公用事业行业科创投资手册系列：科创板环保标的解读奥福环保-20190624-华泰证券-25页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年06月24日 公用事业增持（维持）环保增持（维持）王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 010-56793939 赵伟博赵伟博 010-56793949 联系人 1公用事业公用事业:行业周报（第二十二周）行业周报（第二十二周）2019.06 2公用事业公用事业:中美贸易摩擦对公用事业影响有限中美贸易摩擦对公用事业影响有限2019.05 3公用事业公用事业:行业周报（第二十一周）行业周报（第二十一周）2019.05 资料来源：Wind 科创板环保标的解读：奥福环保科创板环保标的解读：奥福环保科创投资手册系列奥福环保：蜂窝陶瓷中国领航者，受益国六升级奥福环保：蜂窝陶瓷中国领航者，受益国六升级+进口替代空间大进口替代空间大 2019 年 4 月 29 日，上交所受理山东奥福环保科技股份有限公司的科创板上市申请。公司主营蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心部件的工业废气处理设备，成功突破柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷技术壁垒，成功打入国外市 场。2016-18 年 业 绩 快 速 增 长，营 收和 归 母净 利 润 CAGR 达38.8%/96.8%，毛利率高于可比公司均值。拟募资 5.77 亿用于研发中心和产业基地建设，前一轮股权转让价格估值约 10.5 亿元，P/E 22 倍（2018年净利润 0.5 亿）。可比公司 18-20 年平均 PE 分别为 17/17/14x 深耕蜂窝陶瓷载体的研发和生产，填补国内技术空白深耕蜂窝陶瓷载体的研发和生产，填补国内技术空白公司成立于 2009 年，自成立以来一直专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用；目前康宁、NGK 蜂窝陶瓷载体在中国仍占有 90%以上市场份额。公司自主研发并系统掌握了以“堇青石材料结构及结晶控制技术”和“高性能蜂窝陶瓷载体制备工艺技术”为基础的蜂窝陶瓷载体领域一系列关键核心技术，形成了蜂窝陶瓷载体领域完备的技术体系。2016-2018 年间公司国内蜂窝陶瓷载体市场占有率逐年上升，商用货车 SCR2018 年市占率为 9%。此外，公司通过 DPF 产品成功打入美国等海外市场，为我国国六排放标准顺利实施打下坚实的国产化基础。直接受益于国六标准升级，公司预计蜂窝陶瓷载体直接受益于国六标准升级，公司预计蜂窝陶瓷载体 2025 市场达市场达 250 亿亿 国六阶段柴油车将一致采用 DOC+DPF+SCR+ASC 技术路线，在国五基础上加装柴油氧化催化载体（DOC）和柴油机颗粒捕集器（DPF），汽油车在 TWC 基础上加装 GPF。目前公司已经可实现国六标准下的 SCR、DOC、DPF、TWC、GPF 等载体的量产，是国内少数可生产满足“国六”标准重型柴油车用蜂窝陶瓷载体的公司之一。预计 2020 年国六标准落地后，主流整车厂和主机厂商需求有望明显提升，公司预计 2025 年蜂窝陶瓷载体市场空间将达到 250 亿元。2016-18 业绩复合增速近业绩复合增速近 100%，技术壁垒确保高盈利，技术壁垒确保高盈利 2016-18年公司实现营收0.9/2.0/2.5 亿元，17/18年同比+122.2%/+25.0%，三年毛利率基本稳定在 50%上下，高于可比公司均值。分板块来看，18 年蜂窝陶瓷/VOCs 处理设备/节能蓄热体分别实现营收 1.8/0.6/0.08 亿元，毛利润1.0/0.1/0.02亿元。2016-18年营收和归母净利润CAGR高达38.8%/96.8%。业绩快速增长主要得益于：1）柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体技术突破打破国外垄断局面，填补国产市场空白，相较于海外龙头成本优势显著；2）人民环保意识不断增强，国家标准日趋严格，推动企业环保需求持续增长。深耕蜂窝陶瓷十余年，海外龙头寡头垄断市场有望改变深耕蜂窝陶瓷十余年，海外龙头寡头垄断市场有望改变以堇青石为原料的大尺寸蜂窝陶瓷技术壁垒较高，长期由美国康宁和日本NGK 公司垄断。主要原因是：1）技术研发涉及多学科交叉、人才稀缺、难以通过逆向工程模仿；2）核心指标热膨胀系数和壁厚控制难度大，整体工序繁杂且易相互影响，实现量产难度高。公司作为国内蜂窝陶瓷龙头企业，目前掌握的核心技术将极大增强国产企业的全球竞争力。