股市流动性深度研究（十二）：从央行到股市超额流动性是如何产生和传导的-20190517-招商证券-17页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 深度报告深度报告 从央行到股市：超额流动性是如何产生和传导的从央行到股市：超额流动性是如何产生和传导的 2019年年5月月17日日 股市流动性深度研究（十二）股市流动性深度研究（十二）相关报告相关报告 1.央行行为“异动”对 A 股意味着什么？投资策略周报20190127 2.央行“其他资产”的玄机观策天夏第七话 3.2019 年：居民资产从房产转向股票元年_观策天夏第八话 4.流 动 性 的 基 本 原 理探寻中国经济周期和 A 股投资密码 张夏张夏 0755- S1090513080006 涂婧清（研究助理） 超额流动性是银行资产流动性最强的部分，不管公开市场操作、MLF还是法定存款准备金率，央行货币政策最终调节的就是超额流动性。超额流动性增强时，银行可以加大资产负债规模扩张，或者转出部分超额流动性，进行金融资产配置。超额流动性能较好反映宏观流动性变化，与微观流动性分析框架相辅相成。34月超额流动性的连续减弱对股市形成一定的调整压力，5月超额流动性预计较4月略改善但偏平衡的状态，对股市压力有所缓解。何为“超额流动性”？何为“超额流动性”？基础货币中银行可以自由动用的资金只有库存现金和超额存款准备金。但库存现金一般需应对公众的提现需求，相比之下，超额存款准备金成为金融机构流动性最强的资产。作为基础货币的一部分，超储可以进行信用派生，对银行体系以致金融市场流动性具有重要影响，由此本文将其定义为“超额流动性”，并通过同比增速衡量流动性的变化。在央行资产负债表中，影响超额流动性的因素主要有五类，其中央行可以主动调节的只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。在央行资产负债表中，影响超额流动性的因素主要有五类，其中央行可以主动调节的只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。前者反映公开市场操作、MLF 等货币工具的影响，会直接带来超额流动性的增减；后者反映调节法定存款准备金率的变化，法定存款准备金与超额流动性相互转化，所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性所以央行货币政策最终调节的就是超额流动性。本文对超额流动性进行月度测算，测算结果与央行公布的数据吻合程度较高。本文对超额流动性进行月度测算，测算结果与央行公布的数据吻合程度较高。为了进一步提高测算的及时性，可以根据数据的季节性特征及央行公告对外汇占款、央行投放、政府存款、M0 以及法定存款准备金等五大因素进行跟踪。当超额流动性较充裕时，银行可以进行更多的资产配置，债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收益率下降。当超额流动性较充裕时，银行可以进行更多的资产配置，债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收益率下降。20152016 年期间，银行对债券的配置快速增加，伴随国债收益率的一路下行。在超额流动性扩张阶段，股票市场更容易有较好表现，尤其偏大盘蓝筹型股票表现相对占优在超额流动性扩张阶段，股票市场更容易有较好表现，尤其偏大盘蓝筹型股票表现相对占优。在 2008 年 11 月、2014 年 5 月、2016 年 6 月等股市转向上行之前，超额流动性都出现了明显改善。超额流动性的扩张主要通过以下三个途径对股票市场产生影响超额流动性的扩张主要通过以下三个途径对股票市场产生影响：第一，银行信贷能力提高助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升第一，银行信贷能力提高助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升。如，2008 年三季度降准降息等引导超额流动性增速由负转正，保增长的财政政策配合宽松流动性，社融快速回升，基建、地产回暖，资本市场对宏观经济和企业盈利改善的预期增强，拉动估值，股市上涨。第二，银行将部分闲置资金用来投资，购买的理财、资管产品给市场带来增量资金，但资管新规后银行资金通过委外第二，银行将部分闲置资金用来投资，购买的理财、资管产品给市场带来增量资金，但资管新规后银行资金通过委外/通道溢出到股市的路径不再行得通。