固定收益点评：如何挖掘高收益债？-20191104-国盛证券-31页.pdf

打造极致专业与效率打造极致专业与效率 如何挖掘高收益债？如何挖掘高收益债？首席分析师：刘郁首席分析师：刘郁 执业编号：执业编号：S0680518080002S0680518080002 证券研究报告：固定证券研究报告：固定收益收益点评点评2019.11.042019.11.04 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债的特征高收益债的特征 境内外高收益债的投资模式 高收益债的投资策略 目录目录 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 高收益债是指投机级债券，即低信用资质主体发行的债券，穆迪评级穆迪评级Ba及及以下以下、标普和惠誉评级标普和惠誉评级BB及以下的债券为高收益债及以下的债券为高收益债。相比投资级债券，高收益债具有高收益率和高违约率的特征。从历史水平看，高收益债的平均收益率比同等美国国债收益率高4%-6%。境外对高收益债的界定境外对高收益债的界定 数据来源：中债资信，国盛证券研究所 图表图表1：穆迪、标普和惠誉的中长期信用评级等级定义：穆迪、标普和惠誉的中长期信用评级等级定义 穆迪穆迪 标普标普 惠誉惠誉 符号符号 等级定义等级定义 符号符号 等级定义等级定义 符号符号 等级定义等级定义 投资级投资级 Aaa 债务的信用质量最高，信用风险最低。AAA 偿还债务能力极强，为标准普尔给予的最高评级。AAA 信用质量最高，违约风险最低。表示偿还债务的能力 极强，基本不受不利环境的影响。Aa 债务的信用质量很高，只有极低的信用 风险。AA 偿还债务能力很强，与最高评级差别很小。AA 信用质量很高，违约风险很低。表示偿还债务的能力 很强，受不利经济环境的影响不大。A 债务为中上等级，有低信用风险。A 偿还债务能力较强，但相对于较高评级的债务/发债人，其偿债能力 较易受外在环境及经济状况变动的不利因素的影响。A 信用质量较高，违约风险较低。表示偿还债务的能力 较强，相比高级别，较易受不利商业和经济环境影响。Baa 债务有中等信用风险，这些债务属于中 等评级，因此有某些投机特征。BBB 目前有足够偿债能力，但若在恶劣的经济条件或外在环境下其偿债能 力可能较脆弱。BBB 信用质量良好，违约风险一般。表示偿还债务的能力 尚可，但不利商业和经济环境对其影响较大。投机级投机级 Ba 债务有投机成份，信用风险较高。BB 相对于其它投机级评级，违约的可能性最低。但持续的重大不稳定情 况或恶劣的商业、金融、经济条件可能令发债人没有足够能力偿还债 务。BB 投机性。表示违约风险较大，尤其是在商业和经济环 境发生持续性恶化时，但其业务和财务弹性仍可支撑 债务的偿付。B 债务为投机性债务，信用风险高。B 违约可能性较BB级高，发债人目前仍有能力偿还债务，但恶劣的商 业、金融或经济情况可能削弱发债人偿还债务的能力和意愿。B 投机性较高，违约风险存在，但仍有一定安全边际。即其偿还债务的能力依赖于良好的商业和经济环境。Caa 债务信用状况很差，信用风险极高。CCC 目前有可能违约，发债人须依赖良好的商业、金融或经济条件才有能 力偿还债务。如果商业、金融、经济条件恶化，发债人可能会违约。CCC 违约可能性确实存在。Ca 债务投机性很高，可能或极有可能违 约，只有些许收回本金及利息的希望。CC 目前违约的可能性很高。CC 违约风险很高。很可能己出现了某些违约事项。C 债务为最低债券等级，通常都是违约，收回本金及利息的机会微乎其微。C 债务人己提交破产申请或类似情况，但该债务的偿付仍然在继续。C 违约风险极高。当债务人的现时债务进入宽限期，或 者进入债务重组协商阶段。D 债务到期而发债人未能按期偿还债务，纵使宽限期未满，除非标准普尔相信债款可于宽限期内清还。此外，如正在申请破产或己做出类似行动以致债务的偿付受阻。D 违约。指债务人己进入破产申请或类似的终结行动。2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 兴起阶段兴起阶段（1977-1989）：20世纪70年代，在石油危机、通胀高企的背景下，美国企业迫切需要外部融资，而大量新兴中小企业难以获得投资级评级，传统融资渠道无法满足企业的资金需求。随着利率市场化的推进、金融创新和金融管制放松，高收益债应运而生。高收益债使非投资级的企业筹得资金高收益债使非投资级的企业筹得资金，也使投资者在通胀环境下持有相对高也使投资者在通胀环境下持有相对高收益的资产收益的资产。1977年，雷曼兄弟发行第一支现代意义的高收益债。之后，高收益债发行主体不断拓宽，包括堕落天使、初创企业、高杠杆运营公司等。20世纪80年代，杠杆收购浪潮带动高收益债市场快速发展。调整阶段调整阶段（1989-1991）：20世纪80年代末至90年代初，美国经济增速明显放缓，GDP增速由1989年的3.6%下降至1991年的1.9%。