公用事业行业深度报告：国际降息周期开启+国内央企存在投资意愿高分红高股息率标的值得重点关注-20190916-东吴证券-21页.pdf

证券研究报告行业研究公用事业公用事业行业深度报告 1/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 国际降息周期开启国际降息周期开启+国内央企存在投资国内央企存在投资意愿意愿，高分红高股息率标的值得重点关注高分红高股息率标的值得重点关注 增持（维持）投资要点投资要点 背景分析：为什么在这个时点重点提示高背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红分红公司的机会？公司的机会？1）伴随着全球降息周期的开启，低利率甚至负利率频频出现，美国 30 年期国债收益率在 8 月份首次降到了 2%以下，在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定收益的类债券资产价值愈发彰显。2）国内减税降费 2 万亿，同时人大预算要求财政赤字只能提升 0.2 个百分点（对应0.38 万亿），因此将形成财政收支缺口 1.62 万亿。3）中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定要求，到 2020 年国有资本收益上缴公共财政比例提升至 30%，因此，对于央企集团来说，无论是基于在财政扩张力度有限的形势下发挥泛财政作用，还是基于完成决定目标的要求，均存在提升分红比例、扩大投资规模的意愿。现状分析：现状分析：A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔：1）A 股分红的现状：现金分红公司数量占比公司总数为 70%以上，随着分红公司数量增多、分红金额增加，分红的集中度有所下降，2015 年以来分红比例和股息率逐年提升。2）A 股分红的行业特征：分红比例较高的行业往往具有商业模式发展成熟、市场竞争格局稳定、现金流状况稳健等特点，而股息率较高的行业除了拥有以上这些特点之外，往往估值偏低。3）国际比较方面，如果以港股和美股作为参照，则 A 股分红比例仍存在10个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为3424亿元。案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用：长江电力作为全球水电龙头和 A 股高分红高股息率的价值投资标杆，以上证综指作为参照，公司自上市以来累计超额收益达到 451.81%。我们深度复盘长江电力的股价走势，发现其存在显著超额收益的 3 个阶段驱动力各不相同：1）2008 年 6 月-2009 年 5 月累计超额收益为 20.55%，驱动力既不是来自于 EPS 增长也不是来自于估值提升；2）2012 年 5 月-2015 年 4 月累计超额收益为 28.38%，驱动力主要来自于公司 EPS 的增长；3）2015 年 6 月至今累计超额收益为 91.89%，驱动力主要来自于无风险收益率下行和固定股利承诺带来的估值提升。多维度选股：找寻下一个长江电力，重点多维度选股：找寻下一个长江电力，重点推荐陕西煤业，建议关注韶能推荐陕西煤业，建议关注韶能股份股份：考虑到：1）盈利的稳定性是分红的基础、2）历史分红派息情况体现分红的意愿、3）现金资产和留存收益保障分红的能力，因此我们分别选取近三年平均 ROE、净利润同比增速、现金分红比例、股息率、留存收益占比市值、货币资金占比市值、市盈率等多项指标，筛选出建议关注标的：公用事业行业的长江电力、桂冠电力、韶能股份，煤炭行业的中国神华、陕西煤业、兖州煤业、盘江股份等。风险提示：风险提示：宏观经济下行使得需求减弱，煤炭、电力销量不达预期等行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、公用事业行业专题：核心三因素边际变化明显，、公用事业行业专题：核心三因素边际变化明显，2019 年火电行业配置与弹性均值得重点关注年火电行业配置与弹性均值得重点关注2019-02-11 2019-02-24 2、蒙华铁路研究专题：北煤南送大动脉预计年内通车，终端电厂、蒙华铁路研究专题：北煤南送大动脉预计年内通车，终端电厂+上游煤企有望显著获益上游煤企有望显著获益2019-04-08 3、陕西煤业深度研究：煤炭行业价值龙头，业绩增长、陕西煤业深度研究：煤炭行业价值龙头，业绩增长+估值提升值得期待估值提升值得期待2019-05-05 4、煤炭行业研究专题：百年未有之大变局国企改革的新环境、新变化和预期差、煤炭行业研究专题：百年未有之大变局国企改革的新环境、新变化和预期差2019-06-16 5、山煤国际深度报告：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期、山煤国际深度报告：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期2019-09-03 2019 年年 09 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 表表 1：建议关注的建议关注的公司估值公司估值（除了陕西煤业以外，除了陕西煤业以外，盈利预测来自盈利预测来自 Wind 