固定收益专题报告：信用周期“卷土重来”固收市场何去何从？-20190506-东方证券-24页.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益证券研究报告】信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？固定收益专题报告 研究结论研究结论我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我国企业融资方式从间接融资主导转向间接融资与直接融资相结合，对信用周期的度量也从参考M2 增速为主转向同时参考社融存量增速和 M2 增速。信用周期主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动。2001 年以来，我国共经历了 5 轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度约为 37-43 个月（3 年-3.6 年）。我国历史上的 5 轮宽信用周期分别为：2001 年 11 月-2003 年 8 月，2005 年 6 月-2008 年 2 月，2008 年 11 月-2009年 11 月，2012 年 6 月-2013 年 4 月，2015 年 7 月-2017 年 7 月。通过历史上信用周期总结，可以发现：信用宽松与收缩往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。历次宽信用阶段，通常伴随着财政政策和房地产政策同时宽松，仅 2005-2008 年那一次财政和地产政策同时维持紧缩。回顾信用宽松和信用收紧的过程，我们发现：货币政策的宽松/紧缩，往往领先于社融增速的上升/下降；社融增速的上升/下降，往往领先于经济数据的回升/下行。典型的“货币信用经济”链条为：货币宽松信用宽松经济增速上行，通胀增速上行货币收紧信用收紧经济增速下行，通胀增速下行。此外，货币政策转向宽松都发生在衰退期，货币政策的收紧大多在过热或滞胀期。与此前几次宽信用相似，宽货币拉开了本轮宽信用的序幕。从 18 年 4 月开始，央行货币政策趋于宽松，18 年 4 月 25 日，18 年 7 月 5 日，18 年 10月 15 日、19 年 1 月 15 日和 19 年 1 月 25 日相继五次降准。2019 年 1 月起，社融增速明显回升，信用周期再次宽松。从一季度来看，房地产，基建和服务业贷款增速较高。从主要金融机构贷款余额增速来看，19 年一季度，增长最快的分别是房地产贷款、服务业中长期贷款、交运仓储和邮政业中长期贷款。增速改善较明显的是工业中长期贷款和交运中长期贷款。我们认为，本轮信用扩张对经济的推动主要体现在以下几个方面：第一、服务业贷款高增长预计仍将持续。第二、制造业投资仍将以结构性改善为主。第三、基建投资料小幅回升。2019 年基建(不含电力，下同)增速预计较 18年小幅抬升，总的基建投资增速预计在 7%左右。第四、房地产方面，预计全年地产投资无需太过悲观。从货币周期和信用周期来看，当前大概率仍处于“宽货币+宽信用”的过程。对应到资产价格表现，历次“宽货币+宽信用”阶段，转债价格多为上涨，利率债收益率震荡为主，中低等级信用债收益率具有一定下行空间，信用利差预计收缩。基于此，我们建议：短久期、中等级、高杠杆策略不失为一个选择；同时，转债可以积极布局参与。风险提示 风险提示 如果信用扩张的力度和持续性不及预期，将影响本篇报告的结论。报告发布日期 2019 年 05 月 06 日 证券分析师 潘捷潘捷 021-63325888-6110 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清王清 021-63325888-6099 陈斐韵陈斐韵 021-63325888-6091 黄海澜黄海澜 021-63325888-2470 固定收益 2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 目录目录 一、信用周期的历史回顾.3 1.1 信用周期的含义.3 1.2 我国历史上的几次宽信用周期回顾.3 1.3 信用宽松与收缩往往伴随财政与地产政策的放松和收紧.12 1.4 货币政策往往领先于信用周期的变化.14 二、本轮信用扩张有何特点？.15 2.1 本轮宽信用周期逐步开启.15 2.2 本轮信用扩张对经济的推动.18 三、信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？.20 3.1 不同货币和信用组合下，资产价格表现不同.20 3.2 固定收益投资策略建议.21 2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 一、一、信用周期的历史回顾信用周期的历史回顾 1.1 信用周期的含义 我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我国企业融资方式从间接融资主导转向间接融资与直接融资相结合，对信用周期的度量也从参考 M2 增速为主转向同时参考社融存量增速和 M2 增速。信用周期信用周期主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动。1）货币政策：宽松的货币政策下，货币供应量上升，融资成本降低，推动信用扩张；2）经济的自身需求：可能来自于外需或者内需，例如 2002 年 12 月中国加入 WTO 后，外需带动经济和货币供应量快速增长，“四万亿”则是内需拉动的典型时期；3）产业政策：产业政策也会影响相应行业的投资需求，带动信用扩张或收缩。