经济衰退导致许多行业经营情况恶经济衰退导致许多行业经营情况恶化化，很多杠杆收购未能实现价值很多杠杆收购未能实现价值，高收益债违约率快速攀升高收益债违约率快速攀升，1990年和1991年分别高达8.71%和10.53%。另一方面，美国加强对高收益债的监管，1989年为了防范储蓄机构危机，美国国会颁布金融机构改革、复兴和实施法案，强迫储蓄机构在5年内清空持有的高收益债头寸，该法案对高收益债价格造成严重打击。成熟阶段成熟阶段（1991至今至今）：1989-1990年，美国政府采取了一系列措施，加强高收益债市场监管，主要包括制定专门针对美国机构投资者的144A规则、禁止储贷机构及个人投资高收益债、加强资本金约束等。高收益债市场成为机构投资者主导的市场高收益债市场成为机构投资者主导的市场，提高了市场整体风控水平。同时，信用违约互换（CDS）等风险管理工具的发展进一步完善高收益债市场的风险定价机制，高收益债市场逐步走向成熟。2000年以来，高收益债发行额占公司债的比重均超过15%，2009年以来增长至20%以上，日益成为美国公司债市场的重要组成部分。美国高收益债发展历程美国高收益债发展历程 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 发行主体以明日之星、堕落天使、杠杆收购为主发行主体以明日之星、堕落天使、杠杆收购为主 “明日之星明日之星”是指初创期企业，由于行业或公司仍处于起步期，未来的发展存在不确定性，现金流不稳定，违约风险相对较大。“堕落天使堕落天使”是指曾经的投资级发行人，由于公司经营状况恶化或特殊事件冲击，公司的评级被下调至投机级。杠杆收购杠杆收购是指收购方通过高比例（通常超过70%）借贷融资支付收购价款，高收益债成为杠杆收购中夹层融资最主要来源。收购方以目标公司资产及未来收益进行担保，以被收购公司未来现金流支付债券本息。历史上看，20世纪世纪70年代年代，高收益债兴起主要归功于堕落天使高收益债兴起主要归功于堕落天使，这类公司曾经发行投资级债券，信用资质弱化导致评级下调，沦为高收益债市场的一部分。80年代年代，杠杆收杠杆收购是推动美国高收益债市场快速发展和走向规范的核心动力购是推动美国高收益债市场快速发展和走向规范的核心动力。1990年之前，高收益债募集资金用途主要为杠杆收购，占比高达70%。1989-1991年高收益债违约潮后，美国进行一系列制度改革，杠杆并购比例大幅下降。进入进入21世纪世纪，特别是特别是2008年金融危机年金融危机后后，以以“明日之星明日之星”为主的科技型企业发行量稳步上升为主的科技型企业发行量稳步上升。美国高收益债特征美国高收益债特征 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 发行规模具有顺周期性，日益成为美国公司债重要组成部分发行规模具有顺周期性，日益成为美国公司债重要组成部分 从历年发行规模看，美国高收益债发行规模具有顺周期性。经济衰退期间，高收益债违约率攀升，发行规模大幅收缩。2000年互联网泡沫破灭，高收益债发行1942.51亿美元，同比下降33.64%。2008年金融危机爆发，高收益债发行2200.72亿美元，同比大幅收缩47.95%，占公司债比重为15.33%，均处于历史低位。2009年以来，高收益债发行额占比均超过年以来，高收益债发行额占比均超过20%。随着美国经济复苏，高收益债一级市场回暖，发行规模快速上升，2013年发行规模为7299.21亿美元，达到历史最高点。2014-2016年，高收益债发行规模持续小幅回落。截至2019年10月28日，当年高收益债发行规模为4082.99亿美元，占公司债比重为24.45%。图表图表2：1987-2019年美国高收益债发行额（亿美元）年美国高收益债发行额（亿美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01000200030004000500060007000800019871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019高收益债发行额（亿美元）高收益债发行额占比 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 评级集中于投机级的较高级别，且呈现上移趋势评级集中于投机级的较高级别，且呈现上移趋势 从高收益债发行评级分布看，主要集中在投机级的较高级别BB级和B级。截至2019年10月28日，2019年高收益债评级BB和B的债券发行额占比分别为45.48%和35.64%，二者合计占比超过80%；CCC评级债券占比6.15%，其余评级债券占比很小。