海通证券_20180117_因子投资与SMART_BETA研究（三）：市场环境与因子组合表现.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金融工程金融工程研究研究 证券证券研究研究报告报告 金融工程专题报告金融工程专题报告 2018 年年 01 月月 17 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo ESG 与社会责任投资系列研究（一）新理念、新趋势：ESG 投资概述2018.01.15 因子投资与 Smart Beta 研究（二）2017 因子“奥林匹克”2018.01.10 海通金工年度总结2017 市场表现与策略回顾2018.01.07 Table_AuthorInfo 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email: 证书:S0850512080006 分析师:沈泽承 Tel:(021)23212067 Email: 证书:S0850516050001 因子投资与因子投资与 Smart Beta 研究（三）研究（三）市场环境与因子组合表现市场环境与因子组合表现 Table_Summary 投资要点：投资要点：因子组合长期表现。因子组合长期表现。各因子组合长期收益都显著大于零。其中，市值组合、低换手组合具有最高的月均收益；从风险调整后收益的角度看，低波动组合、增长组合能够提供超过 2 的信息比率。市场周期。市场周期。对中证全指进行波段划分，划定对应的上涨与下跌周期。在上涨周期中，市值组合具有最高的月均收益，市值组合、低换手组合、增长组合具有较高的信息比率；而在下跌周期中，低换手组合、低波动组合、增长组合的风险调整后收益最高。经济状态。经济状态。以官方制造业 PMI 指数为参考，划分扩张与收缩两种经济状态。在经济扩张状态下，增长组合是最好的选择；而在经济收缩状态下，市值组合、反转组合、低波动组合的信息比率最高。利率变化。利率变化。以 10 年期国开债到期收益率的走势划分利率变化趋势。在利率上行阶段，增长组合的信息比率超过 3；在利率下行阶段，投资者可以关注市值组合、低波动组合。市场波动。市场波动。以中证全指月度的已实现波动率将市场划分为高、低波动两种状态。高波动的市场环境下，低换手、低波动组合兼具高收益与高信息比率；而在低波动的市场环境下，增长组合可以成为投资者的首选。风险提示：因子历史风险提示：因子历史表现在未来失效。表现在未来失效。金融工程研究 金融工程专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.因子组合的长期表现.5 1.1 因子组合的长期表现.5 1.2 环境的划分.5 2.环境划分与因子组合表现.6 1.1 市场周期.6 1.2 经济状态.7 1.3 利率变化.8 1.4 市场波动.10 3.全文总结.11 4.风险提示.12 金融工程研究 金融工程专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 因子组合的长期表现（2006.6-2017.12）.5 图 2 市场周期划分（2006.6-2017.12）.6 图 3 不同市场周期下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）.7 图 4 不同经济状态下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）.8 图 5 利率变化趋势划分（2006.6-2017.12）.9 图 6 不同利率变化下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）.9 图 7 市场波动性划分（2006.6-2017.12）.10 图 8 不同市场波动下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）.10 金融工程研究 金融工程专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 因子分类与定义.5 表 2 环境划分及其参考指标.6 表 3 市场周期与因子组合表现（2006.6-2017.12）.7 表 4 经济状态与因子组合表现（2006.6-2017.12）.8 表 5 利率变化与因子组合表现（2006.6-2017.12）.9 表 6 市场波动与因子组合表现（2006.6-2017.12）.11 表 7 不同环境下因子组合表现（2006.6-2017.12）.11 金融工程研究 金融工程专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.因子组合的长期表现因子组合的长期表现 1.1 因子组合的长期表现因子组合的长期表现 在此前的研究中，我们构建了三大类（风格类、行为类、基本面），共 8 个因子组合（市场、市值、价值、反转、低换手、低波动、盈利、增长），如下表所示1。除市场组合外，其余 7 个组合都是特定类型股票构建的 Smart Beta 组合。