固定收益点评：高速公路类平台了解一下？-20190923-国盛证券-24页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2019 年 09 月 23 日 固定收益点评固定收益点评 高速公路类平台了解一下？高速公路类平台了解一下？高速公路类平台是城投平台中的重要一类，高速公路类平台是城投平台中的重要一类，随着山西交控高速公路债务重组随着山西交控高速公路债务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林高速集团、内蒙高路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林高速集团、内蒙高路和甘公投。和甘公投。高速公路指专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路，年高速公路指专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路，年平均日设计交通量宜在平均日设计交通量宜在 15000 辆小客车以上，可分为政府还贷性和经营性辆小客车以上，可分为政府还贷性和经营性两大类。两大类。经营性高速公路单公里通行费收入高于政府还贷性，但还本付息支出偏高。相比经营性高速，政府还贷性高速对财政性资本金的依赖度更高。近年全国收费高速累计投资额不断扩大，债务余额随之上升。绝大部分省份高速公路收不抵支，通行费收入无法覆盖债务还本付息支出。目前，国内各省份基本都设有相应的高速公路类平台，其形成路径大体可分为事业单位改制而来和直接设立两类。高速平台下属路产的形成方式主要包括政府移交和平台自建两类。我们从政府和平台我们从政府和平台自身两个层面自身两个层面分析高速公路类平台分析高速公路类平台，政府层面主要政府层面主要关注关注经经济财政实力、债务率、政府支持和收费标准。济财政实力、债务率、政府支持和收费标准。地区经济财政实力越强，债务率越低，近年获得政府支持力度越大，当地通行费收费标准适中的高速平台资质越好。平台层面主要平台层面主要关注关注高速公路主业高速公路主业及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力。及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力。高速公路主业高速公路主业方面，关注控股路段里程、省内占比、路产性质、日均车流量、通行费收入、日均单公里通行费收入、客货运车流量占比、在建路段未来投资支出等。非高速业务非高速业务方面，关注业务盈利能力、与高速主业的相关性。盈盈利能力利能力方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率、财务费用率、投资收益/营业利润等。偿债能力偿债能力方面，关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。总体来看，山西交控债务重组顺利落地、深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案中提到允许地方政府债券臵换截至 2014 年底符合政策规定的政府收费公路存量债务、关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中提到允许将专项债券作为符合条件的高速公路项目资本金，均对高速公路类平台构成一定利好，尤其是以政府还贷性高速尤其是以政府还贷性高速为主的平台。为主的平台。目前省级高速公路类平台收益率普遍较低，因此投资者可下沉目前省级高速公路类平台收益率普遍较低，因此投资者可下沉关注市级高速平台，此类平台违约的可能性较小，但负面较多地区的平台可关注市级高速平台，此类平台违约的可能性较小，但负面较多地区的平台可能存在估值压力。能存在估值压力。风险提示风险提示：政策超预期收紧、数据口径存在偏差 作者作者 分析师分析师 刘郁刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱： 分析师分析师 姜丹姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱： 相关研究相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201909202019-09-22 2、固定收益点评：已落地的 6 个专项债作资本金项目，有何特点？