图表图表3：1987-2019年美国高收益债发行评级分布（标普评级）年美国高收益债发行评级分布（标普评级）0%10%20%30%40%50%60%19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019BBBCCCCCCD2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 发行期限以发行期限以5-10年中长期债券为主年中长期债券为主 高收益债发行期限以5-10年中长期债券为主。1995年以来，除2000年，其余年份5-10年期高收益债占比均超过70%，且7-10年期在多数年份占比超过50%。在经济复苏时期的2001-2007年、2010-2012年，5-10年期高收益债占比均超过80%。在经济危机时期，3年以内短期债券发行额占比明显攀升，2008年，3年以内高收益债占比为10.05%。截至2019年10月28日，7-10年期、5-7年期高收益债发行额分别占比51.93%、23.38%，3-5年期占比13.87%，3年以内仅占比1.55%。图表图表4：1987-2019年美国高收益债发行期限分布年美国高收益债发行期限分布 0%10%20%30%40%50%60%70%80%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820193年以内 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 高收益与高风险并存高收益与高风险并存 由于美国高收益债经常含权，通常用最差收益率（YTW）衡量收益率。1987年至2018年8月，月度高收益债YTW平均值为10.07%，最高峰为2008年11月的21.83%，次高峰为1990年12月的20.94%。高收益债高收益债YTW比投资级公司债比投资级公司债YTW平均高平均高4%左右左右，在90年、08年经济危机时期，二者差值出现超过10%。2008年金融危机后，美国实行量化宽松政策，高收益债YTW呈下降态势。2014-2015年YTW有所上升，16年末高收益债YTW回落到6.12%，17年7月高收益债YTW继续下降至5.41%，处于历史最低水平。2018年高收益债YTW小幅上升，2019年由于美联储“鸽派”行为，高收益债YTW持续下降至5.47%。图表图表5：美国高收益债和投资级公司债最差收益率（彭博巴克莱指数，：美国高收益债和投资级公司债最差收益率（彭博巴克莱指数，%）-14914192487990001020405060708101112131416171819高收益债YTW 投资级公司债YTW 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 高收益与高风险并存高收益与高风险并存 高收益债期权调整利差高收益债期权调整利差（OAS）波动幅度大波动幅度大。当违约高发、市场恐慌时，信用利差会迅速走扩，如08年11月高收益债OAS快速攀升达到1833bp，高收益债价格下跌幅度较大。在基本面改善后，信用利差恢复的速度相对较快，可配置高收益债博取价格反弹。图表图表6：美国高收益债和投资级公司债期权调整利差（彭博巴克莱指数，：美国高收益债和投资级公司债期权调整利差（彭博巴克莱指数，%）024681012141618200001030405060709101112131516171819高收益债OAS 投资级债OAS 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Moodys，国盛证券研究所 高收益与高风险并存高收益与高风险并存 高收益债违约率明显高于投资级公司债高收益债违约率明显高于投资级公司债，且违约率与美国且违约率与美国GDP增长率高度负相关增长率高度负相关。1989-1991年，美国经济持续下行，1991年GDP增长率为-0.10%，高收益债违约率快速攀升至10.54%。2000-2001年互联网泡沫破灭，2001年GDP增速由前一年的4.10%大幅下降至1%，高收益债违约率上升至9.63%。2008金融危机全面爆发，美国经济陷入衰退，2009年GDP增长率仅为-2.50%，高收益债市场违约率达12.11%，创下历史新高。整体来看，违约情况绝大部分发生在高收益债市场违约情况绝大部分发生在高收益债市场，投资级债券的违约率常年来保持极低的投资级债券的违约率常年来保持极低的水平水平，即使在金融危机期间其违约率也仅为即使在金融危机期间其违约率也仅为0.63%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018投资级违约率 高收益债违约率 美国GDP增速 图表图表7：高收益债违约率与美国：高收益债违约率与美国GDP增长率高度负相关增长率高度负相关 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债特征美国高收益债特征 数据来源：Moodys，国盛证券研究所 高收益与高风险并存高收益与高风险并存 从评级分布看从评级分布看，违约率随信用等级下降而加速上升违约率随信用等级下降而加速上升。