长期以来，国外巨头通过与外资整车厂紧密的合作关系和产业同盟把握了市场的定价权；我们预计随着国内蜂窝陶瓷、催化剂涂覆、主机厂乃至于整车厂整个产业链的进口替代，国内企业的市占率有望进一步提升。风险提示：科创板审核未通过、行业政策调整、下游景气度下降、新能源汽车带来产业格局变化等。(37)(26)(15)(3)818/0618/0818/1018/1219/0219/04(%)公用事业环保沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图相关研究相关研究行业评级：行业评级：行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 蜂窝陶瓷载体：国六标准大限将至，材料需求提升.8 海外巨头主导，国内企业出货量有望提升.12 国内蜂窝陶瓷龙头企业，募投项目主要用于研发中心和生产基地建设.20 自主创新型大气污染处理设备企业，该类企业可采用 PE 估值.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构及参股控股情况（2019 年 5 月 29 日）.4 图表 2：公司及其子公司关键核心技术与主要专利情况.5 图表 3：蜂窝陶瓷载体技术体系.5 图表 4：堇青石晶体热膨胀系数各向异性.5 图表 5：蜂窝陶瓷系列产品工艺流程.6 图表 6：VOCs 废气处理设备工艺流程.6 图表 7：康宁和 NGK2007-2018 年蜂窝陶瓷营业收入.6 图表 8：公司国内外客户分布.7 图表 9：直通式载体结构图.8 图表 10：壁流式载体结构及原理图.8 图表 11：尾气催化技术及相关材料.8 图表 12：全球汽车产量整体维持增长.8 图表 13：国内汽车产量整体维持增长.8 图表 14：国内商用车产量变化情况.9 图表 15：国内汽车各类型分布情况.9 图表 16：2017 年国内机动车、船舶和非道路移动机械的污染物排放情况.9 图表 17：国内部分省市拟提前实施“国六”标准.9 图表 18：中国汽车尾气排放标准.10 图表 19：国六标准尾气处理技术的升级（国内情况）.10 图表 20：“国六”标准下蜂窝陶瓷载体在各类车辆中的单车使用体积情况.10 图表 21：全球蜂窝陶瓷载体需求预计将快速增长.11 图表 22：国内蜂窝陶瓷载体需求预计将快速增长.11 图表 23：“国六”标准对蜂窝陶瓷载体的性能要求更高.11 图表 24：各主要厂商获得压燃式发动机核准证书数量情况.12 图表 25：公司与国内竞争对手的比较.12 图表 26：2016-2018 年公司国内 SCR 载体和大尺寸 SCR 载体销量和市场占有率.13 图表 27：柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体.14 图表 28：我国排放标准实施情况.14 图表 29：公司为国六等排放标准储备的产品.15 图表 30：2011-2017 年全球四大汽车市场车型产量（单位：万辆）.15 图表 31：2015-2018 年我国重型商用货车年产量（单位：万辆）.16 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 32：2013-2018 年我国乘用车年产量（单位：万辆）.16 图表 33：我国蜂窝陶瓷载体市场空间动态趋势图.16 图表 34：2016-2018 年公司营业收入.17 图表 35：2016-2018 年公司归母净利润.17 图表 36：2016-2018 年公司业务收入结构（百万元）.17 图表 37：2016-2018 年公司业务毛利润结构（百万元）.17 图表 38：2016-2018 年蜂窝陶瓷载体产销情况（万升）.18 图表 39：2016-2018 年节能蓄热体产销情况（万升）.18 图表 40：16-18 年蜂窝陶瓷载体单价变动情况.18 图表 41：16-18 年节能蓄热体单价变动情况.18 图表 42：2016-2018 年主营业务收入来源地区情况.18 图表 43：2016-2018 年公司毛利情况.19 图表 44：2016-2018 奥福环保与可比公司毛利率.19 图表 45：2016-2018 公司现金流量状况.19 图表 46：2016-2018 年公司研发投入占收入比例保持在 6.0%以上.20 图表 47：2016-2018 年研发技术营收贡献率.20 图表 48：奥福环保核心技术人员.21 图表 49：公司拟募资 5.77 亿元用于公司研发中心建设项目、载体基地及生产项目、以及补充流动资金.21 图表 50：技术研发中心拟研发课题.22 图表 51：奥福环保与同行业可比公司的比较情况.23 图表 52：可比公司估值表.23 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 大气污染治理产品大气污染治理产品研发研发与产业化与产业化自主品牌自主品牌，掌握高壁垒核心技术掌握高壁垒核心技术 4 月月 29 日，日，山东奥福环保科技山东奥福环保科技股份有限公司（股份有限公司（奥福环保奥福环保）的科创板上市申请获得受理。）