固定资产投资分析手册（一）-20190111-联讯证券-23页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/23 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 联讯证券专题研究 固定资产投资分析手册（一）2019 年年 01 月月 11 日日 投资要点投资要点 分析师：李奇霖分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱： 分析师：张德礼分析师：张德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱： 近年国内生产总值季度增速近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究相关研究 大数据盘点银行理财2018-12-20 中 央经 济 工作 会议 的七 大 信号 2018-12-21 地产库存有多高？2018-12-27 民营、社区银行的差异化发展之路2019-01-03 全面降准影响几何2019-01-04 固定资产投资分析手册（一）固定资产投资分析手册（一）一个经济体的供给，即生产能力，由技术水平、资本和劳动力等要素决定，短期相对稳定。而需求，受政策的影响明显，波动较大。因此在宏观经济分析时，通常从需求端出发。考虑到数据的可得性和频率，从需求端分析经济时，最关注的三个指标是固定资产投资、社会消费品零售总额和净出口。三者之中，可以说固定资产投资又是最受关注的。主要是因为它对政策变化反应敏感，尤其是基建和房地产这两个分项。基建是逆周期调控的主要载体，在以往经济下行周期中，通常也伴随着地产政策的松绑，经济下行信号愈发明显的当前，市场对地产调控放松的预期也明显升温。因此，固定资产投资走势是观察政策风向和效果较为合意的指标。本篇是固定资产投资分析手册系列的第一篇。这篇报告中，我们先对固定资产投资的统计制度进行梳理，同时介绍了从不同维度看固定资产投资。随后对比固定资产投资完成额、固定资产投资资金来源和固定资本形成总额这三个概念。最后分析固定资产投资统计制度从“形象进度法”转为“财务支出法”的影响。风险提示：统计制度调整风险提示：统计制度调整7%7%7%8%8%2013-092014-122016-032017-062018-09 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/23 目目 录录 一、固定资产投资统计制度.3（一）跨省（区、市）投资项目以及军工、国防和人防项目.4（二）房地产开发投资项目.4（三）500 万元及以上固定资产投资项目.6（四）农村住户固定资产投资.7（五）固定资产投资价格指数.10 二、从不同维度看固定资产投资.11（一）按建设性质划分固定资产投资.12（二）按构成划分固定资产投资.13（三）什么是民间固定资产投资？.14 三、固定资产投资完成额、资金来源与固定资本形成总额.16（一）固定资产投资完成额 VS 固定资产投资资金来源.16（二）固定资产投资完成额 VS 固定资本形成总额.18 四、从“形象进度法”到“财务支出法”.19 图表目录图表目录 图表 1:2018 版房地产开发企业投资、资金和土地情况.5 图表 2:2018 版房地产开发企业施工、销售和待售情况.5 图表 3:2018 版固定资产投资（不含农户）完成情况.7 图表 4:2018 版的农户固定资产投资情况表.8 图表 5:2018 版的农户建房投资情况.9 图表 6:全社会固定资产投资四个组成部分的对比.9 图表 7:全社会固定资产投资中农户投资占比较低.10 图表 8:固定资产投资及其三大分项的价格指数同比走势.11 图表 9:新建项目是固定资产投资的主体.12 图表 10:2016 年以来改建和技改项目投资增速逆势上升，与设备更新周期有关.13 图表 11：近几年建筑安装工程占比超过 70%.13 图表 12：以土地购置费为主的其他费用，是近两年固定资产投资的支撑.14 图表 13：民间固定资产投资近几年占比在 60%左右.15 图表 14：固定资产投资完成额与资金来源并不完全一致.16 图表 15:固定资产投资资金来源各分项组成.17 图表 16：自筹资金是固定资产投资资金来源的主体.17 图表 17：固定资产投资完成额与固定资本形成总额之间的缺口持续扩大.18 图表 18：固定资产投资完成额增速持续快于建筑业 GDP 增速.19 图表 19：2017 年固定资产投资统计项目有 88.9 万个，工作量巨大.20 图表 20：从先行先试的省份看，“财务支出法”会拖累固投增速.21 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/23 一个经济体的供给，即生产能力，由技术水平、资本和劳动力等要素决定，短期相对稳定。