1980-2018年，高收益债平均违约率为4.14%。其中，Baa级及以上的投资级债券违约率极低，平均违约率仅为0.08%。Ba级及以下的高收益债违约率随着信用等级的下降违约率加速上升，其中Ba级债券1980-2018年平均违约率仅0.97%，B级债券平均违约率为4.06%，而Caa-C级债券平均违约率高达14.12%。图表图表8：1985-2018年高收益债各评级违约率年高收益债各评级违约率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017BaBCaa-C投资级 高收益 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 国内的高收益债市场发展尚不成熟国内的高收益债市场发展尚不成熟，市场对高收益债尚无统一的定义市场对高收益债尚无统一的定义。国际以信用评国际以信用评级定义高收益债并不完全适用于国内级定义高收益债并不完全适用于国内。从评级分布来看，美国的评级分布接近正态分布，高评级和低评级债券数量较少且分布较为均匀，而国内主体评级集中于AA及以上。我们采用评级和收益率结合的方式来界定国内高收益债我们采用评级和收益率结合的方式来界定国内高收益债 评级界定方面，我们从存量债评级分布和违约情况两方面考量。截至2019年11月3日，存量信用债主体评级AA+债券余额占比为21.9%。违约方面，AA+违约金额和违约债券数量占违约债比重分别为30.08%和20.37%。考虑到考虑到AA+存量债券和违约债比重均较高存量债券和违约债比重均较高，将将AA+界定为高收益债的评级临界点界定为高收益债的评级临界点。收益率角度有两种方式，一是绝对收益，二是相对收益。绝对收益无法排除基准利率水绝对收益无法排除基准利率水平的影响平的影响，相对收益更有利于动态观测相对收益更有利于动态观测。综上综上，我们将我们将AA+级及以下级及以下（包含无评级包含无评级）、收益率超过国开债收益率超过国开债500bp以上以上的债券界定为高收益债的债券界定为高收益债，并剔除实质违约主体的债券和永续债。截至2019年10月25日，存量高收益债共645只，债券余额4770.84亿元。国内高收益债界定国内高收益债界定 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 主体评级集中于主体评级集中于AA+和和AA，剩余期限剩余期限2年以内为主年以内为主 从主体评级分布看，国内高收益债主体评级以AA+和AA级为主，二者债券余额合计占比达86.57%。其中，AA+高收益债余额为2309.28亿元，占比48.4%；AA高收益债余额1821.02亿元，占比38.17%。从剩余期限（考虑回售）分布看，存量高收益债以2年以内为主。其中，1年以内占比53.94%最高，1-2年占比30.5%，3年以上占比较小。国内高收益债特征国内高收益债特征 2309.28 1821.02 590.54 50 05010015020025030035005001000150020002500AA+AAAA-及以下 无评级 债券余额（亿元）债券数量（右轴）2573.23 1455.17 535.79 206.65 0501001502002503003504000500100015002000250030001年以内 1-2年 2-3年 3年以上 债券余额（亿元）债券数量（右轴）图表图表9：国内高收益债：国内高收益债AA+和和AA级占比超过级占比超过85%图表图表10：国内高收益债剩余期限以：国内高收益债剩余期限以2年以内为主年以内为主 数据来源：Wind，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 高收益债主体以民企高收益债主体以民企、地方国企为主地方国企为主 从公司属性分布看，国内高收益债民企占比达66%，地方国企占比为31.62%。如果看产业债，民企占比提高至73.43%。此外，如果将wind公司属性为地方国企但实际为民企的主体（比如海航系部分企业）进行重分类，民企占比还将进一步提高。