的科创板上市申请获得受理。公司公司专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心部件的工业废气处理设备。心部件的工业废气处理设备。2009 年 7 月，山东奥福环保科技股份有限公司成立。公司主营业务是以自主研发的蜂窝陶瓷技术为基础，为客户提供应用于重型柴油车尾气处理的直通式载体、DPF 产品，以及处理挥发性有机物的 VOCs 废气处理设备等。公司重点围绕机动车排放标准研发蜂窝陶瓷载体技术并实现产业化，主要采用“以销定产、以产定购”的经营模式进行直销销售。2016-2018 年间公司国内蜂窝陶瓷载体市场占有率逐年上升，2018 年开始向北美汽车后市场批量出口超大体积规格高性能 DPF 产品。股权结构较为集中，公司实控人为股权结构较为集中，公司实控人为潘吉庆潘吉庆、于发明、王建忠于发明、王建忠。发行人的实际控制人为潘吉庆、于发明、王建忠，三人作为一致行动人持续多年共同控制、管理公司的经营活动。红桥创投持有公司 5.8%股份，其中红桥创投为公司另一股东科融创投的第一大股东。图表图表1：公司股权结构公司股权结构及参股控股情况（及参股控股情况（2019 年年 5 月月 29 日日）资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 深耕于柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产深耕于柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，填补国内技术空白，填补国内技术空白。奥福环保自成立以来即专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用。经过多年自主研发，突破并系统掌握了以“堇青石材料结构及结晶控制技术”和“高性能蜂窝陶瓷载体制备工艺技术”为基础的蜂窝陶瓷载体领域一系列关键核心技术，形成了蜂窝陶瓷载体领域完备的技术体系。国五阶段取得的型式核准证书数量仅次于全球垄断厂商 NGK 和康宁，位于国内载体厂商首位。公司蜂窝陶瓷技术产品包括 SCR 载体、DOC 载体、DPF 和节能蓄热体等。行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：公司及其子公司关键核心技术与主要专利情况公司及其子公司关键核心技术与主要专利情况 序号序号 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 技术在产品中运用技术在产品中运用 主要专利技术主要专利技术 1 堇青石材料结构及结晶控制技术 自主研发 蜂窝陶瓷载体 非专利技术 2 高性能蜂窝陶瓷载体制备工艺技术 自主研发 蜂窝陶瓷载体和节能蓄热体 2014102862101 一种零烧成收缩的堇青石蜂窝陶瓷载体及其制备方法 2006100892451 一种挤出成型陶瓷泥料的制备工艺 2014106657657 一种超大尺寸堇青石质蜂窝陶瓷载体及其生产工艺 2008100893082 含二氧化钛的蜂窝陶瓷的制备方法 3 蜂窝陶瓷模具精密加工技术 自主研发 蜂窝陶瓷载体 非专利技术 4 烧成窑炉温场精密控制技术 自主研发 蜂窝陶瓷载体和节能蓄热体 2015207792641 一种催化剂焙烧设备 5 回转式 RTO 转阀制备技术 自主研发 VOCs 废气处理设备 2016206506469 一 种 基 于 蜂 窝 陶 瓷 滤 芯 矿 用 除 尘 过 滤 装 置 2016206590539 一种基于蜂窝陶瓷滤芯除尘过滤装置 2014208555136 一种积木组合式变风量蓄热反应装置 2014208565265 一种新型蓄热反应装置 2014104108763 一体式节能催化反应装置 2016104808609 一种带余热回收的高温废气除尘过滤装置 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 图表图表3：蜂窝陶瓷载体技术体系蜂窝陶瓷载体技术体系 图表图表4：堇青石晶体热膨胀系数各向异性堇青石晶体热膨胀系数各向异性 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 打破堇青石蜂窝陶瓷技术壁垒。