固定收益2020年度投资策略：柳暗花明-20191119-中信证券-77页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 柳暗花明柳暗花明 固定收益 2020 年投资策略2019.11.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 中国中国债务周期渐入平台债务周期渐入平台期，期，2020 年年经济经济如何如何在在“房住不炒”的“房住不炒”的政策定政策定力力和和房房地产投资增速地产投资增速下行的确定性下下行的确定性下实现实现稳增长目标稳增长目标？积极？积极的财政和稳健的货币的财政和稳健的货币仍然是仍然是明确明确的政策组合，基建投资逆周期调整作用的政策组合，基建投资逆周期调整作用发力发力提效、制造业提效、制造业投资将投资将受益于受益于贸易贸易缓和与地产后周期缓和与地产后周期回暖回暖，经济，经济或或呈现低开高走的形态。上半年呈现低开高走的形态。上半年基基本面本面疲弱及通胀疲弱及通胀触顶回落背景下触顶回落背景下的货币宽松将助力利率下行，的货币宽松将助力利率下行，下半年经济料下半年经济料将企稳，利率将在探底后回升，全年呈将企稳，利率将在探底后回升，全年呈 V 型走势。型走势。利率债利率债投资策略：投资策略：穿越穿越山谷。山谷。上半年经济基本面面临较大的下行压力、宽松的货币政策配合财政政策、通胀触顶回落以及海外货币政策继续宽松的阶段，预计利率将在众多利好下缓慢下行，低点或触及 2.8%；下半年后，经历了一年多宽松的海外主要经济体大概率都将出现经济基本面的企稳，海外宽松环境的逐步终结叠加国内基本面的向好，利率或将出现快速的反弹行情，但通胀整体的低位仍然成为利率大幅上行的阻力。预计 2020 年上半年基本面疲弱和宽松政策助力利率下行；下半年通胀回落而经济基本面料将企稳，利率将在探底后回升，预计 2020 年 10 年期国债收益率全年呈 V 型走势，低点在 2.8%左右。信用债投资策略：信用债投资策略：票息抵御票息抵御风险风险久期价值久期价值提升。提升。现阶段无风险利率已经出现了抬升的趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期为主，而随着无风险利率逐渐调整到位，信用债配置需考虑增加久期。城投债王者归来，在债务周期视角下平台债务扩张和收缩反映了经济周期的波动，其投资性价比争议十年并无更多看空逻辑。地产债火中取栗，属性偏好民企骑乘策略更佳，政策升级概率减小，竣工提速但对房企现金流出影响有限。民企债拐点似远实近更需沙里淘金。在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产变现强、经营表现优的民营企业或将迎来资质修复拐点。对于 2020 年的信用债而言，我们建议逢高配置对冲估值反弹风险，久期策略值得长线机构青睐。可转债投资策略可转债投资策略：alpha 风格风格的扩散。的扩散。建议围绕四条主线出发：一是短期内在滞涨及经济数据的担忧下正股业绩具备高确定性及持续性的龙头标的更具配置价值，对于此类标的可以适当放宽对于价格的阈值设定，具体板块建议关注基建相关、必选消费、银行等；二是全球低利率环境下具备高分红特性的公用事业板块，随着国内利率的逐步走低，公用事业板块标的能够直接受益；三是在权益市场企稳前通过逆周期视角提早布局，第一阶段的波动窗口与转债上市高峰期叠加有望为市场提供更多低价的标的，此视角下可以适当降低对溢价率的阈值，由上向下在确定板块后进行精细择券，建议关注汽车零部件、轻工造纸等；四是市场切换至成长风格后存在较高一直预期的高热度板块的个券机会，建议关注科技、医疗等，把握其中的 beta 机会。风险因素：风险因素：中美冲突激化，信用环境恶化；新兴市场风险失控；沪深港通北向看穿机制正式实施前，部分借道香港北上的杠杆资金退出；市场流动性出现大幅波动；宏观经济不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。