固定收益专题报告：消费为经济插上“有形的翅膀”-20190529-东方证券-28页.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1722986341 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益证券研究报告】消费：为经济插上“有形的翅膀”固定收益专题报告 研究结论研究结论目前，消费在我国经济中占比并不高。2017 年中国消费率 53.6%，低于全球平均水平 74%。但相较 2008 年消费率最低达到 49.2%，近十年来，我国消费率已有显著提升。国际对比来看，发展中国家经济体消费率普遍偏低。从韩国和日本的经验来看，消费率企稳或开始回升的时点一方面受到人均收入水平影响。另一方面也与各经济体经济转型升级时点一致。通过历史上消费理论的发展脉络，我们可以看出，影响消费的主要因素包括：1）当期收入；2）永久性收入、以及财富增长；3）收入差距；4）家庭抗风险能力，社会保障程度；5）消费信贷，居民债务水平；6）人口年龄结构。短期内，根据凯恩斯的总需求理论，消费可以拉升总需求。中长期来看，消费需要与经济发展的不同阶段相适应。对于追赶型经济体，各国在经济发展的早期通常消费率较低，投资和储蓄率较高，人均资本快速增长。如果储蓄率过低，国内储蓄不足难以支撑投资增长，或过度依赖外资（例如拉美债务危机中的阿根廷、巴西等国）。然而随着人均资本存量的不断增长，经济通常由投资驱动转向消费驱动，消费率企稳或回升。人均 GDP 处于较高水平，而居民消费和生活水平并未相应提高的一个典型案例是苏联。消费可以拉动的产业链众多，一方面有助就业；另一方面也是创新的土壤，可以使资源投向真正改善居民生活水平的产品。除此之外，投向教育、医疗等领域的消费，也可以看做一种投资。美国消费率变化经历了三个阶段。19 世纪末-1932 年，工业化时代，居民消费快速提升。1933-1966 年，大萧条后居民消费低迷近三十年，政府消费占比提升，对冲了居民消费的下行。1967-2019 年，互联网革命再度推升消费。日本居民消费率（居民消费/GDP）曾先后经历了高速增长期（55-73 年）的持续下行，经济转型期（74-90 年）的先升后降，以及地产泡沫破灭后（90年）的缓慢上升，并整体保持在 50%-60%之间。人口结构是影响日本消费的重要因素。泡沫破裂后收入差距恶化，推动了高性价比品牌的兴起。从人口年龄结构来看，抚养比开始上升的时点与居民消费率上升时点一致。未来我国抚养比预计进一步上升，将使得经济中的消费占比进一步提升。从人口年龄结构来看，抚养比开始上升的时点与居民消费率上升时点一致。未来我国抚养比预计进一步上升，将使得经济中的消费占比进一步提升。从收入分配情况来看，近年来我国收入差距改善，也是消费提升的原因之一。从收入分配情况来看，近年来我国收入差距改善，也是消费提升的原因之一。“房住不炒”，降低居民债务风险，有利于消费的长期稳健增长。从短期来看，房价快速增长会使得收入分配格局恶化，对消费起到负面影响。“房住不炒”，降低居民债务风险，有利于消费的长期稳健增长。从短期来看，房价快速增长会使得收入分配格局恶化，对消费起到负面影响。城乡和区域收入差距造就中国消费的“二元结构”，一二线城市服务和消费升级产品快速增长的同时，三四线城市及农村实物消费也有很大市场。城乡和区域收入差距造就中国消费的“二元结构”，一二线城市服务和消费升级产品快速增长的同时，三四线城市及农村实物消费也有很大市场。近年来，最终消费支出对近年来，最终消费支出对 GDP 累计同比的贡献率持续在累计同比的贡献率持续在 60%以上。随着减税和消费相关行业政策密集出台，预计消费仍将是经济韧性的重要来源。以上。随着减税和消费相关行业政策密集出台，预计消费仍将是经济韧性的重要来源。风险提示 风险提示 房价超预期上涨对消费和收入分配产生负面影响。报告发布日期 2019 年 05 月 29 日 证券分析师 潘捷潘捷 021-63325888-6110 执业证书编号：S0860517060001 联系人 黄海澜黄海澜 021-63325888-2470 陈斐韵陈斐韵 021-63325888-6091 相关报告 货币宽松短期较难，结构性调整成主要推手 2019-05-26 货币政策预计保持稳健，债券短期交易性机会小 2019-05-20 债市波段性机会仍在 2019-05-13 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”2 目录目录 一、消费如何影响经济？.3 1.1 消费率的国际对比.3 1.2 经典消费理论中，消费主要由哪些因素决定？.6 1.3 消费如何影响经济？短期波动 Vs.