打破堇青石蜂窝陶瓷技术壁垒。堇青石蜂窝陶瓷技术壁垒较高主要有以下两个方面：1）技术研发存在后发劣势，涉及多学科交叉、人才稀缺、难以通过逆向工程模仿；2）要承受内燃机尾气瞬间的严重热冲击，需要蜂窝陶瓷更低的热膨胀系数和壁厚，核心在于控制堇青石的定向生长，整体工序繁杂且易相互影响，实现量产难度高。公司跨越堇青石蜂窝陶瓷制造技术壁垒将有效帮助打破康宁和 NGK 公司的寡头垄断，为公司参与国际竞争提供基础条件。同时，公司目前拥有的 SCR、DPF、DOC 等蜂窝陶瓷载体配方技术体系可匹配国四、国五和国六各阶段标准并达到量产要求。公司节能蓄热体全球第一，延伸公司节能蓄热体全球第一，延伸 VOCs 处理设备市场处理设备市场具明显竞争力具明显竞争力。国内 VOCs 排放技术主要分为回收技术和销毁技术两类，目前主流的 VOCs 治理技术是销毁技术中的蓄热催化氧化技术、蓄热氧化技术和直燃焚烧技术，这三项技术核心在于蜂窝陶瓷蓄热体的应用。子公司奥深专门负责 VOCs 处理设备业务，产品包括 RTO 和 RCO。核心部件节能蓄热体方面，公司拥有“回转式 RTO 设备转阀制备技术”等核心技术，可满足客户定制化需求。目前国内 VOCs 治理技术整体仍处于起步阶段，公司有希望利用其核心技术优势开拓领地。行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表5：蜂窝陶瓷系列产品工艺流程蜂窝陶瓷系列产品工艺流程 图表图表6：VOCs 废气处理设备工艺流程废气处理设备工艺流程 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 处处国内技术领先地位，全球垄断格局有望改写。国内技术领先地位，全球垄断格局有望改写。公司与国内竞争对手宜兴化机、凯龙蓝烽和王子制陶在主要产品规格型号、应用细分市场上存在较大差异，在重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷载体方面有明显竞争优势。全球市场来看，美国康宁公司是蜂窝陶瓷载体的发明者和领导者，日本 NGK 获得康宁授权后成为另一寡头。目前康宁在国内设厂主要从事汽油车用小尺寸载体的生产，柴油车用大尺寸载体尚未准备产能，因此公司仍有机会抢占国内柴油车用市场。同时，长远来看，随着我国环保意识加强和技术研发的深入，产品的认可度增强，国际竞争力也有望进一步提升。图表图表7：康宁和康宁和 NGK2007-2018 年蜂窝陶瓷营业收入年蜂窝陶瓷营业收入 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,4002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(百万美元)汽油车用蜂窝陶瓷（康宁）柴油车用蜂窝陶瓷（康宁）蜂窝陶瓷（NGK）行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表8：公司国内外客户分布公司国内外客户分布 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 蜂窝陶瓷载体：国六标准大限将至，材料需求提升蜂窝陶瓷载体：国六标准大限将至，材料需求提升 蜂窝陶瓷是一种具有新型结构的陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名，其主要构成材质有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化锆、氮化硅等。蜂窝陶瓷通常具有比表面积大、热惰性小等物理特性，用于内燃机尾气后处理系统中涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷称为蜂窝陶瓷载体。根据尾气处理原理，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要用于 SCR、DOC、ASC、TWC 等化学催化过程，壁流式载体包括DPF 和 GPF，主要用作物理吸附。