通道溢出到股市的路径不再行得通。2015 年期间，银行对“股权及其他投资”的配置明显增加，主要包括资管产品和同业理财，这个过程也实现了同业间的信用派生，流动性溢出到股债两市。第三，银行利用闲置资金加大债券投资的同时，引导利率下行，利于估值提升第三，银行利用闲置资金加大债券投资的同时，引导利率下行，利于估值提升。根据我们的测算，3 月开始超额流动性的增速出现比较明显的回落，4 月继续下滑，超额流动性连续减弱是 4 月下旬市场调整一个重要影响因素。5 月央行定向降准及公开市场净投放，同时财政存款压力减小，超额流动性较月央行定向降准及公开市场净投放，同时财政存款压力减小，超额流动性较 4 月略改善但偏平衡的状态，对股市压力有所缓解月略改善但偏平衡的状态，对股市压力有所缓解。风险提示：经济不及预期，海外市场波动，政策扶持力度不及预期 2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、从央行资产负债表看超额流动性 1、央行的资产负债表结构 我国我国央行资产负债表由六大资产和七大负债构成央行资产负债表由六大资产和七大负债构成，六大资产包括国外资产（分为外汇、货币黄金、其他国外资产）、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债券、其他资产；七大负债包括储备货币（分为货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款）、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债权、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债。通过市场公开资料对央行的资产负债表中的各科目内容可窥见一斑，而唯独“其他资产”项目较为神秘，难以清晰了解其构成。表表 1：央行资产负债表各：央行资产负债表各资产资产科目科目内容内容及及其其特点特点 中央银行中央银行资产资产科目科目 科目科目内容内容及及其其特点特点 1.国外资产 包括外汇、货币黄金和其他国外资产。1-1 外汇 央行从居民或者商业银行手中购买外汇而对应投放的人民币，即央行口径外汇占款。1-2 货币黄金 央行在国内和国际上市上购买黄金所投放的人民币，在国际市场用外汇储备购买，但换算成人民币。1-3 其他国外资产 央行持有的国际货币基金组织头寸、SDR、其他多边合作银行的股权和“其他存款性公司”以外汇缴存的人民币准备金等。2.对政府债权 央行持有的政府发行的债券，以特别国债为主。3.对其他存款性公司债权 央行对商业银行、政策性银行等其他存款性金融公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具等的余额。4.对其他金融性公司债权 为维护金融稳定而提供的再贷款。如，为进行银行改革，向四大资产管理公司提供再贷款以剥离银行不良资产；2015 年为救市向证金公司和部分证券公司提供的再贷款。5.对非金融性部门债权 为支持老少边穷地区经济发展发放的贷款。6.其他资产 不详。资料来源：招商证券 表表 2：央行资产负债表各负债项目含义及特点：央行资产负债表各负债项目含义及特点 中央银行负债中央银行负债科目科目 科目科目内容内容及及其其特点特点 1.储备货币 包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款三项。1-1 货币发行 由央行发行的人民币纸币和硬币，包括两部分，即流通中的现金 M0 和商业银行的库存现金，存在明显的春节效应。1-2 其他存款性公司存款 即存款类机构缴纳的存款准备金，包括法定和超额存款准备金。1-3 非金融机构存款 非金融机构存款为支付机构交存人民银行的客户备付金存款，从2017年6月开始加入的，央行实施支付机构备付金集中存款制度。2.不计入储备货币的金融性公司存款 金融机构为了满足支付清算要求所需要的资金，以及证券公司、财务公司等其他非存款类金融机构向央行缴纳的法定存款准备金。（2011 年 1 月起将非存款机构的准备金调出储备货币范围，并计入该负债项目）3.发行债券 也称央票发行，即央行在银行间市场发行的、金融机构持有的未到期的央行票据。