长期增长.7 二、海外借鉴：美国与日本消费的历史经验.8 2.1 美国，消费与创新互相促进，始终是经济核心驱动力.8 1、19 世纪末-1932 年，工业化时代，居民消费快速提升 8 2、1933-1966 年，大萧条后居民消费持续低迷近三十年 11 3、1967-2019 年，互联网革命再度推升消费 12 2.2 日本，跨过中等收入陷阱后，消费逐步占据主导.14 1、日本消费市场发展的三个阶段 14 2、人口结构是影响日本消费的重要因素 16 3、泡沫破裂后收入差距恶化，与高性价比品牌的兴起 17 三、中国消费市场的成长之路和未来展望.19 3.1 抚养比上升将长期提振消费市场.20 3.2 收入分配格局改善，助力消费提升.21 3.3“房子不是用来炒的”，有利于消费长期稳健增长.22 3.4 城乡二元结构下，高中低端消费市场均有机会.22 3.5 消费是经济韧性的重要来源.24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”3 一、消费如何影响经济？一、消费如何影响经济？1.1 消费率的国际对比 目前，消费在我国经济中占比并不高。按照统计局定义，消费率又称最终消费率，通常指一定时期内最终消费支出占国内生产总值的比重，一般按现行价格计算，最终消费支出是支出法 GDP 的三大构成之一，包括居民消费支出和政府消费支出。2017 年中国消费率 53.6%，低于全球平均水平 74%。但相较 2008 年消费率最低达到 49.2%，近十年来，我国消费率已有显著提升。发展中发展中国家国家经济体经济体消费率消费率普遍偏低。普遍偏低。按人均 GDP 水平将各国划分成发达国家和发展中国家，发达国家整体消费在经济中占比较高，发达经济体消费率平均水平在76.4%。发展中国家经济体（剔除阿根廷、巴西）消费率平均水平在 68.2%。图 1：2017 年各国消费率对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 2：2017 年各国消费率以及人均 GDP 水平 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017年居民消费+政府消费占GDP比重2017年居民消费占GDP比重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”4 数据来源：Wind，世界银行，东方证券研究所 图 3：中日韩消费率历史变化 图 4：英美德消费率历史变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 从从韩国韩国和日本的经验来看，和日本的经验来看，消费率消费率企稳或开始回升的时点企稳或开始回升的时点一方面一方面受到人均收入受到人均收入水平影响。水平影响。日本自 1971 年消费率开始上升，当时人均 GDP 达到 13531 美元（2011年价，下同）；韩国自 1989 年消费率开始提升，当年人均 GDP11571 美元。中国2018 年人均 GDP 约 13895 美元，与日韩消费率开始提升时点的收入水平接近。另一方面，消费率企稳或回升也与各经济体另一方面，消费率企稳或回升也与各经济体经济转型升级时点一致，日韩经济转型升级时点一致，日韩制造制造业结构升级、服务业占比提升业结构升级、服务业占比提升的时点与消费提升时点基本一致的时点与消费提升时点基本一致。日本的 20 世纪 70年代的后半期到 80 年代末，前期钢铁、造船、石油化学等领头羊产业失去了竞争力，010,00020,00030,00040,00050,00060,00020%30%40%50%60%70%80%90%2017年居民消费+政府消费占GDP比重2017年居民消费占GDP比重人均 GDP（2010年不变价美元,右）45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%195219581964197019761982198819942000200620122018中国日本韩国65%70%75%80%85%90%95%100%1929193619431950195719641971197819851992199920062013美国德国英国 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”5 经济支柱产业转向汽车、电子等加工组装型产业。与此同时，服务业的重要性也在增强。韩国在 1982 年-1991 年的五五、六五时期，由重工业转向了技术密集型工业，如汽车、电子、石化等产业。