海通证券_20181207_海通证券养老金市场及产品研究（五）：任重道远中国养老保险体系.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金融工程金融工程研究研究 证券证券研究研究报告报告 金融工程专题报告金融工程专题报告 2018 年年 12 月月 07 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 行业收益结构变化带来的机遇2018.12.04 基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十四风格稳定性评估及功能性权益基金挖掘2018.11.27 选股因子系列（四十二）因子失效预警：因子拥挤2018.11.08 Table_AuthorInfo 分析师:高道德 Tel:(021)63411586 Email: 证书:S0850511010035 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email: 证书:S0850512080006 联系人:周一洋 Tel:(021)23219774 Email: 养老金养老金市场市场及及产品产品研究（研究（五五）任重道远：任重道远：中国中国养老养老保险保险体系体系 Table_Summary 投资要点：投资要点：中国的养老保险体系中国的养老保险体系由三大支柱构成由三大支柱构成。第一支柱为基本养老保险，由若干公共养老金计划组成。第二支柱为雇主发起式的年金计划。第三支柱是由以家庭或个人为单位的储蓄性年金计划组成。中国中国的的基本养老基本养老保险保险追求追求的的是是全面全面覆盖。覆盖。现行的基本养老保险体系包含两个公共养老金计划：城镇职工基本养老保险和城乡居民养老保险。前者针对企业和政府机关的职工，后者适用于城镇和农村中的非就业人口。中国养老问题日中国养老问题日益严峻的第益严峻的第 1 个具体表现是：抚养比过高。个具体表现是：抚养比过高。2017 年底，中国城镇职工基本养老保险内部的抚养比接近 38%，远高于全中国的 25%；而城乡居民基本养老保险内部的抚养比则高达 44%。中国中国养老问题养老问题日益日益严峻严峻的的第第 2 个个具体具体表现表现是：是：过高过高的的法定法定缴费率缴费率。在全球主要国家中仅次于巴西，达到 28%。中国中国养老问题养老问题日益日益严峻严峻的的第第 3 个个具体具体表现表现是：是：逐渐逐渐降低降低的的替代率替代率。2000 年以来，参加城镇职工基本养老保险的离退休人员的养老金替代率逐年下行。至 2017 年底，已降至 46%。中国养老问题日益严峻的第中国养老问题日益严峻的第 4 个具体表现是：个具体表现是：缺乏缺乏弹性弹性的的退休退休年龄年龄。目前的强制退休年龄为男性年满 60 周岁；女性年满 55 周岁，生产岗位年满 50 周岁。约有93%的女性在 50 岁退休。中国养老问题日益严峻的第中国养老问题日益严峻的第 5 个具体表现是：个具体表现是：依赖依赖财政财政补贴。补贴。尽管有着较高的法定缴费率，但城镇职工基本养老保险在没有财政补贴后，将会出现巨大的缺口。中国养老问题日益严峻的第中国养老问题日益严峻的第 6 个具体表现是：个具体表现是：名义名义个人个人账户账户的的缺口缺口较大较大。当前的记账利率为 8.31%，然而随着老龄化的加速，名义个人账户的缺口也愈发严重。当前当前中国中国养老保险养老保险体系体系所面临所面临的的问题。问题。养老保险基金的可持续性、参保的意愿、地区间的差异与失衡、居民社会养老保险待遇的合理性、财政风险。中国中国养老保险体系养老保险体系未来未来可能可能的的改革方向。改革方向。拓宽养老金的资金来源渠道、提高生产率、延迟退休、推行“以房养老”的模式。风险提示风险提示。老龄化加速导致养老金亏空加剧、对经济增速预测不准确产生的估计误差。金融工程研究 金融工程专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.引言.5 2.中国养老保险体系的三大支柱.5 2.1 基本养老保险.5 2.2 企业年金和职业年金.7 2.3 个人年金保险.7 3.中国养老保险体系的发展.8 3.1 覆盖率和抚养比.9 3.2 缴费和发放.10 3.3 收入、支出和财政补贴.11 3.4 名义上的个人账户.12 4.当前中国养老保险体系所面临的问题.12 4.1 养老保险基金的可持续性.12 4.2 参保的意愿.14 4.3 地区间的差异与失衡.15 4.4 居民社会养老保险待遇的合理性.16 4.5 财政风险.16 5.