20022011 年期间是对冲外汇占款的重要工具，目前已经较少使用，2018 年 11 月央行在香港离岸市场发行 200 亿元央票，稳定人民币汇率。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 4.国外负债 央行对非居民的负债，包括非居民部门(如，国外银行)在本国央行存款、央行在国外发行央票等。2011 年 1 月境外机构在央行的存款从“其他存款性公司存款”调至该项目，导致当月该项目激增。5.政府存款 即国库存款或财政存款，包括中央和地方国库存款，但预算外收支不在国库收支范围之内，所以金融机构人民币信贷收支表上财政存款大于中国货币当局资产负债表上的政府存款。该项目具有明显的季节性，1、4、5、7、10 增加，3、6、9、11、12 降低。因为每年 4、5、10 月是企业上缴所得税的集中时期，而 3、6、9、12 为财政支出集中时期，尤其 12 月最为明显；1 月上升是因为部分地方政府将企业上一年 12 月收入暂缓至下年 1月入缴国库。6.自有资金 全部由国家出资的央行资本金，相当于中央政府在央行存入的一笔资产，仅 2002 年 5月出现一次调减。7.其他负债 主要包括正回购余额、金融机构以外汇形式缴存法定存款准备金等，2014 年开始停止正回购。资料来源：招商证券 从各科目的规模来看，“国外资产”在央行资产中占主要部分且在 2014 年之前呈现持续扩张状态，而 2014 年后伴随着国外资产的收缩，央行“对其他存款性公司债权”明显增长。就央行负债科目而言，储备货币是央行负债的主要部分，近年来，“债券发行”科目规模收缩而“政府存款”有所增加。图图 1：央行资产结构央行资产结构 图图 2：央行负债结构央行负债结构 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、何为超额流动性？在央行资产负债表中，储备货币（即基础货币）是货币政策调节的重点之一，基础货币包括货币发行（M0 和银行库存现金）、其他存款性公司存款和非金融机构存款等三项。其中，其他存款性公司存款就是存款性公司缴存在央行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金。对银行体系而言，可以根据需要动用的资金对银行体系而言，可以根据需要动用的资金包括包括库存现金和超额存款准备金。但是，银库存现金和超额存款准备金。但是，银行库存现金由于需要用来行库存现金由于需要用来应对公众的提现需求，会受到限制。相比之下，超额存款准备应对公众的提现需求，会受到限制。相比之下，超额存款准备金金使用使用更加自由，更加自由，是银行体系是银行体系可投资可投资的增量资金，的增量资金，因此，被称为因此，被称为金融机构流动性最强的金融机构流动性最强的资产，可以用来衡量银行体系资金松紧状况。资产，可以用来衡量银行体系资金松紧状况。作为基础货币的一部分，超储可以进行信用派生，对银行体系以致金融市场流动性具有作为基础货币的一部分，超储可以进行信用派生，对银行体系以致金融市场流动性具有重要影响，由此本文重要影响，由此本文将将其其定义为定义为“超额流动性”。“超额流动性”。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 3、超额流动性变动的基本原理 下面我们从央行资产负债表出发，看超额流动性如何变化。从央行资产端来看，“国外资产”从央行资产端来看，“国外资产”和“对其他存款性公司债权”是影响存款准备金和“对其他存款性公司债权”是影响存款准备金的主要科目的主要科目，但但前者前者属于央行属于央行相对相对不可控不可控项目项目，后者则完全取决于央行的主动行为，后者则完全取决于央行的主动行为。2011 年之前，我国实施强制结售汇制度，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出，最终由央行买入。央行从商业银行购入外汇时，“外汇占款”增加，并同时导致存款性公司的超额流动性等额增加。在这个阶段，由于央行外汇资产大规模快速增加，成为投放基础货币的主要方式。2014 年以后，央行外汇资产规模始收缩，从流入转为流出，央行转向依赖主动调节方式。当央行通过公开市场操作、MLF、TMLF、PSL、SLF 等工具释放流动性时，央行对其他存款性公司债权增加，同时负债端其他存款性公司存款中的超额流动性增加；货币工具到期时回笼流动性，超额流动性相应下降。从央行负债端来看，从央行负债端来看，“货币发行”、“货币发行”、“发行债券发行债券”、“政府存款”等、“政府存款”等会影响超额流动性会影响超额流动性。