一致预期）一致预期）代码代码 公司公司 总市值总市值(亿亿元元)收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 投资评级投资评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 601225 陕西煤业 915 9.15 1.14 1.17 1.21 8 8 8 买入 000601 韶能股份 62 5.74 0.53 0.62 0.68 11 9 8 601088 中国神华 3746 19.61 2.22 2.25 2.28 9 9 9 资料来源：Wind、东吴证券研究所-17%-9%0%9%17%26%34%2018-092019-012019-05公用事业 沪深300 2/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1.背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红公司的机会？背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红公司的机会？.4 1.1.背景分析一：全球降息周期下频现负利率，类债券资产吸引力彰显.4 1.2.背景分析二：国内减税降费+财政赤字受限，政府收支缺口逐年扩大.5 1.3.股东诉求：央企集团发挥泛财政作用，经济下行时存在显著投资意愿.7 2.现状分析：现状分析：A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔.8 2.1.A 股分红的现状：数量增加、集中度下降，分红比例和股息率逐年提升.8 2.2.A 股分红的行业特征：现金流稳健的成熟行业拥有更高分红比例和股息率.10 2.3.A 股分红的国际比较：参照港股和美股，分红提升空间还有 3424 亿以上.11 3.案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用.12 3.1.公司简介：全球水电龙头，高分红高股息率的价值投资标杆.12 3.2.深度复盘：超额收益 2015 年以前来自于 EPS、2015 年以后来自于估值提升.14 4.多维度选股：找寻下一个长江电力，建议关注韶能股份和中国神华多维度选股：找寻下一个长江电力，建议关注韶能股份和中国神华.16 4.1.盈利的稳定性是分红的基础：近三年平均 ROE 和净利润同比增速.16 4.2.历史分红派息情况体现分红的意愿：近三年平均现金分红比例和股息率.17 4.3.现金资产和留存收益保障分红的能力：货币资金和留存收益占比市值.18 4.4.综合选取标的：长电、桂冠、韶能、神华、陕煤、兖煤、盘江.19 5.风险提示风险提示.20 3/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：美国 30 年期国债收益率首次降到了 2%以下.5 图 2：财政部表示，2019 年减税降费规模有望达到 2 万亿.6 图 3：2016-2018 年中央财政赤字及赤字率情况（万亿元）.6 图 4：2016-2018 年财政收支缺口及真实赤字率（万亿元）.6 图 5：2018 年央企和地方国企经营情况（万亿元）.8 图 6：2016-2018 中央企业经营情况（万亿元）.8 图 7：近年来 A 股现金分红公司占比公司总数为 70%以上.9 图 8：前十大分红公司分红总额占比不断下降.9 图 9：2015 年以来 A 股公司分红比例显示出提升趋势.9 图 10：2015 年以来 A 股公司股息率逐步提升.9 图 11：2018 年 A 股分行业上市公司分红数量及占比（%）.10 图 12：2018 年 A 股分行业上市公司分红比例及股息率（%）.11 图 13：参照港股和美股，A 股分红提升空间还有 3424 亿以上.12 图 14：2003-2018 年公司的营收和净利润情况（亿元）.13 图 15：2003-2018 年公司的盈利能力（ROE 为右轴，%）.13 图 16：2004-2019 年长江电力股价走势和相比上证综指的超额收益情况.14 图 17：2004-2019 年长江电力单季度 EPS 及同比增速情况.15 图 18：2004-2019 年 10 年期国债收益率和美国 30 年期国债收益率的走势（%）.15 表 1：建议关注的公司估值（除了陕西煤业以外，盈利预测来自 Wind 一致预期）.1 表 2：2019 年以来部分国家央行降息情况.4 表 3：2003-2018 年公司的分红情况.13 表 4：公用事业和煤炭行业中，近三年平均 ROE 排名前十的公司（%）.17 表 5：公用事业和煤炭行业中，近三年平均净利润同比增速排名前十的公司（%）.17 表 6：公用事业和煤炭行业中，近三年平均现金分红比例排名前十的公司（%）.18 表 7：公用事业和煤炭行业中，近三年平均股息率排名前十的公司（%）.18 表 8：公用事业和煤炭行业中，近三年留存收益占比市值排名前十的公司.19 表 9：公用事业和煤炭行业中的建议关注标的（%）.20 4/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1.背景分析：背景分析：为什么在这个时点重点提示为什么在这个时点重点提示高分红高分红公司的机会公司的机会？