2019-09-20 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201909192019-09-19 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201909182019-09-18 5、固定收益点评：桃李转债短保面包龙头，建议积极参与2019-09-18 2019 年 09 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 高速公路可分为经营性和政府还贷性两大类.4 经营性和政府还贷性高速公路在通行费管理、收费期限等方面存在差异.4 相比经营性高速，政府还贷性高速对财政性资本金的依赖度更高.5 目前绝大部分省份高速公路收不抵支.6 高速公路类平台路产形成方式差异较大.9 高速平台可分为事业单位改制而来和直接设立两类.9 高速平台下属路产的形成方式主要有政府移交和平台自建两类.10 高速公路类平台怎么看？.11 政府层面：关注经济财政实力、债务率、政府支持和收费标准.11 平台层面：关注高速公路主业及非高速业务情况、盈利能力和偿债能力.11 高估值平台分析实例.12 吉林高速集团：占吉林省高速公路通车总里程的 91%，路产相关债务并未完全体现在公司报表上.12 政府层面.13 平台层面.13 内蒙高路：通行费收入受煤炭公路运输量影响较大，债务负担较重.15 政府层面.15 平台层面.16 甘公投：贸易业务规模较大且增长较快，利润对投资收益依赖度较高.18 政府层面.18 平台层面.18 小结及投资建议.21 风险提示.21 附录：高速行业重要政策梳理.23 图表目录图表目录 图表 1：政府还贷性高速与经营性高速在通行费管理等方面具有诸多不同.4 图表 2：2018 年经营性高速呈成本、收入双高特征（公里，万元/公里）.5 图表 3：公路建设项目的资本金要求相关政策.5 图表 4：高速项目建设资金构成.6 图表 5：2018 年政府还贷性高速公路建设资金来源.6 图表 6：2018 年经营性高速公路建设资金来源.6 图表 7：收费高速近年收支缺口趋于稳定，但债务余额不断增长（万亿元，亿元）.7 图表 8：2018 年 26 个省份中仅上海、新疆、安徽 3 地高速收支有结余（亿元）.7 图表 9：十三五期间西部地区新建高速公路规划较多（公里）.8 图表 10：2018 年东部地区经济发达，客、货运需求均较大（万元、万人、万吨）.8 图表 11：2018 年各省市间客、货运量差异较大（亿吨，亿人）.9 图表 12：高速公路类平台分析框架.12 图表 13：5 年期以内公募发行债券中债行权平均估值大于 3.5%、存量债规模大于 20 亿元的 3 家省级高速平台（亿元，公里，万辆/日）.12 图表 14：吉林高速集团营收主要来自通行费（亿元）.13 图表 15：2019 年之前吉林高速集团的路产运营模式.14 图表 16：吉林高速集团下属主要路段经营情况（公里，亿元，万辆/日，万元/公里/日）.14 图表 17：吉林高速集团 2018 年负债率明显上升（亿元）.15 2019 年 09 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：吉林高速集团近三年短期偿债能力持续下降但仍维持高位.15 图表 19：内蒙高路核心业务板块为通行费（亿元）.16 图表 20：2018 年内蒙高路大部分高速路段通行费收入同比下降（公里，亿元，万辆/日，万元/公里/日）.17 图表 21：内蒙高路近三年负债率持续下降（亿元）.18 图表 22：内蒙高路 2018 年长、短期偿债能力均有所下降.18 图表 23：甘公投营业收入主要来自贸易业务，但盈利主要依靠通行费（亿元）.19 图表 24：甘公投主要路段近年经营情况（公里，亿元，万辆/日，万元/公里/日）.20 图表 25：甘公投近三年资产负债率先降后升（亿元）.21 图表 26：甘公投近三年短期偿债能力持续上升.21 图表 27：高速行业重要政策梳理.23 2019 年 09 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高速公路类平台是城投平台中的重要一类，随着山西交通控股集团有限公司高速公路债高速公路类平台是城投平台中的重要一类，随着山西交通控股集团有限公司高速公路债务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提务重组顺利落地，其他省份纷纷想要效仿，投资者对高速公路类平台的关注度也有所提高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，高。因此，本文聚焦高速公路行业基本情况、各省发展现状及高速公路类平台研究框架，并且详细分析了估值相对较高的吉林省高速公路集团有限公司、内蒙古高等级公路建设并且详细分析了估值相对较高的吉林省高速公路集团有限公司、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司。