未来可能的改革方向.17 5.1 拓宽养老金的资金来源渠道.17 5.2 提高生产率.18 5.3 延迟退休.18 5.4 推行“以房养老”的模式.19 6.总结与讨论.19 7.风险提示.20 金融工程研究 金融工程专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国养老保险体系三大支柱的对比（2017）.8 图 2 城镇职工基本养老保险的参保人数（2000-2017）.9 图 3 养老保险体系内的抚养比和人口结构变化（2005-2017）.9 图 4 平均养老金和替代率（2000-2017）.11 图 5 城镇职工基本养老保险基金的收入和支出（2000-2017）.11 图 6 城镇职工基本养老保险基金的收入来源占比（2000-2017）.12 图 7 各省市抚养比的差异（2016）.15 金融工程研究 金融工程专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 中国的养老金计划.6 表 2 主要国家养老金缴费率对比（%，2017）.10 表 3 城镇职工基本养老保险未来结余的模拟结果（2017）.14 表 4 政府总体负债占 GDP 的比重（%，2015-2017）.16 表 5 全国社保基金的净资产规模和投资收益率（2010-2017）.17 表 6 劳动生产率增速（1995-2030）.18 金融工程研究 金融工程专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本系列的第三篇报告负势竞上：美国养老金市场与公募基金的互相成就详细介绍了美国的养老保险体系，并指出，一个完善且多层次的养老市场，对机构投资者的行为，乃至整个公募基金行业的变革和发展，都有着极其深远的影响。那么，和成熟的美国市场相比，中国养老保险体系的现状如何，主要存在哪些不足，未来面临的机遇和挑战又是什么？本文尝试勾勒出这些问题的答案。1.引言引言 与美国类似，中国的养老保险体系同样由三大支柱构成。第一支柱为基本养老保险，由若干公共养老金计划组成。有些是强制性的，如，城镇职工基本养老保险（Basic Old Age Insurance，BOAI）、机关事业单位职工养老保险（Public Employee Pension，PEP）；有些则是自愿性质的，如，城镇居民社会养老保险（Urban Resident Pension，URP）、新型农村社会养老保险（New Rural Resident Pension，NRP）。这些公共养老金计划的目标是为全中国所有老年人口提供最基本的社会保障，而不管他们年轻时是否在企事业单位工作过。第二支柱为雇主发起式的年金计划，旨在提高职工退休后生活水平，是公共养老金计划的一种重要补充形式。第三支柱是由以家庭或个人为单位的储蓄性年金计划组成。目前，第一支柱基本养老保险的资金来源除征缴收入外，由各级政府的财政直接补贴。此外，各支柱所有的养老金计划或产品都享受税收方面的优惠。根据人力资源和社会保障部的公报，截止 2017 年底，全国参加基本养老保险的人数逾 9.15 亿，约占总人口的 2/3。养老保险基金的总支出高达 40424 亿人民币，约为中国 GDP 的 5%。但是，和覆盖面巨大的第一支柱相比，全国仅有 8.04 万户企业建立了年金计划，参加的职工人数为 2331 万。而第三支柱依然处在起步阶段。为了更加全面地分析中国养老保险体系，本文余下部分的结构为：第 2 部分进一步介绍中国养老保险体系的三大支柱；第 3 和第 4 两部分分别探讨了中国养老保险体系的发展和面临的问题。第 5 部分尝试提供一些未来改革的思路。第 6 部分予以总结。2.中国中国养老养老保险保险体系体系的的三大三大支柱支柱 2.1 基本基本养老保险养老保险 中国的基本养老保险追求的是全面覆盖。为此，政府建立了四个不同的养老金计划，以纳入所有有资格参保的人群。前两个分别针对企业和政府机关的职工，后两个则适用于城镇和农村中的非就业人口。城镇职工基本养老保险（Basic Old Age Insurance，BOAI）：盈利性企业，包括盈利性的公共企业，以及所有私营单位的职工。机关事业单位职工养老保险（Public Employee Pension，PEP）：非盈利性政府机构中的公务员和职工，例如，学校、文化和卫生部门。城镇居民社会养老保险（Urban Resident Pension，URP）：没有正式的非农业性质工作的 16 岁及以上城镇居民。