国内高收益债特征国内高收益债特征 51.00,1.07%1508.50,31.62%3149.04,66.01%62.30,1.31%央企 地方国企 民企 公众企业 51.00,1.19%1025.93,23.92%3149.04,73.43%62.30,1.45%央企 地方国企 民企 公众企业 图表图表11：国内高收益债公司属性分布：国内高收益债公司属性分布 图表图表12：高收益产业债公司属性分布：高收益产业债公司属性分布 数据来源：Wind，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 国内高收益债以产业债为主国内高收益债以产业债为主，城投债占比仅城投债占比仅10.11%国内高收益债特征国内高收益债特征 482.57,10.11%4288.27,89.89%城投债 产业债 121.4 102.2 76.16 68.81 36 27.8 15 11 9.7 7.5 7 020406080100120140辽宁 吉林 湖南 贵州 天津 云南 河南 江苏 黑龙江 四川 重庆 债券余额(亿元)1,050 722 324 297 289 268 173 124 109 105 99 92 82 78 61 61 54 54 46 24 22 020040060080010001200房地产 综合 建筑装饰 商业贸易 医药生物 交通运输 公用事业 采掘 化工 非银金融 纺织服装 汽车 电子 通信 食品饮料 传媒 轻工制造 机械设备 建筑材料 有色金属 钢铁 债券余额(亿元)图表图表14：高收益城投债省份分布：高收益城投债省份分布 图表图表15：高收益产业债主要行业分布：高收益产业债主要行业分布 图表图表13：国内高收益债以产业债为主：国内高收益债以产业债为主 数据来源：Wind，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9 高折价债券规模相对较小高折价债券规模相对较小 从估值净价看，国内存量高收益债多数净价仍在95元以上，余额占比67.92%，说明多数高收益债源于高票息；只有少部分来自估值剧烈波动，50元以下余额占比4.61%，50-80元占比8.17%。国内高收益债特征国内高收益债特征 219.76 389.95 323.55 597.21 3240.37 050100150200250300350400450500050010001500200025003000350050以内 50-8080-9090-9595以上 债券余额（亿元）债券数量（右轴）图表图表16：高折价债券规模相对较小：高折价债券规模相对较小 数据来源：Wind，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债和国内高收益债对比美国高收益债和国内高收益债对比 美国高收益债美国高收益债 国内高收益债国内高收益债 共同点 主体资质较弱、高风险高收益 定义 评级为投机级 尚无统一的定义 规模 近年来高收益债发行额占公司债比重超过20%存量高收益债占信用债比重低于5%评级分布 标普BB、B占比超过80%AA+、AA占比超过85%期限分布 5-10年中长期为主 3年以内中短期为主 违约率 较高 民企债违约率接近美国高收益债，城投无实质违约 回收率 美国债券市场在契约条款设置、信息披露及违约处置等方面的投资者保护的深度与广度均高于国内，违约回收率相对较高 较低 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债的特征 境内外高收益债的投资模式境内外高收益债的投资模式 高收益债的投资策略 目录目录 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债主要投资模式高收益债主要投资模式 类型类型 投资模式投资模式 国内主要投资机构国内主要投资机构 被动投资者 通过高度分散化的高收益债ETF参与高收益债投资。国内目前暂无高收益债ETF 主动投资者 自下而上挖掘个券阿尔法机会，获取高票息和资本利得。如果个券违约，在违约处置中收回一部分投资。私募基金、券商资管和自营、基金专户等 秃鹫投资者 低价收购即将违约或已经违约的债券，从违约处置中获得收益。资产管理公司 高收益债主要投资者类别高收益债主要投资者类别 被动投资者被动投资者通过高度分散化的高收益债ETF参与高收益债市场，把握市场贝塔机会，但国内目前尚无此类产品。主动投资者主动投资者自下而上挖掘个券阿尔法机会，认为高收益债有投资价值，或受制于负债成本而下沉资质，获得较高票息和资本利得，投资期限一般较短。秃鹫秃鹫投资者投资者主要从违约处置中获得收益，低价收购即将违约或已经违约的债券，通过债券延期支付或企业破产重整/清算取得超额收益，需要较长时间回收投资。此外，还有被动参与者被动参与者，投资者买入债券时，发行人资质尚可，但随着时间的推移，公司盈利下滑或现金流紧张导致债券收益率大幅上升，沦为高收益债。2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债投资模式美国高收益债投资模式 赚取贝塔收益是美国投资高收益债的主流模式赚取贝塔收益是美国投资高收益债的主流模式 美国指数基金规模较大美国指数基金规模较大，且高收益债且高收益债ETF发展较为成熟发展较为成熟，而国内尚无高收益债而国内尚无高收益债ETF。美国指数基金发展历史悠久，具有费率低、透明、分散化等优势。目前，美国拥有较多的高收益债ETF，其中安硕iBoxx高收益公司债ETF和SPDR彭博巴克莱高收益债ETF规模超过100亿美元。