开发有限责任公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司。高速高速公路公路可分为可分为经营性和政府还贷性经营性和政府还贷性两大类两大类 经营性和政府还贷性经营性和政府还贷性高速公路在通行费管理、收费期限等方面存在差异高速公路在通行费管理、收费期限等方面存在差异 按照 2014 年交通部发布的公路工程技术标准，我国公路分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路及四级公路五个等级。其中，高速公路高速公路指指专供汽车分方向、专供汽车分方向、分分车道车道行驶，行驶，全部控制出入全部控制出入的多车道公路，的多车道公路，年平均日年平均日设计交通量宜在设计交通量宜在 15000 辆辆小客车以上小客车以上，可分为可分为政府还贷政府还贷性性和经营性和经营性两两大大类。类。图表1：政府还贷性高速与经营性高速在通行费管理等方面具有诸多不同 政府政府还贷性高速公路还贷性高速公路 经营性高速公路经营性高速公路 定义定义 指由县级以上地方人民政府交通主管部门以政府财政性资金投入并利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的收费公路 指由国内外经济组织投资建设或者依法受让政府还贷公路收费权的公路 管理机构管理机构 县级以上人民政府交通主管部门 依法成立的公路企业法人 通行费管理通行费管理 通行费收入全部存入财政专户全部存入财政专户，严格实行收支两条线。除管理、养护费用纳入预算之外，收入只能用于偿还贷款和有偿集资款 经营主体自收自支自收自支 收费期限收费期限 按照收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年年 按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年年 关于转让关于转让 转让政府还贷公路权益中的收费权，可以申请延长可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过5年。转让政府还贷公路权益的收入缴入国库，除用于偿还贷款和有偿集资款外，必须用于公路建设 转让经营性公路权益中的收费权，不得延长不得延长收费期限。税收政策税收政策 属于行政事业性收费和政府性基金范围，不征收不征收增值税 按照企业相应标准纳税 折旧政策折旧政策 一般不计提不计提折旧 按照企业会计准则计提折旧 资料来源：交通部，国盛证券研究所 经营性高速经营性高速公路公路单公里通行费收入高于单公里通行费收入高于政府还贷政府还贷性，性，但但还本付息支出偏高。还本付息支出偏高。根据交通部发布的2018 年收费公路统计公报，2018 年全国政府还贷性高速公路全年单公里通行费收入为 277.8 万元，经营性高速为 482.8 万元；政府还贷性高速单公里收支平衡结果为-255.5 万元，而经营性高速为-306.8 万元，因此两类路产相比，经营性高速成本、收入均高于政府还贷性。2019 年 09 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2018 年经营性高速呈成本、收入双高特征（公里，万元/公里）政府政府还贷性高速公路还贷性高速公路 经营性高速公路经营性高速公路 总里程 72577.8 65298.8 单公里建设投资额 5597.6 6346.7 单公里债务余额 3915.8 3866.2 单公里通行费收入 277.8 482.8 单公里支出合计 533.2 789.5 其中：单公里还本付息支出 444.8 618.2 单公里收支平衡结果-255.5-306.8 资料来源：交通部，国盛证券研究所 相比经营性高速，相比经营性高速，政府还贷性政府还贷性高速对财政高速对财政性性资本金的依赖度更高资本金的依赖度更高 根据国家相关政策规定，高速公路的建设资金可分为项目资本金和债务性资金两类根据国家相关政策规定，高速公路的建设资金可分为项目资本金和债务性资金两类。投资项目必须首先落实资本金才能进行建设，目前公路建设项目的最低资本金比例为 20%。投资项目资本金可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但不得是债务性资金。图表 3：公路建设项目的资本金要求相关政策 年份年份 政策文件政策文件 具体要求具体要求 1996 国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知 从当年开始，对各种经营性投资项目试行资本金制度，投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。