信用周期与经济周期信用周期与经济周期是是互相影响互相影响的。的。信用周期很多时候领先于经济周期。信用周期很多时候领先于经济周期。例如在经济衰退时期，总需求短期内快速下行，政府多采用宽松的货币政策和财政政策，在此过程中企业的贷款需求回升、投资回升，拉动经济企稳；当经济过热时，政府也会通过直接或间接调控企业融资的方式为经济“降温”。经济周期又反过来影响信用周期。经济周期又反过来影响信用周期。经济增速上行，一方面使得资产价格上升，财富效应显现，抵押品价值上升；另一方面当下的经济高增长，也将影响企业和个人对未来收入的预期。图 1：M2 增速和社融增速 数据来源：WIND、东方证券研究所 1.2 我国历史上的几次宽信用周期回顾 05101520253035402002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09M2:同比社融存量增速2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 2001 年以来年以来，我国共经历了我国共经历了 5 轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度约为约为 37-43 个月（个月（3 年年-3.6 年）。年）。我国历史上的 5 轮宽信用周期分别为：2001 年 11月-2003 年 8 月，2005 年 6 月-2008 年 2 月，2008 年 11 月-2009 年 11 月，2012 年6 月-2013 年 4 月，2015 年 7 月-2017 年 7 月。此处的信用周期主要根据 M2 同比增速、社融存量同比增速来划分，社融存量同比增速只有 02 年以来的数据，之前的信用周期划分参考 M2 同比增速，02 年之后的信用周期划分主要参考社融存量同比增速。图 2：社融与 M2 同比增速 图 3：历史上的宽信用周期 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 1）第一轮宽信用周期（第一轮宽信用周期（2001 年年 11 月月-2003 年年 8 月）月）本次本次宽信用宽信用的的背景：背景：1997年-1998年东南亚金融危机全面扩散至亚洲各国以及东欧、北美的一些主要国家，导致全球经济面临下行压力。1998年下半年，国内连续几个月的出口负增长使全年的出口增速下降至0.5%，1999上半年出口增速也持续为负。与此同时，国内消费和投资需求增长乏力。在此背景下，GDP实际增速从1998年Q4的9.1%下降至1999年Q4的6.7%，工业增加值从1998年12月的11.5%下滑至1999年10月的7%。19981998年年3 3月开始，货币政策和财政政策逐步宽松。月开始，货币政策和财政政策逐步宽松。图 4：1998 年，贷款基准利率下调 图 5：1998 年，“（财政支出-财政收入）/GDP”上升 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-11社融存量同比M2同比增速信用周期信用周期时间长度时间长度时间段时间段信用状况信用状况持续时间持续时间2001.11-2003.8宽信用21个月2003.9-2005.5紧信用22个月2005.6-2008.2宽信用33个月2008.3-2008.10紧信用8个月2008.11-2009.11宽信用13个月2009.12-2012.5紧信用30个月2012.6-2013.4宽信用11个月2013.5-2015.6紧信用26个月2015.7-2017.7宽信用25个月2017.8-2018.12紧信用17个月62019.1-至今宽信用43个月41个月43个月37个月42个月123452 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 房地产成为新的经济增长点。房地产成为新的经济增长点。中国的城市化进程提速，1998年至2003年间，商品房销售面积和房地产投资保持高速增长。图 6：商品房销售面积增速维持高增长 图 7：房地产投资增速保持高水平 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 在货币、财政、地产政策的全面刺激下，在货币、财政、地产政策的全面刺激下，金融数据和经济数据先后企稳。金融数据和经济数据先后企稳。金融数据从 01 年 11 月开始回升。M2 增速从 01 年 10 月的 12.9%上升至 03 年 8 月的21.55%。经济从 01 年 12 月开始企稳回升。工业增加值增速在 01 年 11 月触底，从01 年 12 月开始反弹。GDP 增速在 01 年四季度触底，从 02 年一季度开始回升。