图表图表9：直通式载体结构图直通式载体结构图 图表图表10：壁流式载体结构及原理图壁流式载体结构及原理图 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 图表图表11：尾气催化技术及相关材料尾气催化技术及相关材料 车型车型 处理技术处理技术 主要功能主要功能 主要催化剂材料主要催化剂材料 备注备注 汽油车 三元催化转换（TWC）降低 HC、CO、NOx排放 蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、铈锆固溶体、贵金属 铈锆固溶体为助催化剂 汽油颗粒捕集（GPF）降低 PM 排放 蜂窝陶瓷、氧化铝涂层 柴油车 选择性催化还原（SCR）降低 NOx 排放 蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、钒基催化剂/铜和沸石 国六标准需用铜和沸石 催化氧化转化（DOC）降低 HC、CO 排放 蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、贵金属 柴油颗粒捕集（DPF）降低 PM 排放 蜂窝陶瓷、氧化铝涂层 废气再循环（EGR）引回废气进行处理-氨逃逸催化器（ACS）降低 SCR 后端泄露氨 蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、铜和沸石 资料来源：新材料在线、华泰证券研究所 目前蜂窝陶瓷载体主要用于道路车辆尾气处理系统，据 OICA 及中汽协数据，全球/国内汽车产量 CAGR（2011-2018）分别为 2.6%/5.2%，均保持增长趋势，但 2018 年汽车产量出现阶段性下滑，其中全球产量同比降 1.7%至 9543 万辆，国内产量为 2797 万辆，同比降 6.6%。图表图表12：全球汽车产量整体维持增长全球汽车产量整体维持增长 图表图表13：国内汽车产量整体维持增长国内汽车产量整体维持增长 资料来源：OICA、华泰证券研究所 资料来源：中汽协、华泰证券研究所-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020004000600080001000012000201020112012201320142015201620172018万辆全球汽车产量同比-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018万辆国内汽车产量同比-右轴 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 从中汽协公布的国内各类汽车产量来看，乘用车 2018 年产量达 2349 万辆，占比汽车总产量的近 85%，其中汽油车为 2215 万辆，占乘用车的 94%，柴油车为 5.7 万辆，占比仅0.25%。商用车 2018 年总产量为 427.9 万辆，其中以货车为主，柴油车在商用车中占比较高，2018 年产量 295 万辆，占商用车产量的约 69%。图表图表14：国内商用车产量变化情况国内商用车产量变化情况 图表图表15：国内汽车各类型分布情况国内汽车各类型分布情况 资料来源：中汽协、华泰证券研究所 资料来源：中汽协、华泰证券研究所 机动车、船舶和非道路移动机械的发展，为国民经济提供了运力，但伴生的尾气排放也为环境带来了较大压力，根据中国机动车环境管理年报（2018），上述交通工具 2017 年产生的 CO、HC、NOx、PM 排放分别为 3327、485、1148、99 万吨，其中机动车为最主要排放源。图表图表16：2017 年国内机动车、船舶和非道路移动机械的污染物排放情况年国内机动车、船舶和非道路移动机械的污染物排放情况 主要污染物主要污染物 CO HC NOx PM 机动车 3327.30 407.10 574.30 50.90 船舶 7.90 134.60 13.10 非道路移动机械 70.0 438.90 35.40 合计 3327.30 485.00 1147.80 99.40 单位：万吨 资料来源：中国机动车环境管理年报、华泰证券研究所 针对环境问题，国内也持续提高相关排放标准，其中国内第六阶段机动车污染物排放标准（以下简称“国六”）将于 2020 年 7 月 1 日起在全国范围内全面实施，据各省市公告，深圳、北京、广州、杭州、天津、上海等城市及山东、河南、海南、广东、河北等省份将于 2019 年 7 月 1 日提前实施国六标准，其中部分省市先行针对轻型汽车实施。