货币发行包括流通中的现金 M0 和银行的库存现金，其规模直接取决于居民和企业的现金需求。当货币发行增加时，银行在央行的存款准备金下降。央票是央行的货币工具之一，不过目前较少使用。发行央票时，“发行债券”科目增加，超额流动性下降；央票到期时，反向变动。“政府存款”是中央和地方政府在央行的存款。缴税的月份，政府将税收入缴国库，政府存款增加，银行的存款准备金下降。财政支出的月份，反向变动。除了直接规模除了直接规模变动变动外，外，法定存款准备金率法定存款准备金率会影响会影响存款准备金的结构存款准备金的结构进而进而超额流动性超额流动性。法定存款准备金率提高时，部分法定存款准备金释放为超额流动性；法定存款准备金率降低时，部分超额流动性会转为法定存款准备金。所以央行在调节法定存款准备金率时，其实是在调节存款准备金的结构，结构变了，超额流动性变化，进而对银行体系流动性产生影响。图图 3：央行货币政策工具对：央行货币政策工具对超额流动性超额流动性的影响的影响 资料来源：招商证券 2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 由此来看，影响超额流动性的因素主要包括五大类，外汇占款、央行投放、政府存款、M0 以及法定存款准备金。其中，央行可以主动调节的项目只有“对其他存款性公司债权”和“法定存款准备金”。前者前者反映反映公开市场操作公开市场操作、MLF 等货币工具等货币工具的影响的影响；后者反；后者反映调节法定存款准备金率映调节法定存款准备金率的变化的变化，最终都会带来，最终都会带来超额流动性超额流动性变动。所以央行货币政策变动。所以央行货币政策最最终调节的就是终调节的就是超额流动性超额流动性。二、超额流动性的测度 既然既然超额流动性超额流动性是银行体系是银行体系资产资产流动性最强的流动性最强的部分部分，能够综合反映央行货币政策调节的，能够综合反映央行货币政策调节的影响，研究超额影响，研究超额流动性流动性的变化就显得至关重要。的变化就显得至关重要。本文用超额存款准备金的同比增速来衡本文用超额存款准备金的同比增速来衡量超额流动性量超额流动性的变化的变化，所以需要首先估算超额存款准备金，所以需要首先估算超额存款准备金规模规模。每季度第二个月下旬，央行会公布前一个季度的超储率，数据频率较低，并且公布时间相对滞后。为了能够更早观测这部分强流动性资金的变化，我们对超额存款准备金规模进行月度测算。根据前文所述，超额存款准备金=存款准备金-法定存款准备金=存款准备金-缴准基数*加权平均法定存款准备金。其中存款准备金可以通过央行公布的月度资产负债表获得，缴准基数可以根据公布的金融机构信贷收支表进行计算，所以测算的关键就在于如何估计加权平均法定存款准备金率。（1）确定缴准基数：缴准基数的计算基础是金融机构的各项存款，并剔除不需要缴纳准备金的国库存款以及法定存款准备金率为 0 的非银同业存款。（2）确定超准基数：非银机构存款是纳入超额存款准备金率基数范围内的，所以超准基数以各类存款剔除国库存款计算。（3）根据央行公布的超额存款准备金率倒推当季的加权平均法定存款准备金率：加权平均法定存款准备金率=（存款准备金-超准基数*超额存款准备金率）/缴准基数，以此估算法定存款准备金率。（4）以估算的上季度法定存款准备金率作为基础，结合央行对法定存款准备金率的调节进行调整，以调整后的加权平均法定存款准备金率作为假设，估算后续月份的超额存款准备金，即“测算的超额存款准备金=当月存款准备金-调整后的加权平均法定存款准备金率*缴准基数”；“测算的超额存款准备金率=超额存款准备金/超准基数”。按照以上方法，我们对历史的月度超储率进行测算，并与央行公布数据进行对比。可以看出，我们的测算结果与央行公布的数据吻合程度较高，能够较好地反映超额流动性的变化。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 4：测算的测算的超储率超储率与央行公布值拟合程度较与央行公布值拟合程度较高高 资料来源：Wind，招商证券 如果要提高及时性，可以进一步通过五因素模型测算超额流动性的变动。首先，根据央行资产负债表，存款准备金=基础货币-货币发行-非金融机构存款；基础货币=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对其他非银金融部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）。