图 8：2001 年 11 月，社融数据企稳 图 9：2001 年 Q4，GDP 增速触底 024681012141年期贷款基准利率%0%1%2%3%4%5%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（财政支出-财政收入）/GDP-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001993199519971999200120032005200720092011201320152017商品房销售面积:累计同比:年度年%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001999-022000-062001-102003-022004-062005-102007-022008-062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-02房地产开发投资完成额:累计同比 月%2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 2）第二轮宽信用周期（第二轮宽信用周期（2005 年年 6 月月-2008 年年 2 月）月）本轮本轮宽信用宽信用的的背景：背景：2003 年-2004 年的投资过热推动了工业品价格的上涨，此外玉米、小麦、大豆等主要粮食作物库存出现明显下降，2003 年四季度粮食价格大涨。为了应对快速攀升的通胀压力（2003 年 11 月 CPI 同比增速突破 3%，2004 年 4月突破 4%），货币政策从 2003 年下半年开始收紧。2003 年下半年至 2004 年 10 月期间，央行两次调高存款准备金率，一次加息。M2 同比增速、社融存量同比分别从2003 年 9 月、10 月开始大幅回落，并持续至 2005 年 6 月。20042004 年年 1111 月后，随着通胀压力下降、经济增速放缓，货币政策由紧转松。月后，随着通胀压力下降、经济增速放缓，货币政策由紧转松。2004年 9 月后 CPI 开始从高位回落，2004 年 11 月快速下降至 3%以内。GDP 实际增速在2004 年下半年出现下滑，从 2004 年二季度的 11.6%下滑至四季度的 8.8%。2004年 11 月，1 年期中票发行利率下行，宣告货币政策由紧转松。图 10：2004 年 11 月后，货币政策由紧转松 数据来源：WIND、东方证券研究所 10%15%20%25%30%1997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-08M2:同比社融存量同比5.007.009.0011.0013.0015.0017.001992-031993-021994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-12GDP:不变价:当季同比 季%-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002003/1/12003/4/12003/7/12003/10/12004/1/12004/4/12004/7/12004/10/12005/1/12005/4/12005/7/12005/10/12006/1/12006/4/12006/7/12006/10/1CPI:当月同比 月PPI:全部工业品:当月同比 月%货币政策开始收紧货币政策由紧转松2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 本轮本轮宽信用周期中，财政政策和地产政策从紧。宽信用周期中，财政政策和地产政策从紧。财政政策边际收缩，2005 至2008 年实施稳健的财政政策，“（财政支出-财政收入）/GDP”持续下行。地产政策持续收紧，2003 年 6 月之 2008 年 9 月期间，随着房价的不断升高，房地产行业政策以负向调控为主，调控手段包括提高房贷首付比例、增加房产交易税、增加房屋供给等。商品房销售面积同比增速较前期有所下降。图 11：05-08 年，“（财政支出-财政收入）/GDP”持续下行 图 12：商品房销售面积同比增速有所下降 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 社融从社融从 20200505 年年 6 6 月开始企稳回升。月开始企稳回升。社融存量增速从 2005 年 5 月的 13.68%上升至 2008 年 2 月的 22.2%；M2 同比增速从 2005 年 5 月的 14.6%上升至 2008 年 2 月的 17.48%。经济从经济从 20200505 年年 3 3 月开始企稳回升。月开始企稳回升。工业增加值在 2005 年年初触底，3 月开始反弹；GDP 实际增速从 2005 年一季度开始企稳回升。本轮经济拐点的出现主要是由于净出口和固定资产投资增速企稳回升。固定资产投资方面，以房地产、制造业投资增速大幅上行为代表。固定资产投资增速在 2005 年 2 月触底，3 月开始回升。2005年 2 月至 2008 年 2 月期间，房地产投资累计增速从 27%上升至 32.3%，基建的累计增速从 38.25%下降至 11.63%，制造业投资累计增速从 19.8%上升至 31.9%。图 13：社融从 05 年 6 月开始企稳回升 图 14：经济从 05 年 3 月开始企稳回升 0%1%2%3%4%5%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（财政支出-财政收入）/GDP-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001993199519971999200120032005200720092011201320152017商品房销售面积:累计同比:年度年%2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 3）第三轮宽信用周期（第三轮宽信用周期（2008 年年 11 月月-2009 年年 11 月）月）本轮本轮宽信用宽信用的的背景：背景：受金融危机影响，中国经济从 07 年 3 季度开始进入下行过程。