交通运输项目资本金比例不低于35。2009 国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知 铁路、公路项目的最低资本金比例由 35%下调至 25%2015 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 铁路、公路项目的最低资本金比例由 25%下调至 20%2018 财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 金融企业不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金；向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或 PPP 项目提供融资时应按照“穿透原则”加强资本金审查。2019 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。资料来源：国务院，财政部，国盛证券研究所 具体而言，具体而言，项目资本金可分为财政性资本金和非财政性资本金项目资本金可分为财政性资本金和非财政性资本金。财政性资本金财政性资本金来源可以是车辆购臵税、财政预算内资金等，2019 年 6 月国务院发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知后，允许将地方政府地方政府专项债券专项债券作为符合条件的重大项目资本金，其中包括高速公路项目。对于纳入国高网的高速项目，交通部会按比例给予一定资金补助，例如对于贵州省内纳入国高网的高速建设项目，交通部补助项目建安工程 50%的建设资金，西藏自治区该比例为 100%，青海省为 70%，其他省份均有类似安排。非财政性资本金非财政性资本金主要来自社会资本、单位自筹等。债务性资金债务性资金主要来源有银行贷款、债券、非标、外资等，其中银行贷款占比较高。2019 年 09 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：高速项目建设资金构成 资料来源：交通部，国盛证券研究所 政府还贷性高速政府还贷性高速资本金以财政性资金为主，而经营性高速以非财政性资金为主。资本金以财政性资金为主，而经营性高速以非财政性资金为主。2018年，政府政府还贷性还贷性高速高速累计建设投资总额达 4.06 万亿，其中资本金方面，财政性资本金占23.64%，非财政性资本金占 4.13%；债务性资金方面，银行贷款占 68.64%，其他债务资金占 3.58%。经营性高速经营性高速累计建设投资总额达 4.14 万亿，其中资本金方面，财政性资本金占 9.58%，非财政性资本金占 22.22%；债务性资金方面，银行贷款占 61.79%，其他债务资金占 6.41%。由于经营性高速的经营效益整体优于政府还贷性高速，业绩较好的经营性高速更容易获得市场认可，会通过发行债券、非标产品等银行贷款以外的方式进行融资，因此其他债务资金占比略微高出政府还贷性高速 2.83 个百分点。同样由于道路资质原因，政府还贷性高速更难吸引社会资本投资，因此政府还贷性高速对政府投资的依赖性较强，财政性资本金比例高出经营性高速 14 个百分点。图表 5：2018 年政府还贷性高速公路建设资金来源 图表 6：2018 年经营性高速公路建设资金来源 资料来源：2018 年收费公路统计公报，国盛证券研究所 资料来源：2018 年收费公路统计公报，国盛证券研究所 目前绝大部分省份高速公路收不抵支目前绝大部分省份高速公路收不抵支 近年收费高速累计投资额不断扩大，近年收费高速累计投资额不断扩大，债务余额债务余额随之上升。随之上升。由于新增收费高速的造价远高于到期及取消收费的既有路段，因此收费高速累计建设投资总额近年持续扩大，2018 年全国新增收费高速 5239 公里，总里程合计 13.79 万公里，同比增长 3.95%；累计建设投资总额达 8.2 万亿元，同比增长 7.5%。受收费高速总里程增长及投资总额扩大的影响，收费高速债务余额也不断上升，2018 年末收费高速债务余额达 5.4 万亿元，同比增长7.6%，新增部分主要是新通车路段举借的债务和存量路段为进行养护管理等举借的新债。68.64%23.64%4.13%3.58%银行贷款 财政性资本金 非财政性资本金 其他债务 61.79%9.58%22.22%6.41%银行贷款 财政性资本金 非财政性资本金 其他债务 2019 年 09 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2018 年末收费高速收支缺口为-3857.3 亿元，同比增长 2.3%。