公用事业行业2019年中期策略报告：优质火电、水电价值凸显-20190527-东海证券-20页.pdf

HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 11 2019 年年 05 月月 27 日日公用事业公用事业 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究 优质火电、水电价值凸显优质火电、水电价值凸显 公用事业公用事业2019 年中期年中期策略报告策略报告 分析日期分析日期 2019 年年 05月月 27日日 证券分析师：牛畅证券分析师：牛畅 执业证书编号：S0630115060032 电话：20333451 邮箱： 联系人：张耀翔联系人：张耀翔 电话：20333272 邮箱： 东海行业研究类模板投资要点：投资要点：2019 年公用事业年公用事业行情行情回顾：回顾：截至截至 2019 年年 5 月月 24 日，日，火电、水电板块火电、水电板块跑输大盘跑输大盘，估值处于历史中，估值处于历史中低低位水平。位水平。公用事业板块累计上涨 5.44%，沪深300 指数上涨 19.37%，跑输大盘 13.93 个百分点。煤价有望煤价有望进入进入下调下调区间区间，优质火电企业价值凸显优质火电企业价值凸显。2019 年 1-4 月，全国规模以上火电厂火电发电量累计 16553 亿千瓦时，同比增长 1.4%，增速比去年同期下降 5.7 个百分点。6000 千瓦以上火电装机增速放缓，2019 年 1-4月火电累计装机容量为 114722 万千瓦时，同比增长 3.7%，增速与去年持平，发电量增速的回落和明显放缓的装机增速，表明淘汰火电落后产能仍在持续落实，供给侧优化效果凸显，预示着我国火电已逐步进入健康发展阶段。在火电企业的成本中，电煤采购成本占据了五成以上，煤价对火电利润弹性远高于电量，煤炭价格的下行有望改善火电企业的利润情况。供给端，2016-2017 年煤炭去产能速度超预期，2018、2019 年去产能任务将进一步减少，煤炭去产能政策力度边际递减，煤炭供需偏紧的状况或将得到改善。长期来看，在政策面频频释放信号以及淘汰落后发电机组的大背景下，煤价有望步入下行通道，火电利润情况有望得到改善。2019 年，煤炭供需大概率保持平稳态势，火电火电煤煤价有望下行价有望下行，叠加利用小时边际改善，火电叠加利用小时边际改善，火电估值有望得到修复估值有望得到修复。利用小时数持续改善利用小时数持续改善，优质水电价值凸显，优质水电价值凸显。水电首先作为清洁能源，环保政策的改变和推进对于水电公司的影响较小，这是相较于火电的政策优势。“十三五”计划中水电基地的开发步调放缓，目前投运及在建的电站装机容量已占规划总装机容量的 63%，水电板块的发展已经进入成熟期。我国水电站主要分布在长江流域：包括金沙江、雅砻江、大渡河以及红水河等水域，发电小时数的稳定也从侧面反映出我国已经逐渐走出了大规模水电站开发的时代，最有经济开发价值的水电站已经逐渐被行业龙头瓜分。2017 年主要水电企业平均分红率为 59.29%，水电龙头长江电力 2017 年分红率高达 67.20%。各方水电龙头已经逐渐占据最优质的水利资源，稳定的现金流，以及逐渐缩小的大型设备投资有望对未来持续的高分红提供保障，拥有稳定现金流和高分红的优质拥有稳定现金流和高分红的优质水电资源企业价值凸显。水电资源企业价值凸显。风险提示：风险提示：动力煤价动力煤价下调下调不达预期不达预期；用电；用电下滑超预期；环保政策推动力度不下滑超预期；环保政策推动力度不达预期达预期。0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.00-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19-0119-0219-0319-0419-05成交金额 公用事业(申万)沪深300 行业评级行业评级:标配标配(40)行业走势图行业走势图 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 正文目录正文目录 1.行业市场表现回顾行业市场表现回顾.3 1.1.走势回顾.3 1.2.估值走势.5 1.3.电力板块概况.6 1.4.火电行业.8 1.4.1.供给侧优化基本完成，煤价有望下调，改善火电利润情况.8 1.4.2.火电行业总结.14 1.5.水电行业.15 1.5.1.水电开发放缓，优质水电价值凸显.15 1.5.2.水电总结.18 2.投资策略投资策略.18 3.