GDP 增速从 2007 年二季度的 15%下滑至 2009 年一季度的 6.4%；工业增加值从2007 年 6 月的 19.4%下降至 2009 年 2 月的 4.04%。20082008 年年 9 9 月开始，货币政策和财政政策大幅宽松。月开始，货币政策和财政政策大幅宽松。首先，货币政策维持宽松，2008 年 9 月实施双降，直至 2008 年 12 月，央行多次降准降息，。其次，财政政策大幅宽松，08 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（四万亿）。此外，此外，地产政策地产政策也随之也随之放松。放松。为抵消金融危机对经济带来的负面影响，提振实体经济，管理层先后使用了降低首付比例、降低贷款利率、减免交易环节费用、降低房地产开发项目的最低资本金比例等一些列措施刺激房地产行业。图 15：08 年 9 月-12 月，央行多次降准降息 图 16：“（财政支出-财政收入）/GDP”大幅提升 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 10%15%20%25%30%2003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-11M2:同比社融存量同比7.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.002003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-01GDP:不变价:当季同比 季%0.005.0010.0015.0020.0025.002005-06-01 2006-10-14 2008-02-26 2009-07-10 2010-11-22人民币存款准备金率:大型存款类金融机构1年期贷款基准利率%0%1%2%3%4%5%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018（财政支出-财政收入）/GDP2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 在货币、财政、地产政策的全面刺激下，金融数据和经济数据先后企稳。在货币、财政、地产政策的全面刺激下，金融数据和经济数据先后企稳。社融社融从从 20082008 年年 1111 月开始企稳回升。月开始企稳回升。社融存量增速从 2008 年 11 月开始企稳回升，从 2008年11月的19.42%上升至09年11月的34.34%；M2同比增速从08年11月的14.8%上升至 09 年 11 月 29.74%。经济从经济从 20092009 年年 2 2 月开始企稳回升。月开始企稳回升。工业增加值从 2009 年 3 月开始企稳回升确认拐点，GDP 实际增速从 2009 年二季度开始大幅上行。其中，固定资产投资增速 2009年 3 月起大幅上升至 30%以上，社消从 2009 年 4 月企稳 8 月起回升，其中基建投资增速从 2008 年 11 月的 20.34%上升至 2009 年 11 月的 44.68%，房地产、制造业的投资等速则略有下降。图 17：社融从 2008 年 11 月开始企稳回升 图 18：经济从 2009 年 2 月开始企稳回升 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 4）第四轮宽信用周期（第四轮宽信用周期（2012 年年 6 月月-2013 年年 4 月月）本轮本轮宽信用宽信用的的背景：背景：2010 年 2 月至 2011 年 7 月，我国经历了成本推动型通胀。在此背景下，货币政策、地产政策收紧，2009 年 12 月-2012 年 5 月期间经历了一段紧信用的时期。受前期紧缩性货币政策的影响，以及美债和欧债危机拖累，宏观经济增速从 11 年 2 季度开始快速下滑。货币政策和财政政策大幅宽松。货币政策和财政政策大幅宽松。一方面，货币政策从 2011 年 11 月开始转向宽松。2011 年 11 月，1 年期央票发行利率下降；2011 年 11 月，法定存款准备金率宣布下调。2011 年 12 月-2012 年 5 月期间连续 3 次降准，2012 年 6 月-7 月连续 2 次降息。另一方面，实施积极的财政政策。12 年年中开始基建发力，促进中部崛起、加大对基建的财政资金支持，加快下达基建预算等，基建增速上升。地产政策地产政策随之随之放松。放松。2011 年下半年开始，部分地方政府开始微调房地产政策，包括上调普通住宅标准、放宽公积金贷款上限、上调限价等。10%15%20%25%30%35%40%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10M2:同比社融存量同比3.005.007.009.0011.0013.0015.0017.002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10GDP:不变价:当季同比 季%2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 图 19：央行多次降准降息 图 20：固定资产投资增速大幅上升 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 在货币、财政、地产政策全面在货币、财政、地产政策全面宽松的背景宽松的背景下，金融数据和经济数据先后企稳。