新型农村社会养老保险（New Rural Resident Pension，NRP）：没有正式的非农业性质工作的 16 岁及以上农村居民。2014 年初，国务院宣布将城镇居民基本养老保险和新型农村社会养老保险合并为统一的城乡居民社会养老保险。2015 年，机关事业单位职工基本养老保险被并入城镇 金融工程研究 金融工程专题报告6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 职工基本养老保险，后者成为所有城镇单位职工统一的养老金计划。原先的四个养老金计划定位于覆盖不同的群体和劳动人口，因此在缴费和发放规则上有着巨大的差异。城镇职工的两套体系（BOAI 和 PEP）以及基于非就业居民户籍划分的两个计划（URP 和 NRP），是造成中国养老保险体系不公平现象的根源之一。下表总结了这四个养老金计划的主要特征。表表 1 中国中国的的养老金养老金计划计划 养老金养老金计计划划 城镇城镇职工职工基本基本养老保险养老保险（BOAI）城乡城乡居民居民社会社会养老保险养老保险（2014 年年统统一一）建立建立时间时间 城镇职工基本养老保险（BOAI）建立于 1951 年；现行制度于 1997 年完善 机关事业单位职工养老保险（PEP）建立于 1953 年；现行制度于 1978 年完善；2015 年并入 BOAI 2011 年城镇居民社会养老保险（URP）2009 年新型农村社会养老保险（NRP）参保参保人群人群 城镇企业职工 机关事业单位职工 16 岁及以上的城镇非就业人员 16 岁及以上的农村居民 缴费缴费规则规则 现收现付制：企业工资总支出的20%（各地不同）个人账户：工资收入的 8%无需缴费 个人账户：政府财政补贴+个人缴费 个人账户：政府财政补贴+个人缴费 发放发放规则规则 统筹基金：累计缴费满 15年；缴费每满 1 年，发放 1%；替代率：缴费满35 年，35%个人账户：替代率：24.2%总替代率：59.2%平均替代率：80-90%基本养老金+个人账户养老金 基本养老金+个人账户养老金 是否是否强制强制 是 是 否 否 资料来源：海通证券研究所整理 这些养老金计划均由国务院建立，人力资源和社会保障部（人社部，Ministry of Human Resources and Social Security，MOHRSS）负责制定具体的政策，但实际负责管理和运营养老保险基金的却是各级地方政府。由于经济发展程度的差异，这种碎片化的管理模式使得各地区养老金的征缴和发放极度不平衡，是造成中国养老保险体系不公平现象的第二个根源。此外，分地区管理的特征也导致个人在两个公共养老金管理地区间变更工作时，想要将已缴纳的养老金同步转移变得非常不便。城镇城镇职工职工基本基本养老保险养老保险是当前中国最重要的公共养老金计划。于 1951 年专为城镇企业职工而建立，并在 1997 年改革为双轮驱动的体系。首先是一个同时具备缴费确定和收益确定特征的强制性计划。在缴费端，单位需要缴纳工资总开支的 20%。其中，缴费基准（工资总开支）的上限为当地平均工资的 300%，下限为当地平均工资的 60%。在发放端，职工连续缴满 15 年或以上，就可领取养老金。替代率（养老金占退休前工资的百分比）依赖于缴费的年限和个人工资与当地平均工资的相对值。例如，一名退休前工资恰好等于当地平均工资的退休人员，在缴费 35 年后，养老金的替代率为 35%。其次是个人养老金账户，缴费率为工资的 8%。个人账户只是名义上的，所有人并没有权力对其缴费进行任何配臵或管理。2005 年，人社部公布，一个工作满 35 年的退休人员的目标替代率为 59.2%。其中，35%来自于统筹账户，24.2%来自于个人账户。城镇职工基本养老保险的法定领取年龄为男性年满 60 周岁；女性年满 55 周岁，生产岗位年满 50 周岁。机关事业单位职工养老保险于 1953 年专为公务员和非盈利单位的职工而建立，所有支出均计入中央与地方政府的财政预算中。一个显著特征是，该养老金计划并不要求公务员缴费。而其发放标准也比其他计划慷慨得多，故平均替代率可达到退休前工资的80-90%。但随着 2015 年机关事业单位职工养老保险被并入城镇职工基本养老保险，公务员的养老金缴费和发放规则也被同时切换。为保证两个计划的顺利衔接，需要一系列过渡性的措施。即，2015 年之前退休的 金融工程研究 金融工程专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人员，养老金的发放规则不变；2015 年之后进入机关事业单位的人员，适用城镇职工基本养老保险；对已被机关事业单位职工养老保险覆盖，但在 2015 年尚未退休的人员，由于他们在改革前并没有向个人账户缴费，因此专门设立了过渡性资金，以充实个人账户的亏空，保证他们的退休待遇基本不降低。