明明明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 利率债分析师S1010514110002 李晗李晗 信用债分析师S1010517030002 余经纬余经纬 可转债分析师S1010517070005 周成华周成华 利率债分析师S1010519100001 2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 利率债：穿越山谷利率债：穿越山谷.1 2019 年利率走势回顾：宽幅震荡.1 债务周期：渐入平台期.2 房地产：政策的定力，确定的下行.4 地产之外，基建和制造业小幅回暖.10 2020 年信贷和社融展望.17 通胀：CPI 摸高回落、PPI 走稳.20 PPI：供需失衡下的通缩.23 货币政策：稳增长下渐宽松.24 财政收入放缓，如何财尽其用？.26 金融监管补短板下半场：从搭建四梁八柱到垒好一砖一瓦.27 海外展望：美国经济宽松后半程遇上大选周期.29 美国企业盈利周期.29 利率债供给测算.35 信用债：迎难而上信用债：迎难而上.39 票息优势成为 2019 年配置主题.39 久期因素成为 2020 年决定因素.40 地方债：逐渐成为债券市场万能钥匙.42 城投债：争议十年并无更多看空逻辑.45 地产债：属性偏好民企骑乘策略更佳.48 民企债：拐点似远实近更需沙里淘金.53 美元债：趋势机会显著个券火中取栗.55 信用债投资策略：择高处立，向远处行.61 可转债：可转债：alpha 风格的再扩散风格的再扩散.62 市场回顾：beta 与 alpha 共振.62 市场现状：收获后的瓶颈.64 市场展望：结构性机会占据主流.66 投资策略：alpha 风格的再扩散.69 2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：今年以来 10 年国债收益率及期限利差走势.1 图 2：债务周期于三季度进入平台期.3 图 3：居民和政府部门杠杆率是本轮债务周期反弹的拖累项.3 图 4：债务周期底部领先于通胀（PPI）底部 24 个季度.4 图 5：通胀周期（PPI）略微领先于库存周期.4 图 6：居民杠杆率同比变动与住宅销售增速相关性较强.5 图 7：商品房销售增速与城镇人口增速.5 图 8：房地产开发投资增速已开始回落.6 图 9：自 2019 年下半年起房地产信托规模收缩明显.6 图 10：模型拟合结果.7 图 11：平均分期假设下的拟合结果.7 图 12：明年土地购置费增速可能大幅回落.8 图 13：建筑工程投资与施工关系密切.8 图 14：净复工推动今年施工面积回暖.9 图 15：当前施工相关增速已经超过 16-17 年的顶部.9 图 16：建安投资和土地购置费增速互补.9 图 17：建安投资对地产投资增速的拉动持续走高.9 图 18：专项债发行节奏提前.10 图 19：专项债资金难以弥补非标收缩，流入基建的比例更少.11 图 20：全球主要国家 PMI 已经下行到历史低位.11 图 21：外向型制造业投资受贸易影响较大.12 图 22：机电设备出口下滑抑制投资.12 图 23：纺织服装和电子行业库存见底.13 图 24：木材加工和造纸库存处于低位.13 图 25：地产施工与黑色金属制造业、非金属制造业投资关系密切.13 图 26：地产后周期相关产业库存增速处于 2011 年以来 10%分位以内.14 图 27：地产竣工与地产后周期消费关系密切.15 图 28：2017 年以来家具与建筑装潢材料与竣工相关性提高.15 图 29：以绝对值计算的地产后周期类增速.15 图 30：预计汽车销量小幅回升.16 图 31：汽车消费升级.16 图 32：汽车类消费占比最大.16 图 33：可支配收入与消费增速走势一致.17 图 34：就业水平与消费趋于一致.17 图 35：直接融资和地方债对社融贡献提升.17 图 36：表外融资继续压缩.17 图 37：企业贷款需求下滑.18 图 38：信用违约事件增加.18 图 39：银行储备资产同降低.19 图 40：银行加速持债.19 图 41：传统猪周期.21 图 42：本轮猪价上涨远超历次周期.21 图 43：以往猪周期大约为 12 个月.21 2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：非洲猪瘟导致猪价快速上涨.21 图 45：全国生猪定点屠宰量 7 月后大幅下滑.22 图 46：广东生猪定点屠宰量下滑更加明显.22 图 47：全国各地区生猪出栏头重.22 图 48：广东屠宰企业生猪屠宰前平均重量快速回升.22 图 49：CPI 同比大概率破 4%，但难破 5%.23 图 50：PPI 五大行业固定资产投资完成额累计同比已经有所提升.23 图 51：工业产能利用率从高位有所下行.24 图 52：主要工业品价格仍处于历史较高分位数水平.24 图 53：PPI 同比预计处于 0 以下窄幅波动.24 图 54：PPI 通缩对应降息周期.25 图 55：流动性缺口再次出现.25 图 56：减税降费导致财政收入增速放缓.26 图 57：土地出让收入下降拖累政府性基金收入.26 图 58：财政赤字逐年扩张.26 图 59：今年政府性基金首现“赤字”.26 图 60：专项债发行节奏提前.27 图 