下，金融数据和经济数据先后企稳。社融从社融从 1212 年年 6 6 月开始企稳回升。月开始企稳回升。社融存量增速从 12 年 5 月的 15.99%上升至13年4月的21.66%；M2同比增速从12年5月的13.2%上升至13年4月的16.1%。经济从经济从 1212 年年 9 9 月迎来小复苏。月迎来小复苏。工业增加值从 12 年 9 月开始上行，GDP 实际增速从 12 年 Q4 开始上行。其中，固定资产投资增速从 12 年 6 月开始企稳回升，其中基建和房地产的固定资产投资增速上升，制造业的固定资产投资增速下降；社消同比增速从 12 年 11 月开始企稳回升。图 21：社融从 12 年 6 月开始企稳回升 图 22：经济从 12 年 9 月迎来小复苏 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 5）第五轮宽信用周期（）第五轮宽信用周期（2015 年年 7 月月-2017 年年 7 月）月）0.005.0010.0015.0020.0025.002010-01-012011-01-012012-01-012012-12-31人民币存款准备金率:大型存款类金融机构1年期贷款基准利率%-1001020304050固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值:同比 月%10%15%20%25%30%35%40%2010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-04M2:同比社融存量同比7891011121314152011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-10工业增加值:当月同比（1-2月平均）%2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 本轮本轮宽信用宽信用的的背景：背景：14 年 3 季度开始，经济增速下滑，工业企业利润承压。钢铁、水泥等传统行业存在产能过剩问题，工业品价格下降至历史低位，工业企业利润承压。在此背景下，企业投资增速持续放缓。此外，不断高企的房价使得中央和地方频频出台地产调控政策，拖累了地产投资。GDP 实际增速从 14 年 Q2 的 7.5%下行至 16 年 Q1-Q3 的 6.7%。工业增加值从 14 年 6 月的 9.2%下降至 16 年 1-2 月的 5.39%（平均值）。从从 1414 年年 3 3 季度开始，货币政策开启新一轮宽松。季度开始，货币政策开启新一轮宽松。2014 年 9 月 13 日公布的 8 月经济数据低于预期，市场对经济短期企稳的疑虑被打破。9 月 16 日，央行开展 5000亿的 SLF 净投放，并且在 9 月 18 日将公开市场 14 天逆回购利率下调 20bp 至 3.5%，10 月 14 日再度下调正回购利率，随后不断通过 SLF、MLF 等方式投放流动性。11 月21 日，央行宣布降息。2014 年 11 月至 2016 年 3 月期间央行多次降准降息。财政政策财政政策维持维持宽松，但宽松，但由于由于地方融资平台的融资行为受到约束，基建增速总体地方融资平台的融资行为受到约束，基建增速总体呈放缓趋势。呈放缓趋势。15-17“（财政支出-财政收入）/GDP”逐年上升。但 14 年以后，城投和地方债务监管文件陆续出台。2014 年 9 月，国务院下发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（43 号文），地方融资需要更加规范。地产政策放松。地产政策放松。2014 年 9 月关于进一步做好住房金融服务工作通知发布，降低了首套房贷款利率下限，同时对于第二套改善性住房的首付要求也有所降低。2015 年 3 月和 9 月，政策又陆续出台，降低二套住房的首付比例以及部分房产交易税税率。图 23：央行多次降准降息 图 24：固定资产投资增速大幅上升 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 社融从社融从 1515 年年 7 7 月开始企稳回升。月开始企稳回升。社融存量增速从 15 年 6 月的 11.68%上升至17 年 7 月的 14.8%。10%15%20%25%30%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值:同比02468101214161820-30-20-10010203040502014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11商品房销售面积:累计同比（左）房地产开发投资完成额:累计同比（右）%2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 经济从经济从 1616 年年 3 3 月开始企稳回升。月开始企稳回升。工业增加值从 16 年 3 月开始上行，GDP 实际增速从 16 年二季度开始企稳，四季度开始回升。其中，固定资产投资增速从 16 年 8月开始企稳，社消增速从 15 年 5 月开始回升。图 25：社融从 15 年 7 月开始企稳回升 图 26：经济从 16 年 3 月企稳回升 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：WIND,东方证券研究所 1.3 信用宽松与收缩往往伴随财政与地产政策的放松和收紧 通过历史上信用周期总结，通过历史上信用周期总结，可以可以发现：发现：信用宽松与收缩信用宽松与收缩往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。