机关事业单位职工养老保险的法定领取年龄为男性年满60周岁，女性年满55周岁。新型新型农村农村社会社会养老保险养老保险和和城镇城镇居民居民社会社会养老保险养老保险分别建立于 2009 年和 2011 年，用以覆盖农村居民和城镇非就业人员。虽是自愿性质的养老金计划，但对于参保人员，政府也会通过财政进行补贴。其中，个人缴费将计入个人账户。此外，由于缴费金额严重依赖于各地的经济发展水平，地区之间以及城镇和农村之间的差异非常大。发放由两部分组成：基本养老金和个人账户养老金。缴费满 15 年或以上的参保人员在年满 60 周岁后，有权领取基本养老金（该计划建立之初，绝大部分地区的发放标准为每月 55 元人民币）。中央财政对中西部省份的基本养老金给予全额补助，对东部省份给予 50%的补助。地方政府可以根据当地的经济发展水平自行提高基本养老金的发放标准，但提高部分由当地财政承担。替代率为农民人均纯收入的 20%（全国范围内的平均水平）。2014 年初，国务院宣布将这两个计划合并成统一的城乡居民基本养老保险。新型农村社会养老保险和城镇居民社会养老保险的法定领取年龄为男女年满 60 周岁。2011 年社会保险法的颁布规定了，农民工享有和城镇职工相同的权利和待遇。然而，不论是城镇职工还是农民工，对政策的依从性都很差。2.2 企业年金企业年金和和职业职业年金年金 中国的雇主发起式养老金，又称企业年金（Enterprise Annuity，EA），建立于 1991年。在过去的二十多年中，企业年金制度经历了长足的发展。但考虑到参与的人数、提供这项福利的企业户数以及总的养老金规模，依然是一个欠发达的市场。截止 2017 年底，共有 2331 万人参加企业年金体系，仅占基本养老保险参保人数的 5.8%；共有 8.04万户建立了企业年金，占所有企业数量的 0.35%。提供企业年金计划的企业多属国有或垄断性质，如，铁路、电力和电信行业。越来越多的企业倾向于使用缴费确定型的方式，因为这样，他们既不用对如何投资养老金负责，也不必保证一个确定的收益。但遗憾的是，绝大多数的中国企业既没有意愿也没有能力建立企业年金。立法和条例在企业年金的发展中扮演着关键的角色。2004 年，中央政府颁布了两项有关企业年金制度和养老金管理的条例。此外，从 2014 年起，企业和员工的缴费和投资收益都是免税的。而在这之前，并不存在这样的税收优惠。作为 2015 年机关事业单位职工养老保险改革的一部分，机关事业单位被要求向其职工提供职业年金（Occupational Annuity），以作为一种补充的养老福利。其中，单位缴纳职工工资的 8%，职工则对应缴纳 4%，且均享受税收优惠。职业年金不同于企业年金之处在于，其个人账户在一定程度上是名义性质的，因为机关单位给公务员的缴费也只是名义上的。而且，还有很多自负盈亏的公共部门没有能力承担额外的缴费。职工的缴费则被足额计入个人账户。职业年金的运营仍然处在起步阶段，鲜有关于其覆盖程度的公开信息。2.3 个人个人年金年金保险保险 目前，中国共有 69 家保险机构有资格开展商业年金业务，具体的产品形式也较为多样。年金保险的发展十分迅猛，2011 年至 2015 年的年平均增速高达 38%。2015 年，年金保险保费的总收入达 5405.2 亿人民币，同比大增 91.6%。有效保单 8178.6 万件，覆盖 1.14 亿人次，保额达到 1.6 万亿人民币1。2018 年以前，商业年金保险并不享受税收优惠。不过，需要注意的是，许多年金保险是以理财产品的形式销售的，因而其生效 1 数据来源：2016 中国保险市场年报 金融工程研究 金融工程专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的时间不会太长。因此，这类产品并没有达到服务于养老的真实目的。2018 年初，上海市、福建省和苏州工业园区率先实施个人税收递延型商业年金保险试点。政策规定，试点地区个人通过个人商业养老资金账户购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除。扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的 6%和 1000 元孰低办法确定。计入个人商业养老资金账户的投资收益，暂不征收个人所得税。个人领取商业养老金时再征收个人所得税。