美国的信用违约互换美国的信用违约互换CDS等衍生品的等衍生品的发展发展，有助于实现风险有助于实现风险对冲对冲，并并增强高增强高收益债流动性收益债流动性。上世纪90年代以来，CDS等信用对冲工具被逐渐引入美国高收益债市场，通过对信用风险的转移增强了高收益债二级市场的流动性，并使得美国的高收益债定价机制更加完善。名称名称 所在国所在国 基金规模基金规模（百万美元）（百万美元）跟踪指数跟踪指数 基金公司基金公司 ISHARES IBOXX HIGH YLD CORP 美国 17899.23 iBoxx USD Liquid High Yield Index iShares ETFs/USA SPDR BBG BARC HIGH YIELD BND 美国 10481.96 Bloomberg Barclays VLI:High Yield Total Return Index Value Unhedged USD State Street ETF/USA XTRACKERS USD HIGH YIELD COR 美国 3327.18 Solactive USD High Yield Corporates Total Market Index DWS Xtrackers ETFs/USA SPDR BBG BARC ST HIGH YIELD 美国 3284.39 Bloomberg Barclays US High Yield 350M Cash Pay 0-5Y 2%Cap Total Return Idx State Street ETF/USA ISHARES 0-5 YR HY CORP BOND 美国 3145.64 Markit iBoxx USD Liquid High Yield 0-5 Index TRI iShares ETFs/USA VANECK HIGH-YIELD MUNICIPAL 美国 3020.53 Bloomberg Barclays Municipal Custom High Yield Composite TR Index Unhedg USD VanEck Vectors ETFs/USA ISHARES BROAD USD HIGH YIELD 美国 2518.56 ICE BofAML US High Yield Constrained Index iShares ETFs/USA PIMCO 0-5 YEAR H/Y CORP BOND 美国 1542.77 ICE BofAML 0-5 Year US High Yield Constrained Index Pimco ETFs/USA VANECK FALLEN ANGEL HIGH YLD 美国 1153.09 ICE BofAML US Fallen Angel High Yield Index VanEck Vectors ETFs/USA INVESCO FUNDAMENTAL HIGH YIE 美国 784.94 RAFI High Yield Bond Index Invesco ETFs/USA 图表图表17：美国主要的高收益债：美国主要的高收益债ETF 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9美国高收益债投资回报美国高收益债投资回报 -30%20%70%120%170%220%04/0105/0306/0507/0808/1009/1211/0312/0513/0814/1015/1217/0318/0519/07高收益债指数 投资级公司债指数 长期来看，美国高收益债投资回报明显高于投资级公司债。高收益债在经济衰退末期和经济复苏阶段表现最佳。图表图表18：美国高收益债指数和投资级公司债指数回报：美国高收益债指数和投资级公司债指数回报 数据来源：Bloomberg，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高高收益债定价收益债定价 高高收益债定价收益债定价以回收率为基础以回收率为基础 评估企业价值 违约时潜在风险敞口 按求偿顺序分配价值 计算回收率 对应回收评级 结合主体评级得到债项评级 穆迪穆迪 标普标普 惠誉惠誉 等级划分 等级等级 预期损失率预期损失率 等级等级 预期回收率预期回收率 等级等级 预期回收率预期回收率 LGD1 0%-10%1+100%RR1 91%-100%LGD2 10%-30%1 90%-100%RR2 71%-90%LGD3 30%-50%2 70%-90%RR3 51%-70%LGD3 50%-70%3 50%-70%RR4 31%-50%LGD3 70%-90%4 30%-50%RR5 11%-30%LGD3 90%-100%5 10%-30%RR6 0%-10%6 0%-10%数据来源：Moodys，Standard and Poors，Fitch，国盛证券研究所 