图 5：消费率开始上升时，各国人均 GDP 水平（2011 价，美元）数据来源：The Maddison Project Database，Wind，东方证券研究所 图 6：日韩制造业转型升级时点 图 7：日韩 GDP 中服务业占比 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 01000020000300004000050000600007000019401944194819521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016中国日本德国美国韩国消费占比开始上升时点人均GDP日本197113521韩国198911571中国香港199026899中国台湾198816079中国20181389570年代后半期到80年代，引领日本经济增长的产业由重工业转向汽车、电子等加工组装型产业日本19701970-19901990年年1982年-1991年五五、六五时期，由重工业转向技术密集型工业，如汽车、电子、石化等韩国8080年年代后代后40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.001970197419781982198619901994199820022006201020142018日本%韩国%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”6 1.2 经典消费理论中，消费主要由哪些因素决定？消费理论经历了三个阶段的发展。消费理论经历了三个阶段的发展。第一阶段是凯恩斯的绝对收入假说第一阶段是凯恩斯的绝对收入假说，认为当认为当期消费依赖于当期绝对收入。期消费依赖于当期绝对收入。1936 年凯恩斯在通论一书中提出绝对收入假说，该假说认为当期消费依赖于当期绝对收入。用公式表示为：=0+其中，是当期消费，0是大于 0 的常数；0 1为边际消费倾向（MPC），是当期可支配收入。凯恩斯认为，边际消费倾向是递减的：收入（）越高，则（）值越小。一个人的收入越高，消费在其收入中的比重越小，储蓄率越高。如果采取“劫富济贫”的收入再分配政策，整个社会的消费率就会提高。极端的收入差距则可能使得消费率过低，消费需求不足。绝对收入假说的不足在于，第一，过于简化消费者的消费行为，没有考虑消费者效用最大化的微观基础。第二，库兹涅茨(1942)对美国 18791888 年及 19291938 年的实证研究结果表明，储蓄率并没有像绝对收入理论预测的那样随收入的增加而不断增加，反而表现出明显的长期稳定性。第二阶段主要包括生命周期假说第二阶段主要包括生命周期假说（LCH）和持久收入假说。）和持久收入假说。顺应理论变革的需要，上世纪 50 年代，美国经济学家莫迪利安尼等人提出了生生命周期假说命周期假说（LCH），假说认为，消费者会选择一个接近于预期的一生平均消费，实现收入在整个生命周期中的最优分配，以实现最大化效用。消费者在某一时期的消费与储蓄行为，不仅取决于他在该时期的收入，还取决于他现在的财产、预期收入以及他的年龄。一个人在未成年期和老年期消费高于收入，进行负储蓄；在成年期内消费低于收入，进行正储蓄。后期的研究在标准生命周期假说基础上做了一些完善，例如考虑了很多人在生命结束时会留下遗产。曼奇克和戴维德（(Menchik 和 David，1983）研究发现，美国某个州收入最高的一部分人，当其收入增加时，大多数收入会转化成遗产，对当期消费影响有限。这也再次印证了收入再分配会提高总消费。消费理论的第三阶段发展，主要是在前两阶段基础上的修正创新。消费理论的第三阶段发展，主要是在前两阶段基础上的修正创新。例如风险的存在，促使人们(风险回避者)更多地储蓄，以抵御可能的收入风险，这就是预防性预防性储蓄假说储蓄假说。信贷市场也是不完善的，通常人们从银行贷款所付的利息要高于在银行储蓄所得的利息，而且要获得贷款的交易成本也比较高。这意味着消费在各个时点之间的“熨平”是有成本的。这种成本的存在使人们必须更多地储蓄。这就是流动流动性约束假说性约束假说。通过历史上消费理论的发展脉络，我们可以看出，影响消费的主要因素包括：通过历史上消费理论的发展脉络，我们可以看出，影响消费的主要因素包括：1）当期收入；当期收入；2）永久性收入、以及财富增长；）永久性收入、以及财富增长；3）全社会收入差距；）全社会收入差距；4）居民和家庭的）居民和家庭的抗风险能力，抗风险能力，社会保障程度；社会保障程度；5）消费信贷的可得程度）消费信贷的可得程度，居民债务水平，居民债务水平；6）人口年）人口年龄结构。龄结构。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”7 1.3 消费如何影响经济？短期波动 Vs.长期增长 短期内，短期内，根据凯恩斯的总需求理论，经济衰退主要是由于有效需求不足引起的，根据凯恩斯的总需求理论，经济衰退主要是由于有效需求不足引起的，因此需要增加财政支出扩张总需求，或者减税以增加企业和居民的需求。因此需要增加财政支出扩张总需求，或者减税以增加企业和居民的需求。