表表 1 因子分类与定义因子分类与定义 因子分类因子分类 因子名称因子名称 因子简称因子简称 因子组合定义因子组合定义 风格类风格类 市场 Market 中证全指（全市场市值加权股票组合）市值 Size 做多小盘股，做空大盘股的投资组合 价值 Value 做多高账面市值比股票，做空低账面市值比股票的投资组合 行为类行为类 反转 Reversal 做多前期低涨幅股票，做空前期高涨幅股票的投资组合 低换手 Low-Turn 做多前期低换手股票，做空前期高换手股票的投资组合 低波动 Low-Vol 做多前期低特质波动股票，做空前期高特质波动股票的投资组合 基本面基本面 盈利 Profitability 做多高盈利股票，做空低盈利股票的投资组合 增长 Growth 做多高增长股票，做空低增长股票的投资组合 资料来源：Wind，海通证券研究所 下图展示了 2006.6-2017.12，各因子组合的长期表现。其中，横轴代表组合年化收益率，纵轴则是对应的年化波动率。图图1 因子组合的长期表现（因子组合的长期表现（2006.6-2017.12）市场0.35市值1.22价值0.55反转1.38 低换手1.75 低波动2.07 盈利0.56增长2.040%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%年年化化波波动动率率年化收益率年化收益率 资料来源：Wind，海通证券研究所 长期来看，各因子组合的风险收益特征大相径庭：年化收益率最高的是低换手组合（25%）与市值组合（24%），盈利组合的年化收益率最低（7.2%）；年化波动率最低的是增长组合（6%）与低波动组合（11.4%），最高的则是市场组合（32.5%）与市值组合（19.8%）。受益于较低的年化波动率，低波动与增长组合都具有 2 以上的信息比率，而市场组合的信息比率最低，仅为 0.35。1.2 环境的划分环境的划分 除了考察长期表现外，我们也关心因子组合在不同环境下的风险收益特征，以便在对应的环境下选择合适的因子组合。本文按照市场周期、经济状态、利率变化以及投资者情绪四个维度，分别对样本区间进行环境划分2，并比较不同状态下各因子组合的表现。1 因子组合的具体定义详见因子投资与 Smart Beta 研究（二）2017 因子“奥林匹克”。金融工程研究 金融工程专题报告6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下表列举了不同环境划分方式对应的参考指标：市场周期与利率变化的参考指标分别是中证全指与 10 年期国开债到期收益率。通过波段划分，划定市场上涨/下跌、利率上行/下行状态。对于经济状态3，使用官方制造业 PMI 指数，以 50 荣枯线为界，将经济状态分为扩张与收缩。市场波动方面，使用中证全指的已实现年化波动率作为参考指标。表表 2 环境环境划分及其参考指标划分及其参考指标 环境环境划分划分 参考指标参考指标 市场周期市场周期 中证全指（全市场市值加权股票组合）经济周期经济周期 官方制造业 PMI 指数 利率变化利率变化 10 年期国开债到期收益率 市场波动市场波动 上一自然月中证全指已实现年化波动率 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.环境划分与因子组合表现环境划分与因子组合表现 本节中，我们将会使用既定指标，对市场周期，经济状态，利率变化以及市场波动进行划分，并考察两个问题：1）不同环境下，最适宜使用或者应该规避的因子组合是哪些；2）不同环境下，哪些因子组合的表现会存在显著的差异。2.1 市场周期市场周期 以 20%的指数涨跌幅作为阈值对中证全指进行波动划分，将上升/下降波段分别定义为上涨/下跌周期，如下图所示。样本期间市场共经历 13 次周期交替，总计 138 个月中，有 86 个月份，市场指数处于上涨周期，约占总体的 62%。图图2 市场周期划分（市场周期划分（2006.6-2017.12）01000200030004000500060007000800020060630200611302007043020070928200802292008073120081231200905272009103020100331201008312011013120110630201111302012042720120928201302282013073120131231201405302014103120150331201508312016012920160630201611302017042820170929中中证证全全指指上涨下跌 资料来源：Wind，海通证券研究所 下图对比了各因子组合在市场上涨/下跌周期中的月均收益。在上涨周期中，市值组合具有最高的月均收益（2.20%）；而在下跌周期下，低换手组合、低波动组合具有更好的表现，其月均收益分别为 2.79%与 2.51%。2 本文的研究重点不是如何事前正确地划分外部环境，而是分析在较为正确的状态划分下因子组合的表现，因此状态划分是后验的。3 对经济周期的划定是非常复杂的，考虑到严谨性，本文中避免使用“经济周期”，而使用“经济状态”。金融工程研究 金融工程专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 不同市场周期下因子组合月均收益（不同市场周期下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%市值价值反转低换手低波动盈利增长上涨下跌 资料来源：Wind，海通证券研究所 如果从统计的显著性角度看，如下表所示，在上涨周期中，市值、反转、低换手、低波动、增长组合具有显著的正收益，而价值、盈利组合的收益并不显著。在下跌周期中，反转、低换手、低波动、增长组合具有显著的正收益，其他组合的收益并不显著。