图表图表19：穆迪、标普和穆迪、标普和惠誉的回收评级等级惠誉的回收评级等级划分划分 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债的特征 境内外高收益债的投资模式 高收益债的投资策略高收益债的投资策略 目录目录 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债投资收益来源高收益债投资收益来源 高收益债投资主要收益来源高收益债投资主要收益来源 本息到期顺利兑付的高到期收益率 发行人本身或市场整体因素改善带来的资本利得 发行人破产重整或清算获得的价值超过投资部分 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债投资策略高收益债投资策略 策略一：分散投资策略策略一：分散投资策略 由于高收益债券具有相对较高的投资风险，需通过分散投资降低风险。美国主要通过投资高收益债ETF分散风险，国内尚无高收益债ETF，因此，国内投资国内投资者主要在择券方面进行分散化者主要在择券方面进行分散化，包括行业分散包括行业分散、地域分散地域分散、主体分散等主体分散等。虽然近年来在经济下滑和“刚兑”打破的趋势下，国内债券违约率有所上升，但总体处于相对较低的水平。因此，采用分散投资策略可降低高收益债券组合的违约率，债券较高的收益率能够覆盖实际违约造成的损失，从而实现高收益债券组合的正收益。目前，城投债尚未出现实质违约，可以考虑在控制久期前提下，对高收益城投债进行分散投资。2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债投资策略高收益债投资策略 策略二：策略二：信息不对称信息不对称策略策略 目前，国内投资高收益债主要通过自下而上择券赚取阿尔法收益。高收益债违约风险相对较高，因此需要掌握更多信息来判断其违约概率及回收率，进而做出投资决策。信息不对称策略是在信息不对称策略是在充分研究企业基本面的基础上充分研究企业基本面的基础上，通过频繁对企业实地调研通过频繁对企业实地调研，与当地银行与当地银行、政府等相关部门沟通交流政府等相关部门沟通交流，以获取公开市场难以获得的一手信息以获取公开市场难以获得的一手信息，从而更准确地判断企业价值从而更准确地判断企业价值。目前，经济仍处下行趋势，民企基本面和融资没有明显改善。因此，现阶段投资民企需谨慎，需要掌握足够多可靠信息，从而对企业价值进行合理评估。可适当关注在当地具有重要地位、自身经营正常且有一定优质资产，但因再融资受阻等流动性风险陷入困境的民企，不排除地方政府出面救助的可能性。2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债投资策略高收益债投资策略 策略三：事件套利策略策略三：事件套利策略 负面事件的冲击有时会对事件主体或相关主体产生影响，短期内推高个券收益率。由于发行人的基本面并没有发生根本性恶化，因此因此，事件冲击短期内造成个事件冲击短期内造成个券的券的价格错杀价格错杀，随着市场情绪的平复随着市场情绪的平复，后期有望迎来价格反弹后期有望迎来价格反弹。2018年8月13日，“17兵团六师SCP001”发生技术性违约，同为新疆建设兵团体系的“14十二师”受其影响，收益率短期内跃升超过70bp。兵团六师的技术性违约事件妥善处理之后，“14十二师”收益率开始下行，事件冲击提供了一个短期套利机会。图表图表20：“14十二师”估值十二师”估值走势（走势（%）数据来源：Wind，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9高收益债投资策略高收益债投资策略 策略四：策略四：边际改善策略边际改善策略 边际改善边际改善策略是指发行人策略是指发行人本身或市场整体因素本身或市场整体因素改善而赚取改善而赚取资本利得资本利得。高收益债发行人的盈利能力通常较弱，从中挖掘资产质量和现金流状况相对较好的主体。随着发行人盈利或现金流出现边际改善，个券收益率下行而赚取资本利得。另外，若市场整体因素改善，如流动性宽松，债市转牛、融资环境改善或出现其他利好政策，投资高收益债也将赚取一定资本利得。2016年4季度至18年上半年，房地产限购限售加码、融资政策收紧，恒大公司债“15恒大02”收益率攀升至7.53%，18年下半年至19年上半年，随着市场融资环境放松，“15恒大02”收益率大幅下行至5%以下。图表图表21：“：“15恒大恒大02”估值估值走势（走势（%）数据来源：Wind，国盛证券研究所 2 3 2 1 1 0 4 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 8 1 1:0 9风险提示风险提示 政策超预期收紧：政策超预期收紧：如果债券融资相关政策超预期收紧，企业再融资受阻，叠加到期及回售压力较大，债券违约风险将上升。信用风险超预期：信用风险超预期：