1）伴随着全球降息周期的开启，低利率甚至负利率频频出现，美国 30 年期国债收益率在 8 月份首次降到了 2%以下，在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定收益的类债券资产价值愈发彰显。2）国内减税降费 2 万亿，同时人大预算要求财政赤字只能提升 0.2 个百分点（对应 0.38 万亿），因此将形成财政收支缺口 1.62 万亿。3）中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定要求，到 2020 年国有资本收益上缴公共财政比例提升至 30%，因此，对于央企集团来说，无论是基于在财政扩张力度有限的形势下发挥泛财政作用，还是基于完成决定目标的要求，均存在提升分红比例、扩大投资规模的意愿。1.1.背背景分析一：全球降息周期景分析一：全球降息周期下频现负利率下频现负利率，类债券资产吸引力彰显类债券资产吸引力彰显 2019 年 2 月以来，印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等国央行纷纷宣布降息，根据陆宝投资的统计数据显示，截至 2019 年 9 月初，全球 38 家央行在年内合计发生降息 32 次，其中 8 月份单月发生 17 次降息，全球央行的降息周期可能已经全球央行的降息周期可能已经开启开启。伴随着降息周期的出现，低利率甚至负利率在全球范围内成为金融市场关注的焦点，根据德意志银行首席国际经济学家托尔斯滕斯洛克的统计，目前全球约有 15 万亿美元的负收益债券（债券规模总计约 115 万亿美元，其中负收益占比为 13.04%），而在五年前负收益债券的规模是 0；将美国剔除后，世界上其他国家合计约有 45的债券收益率为负；今年8月份，美国美国30年期国债收益率降到了年期国债收益率降到了2%以下（以下（9月月7日最新为日最新为2.02%），），是有记录以来第一次是有记录以来第一次；美国以外，丹麦的第三大银行提供利率为-0.5%的 10 年期房贷，另一家银行则提供零利率 20 年期房贷。在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定收益的类债券资产价值愈发彰显拥有固定收益的类债券资产价值愈发彰显。表表 2：2019 年以来部分国家央行降息情况年以来部分国家央行降息情况 国家国家 时间时间 降息政策降息政策 韩国 7 月 18 日 基准利率自 1.75%下调至 1.5%，为 2016 年 6 月以来首次降息 马来西亚 5 月 7 日 隔夜利率自 3.25%下调至 3%，为 2016 年 7 月以来首次降息 菲律宾 5 月 9 日 关键利率下调 25 个基点至 4.5%，为其 2016 年以来首次降息 印度 2 月 7 日，4 月 4 日，6 月 6日 再回购利率自 6.25%下调至 5.5%，连续降息三次，为 2017 年 8 月以来首度开启降息 南非 7 月 18 日 再回购利率自 6.75%下调至 6.5%，上一次降息是在 2018 年 3 月 俄罗斯 6 月 14 日 关键利率自 7.75%下调至 7.5%，上一次降息是在 2018 年 3 月 澳大利亚 6 月 4 日，7 月 2 日 隔夜利率自 1.5%下调至 1%,连续降息两次，为 2016 年 8 月以来首度降息 5/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 新西兰 5 月 8 日 基准利率自 1.75%下调至 1.5%，为 2016 年 11 月以来首次降息 冰岛 5 月 22 日，6 月 26 日 基准利率自 4.25%下调至 3.75%，连续降息两次，为 2017 年 10 月以来首度降息 乌克兰 4 月 26 日，7 月 18 日 贴现利率自 18%下调至 17%，降息两次，为 2017 年 5 月以来首度降息 智利 6 月 7 日 隔夜利率自 3%下调至 2.5%，为 2017 年 7 月以来首次降息 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 1：美国美国 30 年期国债收益率首次降到了年期国债收益率首次降到了 2%以下以下 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.2.背景分析二：背景分析二：国内国内减税降费减税降费+财政财政赤字受限赤字受限，政府收支缺口逐年扩大政府收支缺口逐年扩大 一方面，减税降费意味着政府收入端减少一方面，减税降费意味着政府收入端减少 2 万亿万亿。2019 年 3 月，财政部部长刘昆在十三届全国人大二次会议记者会上表示，减税降费是今年积极财政政策的头等大事，今年将减轻企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元，其中减税约占 7 成，在减税份额里又以增值税降率为主体。1）深化增值税改革措施，合计减税降负规模将超深化增值税改革措施，合计减税降负规模将超 1 万亿元万亿元：一是降低税率。将制造业等行业 16%增值税税率降至 13%，交通运输和建筑等行业 10%增值税税率降至 9%。二是进一步扩大抵扣范围。将国内旅客运输服务纳入抵扣，将不动产由分两年抵扣改为一次性全额抵扣。三是全面试行期末留抵退税，在去年部分行业试行的基础上，今年将留抵退税扩大到全行业。