其中 25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税。下图给出了截止 2017 年底，中国养老保险体系三大支柱各自的参保人数和总支出。城乡居民基本养老保险覆盖的人数最多，而城镇职工基本养老保险占据了最大一部分的支出。相对而言，第二和第三支柱无论是覆盖人数还是总支出，都显得微不足道。图图1 中国中国养老养老保险保险体系体系三大支柱三大支柱的的对比对比（2017）资料来源：人力资源和社会保障部，中国保险统计年鉴（2017），海通证券研究所 3.中国中国养老养老保险保险体系体系的的发展发展 中国养老保险体系的发展共经历了 4 个阶段。第一阶段始于 1951 年，中华人民共和国劳动保险条例的颁布标志着一个由单位发起的、非基金形式的养老金计划的建立，它覆盖了国有企业和集体所有制企业的职工。另外，还有一个独立的公务员养老体系机关事业单位职工养老保险。但农村人口没有任何正式的养老社会保险。第二阶段从上世纪 80 年代中期持续至 90 年代初期。随着国有企业的改革和市场经济的深入推进，原先以单位为基础的养老保险体系严重阻碍了公平竞争和劳动力的流动。市县一级的养老金统筹制度得以建立，但整个体系依然保持了单位支持下的现收现付制（pay-as-you-go，PAYG）。第三阶段从上世纪 90 年代初期至 21 世纪第一个十年的后期。1997 年，为了应对日益严峻的人口老龄化以及国有企业不断加重的养老金负担，中国正式建立了三个层次的养老保险体系。这个新体系被称为基本养老保险。其中，第一层是一个现收现付的制度，由单位承担；第二层是名义上的个人账户，由职工自己缴费；第三层则是自愿性质的退休储蓄。第四阶段始于 2009 年，最大的特征就是将养老金的覆盖面拓宽至非国有企业。为了实现全面覆盖，新型农村居民社会养老保险于 2009 年建立，目的是覆盖农村人口。而后，2011 年又建立了城镇居民社会养老保险，专门针对城镇的非就业人员。2011 年 金融工程研究 金融工程专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 颁布的社会保险法进一步规定了，农民工和城镇职工享受同等的养老保险待遇。3.1 覆盖覆盖率率和和抚养比抚养比 在过去的十多年间，城镇职工基本养老保险体系稳步扩大着它的覆盖范围（见下图）。参保职工占城镇就业总人口的比例，从 2000 年的 45.1%提升到了 2017 年的68.7%。图图2 城镇城镇职工职工基本基本养老保险养老保险的的参保人数参保人数（2000-2017）资料来源：人力资源和社会保障部，海通证券研究所 城镇职工基本养老保险体系内部的抚养比在 1992 年为 20.0%，2010 年为 32.5%。到了 2017 年，已上升至 37.7%。换句话说，25 年前，可以有 5 个在职职工供养 1 个退休人员；而今，只有不到 3 个在职职工供养 1 个退休人员。造成这一现象的主因就是中国人口结构的变迁，老龄人口抚养比（60 岁以上人口/15-59 岁人口）逐年上升（见下图）。图图3 养老保险养老保险体系体系内内的的抚养比抚养比和和人口人口结构结构变化变化（2005-2017）资料来源：人力资源和社会保障部，联合国数据库，海通证券研究所 根据联合国的统计，从 1950 年至 2017 年，中国 60 岁以上老年人口的数量增长了近 5 倍，达到了 2.3 亿，占总人口的比重也从 7.2%上升至 16.2%。而 65 岁以上人口的占比也从 1950 年的 4.2%上升至 2017 年的 10.6%。与此同时，15-59 岁之间的人口占比从 1950 年的 58.7%上升至 2017 年的 66.1%，15-64 岁之间的人口占比从 61.7%上升至 71.7%。老龄人口和劳动力人口占比的同时上升折射出当前中国社会一个非常严峻的现实：生育率的快速下降，0-14 岁之间的人口从 34.1%跌落至 17.7%。2011 年，城镇居民养老保险开始试点，实际领取人数仅为 235 万。同期，实际领取新型农村社会养老保险的人数为 8525 万，两者合计 8760 万。2014 年，这两个养老金计划合并为城乡居民基本养老保险，实际领取人数大幅攀升。至 2017 年底，已达15598 万人。但是，该计划的抚养比更加不容乐观，2017 年已站上 44%的历史最高值。金融工程研究 金融工程专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综上所述，随着中国社会老龄化的加剧，养老问题日益严峻。