图表 7：收费高速近年收支缺口趋于稳定，但债务余额不断增长（万亿元，亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 具体到各省份，绝具体到各省份，绝大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息支出支出。2018 年，除内蒙古、重庆、陕西、海南和西藏之外，26 个公布了收费公路经营情况的省级行政区中，只有上海、新疆、安徽 3 地收支平衡为正，其余 23 个省份均收不抵支，尤其云南、河南、山西、贵州、河北 5 省收支缺口超过 300 亿元。26 个省份中，通行费收入能够覆盖还本付息支出的只有 8 个省份，上海市最高，达 378.6%，青海省最低，仅为 31.7%，26 省平均水平为 71.1%。图表 8：2018 年 26 个省份中仅上海、新疆、安徽 3 地高速收支有结余（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 高速公路的高速公路的建设建设与地方经济发展水平关系密切，与地方经济发展水平关系密切，呈现呈现出明显的区域差异。出明显的区域差异。按照各地 2016年公布的十三五规划及后续调整安排，截至 2020 年末，全国各省计划建成高速公路合计 17.3 万公里，其中，截至 2018 年末已建成超过 13.8 万公里，剩余待建部分中 60%以上分布于西部地区。从通车里程上看，从通车里程上看，截至2018年末全国收费高速公路总里程达13.79万公里，其中东部、中部地区均不足 4.5 万公里，西部地区通车里程突破 5 万公里。从从高速类型上看，高速类型上看，2018 年东部地区经营性高速公路约为 2.3 万公里，中、西部地区均为约1.9 万公里，东部地区经营性高速公路占比约为 53%，高于中、西部均不足 45%的平均-4,500-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50000123456789201320142015201620172018收费高速累计建设投资总额 收费高速年末债务余额 收费高速年末收支缺口（右轴）0%100%200%300%400%-500-400-300-200-1000100上海 新疆 安徽 宁夏 江西 吉林 青海 黑龙江 广西 广东 山东 四川 天津 湖南 北京 辽宁 福建 湖北 甘肃 江苏 浙江 云南 河南 山西 贵州 河北 收支平衡结果 通行费收入/债务还本付息支出（右轴）2019 年 09 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 水平。图表 9：十三五期间西部地区新建高速公路规划较多（公里）东部东部 中部中部 西部西部 省份 2018 里程 经营性占比 2020 规 划里程 省份 2018 里程 经营性 占比 2020 规 划里程 省份 2018 里程 经营性 占比 2020 规 划里程 北京 957 91.0%982 山西 5357 23.8%5727 内蒙古 5740 14.2%7000 天津 1255 100.0%1450 吉林 3282 7.6%4000 广西 5638 26.1%7000 河北 6954 29.8%9000 黑龙江 4516 3.6%5000 重庆 3000 100.0%3500 辽宁 4331 0.0%4429 安徽 4832 100.0%5200 四川 6508 78.5%8000 上海 657 70.1%900 江西 5900 61.5%6000 贵州 6389 51.5%10000 江苏 4489 83.5%5000 河南 6587 56.3%7357 云南 5040 96.9%10000 浙江 4421 91.0%4800 湖北 6026 46.6%8000 陕西 5496 7.4%6500 福建 5118 16.7%6000 湖南 7732 33.3%7000 甘肃 3711 0.0%7300 山东 5935 46.1%7200 青海 3198 0.0%5000 广东 8337 83.6%11000 宁夏 1678 0.0%2000 海南 795-1360 新疆 4468 0.0%5500 西藏-592 合计合计 43249 52121 44232 48284 50866 72392 资料来源：各省国民经济公报、交通运输行业十三五规划、国盛证券研究所 注：标红的为 2017 年末数据，其他为 2018 年末数据；-代表无数据，下同；青海省规划目标含一级公路；部分省市在十三五早期发布高速建设规划后，近年目标有所调整，因此表中规划里程与当前规划里程可能存在差异 经济较为发达的地区，经济较为发达的地区，客、货运量客、货运量一般一般较大较大。