税收 T，政府支出 G以及转移支付TR的变动不仅直接影响自主支出，还会形成一部分人的收入，增加其消费支出，再构成其他人的收入，如此往复。初始自主支出增加一个单位时，国民生产总值或者是国民收入的变动被称为乘数。计算显示，2000-2017 年我国边际消费倾向大约在 0.65，对应的近 18 年平均减税乘数为 1.29。而同期美国边际消费倾向约为 0.86，对应的减税乘数为 1.93。中长期来看中长期来看，消费，消费需要与需要与经济发展的不同阶段经济发展的不同阶段相适应相适应。根据索罗模型，Y=A F(，)，等式两边同时除以总人口得到y=A F()，则人均产出取决于全要素生产率和人均资本存量。对于追赶型经济体，对于追赶型经济体，各国在经济发展的早期各国在经济发展的早期通常消费率较低通常消费率较低，投资和储蓄率较投资和储蓄率较高，人均高，人均资本资本快速增长快速增长。各国在经济发展的早期，由于资本的边际产出很高，消费率通常较低，投资和储蓄率较高，以大量的资本投入取得人均资本存量和人均产出的快速增长。在经济追赶过程中，如果一国储蓄率过低，可能会带来国内储蓄不足难以支撑投资增长，或者过度依赖外资流入，汇率和资本流动波动较大等问题（例如亚洲金融危机时期的泰国、印尼，拉美债务危机中的阿根廷、巴西等国）。然而随着人均资本存量的不断增长，经济通然而随着人均资本存量的不断增长，经济通常由投资驱动转向消费驱动，消费常由投资驱动转向消费驱动，消费率企稳或回升。率企稳或回升。随着人均资本存量的不断增长，由于国内消费处于较低水平，继续重复投资可能会面临国内需求不足带来的产能过剩问题，或者海外市场份额扩张，经济过度依赖外需。总的来说，在技术不变的情况下，人均资本的边际产出呈现出递减趋势，因此在经济发展到一定水平，投资率下降，消费率上升。主要的几个跨过中等收入陷阱的经济体，均在人均主要的几个跨过中等收入陷阱的经济体，均在人均 GDPGDP 达到较高水平后，消费达到较高水平后，消费占比企稳或回升。占比企稳或回升。例如，日本、韩国均在人均 GDP 达到 11000-27000 美元区间内，消费在经济中占比企稳或回升，经济由投资驱动转向消费驱动。消费可以拉动的产业链众多，一方面有助于创造大量的就业岗位；另一方面消费可以拉动的产业链众多，一方面有助于创造大量的就业岗位；另一方面也也是创新的土壤，可以使是创新的土壤，可以使资源投向真正改善居民生活水平的产品，实现居民生活质量资源投向真正改善居民生活水平的产品，实现居民生活质量的实质改善。的实质改善。美国的第一次科技革命（19 世纪 60 年代-20 世纪初，电气化与汽车时代），第二次科技革命（20 世纪 70-80 年代，电子计算机的发明）与第三次科技革命（20 世纪 70、80 年代-21 世纪初，互联网革命），均是在为消费者提供的产品和服务方面掀起了技术进步的浪潮。除此之外，投向教育、医疗等领域的消费除此之外，投向教育、医疗等领域的消费，事实，事实上也可以看做一种投资。上也可以看做一种投资。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”8 二、海外借鉴：美国与日本消费的历史经验 2.1 美国，消费与创新互相促进，始终是经济核心驱动力 1、19 世纪末-1932 年，工业化时代，居民消费快速提升 美国美国消费率消费率变化经历了三个阶段。第一阶段，变化经历了三个阶段。第一阶段，19 世纪末世纪末-1932 年，年，居民居民消费率消费率（居民消费（居民消费/GDP）持续上行持续上行，保持在保持在 70%以上以上，政府消费率，政府消费率(政府消费投资政府消费投资/GDP)维持在维持在 10%附近，变化不大附近，变化不大。美国 GDP 支出法的统计数据最早开始于 1929 年，当年美国人均 GDP 达到 10543 美元，工业化的快速发展，使得商品极大丰富，居民消费倾向处于很高水平，1932 年居民最终消费在 GDP 中占比最高达到 81.8%。这期间由于工业化的快速发展，消费结构中耐用品和非耐用品占比提升较快，服务占比小幅下滑。图 8：美国人均 GDP 和经济增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 9：美国消费 19 世纪末-1932：居民消费占 GDP 比重持续提升 图 10：美国消费 19 世纪末-1932：非耐用品和耐用品占比均在上升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014美国人均GDP，2011年价，美元美国:GDP:不变价:同比 右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”9 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 19 世纪末世纪末 20 世纪初的美国工业革命世纪初的美国工业革命是消费快速增长的是消费快速增长的根本原因根本原因。