四是对生产、生活性服务业进项税额加计抵减。对主营业务为邮政、电信、现代服务和生活服务业的纳税人，按进项税额加计 10%抵减应纳税额。2）全年可减轻社保缴费负担全年可减轻社保缴费负担 3000 多亿元多亿元：2019 年 4 月，国务院办公厅印发降02468101214161977-02-151979-02-151981-02-151983-02-151985-02-151987-02-151989-02-151991-02-151993-02-151995-02-151997-02-151999-02-152001-02-152003-02-152005-02-152007-02-152009-02-152011-02-152013-02-152015-02-152017-02-152019-02-15 6/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 低社会保险费率综合方案，随后，人社部、财政部、税务总局、国家医保局四部门负责人就方案相关问题答记者问，表示方案实施到位后，预计 2019 年全年可减轻社保缴费负担 3000 多亿元。图图 2：财政部表示，财政部表示，2019 年减税降费规模有望达到年减税降费规模有望达到 2 万亿万亿 数据来源：新华网、东吴证券研究所 另一方面，财政赤字另一方面，财政赤字仅仅提升提升 0.2 个百分点意味着个百分点意味着收支缺口为收支缺口为 1.62 万亿万亿。根据我们在前文中所述，对于政府来说，减税降费意味着收入端减少 2 万亿；而支出端主要由一般公共服务、公共安全、教育、科学技术、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育出、节能环保出、城乡社区八项构成，相对刚性，同时考虑到外部经济形势的不确定性，2019年政府支出有可能进一步增加。政府支出减去政府收入为财政赤字，根据2019 年国务院政府工作报告，2019 年财政赤字率拟按 2.8%安排，比 2018 年预算高 0.2 个百分点，对应资金规模为 0.38 万亿。因此，我们可以推算出，2019 年将财政赤字考虑在内后，年将财政赤字考虑在内后，政府收支缺口为政府收支缺口为 1.62 万亿左右万亿左右。图图 3：2016-2018 年年中央财政赤字及赤字率情况（中央财政赤字及赤字率情况（万万亿元）亿元）图图 4：2016-2018 年财政收支缺口及真实赤字率（年财政收支缺口及真实赤字率（万万亿元）亿元）7/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 根据财政部的公开数据，2016 年，全国一般公共预算收入为 15.96 万亿、一般公共预算支出为 18.78 万亿、财政赤字为 2.18 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为0.64 万亿，将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为 3.8%；2017 年，全国一般公共预算收入为 17.26 万亿、一般公共预算支出为 20.33 万亿、财政赤字为 2.38 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为 0.69 万亿，将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为3.7%；2018 年，全国一般公共预算收入为 18.34 万亿、一般公共预算支出为 22.09 万亿、财政赤字为 2.38 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为 1.37 万亿，将财政收支将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为缺口纳入计算后真实赤字率为 4.2%。假设 2019 年 GDP 增速为 6.5%，则根据我们前文中的测算，2019 年将财政赤字考虑在内后，政府收支缺口为 1.62 万亿左右，将财政收将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率约为支缺口纳入计算后真实赤字率约为 4.6%，由此可见，2016-2019 年财政收支缺口和真实赤字率都在稳步上升。随着收支缺口规模不断扩大，预计未来中央财政储备资金的消耗将日趋严重，盘活存量国有资产、发挥央企集团的泛财政功能将成为弥补政府收支缺口的必要途径。1.3.股东诉求：股东诉求：央企集团央企集团发挥发挥泛财政作用，经济下行泛财政作用，经济下行时时存在显著投资存在显著投资意愿意愿 2019 年初，财政部发布 2018 年国企经营情况，截至 2018 年年末，我国国企资产总额合计 178.75 万亿，2018 年全年实现营收总额 58.75 万亿、净利润 3.39 万亿、净利率为 5.77%；其中，央企资产总额合计 80.34 万亿，2018 年全年实现营收总额 29.1 万亿、净利润 1.2 万亿、净利率为 4.12%；地方国企资产总额合计 98.41 万亿，2018 年全年实现营收总额 29.65 万亿、净利润 2.19 万亿、净利率为 7.39%。