东部地区 11 省 2018 年 GDP 总和为 50.6万亿元，经济较为发达；中部地区 8 省次之，2018 年 GDP 总和为 22.4 万亿元；西部地区经济较为落后，12 省 2018 年 GDP 总和为 18.4 万亿元。客、货运量指标与地区经济发展水平呈现一定的正相关性，近年客、货运量规模方面始终为东部地区中部地区西部地区。图表 10：2018 年东部地区经济发达，客、货运需求均较大（万元、万人、万吨）GDP 客运量客运量 货运量货运量 东部地区 506311 519524 1542617 中部地区 224094 425606 1259857 西部地区 184302 422042 1154398 总计总计 914708 1367172 3956872 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从省份层面来看，从省份层面来看，2018 年山东、广东和安徽公路货运量规模位居前三，分别为 31.28 亿吨、30.47 亿吨和 28.38 亿吨，而青海、海南、西藏公路货运量较小，分别为 1.57 亿吨、1.21 亿吨和 0.24 亿吨。广东、江苏和河南公路客运量规模位居前三，分别为 10.52 亿人、9.70 亿人和 9.37 亿人，而青海、上海、西藏公路客运量较小，分别为 0.51 亿人、0.32 亿人和 0.1 亿人。2019 年 09 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：2018 年各省市间客、货运量差异较大（亿吨，亿人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 高速高速公路类公路类平台路平台路产产形成形成方式方式差异较大差异较大 高速高速平台可分为平台可分为事业单位改制而来事业单位改制而来和和直接直接设立两类设立两类 目前，国内各省份基本都设有相应的高速公路类平台，其形成路径大体可分为两类：由事业单位改制而来的高速平台由事业单位改制而来的高速平台：以以吉林省高速公路集团有限公司吉林省高速公路集团有限公司为例为例 1992 年 3 月，国务院发布 国务院办公厅关于交通部门在道路上设臵检查站及高速公路管理问题的通知，规定各地对高速公路管理的组织机构形式，由省、自治区、直辖市人民政府根据当地实际情况确定，暂不作全国统一规定。自此，各省结合自身实际情况，在高速公路运营管理领域开始自行摸索切实可行的经营模式，部分省市在交通管理部门旗下设立高速公路管理局等事业单位开展工作。1996 年，国家计委发布关于实行建设项目法人责任制的暂行规定，规定国有单位经营性基本建设大中型项目在建设阶段必须组建项目法人。项目法人可按公司法的规定设立有限责任公司（含国有独资公司）和股份有限公司形式。随后，之前设立事业单位开展工作的省份纷纷将事业单位改组，变更为公司形式以满足相关规定，同时便于外部融资。其中不少地方是将之前的事业单位加挂企业牌子，实行“一套班子，两块牌子”的管理模式。后来，随着国资改革的日趋完善，在“政企分开”的要求下，各地事业单位与高速平台陆续剥离，高速平台作为一类特殊的国企开始独立运作。这种模式最典型的代表为吉林省高速公路集团有限公司（简称“吉林高速集团”）。吉林高速集团的前身为成立于 1993 年的吉林省高速公路公司（简称“吉高公司”），成立初期吉高公司只开展贷款业务。1996 年，吉林省政府对吉林省高速公路管理局加挂吉高公司的牌子，隶属于吉林省交通厅，为事业单位，内部按照企业化管理。2003 年，吉林省交通厅将吉高公司、吉林省高速公路管理局分离，吉高公司开始独立运营并取得高速通行费收入。2006 年，吉高公司更为现名。为建设管理高速公路直接设立的高速平台：以为建设管理高速公路直接设立的高速平台：以甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司为为例例 在上世纪末期的高速公路组织机构形式摸索中，有些省份并未设立事业单位开展工作，而是直接设立了高速运营管理公司，以企业形式进行运作，这些公司就是现存高速公路类平台的前身。02468101205101520253035山东 广东 安徽 河南 河北 湖南 辽宁 四川 浙江 湖北 内蒙古 江西 广西 江苏 云南 陕西 山西 重庆 福建 贵州 新疆 甘肃 吉林 黑龙江 上海 天津 宁夏 北京 青海 海南 西藏 公路货运量 公路客运量（右轴）2019 年 09 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 这种模式最典型的代表为甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（简称“甘公投”），其前身是甘肃省高等级公路建设开发有限公司。