而需求，受政策的影响明显，波动较大。因此在宏观经济分析时，通常从需求端出发。考虑到数据的可得性和频率，从需求端分析经济时，最关注的三个指标是固定资产投资、社会消费品零售总额和净出口。三者之中，可以说固定资产投资又是最受关注的。主要是因为它对政策变化反应敏感，尤其是基建和房地产这两个分项。基建是逆周期调控的主要载体，在以往经济下行周期中，通常也伴随着地产政策的松绑，经济下行信号愈发明显的当前，市场对地产调控放松的预期也明显升温。因此，固定资产投资走势是观察政策风向和效果较为合意的指标。本篇是固定资产投资分析手册系列的第一篇。这篇报告中，我们先对固定资产投资的统计制度进行梳理，同时介绍了从不同维度看固定资产投资。随后对比固定资产投资完成额、固定资产投资资金来源和固定资本形成总额这三个概念。最后分析固定资产投资统计制度从“形象进度法”转为“财务支出法”的影响。一、一、固定资产投资固定资产投资统计制度统计制度 何为固定资产投资？需要先弄明白什么是固定资产。根据定义，固定资产是指企业为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过 12 个月的，价值达到一定标准的非货币性资产，包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。固定资产投资，则是指建造和购置固定资产的经济活动，即固定资产再生产活动。在现行统计制度下，全社会固定资产投资由两大部分组成：一是城镇建设项目投资、农村非农户建设投资和国防、人防建设项目投资；二是农户建设项目投资。固定资产投资最常用的指标是完成额，它是以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量，综合反映了固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向。根据调查对象与统计方法的不同，可以将全社会固定资产投资细分为四类：第一，跨地区的投资项目，以及军工、国防和人防项目。第二，房地产开发投资。第三，城镇基本建设项目、更新改造项目、其他投资项目、城镇和工矿区私人建房项目、集体和私营个体等投资项目，以及农村非农户投资项目中，剔除掉跨地区投资、军工、国防、人防项目和房地产开发企业投资以外的部分。第四，农户建设项目投资。这部分将对上述四类固定资产投资的统计作详细介绍。同时，因固定资产投资完成额是名义值，而国家统计局也编制了固定资产投资价格指数，我们也将介绍这一反映固定资产投资价格趋势的变量。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/23（一）（一）跨跨省（区、市）省（区、市）投资项目以及军工、国防和人防项目投资项目以及军工、国防和人防项目 跨地区投资项目，指的是所在地跨越省级行政区的项目，如铁路、高速公路、南水北调工程等。它的投资完成额为月度数据（1 月除外）。对于计划总投资在 500 万元及以上的跨地区固定资产投资项目，采用全面调查方式搜集数据，由国家统计局组织实施调查。国家统计局向有关部委布置基层统计报表，铁路、电力、水利等项目由各主管部门负责统计，单独列出，相关部委在规定时间向国家统计局报送数据。军工、国防和人防建设项目，不填报基层表，统一由中央军委后勤保障部报送综合数据。（二）房地产开发投资（二）房地产开发投资项目项目 房地产开发投资，按照“先进库，再有数”的原则，统一确定纳入一套表范围的调查单位。国家统计局普查中心负责组织相关专业部门共同确认分地区、分专业的调查单位，生成调查单位库。调查单位库可以根据新建单位、改制、重新注册等，按月或者按季度进行调整。房地产开发投资按月（1 月除外）进行全面调查，有几点需要明确：第一，它的调查范围包括所有有开发经营活动的房地产开发经营单位。投资完成额等统计数据涵盖了调查单位的所有项目，没有以计划投资额是否达到或者超过 500 万元为条件进行筛选。第二，非房地产开发企业进行的地产投资活动，不计入国家统计局公布的房地产开发投资数据中。比如保障房，它一般由房地产开发企业或者项目建设单位（如城市建设公司等）开发建设，由房地产企业开发的保障性住宅纳入到房地产开发投资中，而由项目建设单位等非房地产开发企业开发的保障性安居工程，则不计入房地产开发投资数据中。