61：专项债对基建的提振远不及非标.27 图 62：当企业利润率下降时，美联储一般会采取降息调整.29 图 63：美国投资情况同样表现出与企业利润率走势较为相关.30 图 64：美国个人可支配收入及同比增速.31 图 65：美国家庭利息支出占总支出比例.31 图 66：美国核心 PCE 与核心 CPI 当月同比.32 图 67：平均周薪增速和核心 PCE.33 图 68：国债发行量预测.35 图 69：国债发行节奏预测.36 图 70：政金债发行量预测.37 图 71：政金债发行节奏.37 图 72：10Y 国开收益率 vs 3Y 不同等级中票收益率.39 图 73：各类机构债市杠杆率走势.40 图 74：各类商业银行债市杠杆率走势.40 图 76：2018 年到 2019 年按月地方债发行规模、净融资额和到期偿还量以及平均发行利率和利差分布情况.43 图 77：2019 年地方政府债发行前置.43 图 78：2019 年前三季度地方债募集资金用途.44 图 79：2019 年 9 月地方债募集资金用途.44 图 80：2017-2018 年各省市有息债务增长情况.45 图 81：2017-2018 年各省市地方债增长情况.45 图 82：2019 年城投债不同久期长短端收益率和利差走势.47 图 83：房地产调控周期.48 图 84：房企合作开发模式日趋盛行.49 图 85：房屋竣工面积增速已和新开工背离超过 2 年.49 图 86：房屋建设企业存货中已加工未结算的规模增速.49 图 87：应付工程款占房企当年资金来源比重.50 图 88：房企实际到位资金占比.50 图 89：各类型房企利差走势.52 2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 90：地产债发行与到期时间序列.53 图 91：不同行业的余额违约率和发行人个体违约率.54 图 92：排名前五的高频“瑕疵”.55 图 93：亚洲美元债发行前十区域.56 图 94：亚洲美元债发行前十行业.56 图 95：中资美元债整体和房地产行业到期情况.58 图 96：Markit iBoxx 中资美元债指数表现.59 图 97：H 公司的中资美元债走势.60 图 98：H 公司的公司债走势.60 图 99：中证转债指数与上证综指.63 图 100：提前赎回标的.63 图 101：转债策略回顾.64 图 102：新券上市价格走高.64 图 103：新券上市价格与权益市场相关.64 图 104：估值安全垫.65 图 105：价格安全垫.65 图 106：转债市场换手率.66 图 107：转债市场隐含波动率.66 图 108：经济数据走平.67 图 109：地产指标回落.67 图 110：今年转债发行节奏.68 图 111：待发个券仍存分化.68 图 112：转债指数的规模偏差.69 图 113：内生安全垫的修复.69 图 114：整体平均价格与中证转债指数.70 图 115：低价标的数量.70 2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：1-9 月房地产投资解构.6 表 2：基于模型和明年土地成交面积增速的土地购置费累计增速预测.7 表 3：纺织服装和机电音像出口占比较高.12 表 4：电炉炼钢比例提升.14 表 5：2019 年主要监管文件.19 表 6：二战结束以来至少完成一个任期的美国总统执政期间的经济情况与连任情况.34 表 7：中美贸易战关键时间梳理.34 表 8：2019 年前三季度不同策略收益率.41 表 9：不同策略持有期收益率情景分析.41 表 10：地方债 ETF 目前发行情况.45 表 11：2019 年初至今非标违约梳理.46 表 12：2020 年城投债按月分信用评级偿还量.46 表 13：近年城投政策周期多变.47 表 14：地产公司风险事件回顾.50 表 15：2014 年-2019 年违约率概览.53 表 16：违约债券偿还分布.54 表 17：行业和券种的违约回收率.54 表 18：发行规模前二十的城投美元债发行人.56 表 19：发行规模前二十的房企美元债发行人.57 表 20：前二十美元债持仓情况.58 表 21：近期转债新券.62 2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利率债利率债：穿越穿越山谷山谷 2019 年利率年利率走势回顾：走势回顾：宽幅宽幅震荡震荡 2019 年初以来债市收益率年初以来债市收益率大致大致经历经历了七个阶段，前三阶段收益率波动较大，趋势并了七个阶段，前三阶段收益率波动较大，趋势并不明朗，后四个阶段波动减小，趋势方向明显不明朗，后四个阶段波动减小，趋势方向明显。