1999 年 4 月，甘肃省交通厅高等级公路建设管理体制改革领导小组以 关于我省高等级公路建设管理体制改革的意见（甘交体法19994 号）批准成立甘肃省高等级公路建设开发有限公司，主要负责全省高等级公路建设开发、经营管理、技术开发、养护、咨询服务以及信息管理系统的开发。高速平台下属路高速平台下属路产产的形成的形成方式方式主要有主要有政府政府移交移交和和平台平台自建自建两类两类 政府移交政府移交方式方式指地方交管部门作为建设主体，通过 BT 模式等方式建设高速公路，待路产验收通过后，将其无偿划入当地高速平台。以吉林高速集团下属部分路产为例，2013 年 12 月 31 日，根据吉林省交通运输厅相关文件，截至 2013 年底，吉林省已完成竣工验收的 6 个高速公路新项目，验收总资产达159.94 亿元，其中移交给吉林高速集团 134.07 亿元，具体包括江密峰至珲春高速公路、长春龙家堡国际机场连接线、长春至东湖镇段高速公路、营城子至梅河口高速公路、菜园子互通立交、伊通至辽源高速公路，通行里程共计 499.40 公里。划入的路产计入公司固定资产，同时增加公司的资本公积 134.07 亿元。平台自建方式平台自建方式指高速平台作为项目主体，通过公开招标确定施工单位或由关联企业直接进行施工，完成相应高速路段的建设并后续负责运营管理。在这一过程中，地方政府大多会在财政资本金方面给予一定支持，有些还会提供资产注入、税收减免等政策优惠。以内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司为例，截至 2019 年 6 月末，公司下属高速总里程达 2153 公里，其中临河过境高速等 6 条高速为公司成立后自主建设而来，通车里程合计 765 公里，占比达 35.53%。这些路产的建设模式均为公司通过社会公开招标方式选择施工单位建设，公司并不直接负责项目施工。近年随着政府鼓励社会资本参与高速建设，PPP 模式开始被更为频繁地应用。按照国家发改委 2014 年发布的国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见，政府和社会资本合作（PPP）模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。在以在以 PPP 模式修建的高速公路项目中，高速公路平台模式修建的高速公路项目中，高速公路平台既既可以代表可以代表政府资本方，也可以作为社会资本方。政府资本方，也可以作为社会资本方。高速公路平台代表政府资本方高速公路平台代表政府资本方以贵州高速公路集团有限公司为例，2016 年贵州省交通运输厅对贵州省沿河至榕江高速公路剑河至榕江段 PPP 项目进行社会资本招标，项目具体采用股权合作（政府以资本金形式投资入股）+运营补贴的方式运营，项目资本金为项目总投资的 25%，由政府出资人和社会资本按照 4:6 的比例认缴，其余建设资金由项目公司作为融资主体，以项目特许经营权质押等形式向金融机构融资解决。贵州省交通运输厅指定贵州高速公路集团有限公司作为本项目政府出资人，社会资本中标后，政府出资人与社会资本共同出资组建项目公司。高速公路平台作为社会资本方高速公路平台作为社会资本方常采用的是 BOT 模式，即“建设-经营-转让”模式。BOT模式具体指政府授予项目公司特许经营权，由项目公司负责某个基础设施项目的投融资与建设，并在约定期限内经营管理，通过项目经营收入偿还债务并取得投资回报，约定期满后将项目无偿移交给政府。以甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司为例，2017 年 12 月，甘公投作为社会资本方牵头人与定西市交通运输局签订项目合同，社会资本方与定西市交通运输局的出资人代表共同出资设立项目公司，约定总投资为 90 亿元，资本金比例不低于 20%、不高于 39%。项目计划 2018 年开工建设，2020 年竣工，特许经营权 33 年，其中建设期 3 年，运营 2019 年 09 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收费期 30 年。项目公司负责相应路段的投融资、建设等，并在后续运营期内享有经营权及相应收益，到期后将该路段无偿移交给当地政府。高速高速公路类公路类平台平台怎么看？怎么看？政府层面：关注政府层面：关注经济经济财政实力财政实力、债务率、债务率、政府政府支持支持和和收费标准收费标准 经济经济财政实力方面，财政实力方面，具体以 GDP、人均 GDP、一般预算收入、综合财力等指标衡量，地区经济财政实力越强，政府对平台给予支持的能力也就越强。