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1 2019 年公用事业行业跑输沪深 300.3 图 2 2019 年公用事业子板块涨跌幅.3 图 3 2019 年至今公用事业及子板块涨跌情况.3 图 4 2019 年公用事业涨幅位居申万各行业分类第 27 位.4 图 5 2019 年公用事业 PE 估值位居申万各行业分类第 16 位.4 图 6 公用事业子板块绝对 PE 估值.5 图 7 公用事业子板块绝对 PB 估值.5 图 8 我国 GDP 增速（季度累计值）.6 图 9 各产业 GDP 当季值（不变价）.6 图 10 全社会累计用电量.7 图 11 各产业用电量当月值同比.7 图 12 2019 年第一季度电力板块营收同比增速.7 图 13 2019 年第一季度电力板块归母净利润同比增速.8 图 14 火电发电量.9 图 15 火电发电设备容量（万千瓦）.9 图 16 火电利用小时数情况.9 图 17 主要火电企业业绩.10 图 18 火电板块业绩环比增速.11 图 19 电煤价格指数.12 图 20 我国煤炭产量（万吨）.12 图 21 年度长协价:CCTD 秦皇岛动力煤(Q5500).12 图 22 秦皇岛动力煤(Q5500)市场价和期货价.12 图 23 水电累计发电量.15 图 24 水电发电新增设备容量（万千瓦）.15 图 25 水电发电平均利用小时.16 图 26 水电各省发电量占比.16 图 27 我国各省水电利用小时.17 图 28 长江电力公司分红情况.17 图 29 公司历年上网电价（元/千瓦时）.18 图 30 上网电价对比（元/千瓦时）.18 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 1.行业市场表现回顾行业市场表现回顾 1.1.走势回顾走势回顾 2019 年公用事业年公用事业行业在二级市场先涨后跌，整体跑输大盘行业在二级市场先涨后跌，整体跑输大盘。截至 2019 年 5 月 24 日，公用事业板块累计上涨 5.44%，沪深 300 指数上涨 19.37%，跑输大盘 13.93 个百分点；从细分板块来看，火电和水电累计涨幅分别为 3.09%和 10.30%，跑输大盘。图 1 2019年公用事业行业跑输沪深 300 图 2 2019年公用事业子板块涨跌幅 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 注：涨跌幅截至 2019/5/24 图 3 2019年至今公用事业及子板块涨跌情况 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.00-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%19-0119-0219-0319-0419-05成交金额 公用事业(申万)沪深300 3.09%10.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%SW火电 SW水电-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02火电(申万)水电(申万)上证指数 沪深300 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 截至 2019 年 5 月 24 日，在万得分类的 28 个行业中，公用事业行业以 5.44%的涨幅排名靠尾，位居申万行业指数第 27。公用事业行业的估值为 19.9 倍，排名第 16，估值水平在申万各行业中尚属中等水平。2019 年公用事业板块走势和大盘走势呈正相关，受外部经济环境影响，公用事业板块目前估值处于历史相对低位。图 4 2019年公用事业涨幅位居申万各行业分类第 27位 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 图 5 2019年公用事业 PE估值位居申万各行业分类第 16位 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 051015202530354045500102030405060702 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 1.2.估值走势估值走势 在估值方面，横向比较，以 PE(TTM)剔除负值后计算，公用事业板块估值为 19.9 倍，排名第 16 位，估值水平在申万 A 股各行业中属于中等水平，成长处于相对稳定状态。估值方面，纵向比较，2019 年一季度水电板块 PE 估值相较于 2018 年四季度有一定修复，火电板块则与 2018 年四季度持平。2018 年主要是因为受贸易战对大盘的冲击，公用事业板块全年整体估值中枢对比 2017 年有所下降。截至 2019 年 5 月 24 日，火电、水电 PE 值分别为 18.6 倍和 15.8 倍，均低于历史相对子板块均值。综合来看，我们认为公用事业板块估值整体处于历史低位，但 2019 年还是存在经济的外部不确定因素，长期来看估值有望得到修复。