国企分红方面，1）2017年非金融企业股息收入为 286.66 亿元，分红比例为 15.72%；实际纳入一般公共预算的资金为 257.00 亿元，分红比例为 14.09%；2）中央国有金融企业股息收入为 4046.00 亿元，分红比例为 28.90%（国务院关于 2017 年度金融企业国有资产的专项报告）；由2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%01232016201720182019财政赤字财政赤字率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82016201720182019财政收支缺口真实赤字率 8/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 于金融企业没有纳入国有资本经营预算，因此没有办法计算实际纳入一般公共预算的金额。3）地方国有金融企业数据未披露。而根据 2013 年中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定的要求，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020 年提到 30%，更多用于保障和改善民生。因此，对于央企集团来说，无论是基于在财政扩张力度有限对于央企集团来说，无论是基于在财政扩张力度有限的形势下发挥泛财政作用，还是基于完成中共中央关于全面深化改革若干重大问题的的形势下发挥泛财政作用，还是基于完成中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定决定30%上缴比例的要求上缴比例的要求，均存在提升分红比例、扩大投资规模的意愿，均存在提升分红比例、扩大投资规模的意愿。图图 5：2018 年央企和地方国企经营情况（万亿元）年央企和地方国企经营情况（万亿元）图图 6：2016-2018 中央企业中央企业经营情况经营情况（万亿元万亿元）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2.现状分析：现状分析：A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔阔 1）A 股分红的现状：现金分红公司数量占比公司总数为 70%以上，随着分红公司数量增多、分红金额增加，分红的集中度有所下降，2015 年以来分红比例和股息率逐年提升。2）A 股分红的行业特征：分红比例较高的行业往往具有商业模式发展成熟、市场竞争格局稳定、现金流状况稳健等特点，而股息率较高的行业除了拥有以上这些特点之外，往往估值偏低。3）国际比较方面，如果以港股和美股作为参照，则 A 股分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。2.1.A 股分红的现状：股分红的现状：数量增加、集中度下降，数量增加、集中度下降，分红比例和分红比例和股息率逐年提升股息率逐年提升 1）现金分红公司数量占比公司总数为现金分红公司数量占比公司总数为 70%以上以上：2011-2018 年，A 股上市公司中进行现金分红的公司数量从 1570 家增长至 2572 家，占比 A 股公司总数从 67.67%提升至 72.11%，尤其是 2012 年以来，进行现金分红的公司数量占比一直在 70%以上，其中0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200国企（总体）央企地方国企资产规模营收净利润净利率0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035201620172018营收净利润净利率 9/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 连续三年进行现金分红的公司总数为 1921 家，占比公司总数为 53.85%。2）随着分红公司数量增多，分红集中度有所下降随着分红公司数量增多，分红集中度有所下降：2011-2018 年，A 股上市公司现金分红总额从 0.60 万亿增长至 1.23 万亿，涨幅为 104.48%；同期分红金额最高的前十大公司分红总额占比从 57.75%逐步下降至 37.48%，因此随着分红公司数量增多、分红金额增加，分红的集中度有所下降。3）2015 年以来分红比例和股息率逐年提升年以来分红比例和股息率逐年提升：2011-2018 年，A 股上市公司分红比例从 29.19%上升至 35.92%，尤其是 2014 年以来分红比例逐年上升；股息率方面，2011-2018 年呈现出先下降、后上升的态势，主要是由于 2014-2016 年 A 股整体估值较高，因此阶段性拉低了股息率，从 2015 年开始，股息率重拾上升趋势，从 1.44%逐步上升至 2018 年的 2.47%。