考虑到其中某些科目比较稳定，或相对其他科目变动较小，可以近似得到以下计算方法，简称“五因素”模型，这样就可以通过粗略估算五因素的变动，以更及时观测超额流动性的变动，即：超额流动性外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-M0-法定存款准备金。三、超额流动性与银行体系流动性 超额流动性超额流动性代表了银行代表了银行可自由使用资金可自由使用资金的充裕情况，的充裕情况，会直接影响银行体系流动性，并会直接影响银行体系流动性，并传传导至导至资金价格资金价格。从 SHIBOR 与超储率的表现来看，当超储率处于较低水平时，银行可自由动用资金较少，银行体系资金拆借成本走高；超储率较高时，银行自由资金充裕，资金成本下降，同业拆借利率回落至较低水平。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 5：超储率下降时，资金成本走高；超储率上升时，资金成本回落：超储率下降时，资金成本走高；超储率上升时，资金成本回落 资料来源：Wind，招商证券 根据我们的测算，根据我们的测算，4 月超储率较月超储率较 3 月继续下滑，这与央行货币政策月继续下滑，这与央行货币政策边际收紧有关。边际收紧有关。年初央行降准，但同时用降准释放的流动性置换到期 MLF，并减少了公开市场操作等释放的基础货币，整个一季度央行释放和回笼的资金规模基本平衡。进入 4 月，在前期金融数据大超预期后，货币政策的宽松程度有所收敛。“MLF+公开市场操作”虽净投放 999亿元，但对缴税大月的对冲力度有限，超额存款准备金下降，导致资金成本一定程度回升，市场流动性边际收紧。图图 6：2019 年一季度央行连续缩表，年一季度央行连续缩表，4 月基本持平月基本持平 资料来源：Wind，招商证券 四、从超额流动性到金融市场 当超额流动性比较充足时，银行可以进行两类操作，第一，进行资产负债规模扩张，这200000220000240000260000280000300000320000340000360000380000400000(15000)(10000)(5000)0500010000150002000025000300002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01国外资产对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权其他资产货币当局:总资产2018年央行总资产总体平稳，12月出现明显扩张2019年一季度连续缩表2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 样会将部分超额流动性转为法定存款准备金；第二，转出部分超额流动性，进行金融资产配置，这些都将对金融市场产生一定影响。1、债券市场 债券市场因其低风险债券市场因其低风险特征特征对银行具有天然的吸引力，是银行的主要配置方向。对银行具有天然的吸引力，是银行的主要配置方向。根据中债登和上清所公布的数据，2019 年 4 月末，商业银行所持债券占比达到 63%，是债券市场最大持有机构。另外，包括银行理财、私募、信托以及各类资管计划的非法人产品所持占比仅次于商业银行，达到 28%。图图 7：债券市场投资者结构（债券市场投资者结构（2019 年年 4 月，中债登银行间市场和上清所）月，中债登银行间市场和上清所）资料来源：Wind，招商证券 超额流动性是银行超额流动性是银行进行资产配置的进行资产配置的增量增量资金来源资金来源。当银行的。当银行的超额流动性超额流动性较充裕时，可以较充裕时，可以进行更多的资产配置进行更多的资产配置，债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收债券市场是其主要投向，导致债券需求增加，价格上涨，债券收益率下降。益率下降。相反，当银行相反，当银行超额流动性超额流动性较低较低时，时，相应的增量配置减少相应的增量配置减少，债券市场也会直接债券市场也会直接受到影响。受到影响。所以我们看到，债券市场的牛熊切换与银行超额流动性的变动基本匹配，今年 34 月随着超额流动性回落，10 年期国债收益率有所上行。需要说明的是，2012 年 6 月超额流动性增速出现大幅提升，主要因为前一年基数较低。