图 7公用事业子板块绝对 PB估值 图 6公用事业子板块绝对 PE估值 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 051015202530354045火电 水电 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 1.3.电力板块概况电力板块概况 GDP 短期短期小幅回落小幅回落，经济总体平稳经济总体平稳。国家统计局数据显示，2019 年 1-3 月我国国民生产总值（GDP-不变价）累计同比增长 6.4%，增速较上年同期的 6.8%有一定程度的下降。分行业来看，2019 年 1-3 月，第一、第二和第三产业 GDP 增速分别为 2.1%、6.1%和 7.0%，第一、第二和第三产业分别回落 0.5、0.2 和 0.5 个百分点，表明我国经济短期有较小回调。图 8我国 GDP 增速（季度累计值）图 9各产业 GDP 当季值（不变价）资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 资料来源：中电联，东海证券研究所 全国电力供需总体宽松全国电力供需总体宽松,全社会用电量增速下降全社会用电量增速下降。根据 4 月份最新官方数据，我国全社会用电量累计同比增长 5.57%，其中，第一产业、第二产业、第三产业用电量累计值同比00.511.522.53火电 水电 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000GDP不变价 累计同比（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000GDP不变价 累计同比（%）第一产业同比 第二产业同比 第三产业同比 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 增长分别为 6.1%、3.2%和 10.3%，其中，第一、第二和第三产业用电增速相较于去年有一定程度的下降。图 10全社会累计用电量 图 11各产业用电量当月值同比 资料来源：中电联，东海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，东海证券研究所 电力板块 2019 年第一季度营业总收入为 2703.69 亿元，同比增长 14.48%，板块归母净利润为 207.13 亿元，同比增长 24.94%。2018 年第一季度和第二季度火电归母净利润同比上升 52.37%和 89.50%，主要因为高企煤价的下调，火电产能的优化和火电设备利用小时的提升。火电利润情况的改善对公用事业板块的拉升作用明显，抛开外部经济因素的影响，火电利润的改善情况很大程度上取决于煤价的走势。图 12 2019年第一季度电力板块营收同比增速 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000全社会用电量 累计同比(%)-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012-122013-052013-092014-022014-062014-102015-032015-072015-112016-042016-082016-122017-052017-092018-022018-062018-102019-03全社会用电量(%)第一产业:累计同比(%)第二产业:累计同比(%)第三产业:累计同比(%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050010001500200025003000电力 火电 水电 营业收入（亿元）同比（%）2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 图 13 2019年第一季度电力板块归母净利润同比增速 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 1.4.火电行业火电行业 1.4.1.供给侧优化基本完成，煤价有望下调，改善火电利润情况供给侧优化基本完成，煤价有望下调，改善火电利润情况 发电量发电量增速增速回落回落，供给侧优化效果凸显供给侧优化效果凸显。2019 年 1-4 月，全国规模以上火电厂火电发电量累计 16553 亿千瓦时，同比增长 1.4%，增速比去年同期下降 5.7 个百分点。6000 千瓦以上火电装机增速放缓，2019 年 1-4 月火电累计装机容量为 114722 万千瓦时，同比增长 3.7%，增速与去年持平，发电量增速的回落和明显放缓的装机增速，表明淘汰火电落后产能仍在持续落实，供给侧优化效果凸显，预示着我国火电已逐步进入健康发展阶段。