图图 7：近年来近年来 A 股现金分红公司占比公司总数为股现金分红公司占比公司总数为 70%以上以上 图图 8：前十大分红公司前十大分红公司分红总额占比不断下降分红总额占比不断下降 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 9：2015 年以来年以来 A 股公司分红比例显示出提升趋势股公司分红比例显示出提升趋势 图图 10：2015 年以来年以来 A 股公司股息率逐步提升股公司股息率逐步提升 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%05001000150020002500300020112012201320142015201620172018现金分红公司数量占比公司总数0%10%20%30%40%50%60%70%2011201220132014201520162017201825%27%29%31%33%35%37%201120122013201420152016201720181.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20112012201320142015201620172018 10/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 2.2.A 股分红的行业特征：股分红的行业特征：现金流稳健的成熟行业现金流稳健的成熟行业拥有更高分红比例和股息拥有更高分红比例和股息率率 1）分红公司数量占比最高的十大行业分红公司数量占比最高的十大行业：分别是银行（28 家公司分红，占比行业100%）、交通运输（95 家公司分红，占比行业 86.36%）、建筑装饰（104 家公司分红，占比行业 82.54%）、化工（254 家公司分红，占比行业 79.13%）、非银金融（55 家公司分红，占比行业 78.57%）、医药生物（225 家公司分红，占比行业 78.13%）、电子（176家公司分红，占比行业 77.88%）、纺织服装（67 家公司分红，占比行业 77.01%）、轻工制造（95 家公司分红，占比行业 76.61%）、食品饮料（66 家公司分红，占比行业 75.00%）。2）分红金分红金额最高的十大行业额最高的十大行业：分别是银行（4184.46 亿元）、化工（919.44 亿元）、非银金融（802.99 亿元）、房地产（666.74 亿元）、采掘（654.66 亿元）、食品饮料（590.28亿元）、汽车（455.09 亿元）、公用事业（441.31 亿元）、交通运输（376.18 亿元）、医药生物（363.93 亿元）。3）分红比例最高的十大行业分红比例最高的十大行业：分别是食品饮料（57.24%）、纺织服装（54.00%）、化工（49.26%）、家用电器（47.76%）、采掘（43.24%）、公用事业（43.10%）、农林牧渔（41.60%）、汽车（40.00%）、机械设备（37.62%）、非银金融（33.16%）。4）股息率最高的十大行业股息率最高的十大行业：分别是钢铁（4.84%）、银行（4.02%）、汽车（3.97%）、化工（3.84%）、纺织服装（3.45%）、房地产（3.42%）、家用电器（2.88%）、采掘（2.79%）、建筑材料（2.57%）、公用事业（2.52%）。因此，我们可以发现，分红比例较高的行业往往具有商业模式发展成熟、市场竞争格局稳定、现金流状况稳健等特点，而股息率较高的行业除了拥有以上这些特点之外，往往估值偏低。图图 11：2018 年年 A 股分行业上市公司分红数量及占比股分行业上市公司分红数量及占比（%）11/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 12：2018 年年 A 股分行业上市公司股分行业上市公司分红比例及股息率分红比例及股息率（%）数据来源：Wind、东吴证券研究所 2.3.A 股分红的国际比较：股分红的国际比较：参照港股和美股，分红提升空间还有参照港股和美股，分红提升空间还有 3424 亿以上亿以上 我们在前文中已经介绍，2016-2018 年，A 股上市公司的分红比例分别为 33.24%、32.48%、35.92%，近三年的平均分红比例为 33.88%；港股为 41.76%、45.88%、41.34%，近三年的平均分红比例为 42.99%；美股近三年的平均分红比例约为 45%以上，因此如果以港股和美股作为参照，则 A 股分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。0102030405060708090100050100150200250300银行交通运输建筑装饰化工非银金融医药生物电子纺织服装轻工制造食品饮料计算机房地产公用事业国防军工钢铁机械设备汽车通信家用电器商业贸易电气设备建筑材料休闲服务采掘有色金属农林牧渔传媒综合分红公司数占比全行业（右轴）0123456010203040506070食品饮料纺织服装化工家用电器采掘公用事业农林牧渔汽车机械设备非银金融交通运输医药生物轻工制造建筑材料房地产电气设备传媒钢铁电子银行有色金属休闲服务通信商业贸易计算机国防军工综合建筑装饰分红比例股息率（右轴）12/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 13：参照港股和美股，参照港股和美股，A 股分红提升空间还有股分红提升空间还有 3424 亿以上亿以上 数据来源：Wind、东吴证券研究所 3.案例分析：深度复盘长江电力，案例分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到固定股利政策对估值提升起到重要作用重要作用 长江电力作为全球水电龙头和 A 股高分红高股息率的价值投资标杆，以上证综指作为参照，公司自上市以来累计超额收益达到 451.81%。