图 1：今年以来 10 年国债收益率及期限利差走势（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 第一阶段第一阶段，年初到年初到 2 月上旬月上旬，流动性流动性宽松下宽松下利率利率下行下行。1 月央行全面降准略超市场预期、TMLF 操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前 10 年国债到期收益率有 15bps 的下行。该阶段伴随着央行降准，短期利率首先下行，且此时 PMI 指数跌破荣枯线以下，显示市场对未来经济基本面下行的担忧，在此背景之下，10 年期国债收益利率下探至 3.06%。该阶段期限利差呈现区间波动，总体稳定在 70bps 以上。第二阶段，第二阶段，2 月中旬至月中旬至 3 月月上旬上旬，金融金融数据超预期的数据超预期的利率回升利率回升。1 月金融数据大超预期而经济数据仍然疲弱，市场情绪在金融和实体表现分化的背景下显得纠结；而另一方面中央政治局会议却强调当前我国金融领域总体风险可控，但一些长期积累的隐患应引起高度警惕，对政策定力的担忧扰动预期；此外，中美贸易磋商在北京落幕，双方就主要问题达成原则共识，中美贸易摩擦释放缓和信号，投资者风险偏好提升、权益市场回暖是利率的偏空因素。这一轮调整从 2019 年 2 月 14 持续到 2019 年 3 月 5 日，中债 10 年国债到期收益率从 3.07%上行 14bps 至 3.21%。第三第三阶段阶段，3 月中下旬月中下旬，海外海外货币宽松货币宽松带动利率带动利率下行。下行。在海外经济弱势、美联储和欧央行鸽派表态以及国内降息预期带动下收益率再次下行。该阶段短期利率小幅上升，带动期限利差下降，由局部 84bps 的高点下降到 60bps 的低点。第第四四阶段阶段，4 月月份利率大幅回调份利率大幅回调。一季度金融、经济数据超预期，经济基本面显示出“回暖”的迹象，降准预期也随之下降；猪肉价格快速上涨推动通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动，而货币政策操作较为保守，重提“把好货币政策总闸门，不搞大水漫灌”；此外，中美经贸关系再度显示出缓和迹象，叠加多加国际机构上调中国 2019 年经济增长预期目标，在经济基本面转向乐观和货币政策边际收紧的情况下，长端利率快速0.40.50.50.60.60.70.70.80.80.90.93.03.13.13.23.23.33.33.43.43.53.52019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10国债到期收益率:10年期限利差：10年-1年（右轴）2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 上行至 3.43%。第五阶段第五阶段，4 月底月底至至 8 月上旬月上旬，长端利率总体呈现波动下行趋势，趋势较为明显。长端利率总体呈现波动下行趋势，趋势较为明显。四月份多项经济数据不及预期，市场对经济基本面的担忧再度加剧；国内货币政策再度结构性宽松，央行宣布下调服务县域的农村商业银行存款准备金率至农村信用社档次，存款准备金“三档两优”的新框架基本形成；而全球经济放趋势明朗化、海外货币政策进一步转向宽松，包括美联储在内的多国央行开始降息，市场对央行降息的预期也再次高涨，“资产荒”在该阶段也再度显现；此外中美经贸摩擦再度升级，加之一系列信用风险的出现，资金避险情绪高涨；虽然该阶段 CPI 呈现上行趋势，但多重因素叠加在一起，最终形成了 5月初至 8 月上旬的债市的“慢牛”。第六阶段第六阶段，8 月月中旬中旬至至 9 月月中旬，中旬，利率利率磨底磨底、看多看多不做多不做多。面临 3%关口，10 年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。以分位数角度看，10 年国债到期收益率 3%已经进入了 2007 年以来 10%底部以内，市场情绪较为谨慎。而 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差与 2016 年 10 年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps 仅剩余 10bps 左右的空间，当前过于狭窄的 10 年国债收益率与 1 年期 MLF 操作利率利差限制了配置力量。虽然 8 月中旬信贷和社融数据低于预期、工业生产和经济数据下滑、通缩压力凸显等等利好频出，对后续经济下行压力也有一致预期，但市场对 3%关口仍然十分谨慎，10 年国债到期收益率仍然未能实质上突破 3%。