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050100150200250电力 火电 水电 归母净利润 同比（%）2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 图 14火电发电量 亿千瓦时 图 15火电发电设备容量 万千瓦 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 从装机容量增加到利用小时数提升的转变从装机容量增加到利用小时数提升的转变。2000 年后，在“经济发展，电力先行”的理念引导下，火电装机数量在 2006 年一度达到惊人的 26%的增速，从 2000年到 2010 年，火电盈利的扩张主要是靠装机容量的增加。2016 年起，我国相继推出多项政策促进煤电装机去产能，环保压力与日俱增，装机容量对业绩增量的贡献率将降低，利用小时数的贡献对火电企业业绩增长至关重要。图 16 火电利用小时数情况 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 -4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00010,00020,00030,00040,00050,00060,000累计值 累计同比（%）012345678910020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0006000千瓦及以上电厂发电设备容量 累计同比(%)-500-400-300-200-100010020030040001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-04发电设备平均利用小时 同比增长小时数 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 表 2 煤电去产能政策 时间时间 政策政策 2016/03 关于促进我国煤电有序发展通知 2016/12 2020 年煤电装机力争控制在 11 亿千瓦以内电力发展“十三五”规划 2017/01 关于衔接各省“十三五”煤电投产规模的函取消、缓核，缓建煤电机组 1.48 亿千瓦 2017/09 2017 年分省煤电停建和缓建项目名单的通知停建煤电项目 3520 万千瓦、缓建 5517 万千瓦 2018/03 2018 年能源工作指导意见淘汰高污染、高能耗的煤电机组约 400 万千瓦 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 2018 年年煤价下煤价下行行，火电板块火电板块利润情况改善利润情况改善。2017 年，火电行业实现营业收入6,532.7 亿元，同比增长 19.3%，但是受到高煤价拖累，归母净利润 124.8 亿元，同比减少 65.1%。2018 年，火电行业实现归母净利润 242.61 亿元，同比增长 59.90%。2018 年，由于电力需求回暖、燃料成本下移，第一季度和第二季度火电行业业绩明显改善，火电行业一、二季度分别实现收入 1,793 亿元和 1818 亿元，同比增加 17.12%和 16.36%，归母净利润为 73.07 亿元和 84.66 亿元，同比上升 52.37%和 89.50%，2018 年一、二季度火电板块利润情况的改善，是由于煤价的下调，火电产能的优化和火电设备利用小时的提升等多种因素所引起的。图 17主要火电企业业绩 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000800020112012201320142015201620172018营业收入 营收同比（%）归母净利润同比（%）2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 图 18 火电板块业绩环比增速 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 煤炭供给煤炭供给侧侧宽松宽松，电煤价格指数稳定，电煤价格指数稳定。从供给端来说，根据国家能源局于 2018 年 2月 26 日印发的2018 年能源工作指导意见，2018 年我国煤炭指导产量为 37 亿吨，比2017 年的实际产量 34.45 亿吨提高了 2.55 亿吨，同时这一数字也是在我国开始实行煤炭供给侧改革后，首次提出煤炭产量上升的规划。那么2019年可以达到38亿吨的指导产量，外加 2 至 3 亿吨的进口量，总体供给较为宽松。从需求端来看，全年煤炭行业需求增速有望达到 1.3%左右，需求预计达到大概 38 亿吨的水平。截至 2019 年 5 月 23 日，秦皇岛港动力末煤(Q5500）平仓价为 617 元/吨，环比三月初下跌 24 元。