历次宽信用阶段，通常伴随着财政政策和房地产政策同时宽松，仅 2005-2008 年那一次财政和地产政策同时维持紧缩（05-08 年实施稳健的财政政策，“（财政支出-财政收入）/GDP”持续下行；房地产行业政策以负向调控为主）。图 27：信用宽松与收缩，往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧 10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10社融存量同比5.05.56.06.57.07.58.0工业增加值:当月同比（1-2月平均）%2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 数据来源：WIND、东方证券研究所 信用扩张时期，实体产业如何变化信用扩张时期，实体产业如何变化?我们使用各行业固定资产投资增速的中枢（均值）来衡量哪些行业在信用扩张时，扩张明显。下表中列出了各行业投资增速均值，标粉色的是高于整体投资增速的行业，可以看到：2002-2003 年，制造业和建筑业增速较高。2005-2008 年，农林牧渔、采矿业、制造业、房地产、建筑业、批发零售业均有较高投资增长。2008-2009 年，农林牧渔、基建、建筑业以及服务业增长较快。2012-2013 年农林牧渔业、制造业、房地产业、服务业均有较快增长。2015-2017 年以服务业、农林牧渔和基建为主。2019 年以来，采矿业、房地产和部分服务业有较快增长。图 28：历次宽信用时期中，各行业投资增速均值 单位：%5%10%15%20%25%30%35%40%1998-011998-111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-11M2:同比社融存量同比财政宽松财政宽松地产放松地产放松财政收缩财政收缩地产收紧地产收紧地产放松地产放松财政宽松财政宽松地产收紧地产收紧财政宽松财政宽松地产放松地产放松地产收紧地产收紧地产放松地产放松地产收紧地产收紧2 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 数据来源：WIND、东方证券研究所 1.4 货币政策往往领先于信用周期的变化 回顾信用宽松和信用收紧的过程，我们发现：回顾信用宽松和信用收紧的过程，我们发现：货币政策的宽松货币政策的宽松/紧缩，往往领先于社融增速的上升紧缩，往往领先于社融增速的上升/下降；社融增速的上升下降；社融增速的上升/下降，往往领先于经济数据的回升下降，往往领先于经济数据的回升/下行。下行。典型的“货币典型的“货币信用信用经经济”链条济”链条为为：货币宽松：货币宽松信用宽松信用宽松经济增速上行，经济增速上行，通胀增速上行通胀增速上行货货币收紧币收紧信用收紧信用收紧经济增速下行，通胀增速下行。经济增速下行，通胀增速下行。此外，此外，货币政策转向宽松都发生在衰退期，货币政策的收紧大多在过热或滞胀货币政策转向宽松都发生在衰退期，货币政策的收紧大多在过热或滞胀期。期。图 29：2011 年前的“货币-信用-经济”传导 链条 固定资固定资产投资产投资增速增速农林牧农林牧渔业渔业采矿业采矿业 制造业制造业基建三基建三个行业个行业房地产房地产业业建筑业建筑业批发零批发零售+住售+住宿餐饮宿餐饮金融业金融业信息技信息技术服务术服务业业教育+教育+文娱文娱其他其他23.77.916.746.820.321.436.9-15.1-2005-06 2008-0227.234.233.135.021.727.628.840.526.010.015.118.32008-11 2009-1130.867.624.728.443.117.241.242.681.020.740.849.92012-06 2013-0420.631.813.521.915.522.55.630.159.126.826.117.52015-07 2017-079.321.6-13.65.618.15.8-5.01.3-4.921.916.117.42019-02 2019-036.23.428.15.32.711.0-9.2-17.32.018.116.8-2.6每一轮宽信用时每一轮宽信用时期,各行业投资增期,各行业投资增速均值速均值2002-20032 0 6 3 0 0 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 3:5 9 数据来源：WIND、东方证券研究所 图 30：2011 年后的“货币-信用-经济”传导 链条 数据来源：WIND、东方证券研究所 二、二、本轮本轮信用扩张有何特点？信用扩张有何特点？2.1 本轮宽信用周期逐步开启-4-202468104.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.001997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-08工业增加值:当月同比（1-2月平均）CPI:当月同比（右）宽货币宽货币宽信用宽信用紧货币紧货币紧信用紧信用宽货币宽货币宽信用宽信用紧货币紧货币紧信用紧信用宽货币宽货币宽信用宽信用紧货币紧货币紧信用紧信用%宽货币宽货币宽信用宽信用紧货币