图表图表17：国内部分省市拟提前实施“国六”标准国内部分省市拟提前实施“国六”标准 省份省份 实施时间实施时间 备注备注 海南省 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 深圳市 2019 年 7 月 1 日 全面实施 北京市 2019 年 7 月 1 日 公交、环卫等重型柴油车 2020 年 1 月 1 日 全面实施 天津市 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 河北省 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 山东省 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车，7 月 1 日起全面实施 河南省 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 广州市 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 广东省（不含深圳、广州）2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 杭州市 2019 年 7 月 1 日 全面实施 上海市 2019 年 7 月 1 日 轻型汽车 资料来源：环保部、各省环保局、华泰证券研究所 05010015020025030035040045050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018万辆商用车：客车商用车：货车050010001500200025003000350020052006200720082009201020112012201320142015201620172018万辆产量:乘用车:柴油汽车产量:乘用车:汽油汽车产量:乘用车:其他燃料汽车产量:商用车:柴油汽车产量:商用车:汽油汽车产量:商用车:其他燃料汽车 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 为了更好地贴合国内国情，“国六”标准采用分布实施成两个阶段，即“国六 a”和“国六b”：“国六 a”相当于“国六”和“国五”的过渡阶段，此阶段排放标准选取了“国五”排放要求中的最严值，自 2020 年 7 月 1 日起在全国范围内全面实施；“国六 b”是真正意义上的“国六”排放标准，限制要求相比“国五”大幅加严。此外，相对于“国五”标准，“国六”标准中还新增了对于尾气中排放颗粒数的要求。图表图表18：中国汽车尾气排放标准中国汽车尾气排放标准 等级等级 实施时间实施时间 车型车型 CO THC NOx PM PN 国三 2008 轻型汽车 2300 200 150-轻型柴油车 640-500 50 国四 2011 轻型汽车 1000 100 80-轻型柴油车 500-250 25 国五 2017 轻型汽车 1000 100 60 4.5 轻型柴油车 500-180 4.5 国六 a 2020 轻型汽车 700 100 60 4.5 6*1011 轻型柴油车 700 100 60 4.5 6*1011 国六 b 2023 轻型汽车 500 50 35 3.0 6*1011 轻型柴油车 500 50 35 3.0 6*1011 注：单位 mg/km，PN 单位为个 资料来源：生态环境部、华泰证券研究所 相较于“国五”标准，“国六”标准对于尾气后处理系统的改变主要来自于：1）所有原有处理系统体积增大；2）汽油车需加装 GPF；3）柴油车加装 DPF、DOC 和 ASC 系统；4）柴油车 SCR 的钒基催化剂改为铜和沸石催化剂体系（欧五标准柴油车安装 SCR，但由于成本较高，国内国五标准下一般加装 EGR）。尾气后处理系统的升级将对蜂窝陶瓷、氧化铝涂层、铈锆固溶体、贵金属及沸石分子筛产生需求拉动。图表图表19：国六标准尾气处理技术的升级（国内情况）国六标准尾气处理技术的升级（国内情况）车型车型 国五国五 国六国六 汽油车 TWC TWC+GPF 柴油车 SCR DOC+DPF+SCR+ASC 资料来源：中汽协、华泰证券研究所 由于汽车内燃机排量越大，尾气排放越多，因此也需要更大的蜂窝陶瓷载体体积以提供足够的反应接触面积。据公司招股说明书，在行业实践中，国六重型柴油货车的平均排量为10L，轻型柴油货车的平均排量为 3L，汽油车的平均排量为 1.8L。图表图表20：“国六”标准下蜂窝陶瓷载体在各类车辆中的单车使用体积情况“国六”标准下蜂窝陶瓷载体在各类车辆中的单车使用体积情况 车型车型 平均排量平均排量 SCR DOC DPF TWC GPF 重型商用柴油货车 10 20 7 15 轻型商用柴油货车 3 6 2.1 4.5 汽油乘用车 1.8 2.16 2.16 单位：L 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 据公司招股说明书测算，2017 年全球新车蜂窝陶瓷载体市场规模为 3.81 亿升，假设 2025年全球乘用车、轻型商用货车、重型商用货车产量分别为 6700、1650、290 万辆，则 SCR载体、DOC 载体、TWC 载体、DPF、GPF 需求分别为 1.40、0.60、1.12、1.29、1.12 亿升，合计约 5.54 亿升。