第三，它是按房地产开发经营业法人单位所在地原则进行统计，而不是项目所在地原则统计。举个例子，注册地在 A 省的某开发商到 B 省开发地产项目，那么这个项目的投资完成额应计入 A 省而非 B 省。进入房地产开发投资调查单位库的各开发商，每月在规定时间内，按要求通过“企业一套表”统计联网直报平台填报数据。统计结果分级审核、汇总，国家统计局汇总计算全国房地产开发投资数据，省、市、县各级统计机构按照权限在线汇总辖区内的房地产开发投资数据。根据房地产开发统计报表制度（2017 年统计年报和 2018 年定期统计报表），房地产开发投资的报表主要有三类：一是基层年报表式，为年度报表。包括一张财务状况表，统计开发商的期末资产负债、损益及分配、人工成本等。二是基层定报表式，为月度报表。包含了房地产开发项目经营情况和房地产开发企业资金和土地情况两张表，前者以项目为填报单位，后者以开发商法人为填报单位。三是综合定报表式，为月度报表。包括房地产开发企业投资、资金和土地情况、宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/23 房地产开发企业施工、销售和待售情况，这两张表都以开发商法人为统计单位，由各省、自治区、直辖市统计局报送。考虑到“财务支出法”统计以法人为统计单位，结合平时分析房地产开发投资时所关注的指标，我们认为综合定报表式中的两张报表相比于其它三张而言更为重要，因此这里将它们摘选出来。图表图表 1:2018 版版房地产开发企业投资、资金和土地情况房地产开发企业投资、资金和土地情况 资料来源：联讯证券，国家统计局 图表图表 2:2018 版房地产开发企业施工、销售和待售情况版房地产开发企业施工、销售和待售情况 资料来源：联讯证券，国家统计局 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/23（三）（三）500 万元及以上固定资产投资项目万元及以上固定资产投资项目 这部分项目采用全面调查方式搜集数据，按月发布（1 月除外）。根据投资统计制度的规定，这部分投资项目的统计范围是各省（区、市）辖区内除跨省（区、市）建设项目及军工、国防、人防建设项目以外的计划总投资在 500 万元及以上的全部建设项目，调查对象是有对应项目的法人或单位。采用“先入库，后有数”的管理模式，规范项目单位和项目入库管理。这部分项目统计范围，经历了几次调整。一是统计起点方面，1997 年将计划总投资额统计起点从 5万元提高到 50 万元，2011 年再次将统计起点从 50 万元提高到 500 万元。二是项目范围，2011 年之前口径为城镇固定资产投资，2011 年开始将统计范围从城镇扩大到农村企事业组织。近几年，随着固定资产投资统计制度从“形象进度法”转为“财务支出法”，数据搜集方法也经历了大的变革。在“形象进度法”统计制度下，统计部门采取的是“国家省市县（区）乡（镇）”层层布置报表填报任务和“乡（镇）县（区）市省国家”层层上报数据的搜集方式。在“财务支出法”统计制度下，调查单位直接在中国投资信息管理及监测系统报送。各级投资统计专业负责报表的布置、催报、审核、验收、汇总和上报。中国在 2013 年开始在晋城、无锡、黔东南和西安四个城市试点“财务支出法”统计固定资产投资，2014 年、2015 年和 2017 年陆续扩大试点范围。国家统计局固定资产投资司的领导曾表示，“积极稳妥、分步实施”的固定资产投资统计制度改革总体方案将于 2018 年正式实施启动。对比国家统计局制定的固定资产投资统计报表制度2017 版和 2018 版中规定的数据报送方式，我们认为 2018 年已经在全国大范围正式实施“财务支出法”统计制度了。2017 版规定调查单位通过网上直报或各省级统计机构通过中国投资信息管理及监测系统报送，而 2018 版规定调查单位通过中国投资信息管理及监测系统报送，没有再提到由各省级统计机构报送了。从北京市的固定资产投资统计报表制度（2018 版）来看，省级统计机构的职责是数据的审核、验收和上报。我们认为这里的“上报”，指的是对国家统计局已经搜集到数据进行审核和验收，通过后向国家统计局确认的过程。这与“形象进度法”中层层上报所担任的数据搜集角色是不同的。统计原则上，“形象进度法”是按项目所在地统计，而在“财务支出法”下按法人单位所在地原则统计。除了数据搜集方式和统计原则不同外，固定资产投资统计“形象进度法”和“财务支出法”还有诸多差异，后面将有一个章节来专门讨论，这里就不展开了。国家统计局制定的 2018 年版固定资产投资（不含农户）完成情况表如图所示，各省市自治区可在此基础上增加内容。