第第七七阶段阶段，9 月月下旬至下旬至 10 月底月底，降息降息预期落空预期落空后后利利空空集中出现，利率大幅集中出现，利率大幅上行上行。9 月上中旬通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、MLF 操作“减量不减价”，利率持续上行，而央行货币政策持续保持定力、打破了市场对央行跟随美联储降息的预期，降息预期的落空促成了利率的快速回调。进入到 10 月后，利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡。3 季度 GDP 下行至 6.0%后，债券市场对经济继续下行的空间预期比较小，而 6%的增速成为政策定力的体现，年内货币政策的进一步宽松预期几乎消失，且政策也更倾向于财政政策，利率回调幅度较大。该阶段 10 年期国债到期收益率从 3.02%上行到 3.31%。债务周期：渐入平台期债务周期：渐入平台期 2019 年债务周期经历了年债务周期经历了一季度的触底、二季度的反弹和三季度的企稳。一季度的触底、二季度的反弹和三季度的企稳。从实体经济杠杆率同比增加衡量的债务周期角度回顾，今年一季度伴随社融的放量，债务小周期触底反弹，二季度延续高增态势直到 6 月达到年内高点，三季度总体走平进入平台期。不论从反弹的时间还是幅度观察，本轮债务周期的反弹力度均不及前几轮，整体符合从 2009 年开始的持续约 20 年的长债务周期下半场的特点。2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：债务周期于三季度进入平台期 资料来源：Wind，中信证券研究部 分部门杠杆率的角度观察，非金融企业杠杆率的持续反弹显示分部门杠杆率的角度观察，非金融企业杠杆率的持续反弹显示企业融资需求有所改善企业融资需求有所改善，居民居民和和政府杠杆率政府杠杆率增速增速三季度后走低三季度后走低。虽然从同比角度观察，非金融企业杠杆率仍处于负增长即去杠杆的状态，但是今年以来同比降幅收窄是债务周期重新上行的重要动力，三季度后居民和政府杠杆率的走低使全社会债务走稳，债务小周期进入平台期。前者缘于地产政策的收紧，后者则是今年地方债发行前置后的补跌。图 3：居民和政府部门杠杆率是本轮债务周期反弹的拖累项 资料来源：Wind，中信证券研究部 债务周期是通胀周期（债务周期是通胀周期（PPI）和和库存周期的领先指标，库存周期的领先指标，前者进入平台期显示后两者明前者进入平台期显示后两者明年反弹的幅度或有限。年反弹的幅度或有限。债务周期的实质是一种货币周期，其对于通胀的领先，反映了货币理论中货币供给量向经济总需求的传导。从数据看，历史上债务周期底部领先于通胀周期24 个季度，因此预计 2019 年底附近 PPI 大致能够触底。另一方面，库存周期则是通胀周期的同步指标，反映价格变化对企业行为的影响。今年债务周期反弹力度有限，意味着2019 年单靠需求侧拉动通胀和库存周期的力度可能也有限，预计明年中左右即会进入平台期，下半年企稳。-5051015202530351201401601802002202402602008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08非金融全社会杠杆率（%）同比增加（%，右轴）-10-50510152025302007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08政府杠杆率:同比增加非金融企业杠杆率:同比增加居民杠杆率:同比增加2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：债务周期底部领先于通胀（PPI）底部 24 个季度（%）图 5：通胀周期（PPI）略微领先于库存周期（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计预计 2020 年债务周期将保持平台期或者缓步上行年债务周期将保持平台期或者缓步上行，并于年底前后进入本轮周期平稳，并于年底前后进入本轮周期平稳转弱的转弱的阶段。阶段。从分部门角度来看，地产政策可能不会在短期内出现大方向上的转变，因为涉及国内经济从地产向先进制造的长期转型，这使得居民杠杆的增长面临一定天花板；政府杠杆虽受到隐性债务的压力，但“前门”的一般和专项债新增额度可能继续上调，整体政府杠杆仍有提升空间；伴随库存周期的回暖，短期内企业杠杆有望继续为债务周期提供支撑，但是从债务长周期的持续时间来看，预计 2020 年底附近本轮债务周期将步入平稳转弱的阶段，企业杠杆率可能逐步进入磨顶阶段。