此外，不同市场周期中，因子组合表现存在差异：仅市值组合在上涨周期的月均收益高于下跌周期，其他因子组合都是在下跌周期具有更好的表现。不过从显著性来看，只有低换手（alpha=5%）、低波动组合（alpha=10%）在不同市场周期下的收益差异是显著的。表表 3 市场周期与因子组合表现市场周期与因子组合表现（2006.6-2017.12）市场周期市场周期 市值市值 价值价值 反转反转 低换手低换手 低波动低波动 盈利盈利 增长增长 上涨上涨 月均值月均值 2.20%0.65%1.28%1.46%1.43%0.44%0.82%N=86 T-统计量统计量 4.30 1.48 2.83 4.56 3.90 1.22 4.68 P 值值 0.0000 0.1431 0.0058 0.0000 0.0002 0.2256 0.0000 下跌下跌 月均值月均值 1.61%1.23%2.09%2.79%2.51%0.99%1.27%N=52 T-统计量统计量 1.84 1.64 3.68 4.29 5.61 1.81 5.00 P 值值 0.0712 0.1070 0.0006 0.0001 0.0000 0.0760 0.0000 上涨上涨-下跌下跌 月均值月均值 0.59%-0.58%-0.81%-1.33%-1.08%-0.54%-0.44%T-统计量统计量 0.63-0.72-1.12-2.07-1.86-0.86-1.49 P 值值 0.5301 0.4757 0.2664 0.0408 0.0649 0.3891 0.1386 资料来源：Wind，海通证券研究所 综上所述，技术类因子组合与增长组合在上涨、下跌周期都具有显著的正收益；市值组合则在上涨周期中表现最佳；虽然大部分因子组合在下跌周期的月均收益都高于上涨周期，但仅有低换手、低波动组合的月均收益在不同市场周期下具有显著差异。2.2 经济状态经济状态 除了市场指数涨跌外，经济状态也可能对因子组合的表现产生影响。本节使用官方制造业 PMI 指数，以 50 荣枯线为界，对经济状态进行划分。若上月 PMI 指数大于 50，则本月的经济状态为“扩张”，反之则为“收缩”。样本期间有 116 个月份处于“扩张状态”，占总数的 84%，相应地，仅有 22 个月份处于“收缩”状态。需要注意的是，由于处于“收缩”状态的样本数量相对较少，会对假设检验的稳健性产生一定的影响。下图对比了各因子组合在扩张/收缩状态中的月均收益。在扩张状态下，低换手（1.98%）、低波动组合（1.72%）具有最高的月均收益；而在收缩状态下，市值组合具有更好的表现，其月均收益为 3.87%。金融工程研究 金融工程专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 不同经济状态下因子组合月均收益（不同经济状态下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%市值价值反转低换手低波动盈利增长扩张收缩 资料来源：Wind，海通证券研究所 从显著性角度来看（下表），在扩张状态下，除价值组合外，其他组合的月均收益均显著大于零；在收缩状态下，市值、技术因子组合仍然具有显著为正的月均收益，价值、基本面组合的月均收益并不显著。对比经济扩张与收缩状态的因子组合表现差异发现，增长组合在经济扩张状态下具有良好的表现，但在经济收缩状态下出现显著的失效。表表 4 经济状态与因子组合表现经济状态与因子组合表现（2006.6-2017.12）经济状态经济状态 市值市值 价值价值 反转反转 低换手低换手 低波动低波动 盈利盈利 增长增长 扩张扩张 月均值月均值 1.62%0.81%1.38%1.98%1.72%0.66%1.15%N=116 T-统计量统计量 2.96 1.61 3.30 4.50 5.39 1.96 8.03 P 值值 0.0037 0.1107 0.0013 0.0000 0.0000 0.0528 0.0000 收缩收缩 月均值月均值 3.87%1.17%2.68%1.84%2.44%0.61%0.17%N=22 T-统计量统计量 3.15 1.11 3.05 2.10 3.43 0.75 0.46 P 值值 0.0049 0.2777 0.0061 0.0482 0.0025 0.4617 0.6520 扩张扩张-收缩收缩 月均值月均值-2.25%-0.36%-1.30%0.14%-0.73%0.05%0.97%T-统计量统计量-1.65 -0.29 -1.26 0.13 -0.92 0.05 2.66 P 值值 0.1002 0.7725 0.2091 0.8966 0.3576 0.9564 0.0086 资料来源：Wind，海通证券研究所 综上所述，在经济扩张状态下，大部分因子组合（除价值组合）都具有显著为正的月均收益；而在经济收缩状态下，价值、基本面组合失效；其中，增长组合在经济扩张状态下的表现显著优于经济收缩状态。2.3 利率变化利率变化 利率是影响资产价格变化的重要外生变量。下图绘制了样本期间 10 年期国开债的到期收益率的走势。以 50bp 为阈值进行波动划分，图中绿色部分为利率上行阶段，红色部分为利率下行阶段。样本期间，共有 86 个月份利率处于上行阶段，占总数的 62%。金融工程研究 金融工程专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 利率变化趋势划分（利率变化趋势划分（2006.6-2017.12）0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12国国开开债债到到期期收收益益率率（%）上行下行 资料来源：Wind，海通证券研究所 下图展示了各因子组合在利率上行与下行阶段的月均收益。