1865 年南北战争结束，美国经济解脱了奴隶制的羁绊，工业进入了一个迅猛发展的时期。据论文美国“消费主义”兴起的背景分析（张文伟，2008），19 世纪 80 年代初，美国工业的发展水平已居世界首位；1890 年其制造业产值几乎等于英、法、德三国产值的总和。1913 年美国人均 GDP 超过 8000 美元（2011 年价，下文中人均 GDP数据均为统一口径），1926 年人均 GDP 超过 10000 美元。这场社会经济的大变革推动了消费主义在美国的兴起。重要的科技创新发生在电力、钢铁工业、原油工业、通信领域、交通运输方面。钢铁工业方面，1868 年从欧洲引进了平炉炼钢工艺，这些技术可大规模生产钢材，用于机车、钢轨和高楼建筑钢筋的制造。原油工业方面，19 世纪末原油工业开始发展。1923 年，美国原油产量 10 年来第一次超过了国内需求。在电力方面，1870 年代爱迪生和其他人一道设计和改进了发电机，建立大型发电厂为城市供电。电力革命带来了美国社会的巨变，到 1917 年，美国家庭用电量已超过了工业用电量。电在人们生活中的用途不断增多，各种家电新产品层出不穷，成为促进美国消费主义兴起的一个重要因素。在通信领域，1890 年代，代表贝尔利益的“美国电话电报公司”在美国城市安装了近 50 万台电话。1919年美国联邦政府解除了不许私人经营无线电机械的禁令。1919 年通用电气公司和威斯汀豪斯公司合作组成美国无线电公司、开始小批量生产无线电零件，无线电工业得以飞速发展。1921 年美国市场上出售的无线电部件总值不过1060万美元，到1939年生产了近1100万架收音机，生产总值2.76亿美元;1940年的普查发现：2850 万个美国家庭(占总家庭数的 80%)拥有收音机。在交通运输领域，1865 年至 1895 年，美国建立了世界上最庞大的铁路网，19世纪末美国的铁路总里程已经接近 20 万公里，超过了整个欧洲铁路的总里程。汽车的发明和普及极大地改变了美国人的交通方式。1903 年福特 A 型车研制成功，福特汽车公司建立。由于福特采用了最新技术和科学的生产管理方法，汽车成本由每台0%10%20%30%40%50%60%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013美国居民消费在GDP中占比美国政府消费投资在GDP中占比 右0.000.050.100.150.200%10%20%30%40%50%60%70%80%192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013非耐用品在消费中占比服务在消费中占比耐用品在消费中占比 右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”10 8000 美元降至 850 美元，实现了汽车消费的大众化。到 20 世纪初，美国汽车工业在世界上取得了优势，汽车也极大地改变了美国人的生活。图 11，1860 年和 1910 年按附加值计算的最多的前 10 大工业 单位：百万美元 图 12：美国城市化率历史变化 数据来源：休斯凯恩美国经济史P359，东方证券研究所 数据来源：世界银行，东方证券研究所 新技术引发的机械化、自动化促使美国企业的生产管理方式发生了变革新技术引发的机械化、自动化促使美国企业的生产管理方式发生了变革，引发，引发了社会阶层和生活方式的变革了社会阶层和生活方式的变革。一方面体现在生产效率的提升，一方面体现在生产效率的提升，最终导致最终导致工人的消工人的消费能力提升。费能力提升。生产过程中分工更加精细化，生产效率提升。福特在 1913 年开始大规模使用装配流水线进行生产，在生产流水线上工人只进行简单的机械操作。流水线生产极大地提高了生产效率。在生产力发展和生产效率进一步提高之后，加上劳动者的斗争，劳动者的生产和生活状况有所改善。19 世纪 70 年代后，美国工人的实际工资稳步增加。1869 年通过、1892 年修订的一项联邦法律，把联邦政府雇员的工作日限定为 8 小时，缩短劳动者的劳动时间成为了一种趋势。劳动时间的缩短，使得工人可以花费不断增长的工资和劳动外的时间去充分享受属于个人的愉悦，消费能力提升。另一方面，现代化企业开始逐步诞生另一方面，现代化企业开始逐步诞生，中产阶级群体诞生并快速扩大，中产阶级群体诞生并快速扩大。企业依靠精心设计的控制体系、现代成本会计、以及新兴的商业管理层来实现管理。新中产阶级开始产生并快速扩大。在对立的资本占有者和工人之间，包括中上层的经理人员、专业人员、高级行政官员和中下层的小企业经营者、农场主、半专业人员、店员、职员在内的新中产阶级人数迅速增加，并逐渐成为社会的中坚力量。