第第 1 个个具体具体表现表现是：是：抚养比抚养比过高。过高。2017 年年底，底，中国中国城镇城镇职工职工基本基本养老养老保险保险内部的内部的抚养比抚养比接近接近 38%，远高于远高于全全中国中国的的 25%；而而城乡城乡居民居民基本养老保险基本养老保险内部内部的的抚养比抚养比则则高高达达 44%。3.2 缴费缴费和和发放发放 如下表所示，中国城镇职工基本养老保险的缴费率在全球排名前列，高于法国、瑞典和英国，仅次于巴西。表表 2 主要国家主要国家养老金养老金缴费缴费率率对比对比（%，2017）雇主雇主 雇员雇员 合计合计 加拿大加拿大 4.95 4.95 9.9 法国法国 10.4 7.25 17.65 德国德国 9.3 9.3 18.6 瑞典瑞典 10.21 7 17.21 英国英国 13.8 12 25.8 美国美国 6.2 6.2 12.4 日本日本 8.9 8.9 17.8 韩国韩国 4.5 4.5 9 匈牙利匈牙利 27 10 37 捷克捷克 21.5 6.5 28 智利智利 1 11.39 12.39 巴西巴西 20 9.5 29.5 中国中国 20 8 28 资料来源：World Social Protection Report 2017-19，海通证券研究所 2011 年颁布的社会保险法旨在以法律的形式敦促用人单位为其职工缴纳养老保险。自彼时起，私营企业的执行力度得到了很大的改善。但是，这也显著增加了企业的负担。当前，各项社会保险和公积金的缴费总和已经超过了职工工资的 40%。为了缓解企业的这一压力，人力资源和社会保障部协同财政部于 2016 年发布了关于阶段性降低社会保险费率的通知。具体内容为，从 2016 年 5 月 1 日起，企业职工基本养老保险单位缴费比例超过 20%的省（区、市），将单位缴费比例降至 20%；单位缴费比例为 20%且 2015 年底企业职工基本养老保险基金累计结余可支付月数高于 9 个月的省（区、市），可以阶段性将单位缴费比例降低至 19%，降低费率的期限暂按两年执行。中国养老问题日益严峻的第第 2 个个具体具体表现表现是：是：过高过高的的法定法定缴费率缴费率。在在全球全球主要主要国家国家中中仅仅次于次于巴西，巴西，达到达到 28%。在整个体系改革之前的上世纪 90 年代中期，中国的养老金发放标准显得较为慷慨。平均而言，可以达到职工退休前工资的 75-90%。90 年代后期的改革显著降低了养老金的替代率，年轻职工受到的影响尤甚。改革采用了“老人老办法，新人新办法，中人中办法”的方案，即，1997 年前退休的人员（“老人”）依然遵循原先的“现收现付制”（PAYG）；1997 年及以后工作的人员（“新人”）自动进入新的三层次体系（单位缴费+个人账户+自愿储蓄）；1997 年前参加工作，并在 1997 年及以后退休的人员（“中人”），执行一个过渡性计划。这一改革方案的实施，使得大部分职工的养老金替代率逐步降低。2005 年开启的另一项改革，将一名工作了 35 年，且工资水平为所在地平均值的职工的养老金目标替代率（退休第一年领取的养老金/当地平均工资）设定在 59.2%。在过去的十多年间，中国的平均替代率，即退休人员的平均养老金占在职职工平均工资的百分比，呈缓慢下行的趋势（见下图）。这一现象是养老保险体系改革、工资水平的分化以及工资与养老金增速的差异，所共同作用的结果。金融工程研究 金融工程专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 平均平均养老金养老金和和替代率替代率（2000-2017）资料来源：人力资源和社会保障部，海通证券研究所 中国养老问题日益严峻的第第 3 个个具体具体表现表现是：是：逐渐逐渐降低降低的的替代率替代率。2000 年年以来，以来，参加参加城镇城镇职工职工基本养老保险基本养老保险的的离退休离退休人员人员的的养老金养老金替代率替代率逐年逐年下行下行。至至 2017 年年底，底，已已降至降至 46%。在城镇职工基本养老保险的体系中，强制退休年龄为男性年满 60 周岁；女性年满55 周岁，生产岗位年满 50 周岁。但是，在机关事业单位或从事管理工作的女性毕竟只是少数。来自国家统计局的城镇住户调查（Urban Household Survey，UHS）数据显示，大约只有 7%的女性职工满足 55 岁退休的条件。由于中国实行的是强制退休政策，因此，一旦城镇职工达到法定退休年龄，就必须离开现在的岗位，并开始领取养老金。但他依然可以继续充当劳动力，只是很难再找到与退休前所从事的工作相匹配的机会。