在利率上行阶段，低换手组合具有最高的月均收益（1.85%），而在利率下行阶段，市值组合一枝独秀（3.59%）。图图6 不同利率变化下因子组合月均收益（不同利率变化下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%市值价值反转低换手低波动盈利增长上行下行 资料来源：Wind，海通证券研究所 如下表所示，在利率上行阶段，技术类因子组合与增长组合具有显著的正收益，而在利率下行周期中，除价值组合外，其他因子组合都具有显著的正收益。市值组合与增长组合在不同的利率变化阶段具有截然不同的表现：市值组合在利率下行阶段的表现显著优于利率上行阶段，而增长组合则恰恰相反。表表 5 利率变化与因子组合表现利率变化与因子组合表现（2006.6-2017.12）经济状态经济状态 市值市值 价值价值 反转反转 低换手低换手 低波动低波动 盈利盈利 增长增长 上行上行 月均值月均值 1.01%1.04%1.37%1.85%1.63%0.46%1.18%N=86 T-统计量统计量 1.49 1.50 2.48 4.11 3.70 1.30 8.89 P 值值 0.1412 0.1385 0.0152 0.0001 0.0004 0.1958 0.0000 下行下行 月均值月均值 3.59%0.58%1.94%2.14%2.17%0.96%0.67%N=52 T-统计量统计量 4.96 1.12 4.11 3.69 5.66 1.74 2.43 P 值值 0.0000 0.2669 0.0001 0.0005 0.0000 0.0879 0.0186 上行上行-下行下行 月均值月均值-2.58%0.46%-0.57%-0.28%-0.55%-0.50%0.51%T-统计量统计量-2.50 0.47 -0.72 -0.39 -0.86 -0.81 1.86 P 值值 0.0138 0.6396 0.4730 0.6985 0.3907 0.4173 0.0652 资料来源：Wind，海通证券研究所 金融工程研究 金融工程专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综上所述，在利率上行阶段，技术类因子组合与增长组合表现较好，而在利率下行阶段，除价值组合外，大部分因子组合都具有显著的正收益。市值组合在利率下行阶段表现更佳，而增长组合在利率上行阶段具有更好的表现。2.4 市场波动市场波动 使用中证全指当月已实现年化波动率作为市场波动的衡量。以样本期间已实现波动率的中位数 22.36%为界，高于中位数的定义为高波动状态，低于中位数的定义为低波动状态。如下图所示，中证全指的已实现波动存在聚集性：若当月市场处于高/低波动状态，次月市场仍然处于相同状态的比例分别为 72%与 73%。市场波动的聚集性为判断未来市场波动状态提供了重要参考。图图7 市场波动性划分（市场波动性划分（2006.6-2017.12）01020304050607020060731200612292007053120071031200803312008082920090123200906302009113020100430201009302011022820110729201112302012053120121031201303292013083020140130201406302014112820150430201509302016022920160729201612302017053120171031年年化化波波动动率率（%）高波动低波动 资料来源：Wind，海通证券研究所 下图比较了各因子组合在高低波动状态下的月均收益。在高波动的市场环境下，市值组合表现最佳（2.38%），而在低波动的市场环境下，低换手组合表现最佳（1.89%）。图图8 不同市场波动下因子组合月均收益（不同市场波动下因子组合月均收益（2006.6-2017.12）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%市值价值反转低换手低波动盈利增长高波动低波动 资料来源：Wind，海通证券研究所 如下表所示，不同市场波动下，因子组合的表现相对稳定。在高波动的环境下，除价值组合外，各组合均有显著的正收益；在低波动的环境下，除价值、盈利组合外，各组合具有显著的正收益。此外，在低波动的市场环境下，反转与增长组合的表现显著优于其在高波动环境下的表现。金融工程研究 金融工程专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 市场波动与因子组合表现市场波动与因子组合表现（2006.6-2017.12）经济状态经济状态 市值市值 价值价值 反转反转 低换手低换手 低波动低波动 盈利盈利 增长增长 高波动高波动 月均值月均值 2.38%0.82%2.18%2.03%2.11%0.91%0.75%N=69 T-统计量统计量 4.16 1.66 4.31 5.68 5.16 2.24 3.80 P 值值 0.0001 0.1025 0.0001 0.0000 0.0000 0.0286 0.0003 低波动低波动 月均值月均值 1.58%0.92%0.99%1.89%1.56%0.39%1.23%N=69 T-统计量统计量 2.08 1.42 2.01 3.36 4.02 0.82 5.62 P 值值 0.0411 0.1596 0.0479 0.0013 0.0001 0.4154 0.0000 高高-低低 月均值月均值 0.81%-0.11%1.19%0.14%0.55%0.52%-0.49%T-统计量统计量 0.85 -0.13 1.69 0.21 0.99 0.85 -1.66 P 值值 0.3948 0.8961 0.0927 0.8305 0.3232 0.3976 0.0985 资料来源：Wind，海通证券研究所 综上所述，市场波动对因子组合收益的影响并不显著。