1870-1910 年间，美国总人口增长 2 倍多，其中工人阶级增长 3 倍，农民增长 1 倍，旧中产阶级只增长 2 倍，但新中产阶级增长了 8 倍，人数从 75.6 万增至 560.9 万人，成为中产阶级中的多数，占 63%。1870 年至 1940 年间，新中产阶级在劳动力总数中所占的比例由 6%上升到 25%，而工人则由 61%降至 55%。城市化快速发展城市化快速发展，使得经济增长的成果惠及更多人群，城市居民使得经济增长的成果惠及更多人群，城市居民生活方式趋同，生活方式趋同，也也加速了消费主义的发展加速了消费主义的发展。工业化决定城市化，即先有了工业，有了相关产业和制造商在空间上的集聚才有了城市和产业带的发展，而城市化又反过来推动了相关产28.20 51.20 56.50 64.15 67.16 70.00 70.38 70.76 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0018801920194019501955196019611962美国城市化率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”11 业的发展，人们生活方式加速趋同，加快了消费主义的发展。随着工业化进程的推进，城市人口比例由 1860 年的 19.8%上升至 1920 年的 51.2%，城市化基本完成。消费信贷的快速增长为消费主义推波助澜。消费信贷的快速增长为消费主义推波助澜。20 世纪 20 年代，美联储采取宽松货币政策，贴现率由 1921 年的 7%下降到 1927 年的 3.5%，信用消费与分期付款迅速增长，到 1926 年约 70%的小汽车采用分期付款方式销售。家庭债务迅速增长。这也为大萧条埋下了伏笔。2、1933-1966 年，大萧条后居民消费持续低迷近三十年 第二阶段，第二阶段，1933-1966 年，居民年，居民消费率消费率从从 80%以上下滑至以上下滑至 58.9%，政府消费占，政府消费占比持续提升比持续提升，对冲了居民消费的下行，对冲了居民消费的下行。自大萧条开始，居民消费占比持续下行。主要是受两方面因素影响，第一，大萧条的一个重要原因在于收入分配不均。1928 年，美国最富 1%家庭收入占总收入比例达到历史最高水平 23.9%，即使在 1929 年美国仍有一半以上的家庭生活在最低生活水平之下，贫富差距过大使得国内难以形成体量巨大的消费市场，同时企业仍然在扩大投资，供过于求引发危机。第二，居民债务水平过高，抑制消费需求。大萧条期间农民大多身陷土地抵押贷款，城市居民信用消费与分期付款也迅速增长，失业和农产品价格下跌使得居民难以偿还债务，美国总债务率从 1916 年占 GDP 的 170%上升至 1933 年的 300%这一历史高点。居民资产负债表的修复自大萧条持续到 20 世纪 70 年代。图 13：美国消费 1933-1966：居民消费占比下行，政府消费投资占比提升 图 14：美国消费 1933-1966：耐用品和服务占比均在上升 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1933 年 3 月，罗斯福就任美国总统，罗斯福上台后推动制定实施了一系列政策法令，被后人统称为“罗斯福新政”。对农业和工业部门进行调整对农业和工业部门进行调整，颁布农业调整法，提高农产品价格增加农民收入，增加对农业的优惠性抵押贷款。财政政策财政政策方面方面，实行扩张性的财政政策，增加高收入阶层的征税，降低个人所得税，增加转0%10%20%30%40%50%60%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013美国居民消费在GDP中占比美国政府消费投资在GDP中占比 右0.000.050.100.150.200%10%20%30%40%50%60%70%80%192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013非耐用品在消费中占比服务在消费中占比耐用品在消费中占比 右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”12 移支付，扩大财政赤字。颁布全国工业复兴法令，授权联邦政府在 33 亿元范围内自主各地市政工程创造就业机会，并通过救济失业、老年保险等方法改善社会福利。货币政策方面货币政策方面，采取增发货币、降低利率的宽货币政策。在罗斯福的第一个执政期里，美国的 GDP（不变价）从 1933 年至 1936 年累计增长 36%，人均个人收入从 1933 年至 1936 年累计增长 44%，其优秀的政绩使得其在 1936 年的大选中赢得了连任资格。