2011年 6月超储率降至历史最低水平，仅为 0.8%；2012 年6 月超储率则回升至2.1%，低基数导致 2012 年 6 月的同比增速激增。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 8：超额流动性超额流动性的变动与债券市场的牛熊切换的变动与债券市场的牛熊切换 资料来源：Wind，招商证券 注：图中超额流动性为超额存款准备金规模同比增速。另外，2015 年下半年期间，超储率下降较快，导致超额流动性出现较明显的下滑。而这一变化与当时存款准备金考核机制的变动有一定关系。2015 年 9 月开始，央行将对存款准备金的考核从日终余额的时点考核改为维持期内存款准备金余额的算术平均考核。这样在平滑波动的同时，在平滑波动的同时，减少金融机构为应对突发性支付的超额准备金需求，释放减少金融机构为应对突发性支付的超额准备金需求，释放部分超储资金，由此部分超储资金，由此超额流动性同比超额流动性同比在在 2015 年下降。但在此期间，金融机构对债券的年下降。但在此期间，金融机构对债券的配置是明显增加的配置是明显增加的，债券市场利率仍下行。图图 9：2015 年期间金融机构对债券的配置快速增加年期间金融机构对债券的配置快速增加 资料来源：Wind，招商证券 2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2、股票市场（1）市场表现与超额流动性变动 从历史来看，股票市场多个拐点位置与超额流动性的变动比较契合。2008 年年 9 月月2009 年年 7 月期间，央行多次降准降息，释放了大量的流动性，月期间，央行多次降准降息，释放了大量的流动性，银行银行超额超额流动性流动性增加增加，股票市场，股票市场随之反弹随之反弹。在 2008 年内央行 3 次下调大型金融机构存款准备金率，4 次下调中小金融机构准备金率，4 次下调存款基准利率，5 次下调贷款基准利率。随着货币政策大幅宽松，股市在 2008 年 10 月基本触底，经过两个月的震荡，在 2009年上行。2010 年年 6 月月2011 年年 2 月期间，月期间，央行资产负债表央行资产负债表出现一轮加速出现一轮加速扩张，扩张，超额流动性超额流动性改善改善，股市也迎来一波反弹。股市也迎来一波反弹。2010 年 6 月超额存款准备金增速转负为正，并延续至 2011 年 2月。上证综指从 2010 年 7 月开始一波反弹。之后超额存款准备金增速回落并从 2011年 3 月转为负增长，伴随着股票市场下行。2014 年年 5 月月2015 年年 6 月期间，月期间，A 股从缓慢上行到牛市爆发，股从缓慢上行到牛市爆发，在此期间，在此期间，超额流动性超额流动性加速提升加速提升。究其原因，央行在 2014 年上半年两次定向降准并在 11 月重启降息，向市场释放大量的流动性，导致银行体系流动性充足。基础货币通过“同业存单-银行理财-通道/委外”模式在金融体系流转派生货币。叠加当年 IPO 重启，推出一系列股票市场改革政策（沪港通、新国九条等），股票市场火热。在经济冷金融热的背景下，“超发”的货币只有很少部分通过非标投向实体经济，更多的则借助通道投向了股债市场。2016 年年 1 月月2017 年年 1 月月期间期间，超额流动性改善，超额流动性改善，股票市场震荡上行股票市场震荡上行。2016 年随着央行通过 PSL 加大基础货币投放，银行超额存款准备金出现明显回升，流动性改善，股票市场也随着上行。图图 10：超额超额流动性流动性与股市表现与股市表现 资料来源：Wind，招商证券 从市场风格来看，在超额流动性明显回升的阶段，沪深 300 指数相对创业板指、大盘指数相对小盘指数表现占优。这也就意味着，流动性比较充裕的阶段，偏大盘蓝筹型的股2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 票市场表现相对较好。图图 11：超额流动性超额流动性明显回升阶段沪深明显回升阶段沪深 300 相对创业板指相对创业板指占优占优 图图 12：超额流动性超额流动性明显回升阶段大盘指数相对小盘指数明显回升阶段大盘指数相对小盘指数占优占优 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind，招商证券 （2）超额流动性到股市的传导路径 银行超额流动性提高意味着银行闲置资金增加，可能通过三个方面对股市产生影响。