此外柴油车后市场的 DPF 更换需求将由 2017 年的 1.15 亿升上升至 2025 年的 1.87 亿升，至 2025 年全球蜂窝陶瓷载体市场规模将达 7.41 亿升，CAGR（2018-2025）为 5.1%，对应市场空间约 250 亿元。国内蜂窝陶瓷需求将由 2017 年的 0.97亿升上升至 2025 年的 2.60 亿升，CAGR（2018-2025）为 13.1%，对应市场空间约 100亿元。行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表21：全球蜂窝陶瓷载体需求预计将快速增长全球蜂窝陶瓷载体需求预计将快速增长 图表图表22：国内蜂窝陶瓷载体需求预计将快速增长国内蜂窝陶瓷载体需求预计将快速增长 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 另一方面，“国六”标准的实施也对蜂窝陶瓷载体的材料性能和相关厂家的生产工艺提出了更高的要求，具体表现在 SCR 载体的壁厚和热膨胀系数，以及 DPF 的孔隙率及中值孔径等指标上，客观上也有利于技术领先的厂家进一步扩大其市场份额。图表图表23：“国六”标准对蜂窝陶瓷载体的性能要求更高“国六”标准对蜂窝陶瓷载体的性能要求更高 标准标准 壁厚（壁厚（mil）热膨胀系数（热膨胀系数（-1）国四 7 1.25e6 国五 5-7 1.00e6 国六 3-5 0.50e6 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020172025E升新车市场后市场05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172025E升商用车新车市场商用车后市场乘用车市场 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 海外巨头主导，国内企业出货量有望提升海外巨头主导，国内企业出货量有望提升 蜂窝陶瓷载体是技术密集型产品，其研发生产涉及无机化学、机械加工学、流体力学、无机非金属材料学、热工学、催化化学等学科，需要大量的复合型研发人员；产品技术含量高，依赖于长期技术积累和研发投入。在新的排放法规正式实施前，蜂窝陶瓷载体供应商为了通过客户验厂，亦需要提前准备充足产能。为了满足客户要求、提升技术水平、抢占市场先机，行业内企业需不断增加生产和研发投入，进入该行业的企业要具有较强的资金实力。在内燃机尾气治理领域，西方国家汽车工业发达且环保意识较强，对汽车尾气催化剂载体的研究也较早。根据招股说明书，20 世纪 70 年代初，美国康宁公司研发出采用蜂窝陶瓷技术的催化剂载体进行了小型汽车尾气净化试验，取得良好的效果。目前全球蜂窝陶瓷载体的生产商主要有康宁公司和 NGK 公司，二者为蜂窝陶瓷载体行业领先者，占据全球 90%左右的市场份额。图表图表24：各主要厂商获得压燃式发动机核准证书数量情况各主要厂商获得压燃式发动机核准证书数量情况 发动机最大功率发动机最大功率 NGK 康宁康宁 奥福环保奥福环保 凯龙蓝烽凯龙蓝烽 宜兴化机宜兴化机 王子制陶王子制陶 大于 200KW 103 38 15 14 0 0 100-200KW 55 24 10 7 17 1 小于 100KW 13 7 17 1 12 12 合计 171 69 42 22 29 13 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 国内蜂窝陶瓷载体企业较少，规模也相对较小，集中分布在山东、江苏等地，主要包括奥福环保、宜兴化机、王子制陶、凯龙蓝烽等，在技术上与海外企业整体仍有较大差距。由于主机或整车厂商对主要部件供应商的稳定性和载体技术可靠性有着敏感而慎重的考虑，同时国内进口车及合资车仍占据主要份额，因此一定时期内康宁和 NGK 的行业主导地位预计仍将持续。但随着国内蜂窝陶瓷载体厂商近年来在技术上的突破，且“国六”标准的实施将带动尾气处理材料需求快速增长，相关公司的出货量及市场占有率有望不断提升。图表图表25：公司与国内竞争对手的比较公司与国内竞争对手的比较 奥福环保奥福环保 凯凯龙蓝烽龙蓝烽 宜兴化机宜兴化机 王子制陶王子制陶 主要载体产品 1）柴油车大尺寸 SCR 载体；2）DPF；3）船体用载体 1）汽油车 TWC 载体；2)柴油车SCR载体；3）DPF 1）柴油车 SCR 载体；2）DPF 1）汽油车 TWC 载体；2）柴油车 SCR载体；3）DPF 主要客户 优美科、庄信万丰、重汽橡塑、中自环保、潍柴净化、威孚环保、贵研催化、艾可蓝等 优美科、巴斯夫、庄信万丰、中自环保、威孚环保等 凯龙高科等 威孚环保、无锡市盛和科技有限公司等 承担国家“863”计划项目 11 2 1 2 制定与蜂窝陶瓷有关的国家、行业标准数量 2 1 1-获取国五压燃式发动机型式核准证书数量 42 29 22 13 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 适配三代排放法规，国六标准升级或迎适配三代排放法规，国六标准升级或迎快速增长快速增长 国四、国五标准载体产品市场占有率不断提升国四、国五标准载体产品市场占有率不断提升。