六大发电集团煤炭库存维持 1671.9 万吨的高位，所以即使进入旺季，预计需求也将保持平稳，煤价有望在夏季用电高峰期之后回落。-4-3-2-10123-500501001502002502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1归属母公司股东净利润 同比（%）2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 图 19电煤价格指数 图 20我国煤炭产量 万吨 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 长协煤履约率提升，有望抑制煤价涨幅。长协煤履约率提升，有望抑制煤价涨幅。秦皇岛动力煤（Q5500）年度长协价自 2019年开年以来价格相对稳定，稳定在 600 元/吨的范围内，截至 2019 年 5 月，动力煤长协价为 617 元/吨，整体处于稳定状态。2018 年 5-9 月，市场煤价仍然高位运行，秦皇岛动力煤(Q5500)市场价在 6 月曾一度涨到 696 元/吨。而反观电煤指数，从 4 月至 9 月维持在 520元/吨-530 元/吨的区间，大概率是长协煤合同履约率提升所带来将摊薄成本效应。长协煤比例的提高，长协煤合同履约率的提升有望改善火电企业的动力煤成本，从而抑制煤价涨幅。图 21年度长协价:CCTD 秦皇岛动力煤(Q5500)图 22秦皇岛动力煤(Q5500)市场价和期货价 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 -30-20-1001020304050607001002003004005006002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04电煤价格指数 同比(%)-12-10-8-6-4-20246050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000产量 累计同比(%)5205405605806006206406602017-01-032018-01-032019-01-0301002003004005006007008002014-01-022014-04-092014-07-112014-10-162015-01-162015-04-232015-07-272015-11-022016-02-022016-05-112016-08-112016-11-162017-02-212017-05-252017-08-252017-11-292018-03-062018-06-072018-09-072018-12-132019-03-20市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 期货结算价(活跃合约):动力煤 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 电价没有下调空间，煤电联营落地难电价没有下调空间，煤电联营落地难。2017 年年初以来，电煤价格居高不下，虽然2017 年 7 月 1 日开始，虽然多省市已上调火电标杆电价，火电企业业绩环比改善，但调增力度不足，高企的煤价让 2017 年火电企业利润萎缩，煤电企业盈利空间遭受挤压。2018年第一季度动力煤价格回调明显，火电企业利润大幅改善。目前煤炭价格短期仍会在高位动荡，但长期来看，煤炭价格维持高位政策面没有支撑，煤炭价格下半年下行压力较大。煤电联动政策始于 2004 年年底，2015 年国家发改委发布“关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知”，以 2014 年煤价以及上网电价为基准，对煤电联动政策进行了修改和完善(详见下方煤电联动计算公式)。燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式（资料来源：国家发改委）P：本期燃煤机组标杆上网电价调整水平，单位为“分/千瓦时”。C：上期燃煤发电企业电煤（电煤热值为 5000 大卡/千克）价格变动值，具体计算方法见下表，单位为“元/吨”。Ci：上期供电标准煤耗（标准煤热值为 7000 大卡/千克），以中国电力企业联合会向社会公布的各省燃煤发电企业上期平均供电标准煤耗为准，单位为“克/千瓦时”。在火电企业的成本中，电煤采购成本占据了五成以上，煤价对火电利润弹性远高于电量，煤炭价格的下行有望改善火电企业的利润情况。供给端，2016-2017 年煤炭去产能速度超预期，2018、2019 年去产能任务将进一步减少，煤炭去产能政策力度边际递减，煤炭供需偏紧的状况或将得到改善。