当前的退休年龄政策制定于 1950 年代初期，那时，中国的人均预期寿命仅为 43 岁。考虑到老龄化问题，延迟退休似乎不可避免。中国养老问题日益严峻的第第 4 个个具体具体表现表现是：是：缺乏缺乏弹性弹性的的退休年龄退休年龄。目前目前的的强制强制退退休休年龄年龄为为男性男性年满年满 60 周岁，周岁，女性女性年年满满 55 周岁，周岁，生产岗位生产岗位年满年满 50 周岁周岁。约有约有 93%的的女女性性在在 50 岁岁退休。退休。3.3 收入、收入、支出支出和和财政财政补贴补贴 城镇职工基本养老保险基金已多年保持盈余（见下图），这主要归功于不断扩大的覆盖面，以及参保人数的增幅远超退休人数。2017年，基金总收入和总支出分别为43310亿和 38052 亿人民币。图图5 城城镇镇职工职工基本基本养老养老保险保险基金基金的的收入收入和和支出支出（2000-2017）资料来源：人力资源和社会保障部，Wind，海通证券研究所 还有一个因素支撑着基金的盈余状态，那就是各级政府的财政补贴。由下图可见，金融工程研究 金融工程专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2010 年以来，财政补贴占基金总收入的比重逐年上升。2017 年底，已达到 18.5%。倘若把财政补贴从中扣除，基金则会从 2015 年开始出现缺口。至 2017 年，缺口将高达2746 亿人民币。图图6 城镇职工城镇职工基本基本养老养老保险保险基金基金的的收入收入来源来源占比占比（2000-2017）资料来源：人力资源和社会保障部，海通证券研究所 中国养老问题日益严峻的第第 5 个个具体具体表现表现是：是：依赖依赖财政财政补贴。补贴。尽管尽管有着有着较高较高的的法定法定缴费率，缴费率，但但城镇职工基本养老保险城镇职工基本养老保险在在没有没有财政补贴后财政补贴后，将会将会出出现现巨巨大大的的缺口缺口。2017 年，城乡居民基本养老保险基金的收入为 3340 亿人民币。其中，个人缴费810 亿，约占总收入的 25%，其余皆为各级财政补贴。基金支出 2372 亿，累计结余 6318亿。可以预计，随着老龄化的加速，越来越多的城乡居民开始领取养老金，基金的盈余不可避免地会出现收缩。3.4 名义上名义上的的个人个人账户账户 城镇职工基本养老保险体系中的个人账户理论上应当是做实的，但很多省市已经动用这部分资金去弥补“现收现付制”的缺口，这使得“个人账户”完全流于名义。建立个人账户余额的初衷是为了应对 1997 年养老金改革过程中的过渡性支出，这部分支出来自于老的养老保险体系经年累月积累下来的负债。中央政府计划采用一套混合方案来解决这个问题：“现收现付制”继续保持，新缴费的 7%也被用以支持过渡需要的资金。其他方法还包括扩大养老金的覆盖面，以及借用年轻职工个人账户中的资金。2013 年，政府放弃做实个人账户，转而采用记账方式。同时，利息也将按年记入账户。其中，记账利率取决于当地平均工资的增速、银行存款利率和养老基金的投资收益率。2016 年之前，绝大部分省市的名义记账利率都低于 4%。但 2016 年，人社部将记账利率统一调整为 8.31%。然而，不管利率有多高，以记账方式存在的个人账户始终只是名义上的，存在的弊端也是显而易见的。根据郑秉文教授在中国养老金发展报告 2016一书中的数据，截止 2015 年底，城镇职工基本养老保险个人账户累计记账额达到 47144 亿人民币，但其中做实的仅为 3274 亿。若与当年城镇职工基本养老保险基金的累计结余35345亿相比，个人账户超出了 11799 亿。这意味着，即使把城镇职工基本养老保险基金积累的所有资金用于填补个人账户，依然面临着高达 1 万亿以上的空账。中国养老问题日益严峻的第第 6 个个具体具体表现表现是：是：名义名义个人个人账账户户的的缺口缺口较较大大。当前当前的的记记账账利率利率为为 8.31%，然而然而随着随着老龄化老龄化的的加速，加速，名义名义个人账户个人账户的的缺口缺口也也愈发愈发严重。严重。4.当前当前中国中国养老养老保险保险体系体系所所面临面临的的问题问题 4.1 养老养老保险保险基金基金的的可持续性可持续性 和其他很多国家一样，中国的养老保险体系也面临着劳动力的逐渐减少和老龄人口 金融工程研究 金融工程专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的快速膨胀，这两者的挑战。根据联合国的测算，中国 65 岁以上的人口数量在 2017年至 2030 年间将会增长 2/3，从 1.5 亿上升至 2.5 亿。