据艾伦布林克利著美国史，据艾伦布林克利著美国史，二战期间，二战期间，政府支出进一步扩大。政府支出进一步扩大。美国迎来了久违的工业扩张浪潮，经济复兴的最重要动力是政府消费。1939 年联邦预算支出为 90 亿美元，1945 年这一数字已上升至 1000 亿美元。二战后，美国迎来了婴儿潮一代二战后，美国迎来了婴儿潮一代，艾森豪威尔艾森豪威尔政府增加福利开支政府增加福利开支。二战结束后，1200 万老兵回归私人生活促成了战后“婴儿潮”的出现，婴儿潮在 1957 年达到顶峰。1945-1960 年间，美国总人口增加 4 000 多万，增长率几近 30%。1953 年，艾森豪威尔就任美国总统，为应对人口增长对美国社会各个机构和设施的压力，艾森豪威尔提出了“新共和主义”。在总统任期内，他扩大了联邦社会保障体系和失业救济金的覆盖面。肯尼迪和肯尼迪和约翰逊政府的国内政策进一步增强了政府在社会福利领域的职能。约翰逊政府的国内政策进一步增强了政府在社会福利领域的职能。1964 年，约翰逊总统提出“伟大社会”计划，政府建立了专门的反贫困战略机构，在教育、就业、住房、医疗等领域提出了一系列计划。除此之外，1965 年约翰逊政府通过了移民改革法，取消了 1920 年代规定对移民的“国籍”限制，70 年代起大批新移民开始进入美国。从这一时期的消费结构来看，自战后开始，消费支出中的耐用品和服务占比持续提升。服务业中占比提升较为显著的行业包括教育和医疗行业，这与婴儿潮带来的教育需求激增，以及政府扩大福利开支的政策不无关系。图 15：美国人口年龄结构变化 图 16：教育和医疗行业增加值占 GDP 比重变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3、1967-2019 年，互联网革命再度推升消费 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%190019081916192419321940194819561964197219801988199620042012美国:人口推算:劳动年龄人口占比(14-64岁)美国:人口推算:儿童占比(0-13岁)右美国:人口推算:老年人口占比(65岁及以上)右婴儿潮一代0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017保健和社会救助业增加值占GDP比重教育服务业增加值占GDP比重 右 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。消费：为经济插上“有形的翅膀”13 第第三三阶段，阶段，1967-2019 年，居民年，居民消费率消费率从从 59%上升至上升至 68%附近，政府消费占比附近，政府消费占比整体呈下降趋势整体呈下降趋势。这一阶段，居民资产负债表得到修复。在社会保障政策的逐步完善下，收入差距也下降到了较低水平，居民消费占比再次开始抬升。消费结构中耐用品和非耐用品占比均持续下行，服务业占比持续提升。服务类消费中，住房相关是占比最大的部分，占个人消费支出的 15-20%。医疗、娱乐、交通运输和金融服务支出占比也持续抬升。第三次技术革命也是推动居民消费和消费结构变化的重要原因。20 世纪 70/80 年代，在信息通信技术领域出现了具有划时代意义的“三大产品”个人电脑、互联网和手机。这三项技术相互融合和促进，掀起了规模空前的互联网革命。互联网革命基础上诞生的电子商务、共享经济、视听娱乐也推动了服务业消费的快速发展。图 17：美国消费 1967-2019：居民消费占比回升，政府消费投资占比下降 图 18：美国消费 1967-2019：服务占比上升 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 19：耐用品各分项占个人消费支出比重变化 图 20：服务各分项占个人消费支出比重变化 0%10%20%30%40%50%60%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013美国居民消费在GDP中占比美国政府消费投资在GDP中占比 右0.000.050.100.150.200%10%20%30%40%50%60%70%80%192919351941194719531959196519711977198319891995200120072013非耐用品在消费中占比服务在消费中占比耐用品在消费中占比 右0%5%10%15%20%192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014机动车辆及零部件家具和家用设备娱乐商品和车辆其他耐用品0%5%10%15%20%25%192919351941194719531959196519711977198319891