下滑轨道的内部权重（全球配臵，每期投入额不定）图：基于均值图：基于均值-方差模型的内部权重方差模型的内部权重 图：基于风险平价模型的内部权重图：基于风险平价模型的内部权重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 基于资产相对风险变化的基于资产相对风险变化的 下滑轨道设计下滑轨道设计 资产的长期风险收益特征资产的长期风险收益特征 基于相对风险变化的设计理念基于相对风险变化的设计理念 中国市场下滑轨道设计中国市场下滑轨道设计 中国市场下滑轨道内部权重优化中国市场下滑轨道内部权重优化 0303 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 3.基于资产相对风险变化的下滑轨道设计基于资产相对风险变化的下滑轨道设计 股票的长期风险更低股票的长期风险更低 目标日期基金的投资期限较长。目标日期基金的投资期限较长。随着持有期的增加，资产的风险趋于下降，股票相对债券风险下降更快。随着持有期的增加，资产的风险趋于下降，股票相对债券风险下降更快。在持有期限较短时（在持有期限较短时（1-5年），股票的风险要远大于债券，但长期两者趋于接近。年），股票的风险要远大于债券，但长期两者趋于接近。图：美国市场不同持有期的股债风险图：美国市场不同持有期的股债风险 图：中国市场不同持有期的股债风险图：中国市场不同持有期的股债风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 21 计算相对风险计算相对风险的变化值的变化值 距离目标日期距离目标日期t年时，年时，股票权重等于持有期股票权重等于持有期由由1年增加到年增加到t年相对年相对风险的衰减值除以由风险的衰减值除以由1年增加到年增加到T年时，相对年时，相对风险的总的衰减值。风险的总的衰减值。计算下滑轨道计算下滑轨道 在每一个持有期在每一个持有期t上，上，用股票资产的年化用股票资产的年化波动率除以债券资波动率除以债券资产的年化波动率，产的年化波动率，获得持有期获得持有期t年上的年上的相对风险。相对风险。计算股票和债计算股票和债券的相对风险券的相对风险 3.基于资产相对风险变化的下滑轨道设计基于资产相对风险变化的下滑轨道设计 基于资产相对风险变化的下滑轨道设计理念基于资产相对风险变化的下滑轨道设计理念 距离目标日期越久，未来持有期越长，股票相对债券风险越小，股票由于其距离目标日期越久，未来持有期越长，股票相对债券风险越小，股票由于其更高的收益就应该占据更高的比重。更高的收益就应该占据更高的比重。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 3.基于资产相对风险变化的下滑轨道设计基于资产相对风险变化的下滑轨道设计 基于资产相对风险变化的下滑轨道基于资产相对风险变化的下滑轨道 随着目标日期的临近，下滑轨道下降的速度越来越快。随着目标日期的临近，下滑轨道下降的速度越来越快。持有期超过持有期超过20年后，股票的比重为年后，股票的比重为100%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图：基于资产相对风险变化的下滑轨道图：基于资产相对风险变化的下滑轨道 23 下滑轨道的内部权重（国内配臵）下滑轨道的内部权重（国内配臵）3.基于资产相对风险变化的下滑轨道设计基于资产相对风险变化的下滑轨道设计 图：基于均值图：基于均值-方差模型的内部权重方差模型的内部权重 图：基于风险平价模型的内部权重图：基于风险平价模型的内部权重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 24 下滑轨道的内部权重（全球配臵）下滑轨道的内部权重（全球配臵）图：基于均值图：基于均值-方差模型的内部权重方差模型的内部权重 0%20%40%60%80%100%2019181716151413121110987654321沪深300 中证500 创业板指 标普500 恒生指数 英国富时100 德国DAX 中证总财富 美国债券 欧元债券 图：基于风险平价模型的内部权重图：基于风险平价模型的内部权重 3.基于资产相对风险变化的下滑轨道设计基于资产相对风险变化的下滑轨道设计 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 目标日期基金的核心问题是如何随时间变化调整资产配臵，其目标日期基金的核心问题是如何随时间变化调整资产配臵，其中最关键的就是如何确定下滑轨道的路径。中最关键的就是如何确定下滑轨道的路径。根据投资者自身人力资本的特点，以及对资产未来收益率的预根据投资者自身人力资本的特点，以及对资产未来收益率的预测，以最大化投资者效用函数为目标确定最优的下滑轨道。测，以最大化投资者效用函数为目标确定最优的下滑轨道。根据股票与债券在不同持有期上相对风险的变化，也可以构建根据股票与债券在不同持有期上相对风险的变化，也可以构建下滑轨道。距离目标日期越久，未来持有期越长，股票相对债下滑轨道。距离目标日期越久，未来持有期越长，股票相对债券风险越小，股票由于其更高的收益就应该占据更高的比重。券风险越小，股票由于其更高的收益就应该占据更高的比重。总结总结 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：市场系统性风险；模型误设风险；历史规律并不一定能代表未来；海内外市场结构差异风险。特别声明：本篇报告的结果均由数量化模型自动计算得到，研究员未进行主观判断调整；数据源均来自于市场公开信息。25 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 分析师声明分析师声明 冯佳睿冯佳睿 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。金融工程研究团队：金融工程研究团队：金融工程高级分析师金融工程高级分析师 冯佳睿冯佳睿 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850512080006 电电 话：话：021-23219732 Email： 26 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较标准投资评级的比较标准 类别类别 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；股票投资评级股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；行业投资评级行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。27