我们深度复盘长江电力的股价走势，发现其存在显著超额收益的 3 个阶段驱动力各不相同：1）2008 年 6 月-2009 年 5月累计超额收益为 20.55%，驱动力既不是来自于 EPS 增长也不是来自于估值提升；2）2012 年 5 月-2015 年 4 月累计超额收益为 28.38%，驱动力主要来自于公司 EPS 的增长；3）2015 年 6 月至今累计超额收益为 91.89%，驱动力主要来自于无风险收益率下行和固定股利承诺带来的估值提升。3.1.公司简介公司简介：全球水电龙头，高分红高股息率的价值投资标杆：全球水电龙头，高分红高股息率的价值投资标杆 公司于 2002 年 9 月经国务院批准、由中国长江三峡集团有限公司发起设立，2003年 11 月在上交所挂牌上市，主营业务为水力发电、配售电以及海外电站运营、管理、咨询及投融资，目前拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产。截至 2019 年上半年，公司拥有水电装机 82 台，其中单机 70 万千瓦及以上级巨型机组 58台，占世界同容量级别水电机组半数以上；自有装机容量 4549.5 万千瓦，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。33.88%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%A股港股美股分红提升空间为3424亿元 13/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 盈利能力盈利能力：2003-2018 年，公司营收规模从 29.86 亿增长至 512.14 亿，CAGR 为19.44%；归母净利润规模从 14.38 亿增长至 226.11 亿，CAGR 为 18.79%；自上市以来，公司毛利率水平一直维持在 60%左右，近五年的平均毛利率为 61.49%；净利率水平一直维持在 40%以上，近五年的平均净利率为 44.58%；2010 年以来公司的 ROE 一直在10%以上，近五年的平均 ROE 为 15.91%。分红派息分红派息：2003-2015 年公司平均分红比例为 59.59%，2016 年公司收购川云公司时承诺：1）2016-2020 年按照每股不低于 0.65 元现金分红；2）2021-2025 年按照不低于当年净利润 70%的规模现金分红，2016-2018 年公司每股发放股利分别为 0.71、0.68、0.68 元，分红比例分别为 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分别为 3.89%、3.65%、3.65%。图图 14：2003-2018 年公司的营收和净利润情况（亿元）年公司的营收和净利润情况（亿元）图图 15：2003-2018 年公司的盈利能力（年公司的盈利能力（ROE 为右轴，为右轴，%）数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 表表 3：2003-2018 年公司的分红情况年公司的分红情况 年度年度 每股股利每股股利（元）（元）现金分红金额现金分红金额（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）分红比例分红比例 2003 0.09 7.07 14.38 49.18%2004 0.21 16.5 30.39 54.29%2005 0.36 29.14 33.39 87.29%2006 0.27 22.15 36.15 61.26%2007 0.3 27.94 53.72 52.00%2008 0.22 20.32 39.3 51.69%2009 0.37 40.73 46.17 88.21%2010 0.26 42.21 82.25 51.31%2011 0.25 42.01 77 54.56%2012 0.33 54.71 103.52 52.85%2013 0.28 46.27 90.71 51.01%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018营业收入归母净利润收入增速净利润增速02468101214161820020406080净利率毛利率ROE 14/21 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 2014 0.38 62.55 118.3 52.88%2015 0.36 78.53 115.2 68.17%2016 0.71 156.88 207.81 75.49%2017 0.68 149.6 222.61 67.20%2018 0.68 149.6 226.11 66.16%数据来源：Wind、东吴证券研究所 3.2.深度复盘深度复盘：超额收益超额收益 2015 年以前来自于年以前来自于 EPS、2015 年以后来自于估值年以后来自于估值提升提升 我们将长江电力从 2004 年 1 月以来的股价走势与上证综指作对比，可以发现公司股价的超额收益主要体现在 3 个阶段：1）2008 年 6 月-2009 年 5 月，上证综指累计下跌 20.56%、公司停牌，期间累计超额收益为 2