其一，超额流动性可以提高银行的信贷扩张能力，助力社融改善并带动实体经济回暖、盈利预期修复进而市场估值提升；其二，银行将部分闲置资金用来投资，购买的金融产品可能会间接涉及股票投资，给市场带来增量资金；其三，银行加大对债券投资的同时，会进一步引导利率下行，有利于股市估值回升。信用派生带来社融回升从而经济改善、盈利修复预期 超额流动性充裕，银行可以进一步进行信贷扩张，有利于社融改善。2008 年 10 月，随着货币政策重回宽松，降准降息等引导超额流动性降幅收窄，增速由负转正，社融增速逐渐出现明显回升。2012 年，超额流动性加速扩张，银行有充足的准备金进行资产负债扩张，并带来社融回升。2015 年以及 2018 年从超额流动性回升到社融改善的时滞明显延长。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 13：超额流动性超额流动性先于社融改善先于社融改善 资料来源：Wind，招商证券 2008 年三季度开始，宏观经济政策转向“保增长，扩内需”，在积极的财政政策和宽松货币政策的配合下，基建率先出现大幅回升；地产从 2009 年开始也逐渐回暖。2012年，在经济政策刺激和融资回暖带动下，基建投资落地启动，快速提升，并且银行降息降准的操作确认政策宽松，房地产销售增速快速由负转正，带领房地产开发投资增速也在 2012 年下半年出现阶段性回升。2016 年，大量资金通过 PSL 投向房地产市场，带动社融企稳回升，房地产投资反弹，去库存也为房地产投资创造了新的空间。图图 14：社融改善，投资回升：社融改善，投资回升 资料来源：Wind，招商证券 随着实体投资随着实体投资回升，回升，工业品价格上行，工业品价格上行，资本市场对宏观经济和企业盈利资本市场对宏观经济和企业盈利改善改善的的预期预期增强，增强，拉动估值，股市上涨拉动估值，股市上涨。2012 年下半年至 2013 年经济出现了一轮小幅的反弹，股票市场在 2012 年 12 月-2013年 2 月有一波明显的反弹，不过相比之下，本轮央行的扩表更多体现在地产价格上，一线城市地产价格迎来一波快速上行，在 20122013 年间一线城市房价平均上涨 33.7%。(20)(10)0102030405060-60-40-200204060801001201402008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01社融:累计同比基础设施建设投资:累计同比(右轴)房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)地产投资下滑，基建高位缓降基建投资回升地产&基建投资回升基建、地产投资先后回升2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 2016 年，地产开工的复苏叠加供给侧改革，大宗商品价格快速上涨，并且棚改货币化过程中，大量资金流向房地产市场，推动一线城市房价在当年平均上涨 32.3%。同时，市场对供给侧改革和经济回暖后企业盈利能力的提升有较高预期，股市从下半年开始震荡上行。图图 15：一般情况下社融和投资回升，企业盈利改善预期推动股市上涨，：一般情况下社融和投资回升，企业盈利改善预期推动股市上涨，但但 20142015年期间过剩的流动性溢出到股市，形成一轮非基本面推动行情年期间过剩的流动性溢出到股市，形成一轮非基本面推动行情 资料来源：Wind，招商证券 注：图中灰色的线代表上证综指走势。通过金融产品引导至股票市场 央行货币政策导致超额存款准备金明显增多后，可能通过信用派生和融资需求的回暖，带来社融回升。当社融和投资出现拐点时，企业盈利预期改善，市场指数出现拐点。但是在在 20142015 年期间，融资需求疲软，年期间，融资需求疲软，且经济下行背景下银行放贷意愿不足，且经济下行背景下银行放贷意愿不足，社融社融持续负增长，持续负增长，宽松的流动性并没有流到实体经济。宽松的流动性并没有流到实体经济。银行将部分超额存款准备金用于购买金融资产，除了前述的债券是银行的主要配置方向外，银行也会购买一些资管计划产品、同业理财等，这些都计入金融机构信贷收支表中的“股权及其他投资”。所以我们看到，2015 年金融机构对“股权及其他投资”的配置明显增加，无论规模还是在投资中的占比均出现一波加速扩，股权及其他投资在资金运用中的占比从不到 5%逐渐提升至近 10%。