房地产房地产：政策的政策的定力，定力，确定确定的的下行下行 回归回归住宅的再平衡住宅的再平衡 地产调控进行时地产调控进行时，因城施策下因城施策下居民杠杆居民杠杆率增速走稳概率较高率增速走稳概率较高。居民部门杠杆率变动往往和房地产周期之间有着较为密切的联系，2010 年至今的两次居民杠杆增速反弹均伴随着政策对地产的放松。自 2018 年下半年开始，居民杠杆率增速逐渐企稳回升。考虑到政策上不再以地产作为刺激经济的手段，加强了对地产公司的融资限制，我们预计在因城施策的背景下 2020 年居民部门杠杆率增速企稳的概率较大。-10-50510152025301996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-08PPI:全部工业品:当月同比实体经济部门杠杆率:同比增加-10-50510152025301996-101998-031999-082001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-06PPI:全部工业品:当月同比工业企业:产成品存货:累计同比2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：居民杠杆率同比变动与住宅销售增速相关性较强（%，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 城镇化进程加速推进有望释放部分潜在商品房购置需求，城镇化进程加速推进有望释放部分潜在商品房购置需求，同比来看将拉低同比来看将拉低房地产开发房地产开发投资增速投资增速。城镇化趋势中，城镇人口增速与商品房销售增速之间存在较为明显的正相关关系，结合国务院颁布的国家新型城镇化规划(20142020 年)和国办推出的推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案来看，2020 年我国户籍人口城镇化率将达到 45%左右，相较当前 43.5%仍有一定空间，城镇化进程仍在推进并将带动新城镇居民对商品房的需求。理论上，城镇居民住宅面积=人均住宅面积*城镇居民总数，从城镇户籍人口的增长规划出发，通过人均住宅面积、城镇化率、人口总数计算新增城镇居民住房面积，再考虑到价格因素（销售面积同比增速每减少 1pcts 大致使销售额增速下降 1.4pcts）以及房地产销售增速和投资增速的关系（住宅开发投资同比增速=0.46*住宅销售额同比增速），2020 年住宅销售的回落或拉低房地产开发投资增速。图 7：商品房销售增速与城镇人口增速（%，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资金供给端，资金供给端，融资限制效果融资限制效果渐显渐显，供需齐弱将拉低地产投资增速供需齐弱将拉低地产投资增速。2019 年以来，房企融资先松后紧：一季度信贷投放力度较大且未压制投向，房地产企业融资热情高涨；二季度监管开始发力，银保监会相继出台政策文件限制房企过度融资，房地产开发资金来源增速已从高位回落，政策效果已开始显现。0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06住宅销售面积:累计同比居民部门杠杆率:同比增加（右轴）2012-2013年，央行下调个人住房公积金存贷款利率2016年，棚改货币化持续推进0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-30-20-10010203040502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售面积:累计同比城镇人口增速（常住人口）：右轴2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：房地产开发投资增速已开始回落（%）图 9：自 2019 年下半年起房地产信托规模收缩明显（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：用益信托网，中信证券研究部 分项测算分项测算：地产投资：地产投资前低后高前低后高 2019 年对房地产开发投资影响最大的是建筑工程投资和土地购置费。年对房地产开发投资影响最大的是建筑工程投资和土地购置费。2019 年房地产投资同比增速保持高位，最大的支撑因素是土地购置费和建筑工程投资，二者在 2019 年1 月9 月的房地产开发投资中占比分别达到了 30.3%和 56%。受到竣工较弱的影响，安装工程对总投资的贡献为负，而设备工器具购置由于占比较低，对总投资影响十分有限。