价值组合在高、低波动环境下的月均收益均不显著；盈利组合在低波动环境下的月均收益不显著大于零；反转组合高波动环境下的表现显著优于低波动环境，增长组合反之。3.全文总结全文总结 本文中，我们根据市场周期、经济状态、利率变化、市场波动等，对样本区间进行了划分，并比较了不同环境下因子组合的表现。下表统计了不同环境下，各因子组合的月均收益与信息比率。按照信息比率的高低，我们分别给各单元格分配了色阶。例如，在利率上行阶段的增长组合是仅有的信息比率高于 3 的组合。表表 7 不同不同环境下因子组合表现环境下因子组合表现（2006.6-2017.12）市值市值 价值价值 反转反转 低换手低换手 低波动低波动 盈利盈利 增长增长 全样本全样本 1.98%0.87%1.59%1.96%1.83%0.65%0.99%1.22 0.55 1.38 1.75 2.07 0.56 2.04 市场周期市场周期 上涨上涨 2.20%0.65%1.28%1.46%1.43%0.44%0.82%N=86 1.61 0.56 1.06 1.71 1.46 0.46 1.76 下跌下跌 1.61%1.23%2.09%2.79%2.51%0.99%1.27%N=52 0.89 0.80 1.78 2.08 2.72 0.88 2.43 经济状态经济状态 扩张扩张 1.62%0.81%1.38%1.98%1.72%0.66%1.15%N=116 0.96 0.52 1.07 1.45 1.74 0.63 2.59 收缩收缩 3.87%1.17%2.68%1.84%2.44%0.61%0.17%N=22 2.38 0.84 2.31 1.59 2.59 0.57 0.35 利率变化利率变化 上行上行 1.01%1.04%1.37%1.85%1.63%0.46%1.18%N=86 0.56 0.56 0.93 1.55 1.39 0.49 3.34 下行下行 3.59%0.58%1.94%2.14%2.17%0.96%0.67%N=52 2.40 0.54 1.99 1.79 2.74 0.84 1.18 市场波动市场波动 高波动高波动 2.38%0.82%2.18%2.03%2.11%0.91%0.75%N=69 1.75 0.70 1.81 2.39 2.17 0.94 1.60 低波动低波动 1.58%0.92%0.99%1.89%1.56%0.39%1.23%N=69 0.87 0.60 0.85 1.41 1.69 0.34 2.36 资料来源：Wind，海通证券研究所 各因子组合长期收益都显著大于零。其中，市值组合、低换手组合具有最高的月均收益；从风险调整后收益的角度看，低波动组合、增长组合能够提供超过 2 的信息比率。在上涨周期中，市值组合具有最高的月均收益，市值组合、低换手组合、增长组合具有 金融工程研究 金融工程专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 较高的信息比率；而在下跌周期中，低换手组合、低波动组合、增长组合的风险调整后收益最高。在经济扩张状态下，增长组合是最好的选择；而在经济收缩状态下，市值组合、反转组合、低波动组合的信息比率最高。在利率上行阶段，增长组合的信息比率超过 3；在利率下行阶段，投资者可以关注市值组合、低波动组合。高波动的市场环境下，低换手、低波动组合兼具高收益与高信息比率；而在低波动的市场环境下，增长组合可以成为投资者的首选。4.风险提示风险提示 因子历史表现在未来失效。特别声明：本篇报告的结果均由数量化模型自动计算得到，研究员未进行主观判断调整；数据源均来自于市场公开信息。金融工程研究 金融工程专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息信息披露披露 分析师声明分析师声明 冯佳睿 金融工程研究团队 沈泽承 金融工程研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。金融工程研究 金融工程专题报告14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 江孔亮 副所长(021)23219422 邓 勇 所长助理(021)23219404 荀玉根 所长助理(021)23219658 钟 奇 所长助理(021)23219962 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 顾潇啸(021)23219394 于 博(021)23219820 梁中华(021)23154142 联系人 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 联系人 周一洋(021)23219774 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 薛 涵 皮 