重型柴油车主流技术路线是 SCR，轻型柴油车有 SCR 或 EGR 两种，汽油车则主要采用 TWC。我国汽油车的加装要求从 2001年国一开始，柴油车则从 2015 年国四开始，因此我国 SCR 载体仍处于起步阶段。国四、国五阶段，公司主要产品是直通式载体（SCR、DOC、ASC、TWC 载体等）和 DPF 载体，面向轻型和重型柴油车市场。根据招股说明书，2016-2018 年公司国内 SCR 载体竞争地位不断增强，市占率从 3.5%提升至 9.5%。同时，DPF 载体产品于 2018 年打入美国商用货车后市场，成为 AP、Skyline 等公司的一级供应商。图表图表26：2016-2018 年公司年公司国内国内 SCR 载体和大尺寸载体和大尺寸 SCR 载体销量和市场占有率载体销量和市场占有率 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 国六标准大幅提高排放要求，是目前全球最严的排放法规之一。柴油车将一律采用DOC+DPF+SCR+ASC 技术路线，即在国五标准基础上加装柴油氧化催化载体（DOC）和柴油机颗粒捕集器（DPF）。汽油车需在 TWC 基础上加装 GPF。目前公司已储备了适用国六标准的柴油车、汽油车、船机、非道路移动机械全系列、多规格的蜂窝陶瓷载体。与国内外相关主流催化剂厂商、发动机、整车厂商的台架测试和道路测试工作处于持续进行中，目前已有 140 项国六等排放标准的测试项目。公司 DPF 产品符合国六及美国EPA2010、欧六排放标准，为国内将要实施的国六标准提供了国产化基础。公司在国六阶段的竞争中处具备一定优势地位，将面临与康宁和 NGK 公司的直接竞争。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000201620172018SCR载体销售数量（只）大尺寸SCR载体销售数量（只）SCR载体市场占有率大尺寸SCR载体市场占有率 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表27：柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 汽车类型汽车类型 排放标准排放标准 净化措施净化措施 主要技术路线及所用蜂窝陶瓷载体主要技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 柴油车 国一至国三 发动机内净化技术 降低发动机燃烧室的面容比、改进点火系统、采用燃油喷射技术、引入废气再循环、改善燃料供给系统等。国四至国五 通过加装尾气后处理系统的机外净化技术 国六 汽油车 国一至国五 通过加装尾气后处理系统的机外净化技术 国六 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 图表图表28：我国排放标准实施情况我国排放标准实施情况 资料来源：奥福环保招股说明书、华泰证券研究所 进一步丰富技术产品品类，向汽油车细分市场拓展。进一步丰富技术产品品类，向汽油车细分市场拓展。公司主要产品为柴油车 SCR 载体，GPF 为少量样件销售。目前公司已掌握 TWC 载体和 GPF 生产技术，随着汽油车 TWC载体和 GPF 市场需求的增加，汽油车市场将成为公司新的利润增长点。一方面，公司可充分利用重庆地区天然气储量丰富、价格低的优势，降低生产成本，就近配套服务西南地区汽车主机厂商，提升市场影响力和竞争力；另一方面，提升自动化水平、扩大公司下游市场，缩小与国外康宁和 NGK 公司的差距，提升国际竞争力。行业研究/深度研究|2019 年 06 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表图表29：公司为国六等排放标准储备的产品公司为国六等排放标准储备的产品 序号序号 储备产品及型号储备产品及型号 产品概要产品概要 1 DOC-304.8101.6-400/4 超低热膨胀系数（0.5010-6/）、薄壁（4mil）、400 目 DOC 载体，满足重型柴油车国六排放标准 2 DPF-30