届时，即使有财政补贴的扶持，养老保险基金也极有可能入不敷出。何况，2017 年，各级政府的财政补贴已达到 8000亿人民币，大约是当年 GDP 总量的 1%。如果未来几年没有大的改革动作，补贴的数字将会大幅提升。那么，到 2030 年，现行的城镇职工基本养老保险基金会有多大的缺口呢？本文在一些简单的假定下进行了粗略的模拟。假设以 2015 年为起点，考察之后 16 年内基金的收入与支出情况。在计算收入时，涉及参保人数、工资收入、缴费率、实收比，4 个参数。计算支出则较为简单，只需领取人数和支付的养老金。首先，参加城镇职工基本养老保险的人员包括两部分，城镇单位职工和农民工。要计算两者的数量，必须已知城镇和农村人口的数量及相应的就业率和参保率。2015 年，中国的总人口为 137462 万人，城镇人口 77116 万人，对应的城镇化率为 56%。城镇就业率为 78%，参保率 65%。农民工占农村劳动力人口的比例为 69%，参保率 20%。假设：1.总人口以及人口结构采用联合国的预测值。2.城镇化继续推进，且城镇化率每年上升 1 个百分点。到 2030 年，将达到 71%。3.城镇就业率将在 2016 年上升至 80%，之后一直保持不变。参保率每年上升 1%，到 2030 年，恰好为 80%。4.农民工占农村劳动力人口的比例同样每年上升 1%，2030 年为 84%。参保率分两种情景，（1）保持 20%不变，（2）每年上升 2%，至 2030 年为 50%。城镇职工参保人数=城镇劳动力人口 城镇就业率 参保率。其中，城镇劳动力人口=总人口 （15-59 岁人口占比）城镇化率。农民工参保人数=农村劳动力人口 农民工比例 参保率。其中，农村劳动力人口=总人口 （15-59 岁人口占比）（1-城镇化率）。其次，工资收入是缴费的基础，但同样需要将城镇职工和农民工分开讨论。2015 年，人力资源和社会保障部公布的城镇职工和农民工的年度平均工资分别为62029 元和 36864 元。假设之后 15 年，两者的工资收入按照和中国的 GDP 相同的速度增长，且不考虑通胀。其中，GDP 增速采用世界银行的预测值2：2016-2020 为 7%，2021-2025 为 5.9%，2026-2030 为 5%。第三，假设到 2030 年为止，当前 28%的缴费率保持不变，且实收比始终为 Feng和 Chen（2016）3的估计值57.5%。由此，可算得城镇职工基本养老保险基金的年收入为：年收入=城镇职工年缴费额+农民工年缴费额。其中，2 World Bank(2012),China 2030:Building a Modern，Harmonious,and Creative High-Income Society.3“Public Pension System and Fiscal Policy Response in China”,in“Age Related Pension Expenditure and Fiscal Space:Modelling Technique and Case Studies from East Asia”,Edited by Mukul G.Asher and Fauziah Zen.Published by Routledge,711 Third Avenue,New York,NY10017.金融工程研究 金融工程专题报告14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城镇职工年缴费额=城镇职工参保人数 城镇职工平均工资 缴费率 实收比。农民工年缴费额=农民工参保人数 农民工平均工资 缴费率 实收比。最后，假设城镇职工基本养老保险的领取年龄始终为 60 岁，覆盖率稳定在 80%，养老金待遇保持和 GDP 同比例增长。2015 年，养老金的替代率为 46%，由此可算得城镇职工的平均养老金为 28533 元。根据上述计算方法，下表模拟了 2020、2025 和 2030 年，城镇职工基本养老保险基金的收支结余以及占 2017 年中国 GDP 总值的比例。其中，情景 1 代表农民工的参保率保持 20%不变，情景 2 代表参保率从 20%均匀上升至 50%。表表 3 城镇职城镇职工工基本基本养老保养老保险险未来未来结结余余的的模拟模拟结果结果（2017）2020 2025 2030 情景情景 1 总收入总收入（万元万元）48729 71823 98732 总支出总支出（万元万元）42775 79075 139733 结余结余（万元万元）5954-7252