2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 16：2015 年金融机构股权及其他投资快速年金融机构股权及其他投资快速增长增长 资料来源：Wind，招商证券 当银行将当银行将闲置闲置资金用于购买非银金融机构的资管产品时，就相当于非银机构在做资产配资金用于购买非银金融机构的资管产品时，就相当于非银机构在做资产配置，资金投向的限制也相应减少置，资金投向的限制也相应减少。非银机构会配置部分同业存单、短融，导致资金在“银行-非银”体系内流转并实现信用派生，金融市场流动性进一步扩充。过剩的流动性借助通道/委外，通过配资或者各类金融产品投资溢出到股票市场，形成一轮没有基本面推动的上涨。图图 17：20142015 年期间过剩的流动性通过通道年期间过剩的流动性通过通道/委外委外溢出到溢出到股票市场股票市场 资料来源：Wind，招商证券 资管新规出台后，资管新规出台后，银行系统资金通过银行系统资金通过多层嵌套的多层嵌套的进入股市进入股市已经不再可行已经不再可行，上述流动性传上述流动性传导链条被阻断，导链条被阻断，金融机构的股权及其他资产配置金融机构的股权及其他资产配置出现出现快速收缩快速收缩。但是，但是，商业银行理财业务监督管理办法和商业银行理财子公司管理办法为理财商业银行理财业务监督管理办法和商业银行理财子公司管理办法为理财资金入市提供了新资金入市提供了新路径路径。按照规定，未来银行理财产品可以借道公募基金间接入市，银2 0 7 8 1 4 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 9 0 8:5 2 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 行理财子公司发行的公募理财产品则可以直接投资股票。中长期来看，央行释放流动性使银行体系超额流动性明显改善后，增强银行的信贷扩张能力，信用派生导致居民和企业的存款资金增加。当市场总体风险偏好提升时，居民购买金融资产的动力增强，居民资金直接或通过银行理财等金融产品间接进入股票市场。同时，监管层也积极鼓励加大对企业的股权融资支持，包括以银行资产投资子公司 AIC为核心的债转股模式，以及借助银行投资子公司的投贷联动模式。前者通过私募资管产品调动社会资本广泛参与债转股，后者在通过 MLF 等基础货币资金为企业提供信贷资金支持的同时由其子公司对企业进行股权投资。当然，这个途径主要是通过提高股权融资比例为企业的发展提供资金支持。综上所述，从综上所述，从超额流动性超额流动性到金融市场的流动性传导路径可以用下图概括，主要包括资产到金融市场的流动性传导路径可以用下图概括，主要包括资产负债扩张和银行投资两个方面负债扩张和银行投资两个方面。其中，银行股权及其他投资受到资管新规的影响已经明。其中，银行股权及其他投资受到资管新规的影响已经明显压缩。显压缩。图图 18：从：从超额流动性超额流动性到金融市场的传导路径到金融市场的传导路径 资料来源：招商证券 五、近期超额流动性的变动及投资建议 今年以来，今年以来，从央行一季度连续缩表以及从央行一季度连续缩表以及 4 月降准预期连续落空月降准预期连续落空，释放出货币政策边际，释放出货币政策边际收紧信号收紧信号，货币市场利率波动加大，货币市场利率波动加大。一方面，央行货币政策委员会一季度例会上的“把握好货币政策的总闸门”，进一步确认了一季度资金投放与回收基本平衡的状况。另一方面，4 月降准预期连续落空，央行虽然通过逆回购以及 TMLF 操作对冲到期资金，以维护短期资金面稳定，但投放规模明显有所收敛，并且 4 月是缴税大月。在这样的情况下，超额流动性从超额流动性从 3 月开始出现了比较明显的下滑月开始出现了比较明显的下滑，4 月继续回落月继续回落，受此影响，受此影响，4 月月下旬股市出现连续调整。下旬股市出现连续调整。进入进入 5 月以后，月以后，央行开启定向降准，并进行公开市场操作央行开启定向降准，并进行公开市场操作。根据央行安排，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率，于 5 月 15 日、6 月 17 日和 7月 15 日分三次实施到位，释放长期资金约 2800 亿元，如果假设 5 月第一次实施释放流动性为 900 亿元，根据我们的测算，对金融系统加权平均法定存款准备金率的影响大约为 0.05%。另外，截至 5 月 16 日，央行进行逆回购 500 亿元，完全对冲逆回购到期规模；超额续作 MLF2000 亿元，对冲到期的 1560 亿元后，净投放 4