长期来看，在发改委频频释放信号以及先进产能释放的大背景下，2018 年煤价相较于 2017 年已经有一个较为明显的下行。火电企业业绩主要受煤价、发电量和利用小时影响，从目前分析来看，煤价有望下行叠加利用小时边际改善，火电利润情况有望得到改善。上期平均煤价变动值上期平均煤价变动值 A A（元元/吨）吨）纳入联动的煤价计算公式纳入联动的煤价计算公式 1 超过 30 元不超过 60 元（含）的 C=（A-30）1 2 超过 60 元不超过 100 元（含）的 C=30+(A-60)0.9 3 超过 100 元的不超过 150 元（含）的 C=30+400.9+（A-100）0.8 4 超过 150 元的 C=30+400.9+500.8 2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 表 1 各省燃煤标杆上网电价调整幅度 省省份份 调前电价调前电价（元（元/千瓦千瓦时）时）调整幅度调整幅度（分）（分）调后电价（元调后电价（元/千瓦时）千瓦时）信息来源信息来源 蒙西 0.2259 5.7 0.2829 内发改价字2017954 号 河南 0.3551 2.28 0.3779 豫发改价管2017707 号 山东 0.3729 2.2 0.3949 鲁价格一发201760 号 陕西 0.3346 1.99 0.3545 陕价商发201778 号 福建 0.3737 1.95 0.3932 闽价商2017177 号 湖北 0.3981 1.8 0.4161 鄂价环资201792 号 重庆 0,3796 1.68 0.3964 渝价201790 号 贵州 0.3363 1.52 0.3515 黔发改价格20171113 号 安徽 0.3693 1.51 0.3844 安徽物价局 江西 0.3993 1.5 0.4143 赣发改商价2017793 号 冀南 0.3497 1.47 0.3644 冀价管201789 号 天津 0.3514 1.41 0.3655 津发改价管2017525 号 江苏 0.378 1.3 0.391 苏价工2017124 号 山西 0.3205 1.15 0.332 晋发改商品发2017641 号 上海 0.4048 1.07 0.4155 沪价管201717 号 海南 0.4198 1 0.4298 琼价价管2017410 号 冀北 0.3634 0.86 0.372 冀价管201789 号 北京 0.3515 0.83 0.3598 京发改20171054 号 广西 0.414 0.67 0.4207 桂价格201734 号 辽宁 0.3685 0.64 0.3749 辽价发201757 号 湖南 0.4471 0.29 0.45 湘发改价商2017711 号 广东 0.4505 0.25 0.453 粤发改价格2017498 号 吉林 0.3717 0.14 0.3731 吉省价格2017142 号 资料来源：国家发改委，东海证券研究所 注：未调整省份：浙江、蒙东、新疆、黑龙江、甘肃、青海、云南以及四川省 依据公式，电价调整依赖于电煤价格的波动，根据目前市场对电煤价格的下行预期，终端电价下调趋势明确，启动煤电联动的概率较小，落地执行难上加难。煤电联动明确表明规定，如本周期电价调整水平不足 0.2 分钱，则不实施联动机制，调价金额并入下一周期累计计算，由于 2017 年煤电标杆上网电价调整不足 0.2 分钱，据此，2017 年 1 月 1 日全国煤电标杆上网电价未做调整。根据公式，因此我们预计 2019 年上调上网电价压力较大，调整不足 0.2 分钱，煤电联动机制大概率不会触发上网电价调价。1.4.2.火电行业总结火电行业总结 煤价有望进入下调区间，优质火电企业价值凸显。煤价有望进入下调区间，优质火电企业价值凸显。在火电企业的成本中，电煤采购成本占据了五成以上，煤价对火电利润弹性远高于电量，煤炭价格的下行有望改善火电企业的利润情况。供给端，2016-2017 年煤炭去产能速度超预期，2018、2019 年去产能任务将进一步减少，煤炭去产能政策力度边际递减，煤炭供需偏紧的状况或将得到改善。长期来看，在政策面频频释放煤价下调信号以及淘汰落后发电机组大背景下，煤价有望步入下行通道。总体来看，受煤价、发电量和利用小时影响，火电企业业绩有望得到改善。2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 1.5.水电行业水电行业 1.5.1.水电开发放缓，优质水电价值凸显水电开发放缓，优质水电价值凸显 发电量稳步上升，装机规模发电量稳步上升，装机规模放缓放缓。水电是技术成熟、运行灵活的清洁低碳可再生能源，具有防洪、供水、航运、灌溉等综合利用功能，经济、社会、生态效益显著，也是我国发展较早、开发较为充分的可再生能源品种。截至 2017 年，水电装机容量为 34119 万千瓦，占比为 19.2%，仅次于火电，位居第二位，是装机容量最大的清洁能源。