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/23 图表图表 3:2018 版版固定资产投资（不含农户）完成情况固定资产投资（不含农户）完成情况 资料来源：联讯证券，国家统计局（四）农村住户固定资产投资（四）农村住户固定资产投资 农村住户固定资产投资采用抽样调查法统计。从国家统计局制定的农村住户固定资产投资抽样调查方案看，这项调查应该是按季度进行的，但目前仅公布年度数据。农户固定资产投资统计范围包括农户房屋建筑物、机械设备、器具等固定资产，统计标准为 1000 元以上，使用年限为 2 年及以上。与固定资产投资（非农户）的 500 万元门槛相比，农户固定资产投资的标准要低很多。农村住户固定资产投资的调查对象，和国家统计局组织的住户收支与生活状况调查中的农村住户相同。两个调查样本抽选以省为总体，在对县级调查网点代表性进行评估的基础上，采用分层、多阶段随机抽样方法抽选调查住宅，确定调查户。确定好调查户后，调查人员到调查村直接访问。农户投资从住户收支调查资料中取得，农户建房投资在住户收支调查小区所在的村调查所有建房户情况。由于采用的是抽样调查法，需要根据原始调查数据推算出农户固定资产投资情况。推算思路是以省为单位，先扣除其中的建房投资额后再进行推算，得出农户非建房投资推算数，再加上农户建房投资推算数，得到农户固定资产投资总额。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/23 具体的推算步骤如下：1、农户非建房投资推算。全省（区、市）调查户人均非建房投资额=全省（区、市）调查户非建房投资额全省(区、市)调查户总人口 全省（区、市）农户非建房投资推算数=全省（区、市）调查户人均非建房投资额 X全省（区、市）乡村总人口。2、农村建房投资推算。调查村人均建房投资额=调查村建房投资额调查村总人口 全省（区、市）农户建房投资推算数=调查村人均建房投资额之和全省(区、市)调查村数X 全省（区、市）乡村总人口。3、全省（区、市）农户固定资产投资完成额=全省（区、市）农户非建房投资推算数+全省（区、市）农户建房投资推算数。各省、自治区、直辖市统计部门推算出辖区内的农户固定资产投资、建房投资后，由各统计调查总队，通过国家统计局内网邮箱报送。其中，季报直接报送（累计）推算数据和数据评估报告，而年报除此之外还需同时上报基层调查数据。根据 2018 年版的农村住户固定资产投资抽样调查方案，各调查总队报送的两张统计表如下。图表图表 4:2018 版的农户固定资产投资情况表版的农户固定资产投资情况表 资料来源：联讯证券，国家统计局 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/23 图表图表 5:2018 版的版的农户建房投资情况农户建房投资情况 资料来源：联讯证券，国家统计局 上文介绍了全社会固定资产投资四个组成部分的统计方法，现在将各组成部分的特点概括一下，方便对比。图表图表 6:全社会固定资产投资四个组成部分的对比全社会固定资产投资四个组成部分的对比 组成部分组成部分 频率频率 统计原则统计原则 统计起点统计起点 调查调查方法方法 报送方式报送方式 全社会固定资产投资 固定资产投资（不含农户）跨省（区、市）投资项目以及军工、国防和人防项目 月度（1 月除外）-500 万元及以上 全面调查 各部委向国家统计局报送跨省（区、市）投资项目；中央军委后勤保障部向国家统计局报送军工、国防和人防项目。房地产开发投资项目 月度（1 月除外）法人所在地原则 全部房地产开发经营单位所有的房地产开发项目 全面调查 调查单位在“企业一套表”统计联网直报平台填报数据。500 万元及以上固定资产投资项目 月度（1 月除外）“形象进度法”下，项目所在地原则；“财务支出法”下法人所在地原则 500 万元及以上 全面调查“形象进度法”下层层报送；“财务支出法”下调查单位在中国投资信息管理及监测系统报送。农村住户固定资产投资 农村住户固定资产投资 季度，但目前只公布年度数据-1000 元以上，使用年限为 2年及以上 抽样调查 各级统计调查大队推算出结果，通过国家统计局内网邮箱上报。资料来源：联讯证券，国家统计局 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/23 图表图表 7:全社会固定资产投资中农户投资占比较低全社会固定资产投资中农户投资占比较低 资料来源：联讯证券，国家统计局 对比固定资产投资（非农户）和农户固定资产投资，可发现一是农户固定资产投资占比较低，2017 年仅占全社会固定资产投资的 1.5%；二是农户固定资产投资增速持续慢于非农户的，而且农户固定资产投资增速在 2015-2017 年这三年还持续出现负值。