灵(021)23154168 联系人 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 徐燕红(021)23219326 庄梓恺 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 朱征星(021)23219981 姜珮珊(021)23154121 联系人 李 波(021)23154484 杜 佳(021)23154149 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 联系人 姚 佩(021)23154184 唐一杰(021)23219406 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 hx11853 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 孙 建(021)23154170 师成平(010)50949927 联系人 贺文斌(010)68067998 吴佳栓(010)56760092 汽车行业 谢亚彤(021)23154145 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 公用事业 张一弛(021)23219402 张 磊(021)23212001 联系人 陈佳彬(021)23154509 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳(021)23154135 互联网及传媒 钟 奇(021)23219962 郝艳辉(010)58067906 许樱之 孙小雯(021)23154120 刘 欣(010)58067933 联系人 强超廷(021)23154129 毛云聪(010)58067907 陈星光 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 李姝醒(021)23219401 陈晓航(021)23154392 李 骥(021)23154513 甘嘉尧 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 金融工程研究 金融工程专题报告15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 联系人 谢 磊(021)23212214 张天闻 尹 苓(021)23154119 石 坚(010)58067942 煤炭行业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 李 淼(010)58067998 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)32319171 张向伟(021)23154141 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 鲁 立（021）23154138 黄竞晶(021)23154131 杨 林(021)23154174 联系人 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 联系人 庄 宇(010)50949926 张峥青 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 夏昌盛(010)56760090 李芳洲(021)23154127 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 张 杨(021)23219442 联系人 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 马 榕(021)23219431 建筑建材行业 邱友锋(021)23219415 冯晨阳(021)23212081 钱佳佳(021)23212081 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 联系人 周慧琳(021)23154399 刘 璇 建筑工程行业 杜市伟 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(010)50949923 联系人 关 慧(021)23219448 夏 越(021)23212041 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 军工行业 张恒晅 徐志国(010)50949921 蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 联系人 张宇轩 银行行业 孙 婷(010)50949926 林媛媛(0755)23962186 联系人 谭敏沂 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 李铁生(010)58067934 联系人 陈扬扬(021)23219671 顾熹闽(021)23154388 家电行业 陈子仪(021)23219244 联系人 李 阳 朱默辰 刘 璐 造纸轻工行业 衣桢永 曾 知(021)23219810 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(