在“十二五”计划的推动下，我国水电装机容量增速在 2013 年达到了 78.58%的峰值，从 2015 年开始，我国有序推进流域大型水电基地建设，加快建设龙头水电站，控制中小水电开发，2018年，我国水电装机容量增速迅速下降至-33.70%。图 23水电累计发电量 亿千瓦时 图 24水电发电新增设备容量 万千瓦 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 水电集中西南水电集中西南，水电发电利用小时趋稳。水电发电利用小时趋稳。截至 2019 年 3 月发电数据显示，我国水电发电主要集中于西南片区，四川，云南，湖北分别占 25%，19%和 13%。全国水电发电平均利用小时趋于稳定，近些年总体稳定在 3500 小时左右，2016 年和 2017 年发电平均利用小时数同比仅变化了 0.9 和 1.2 个百分点，截至 2019 年 4 月，水电发电设备平均利用小时数达到 959 小时，同比增加了 114 小时，稳定的利用小时数吻合了水电板块的整体平稳发展。-505101520253002,0004,0006,0008,00010,00012,000产量 累计同比（%）-80-60-40-2002040608010005001,0001,5002,0002,5003,0003,500发电新增设备容量累计值 累计同比（%）2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 图 25水电发电平均利用小时 图 26水电各省发电量占比 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 优质水电资源稀缺性凸显。优质水电资源稀缺性凸显。从十三五水电基地开发情况来看，目前投运及在建的电站装机容量已占规划总装机容量的 63%，未开发的主要是开发难度较大的中上游流域，如怒江、金沙江等，开发难度加大叠加可开发容量减少，未来十三大水电基地新增装机容量将逐渐减少，优质水电资源稀缺性凸显。表 2“十三五”常规水电重点项目 序号序号 河流河流 重点开工项目重点开工项目 加快推进项目加快推进项目 1 金沙江 白鹤滩、叶巴滩、拉哇、巴塘、金沙 昌波、波罗、岗托、旭龙、奔子栏、龙盘、银江等 2 雅砻江 牙根一级、孟底沟、卡拉 牙根二级、楞古等 3 大渡河 金川、巴底、硬梁包、枕头坝 二级、沙坪一级 安宁、丹巴等 4 黄 河 玛尔挡、羊曲 茨哈峡、宁木特等 5 其他 林芝、白马 阿青、忠玉、康工、扎拉等 资料来源：水电发展十三五规划，东海证券研究所 我国水电发电利用小时数近几年较为稳定，从整体来看，四川、云南和湖北平均利用小时高于全国平均水平，广西和湖北发电量的走高同时也带动其利用小时数的改善。我国水电站主要分布在长江流域：包括金沙江、雅砻江、大渡河以及红水河等水域，发电小时数的稳定也从侧面反映出我国已经逐渐走出了大规模水电站开发的时代，最有经济开发价值的水电站已经逐渐被行业龙头瓜分。-600-400-200020040060080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000水电发电设备平均利用小时 同比增长（%）四川四川,25%25%云南云南,19%19%湖北湖北,13%13%贵州贵州,6%,6%广西广西,5%,5%其他其他,32%32%2 1 2 2 3 2 2 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 1 1 7:0 9 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17 市场有风险，投资需谨慎 策略报告策略报告 图 27我国各省水电利用小时 资料来源：WIND 资讯，东海证券研究所 充沛现金流充沛现金流一定程度上为一定程度上为高分红高分红提供保障提供保障。无论从发电量，发电平均利用小时数，还是新增设备容量，水电板块逐渐走向成熟已经是不争的事实。相较于火电而言，水电的上网电价和利用小时更为稳定。近几年，优质上市水电公司持续高分红，水电公司成本主要为固定资产折旧，水电龙头长江电力营业成本中折旧占比高达 63%，可变成本波动非常小，因此公司经营的现金流非常充沛，受此影响，公司得以维持较高的分红水平，最新股息率 4.01%，已经超过了 3.57%的 10 年期国债收益率。桂冠电力，川投能源以及国投电力近几年也一直保持着 30%-50%以上的高分红率。水电公司稳定的现金流，同时在一定程度上也为未来水电企业的持续高分红提供保障。图 28 长江电力公司分红情况 资料来源：公司公告，东海证券研究所 水电电价下调空间相对较低水电电价下调空间相对较低。在电价方面，2018 年初政府工作报告提出降低工商业终端电价 10%，降价措施集中在输配电价、附加费、以及增值税环节，挤出的主要是