债务率债务率用地方政府债务余额/综合财力衡量。政府政府支持支持方面方面，由于高速行业的特殊性，政府对平台的支持可以通过财政资金作为资本金、税收返还、资产注入、政府补助等多种方式实现。收费标准收费标准方面方面，由于省内收费公路的收费标准由省级政府部门制定，不同省份之间有所差异，因此通行费标准过低的省份收入规模受限。平台层面：关注平台层面：关注高速公路主业及非高速高速公路主业及非高速业务情况业务情况、盈利能力、盈利能力和和偿债能力偿债能力 高速高速公路公路主业方面，主业方面，关注控股路段里程、省内占比、路产性质、日均车流量、通行费收入、日均单公里通行费收入、客、货运车流量占比、在建路段未来投资支出等。控股路控股路段里程段里程越多、在在省内占比省内占比越高的平台区域重要性越强。通行费通行费收入收入是高速公路类平台的核心业务收入，占营业收入比例较高且近 3 年增速平稳的平台较好。路产性质路产性质多为政府还贷性的平台更容易获得政府支持。日均车流量日均车流量越多、日均日均单公里单公里通行费收入通行费收入越高的平台路产资质越好。由于货车一般载重更大，通行费标准较客车更高，因此车流量中货车车流量中货车占比占比较多的路段盈利能力更好。在建在建工程工程较多的平台未来投资支出压力较大。非高速业务非高速业务方面，方面，关注关注业务盈利能力业务盈利能力、与高速主业的相关性。与高速主业的相关性。许多高速平台为了提高盈利能力，常在地方政府的支持下开展高速沿线土地开发、高速服务区运营、油品销售等业务，毛利毛利率率较高且能和高速公路发挥协同效应的副业对公司发展较为有利。盈盈利能力利能力方面方面，主要关注净利润及增速、净资产收益率、财务费用率、投资收益/营业利润等。净利润和净资产收益率净利润和净资产收益率是衡量公司盈利能力的直接指标，越高说明公司盈利能力相对越好。由于修建高速前期需要大量外部融资，因此高速公路类平台还本付息支出较大，用财务费用率财务费用率来衡量。高速公路类平台投资收益多为参股路段分红，若营业利润营业利润中中投资收益占比投资收益占比过高，则说明平台盈利对表外主体依赖性较强。偿债能力偿债能力方面方面，关注受限资产、资产负债率、有息债务增长率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。高速公路类平台融资时，多以固定资产或道路收费权进行质押，因此受限资产规模普遍较大，受限资产受限资产占比占比较高的平台未来腾挪空间较小。资产资产负债率负债率较高，并且有息债务增长较快的平台未来整体偿债压力较大。短期债务短期债务/有息债有息债务务较高，但非受限货币资金非受限货币资金/短期债务短期债务较低的平台未来短期偿债压力较大。存量债券存量债券/有有息债务息债务过高的平台对债券融资的依赖性较强，融资可得性容易受到债市整体环境及负面事件影响。2019 年 09 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：高速公路类平台分析框架 资料来源：国盛证券研究所 我们从存量发债平台中筛选出定位于高速公路投融资建设及运营的省级平台，由于这类平台中 AAA 评级的占比超过 60%，收益率普遍较低，因此本文仅对公募发行债券（本文仅对公募发行债券（5年期以内年期以内）中债行权平均估值大于中债行权平均估值大于 3.5%、存量存量债规模大于债规模大于 20 亿元、亿元、信息信息披露较完整披露较完整的的 3 家省级高速平台进行家省级高速平台进行举例举例分析。分析。包括吉林省高速公路集团有限公司（以下简称“吉林高速集团”）、内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司（以下简称“内蒙高路”）和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（以下简称“甘公投”）。图表 13：5 年期以内公募发行债券中债行权平均估值大于 3.5%、存量债规模大于 20 亿元的 3 家省级高速平台（亿元，公里，万辆/日）公司名称公司名称 总资产总资产 主体主体 评级评级 存量债存量债 平均平均估值估值 高速公路高速公路 通车里程通车里程 18 年年通行通行费收入费收入 18 年年日均日均车流量车流量 大股东大股东 吉林省高速公路集团有限公司 1669.92 AAA 420.00 3.79%3011.89 80.36 27.40 吉林省吉盛资产管理有限责任公司：100%内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司 1033.23 AA+216.67 3.79%2153.00 50.63 14.66 内 蒙 古 交 通