理清了 2019 年地产投资的支撑因素后，对土地购置费的表现进行建模和预测，对影响建筑工程投资的施工进行定性判断，从而形成对 2020 年房地产投资的判断。表 1：1-9 月房地产投资解构 建筑工程建筑工程 安装工程安装工程 设备工器具购置设备工器具购置 其他费用其他费用 其中其中:土地购置费土地购置费 累计增速(%)10.6-24.6 22.9 17.5 19.6 去年占比(%)56.0%7.2%1.3%35.5%30.3%拉动总投资增速(%)5.9-1.8 0.3 6.2 5.9 资料来源：Wind，中信证券研究部 土地土地购置费购置费下行下行确定性确定性高高 土地土地购置费购置费分期逐渐分期逐渐后移。后移。土地购置费是土地购置的各种费用实际分期付款后形成的结果，2008 年以后土地购置费明显滞后于土地成交价款，土地成交价款对土地购置费的领先关系可以让我们用前者对后者进行简单估计与预测。2015 年前土地购置费大体体现出平均分期的特征，但 2016 年以后房企对当期土地购置相关费用的分期并不均匀，有逐渐后移的倾向。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 10：模型拟合结果 图 11：平均分期假设下的拟合结果 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 土地购置费明显的支付后移特征下，土地购置费明显的支付后移特征下，2020 年年的土地购置费主要受的土地购置费主要受 2019 年土地成交年土地成交价款（或土地购置面积）增速的影响。价款（或土地购置面积）增速的影响。在 2020 年拿地增速-5%、0%、5%和 10%且四个季度增速保持不变、2019 年四季度同比增速与前三季度相同为-7.6%的假设下，2020 年四个季度的土地购置费增速受明年拿地的影响很小。表 2：土地购置费累计增速预测 全年增速假设全年增速假设-5%0%5%10%Q1-25.24%-25.24%-25.24%-25.24%Q2-18.77%-18.89%-19.00%-19.11%Q3-14.50%-14.60%-14.71%-14.81%Q4-12.82%-12.75%-12.69%-12.62%资料来源：中信证券研究部预测 明年土地购置费增速将明年土地购置费增速将大幅回落。大幅回落。由于土地购置费分期付款的特性和房企土地购置费支付行为的改变（支付节奏后移，大部分土地购置费集中在期末支付），2020 年的土地购置费可能更多受 2019 年拿地情况影响。考虑到今明两年土地市场的状况以及未来地价趋势，即使 2020 年拿地增加，对当期土地购置费的增量贡献恐很难对冲 2019 年的拿地对2020 年土地购置费的负面影响，因此预计土地购置费的大幅回落是大概率事件。预计土地购置费累计同比增速将在 2020 年初见底，此后逐步回升。考虑到土地购置费与考虑到土地购置费与 GDP 没没有直接联系，并不会对当期有直接联系，并不会对当期 GDP 产生明显的影响。产生明显的影响。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-05土地购置费同比模型拟合结果-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-05土地购置费同比平均分期的拟合结果2 3 3 7 0 4 3 2/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 9 0 9:5 7 固定收益固定收益 2020 年投资策略年投资策略2019.11.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：明年土地购置费增速可能大幅回落（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 施工有施工有韧性，韧性，竣工大幅竣工大幅回升回升 建筑工程投资与施工关系密切。建筑工程投资与施工关系密切。房地产各项投资与房地产开发各环节的关系较为稳定：新开工面积增速与设备工器具投资增速较为匹配，施工面积增速与建筑工程增速较为一致，而竣工面积增速与安装工程增速相对匹配。对地产投资中比重最大的建筑工程投资的预测要依赖于对施工面积的判断。图 13：建筑工程投资与施工关系密切（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 前期前期停工面积停工面积累积累积明显，后续施工存在明显，后续施工存在空间空间。将每年的“施工面积”与“新开工面积-竣工面积”进行比较，可以发现二者在 201