（五）固定资产投资价格指数（五）固定资产投资价格指数 国家统计局公布的固定资产投资完成额等数据多是名义值，为消除按现价计算的固定资产投资指标中的价格变动因素，国家统计局也组织了固定资产投资价格指数调查。固定资产投资价格调查实行季报，所涉及的价格是构成固定资产投资额实体的实际购进价格或结算价格。调查的内容主要有三部分：一是构成当年建筑工程实体的钢材、木材、水泥、地方建筑材料、电料、化工材料等主要建筑材料；二是作为活劳动投入的劳动力价格（单位工资）和各种施工机械使用价格；三是设备工器具购置和其他费用的价格。这项调查在全国除西藏外的 30 个省（自治区、直辖市）内进行。在建筑、安装和装饰施工企业内抽选调查对象，调查对象的产值之和（建设项目投资额之和）力争占本地区施工产值的 50%以上。被选作调查对象的单位，按照国家统计局调查方案要求，确定有代表性的调查项目。针对调查项目的固定资产投资价格调查，属于非全面性调查，采用重点调查与典型调查相结合的方法。两种方法的区别是重点调查选择一部分重点单位作为样本，这些样本能够反映主要情况或基本趋势；而典型调查是在众多调查对象中，有意识地选择若干个具有代表性的典型单位进行深入、周密、系统的调查。-10-5051015202530350100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017固定资产投资（非农户）完成额（亿）农户固定资产投资完成额（亿）农户固定资产投资完成额增速（%，右）固定资产投资（非农户）完成额增速（%，右）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/23 建筑安装工程和设备工器具价格（机械工业产品出厂价格）使用重点调查方法，其他费用价格调查采用典型调查方法。各调查单位确定好调查项目的各类价格后，在规定时间内上报给省级城调总队或由所在地城调队转报。省级综合统计部门按调查方案要求整理好本地区资料后，以计算机远程传输和报表方式，上报给国家统计局城市社会经济调查司。据此，我们认为固定资产投资价格指数，不反映农户固定资产投资的价格变化情况。国家统计局汇总数据后，编制固定资产投资价格指数。需要注意固定资产投资价格指数的权重确定方式，建筑安装工程、设备工器具、其他费用这三者的权重，是前三年对应项的均值，以减缓因政策、投资结构、技术突变所带来的影响。根据国家统计局 2018 版固定资产投资价格统计报表制度，固定资产投资价格指数原则上只以简报统计资料形式印送给一些主要部门的负责人。但目前我们还是能够通过公开渠道，查询到固定资产投资价格指数以及设备工器具购置、建筑安装工程和其他费用这三个分项的季度同比，而建筑安装工程还能具体到 10 余个子项的数据。这为我们分析固定资产投资的量、价变动提供数据基础。图表图表 8:固定资产投资及其三大分项的价格指数同比走势固定资产投资及其三大分项的价格指数同比走势 资料来源：联讯证券，Wind 二、二、从不同维度看固定资产投资从不同维度看固定资产投资 在分析固定资产投资时，通常关注房地产投资、制造业投资和基建三大项。2004 年至 2017 年，三大项占固定资产投资完成额的比例稳定在 74%-78%，具有较强的代表性。但这篇报告中，我们不对固定资产投资三大分项作展开。一是因每项的影响因素都不一样，比如基建投资受非标监管和地方债务监管的冲击明显，房地产投资受政策调控的影响较大，近年还需要考虑棚改货币化安置，而制造业投资需要考虑需求预期、设备更新周期等，这几项的具体分析留在后续专题中。二是在统计固定资产投资完成情况时，除了房地产投资有专用表格外，其它各行业的投资完成额都按国民经济行业登记，也就是说制造业和基建的投资额，都是把子项加-10-5051015202003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03固定资产投资价格指数当季同比（%）设备工器具购置价格指数当季同比（%）建筑安装工程价格指数当季同比（%）其他费用价格指数当季同比（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/23 总而成的。从统计的角度看，制造业、基建相比于其他行业，并无特殊之处。根据 2018 年版 固定资产投资统计报表制度，固定资产投资（不含农户）完成额，需要依据登记注册类型、建设性质、构成、控股类型、国民经济行业这五个标准来进行划分。我们认为其中需要注意或者容易弄混的点有以下几个。（一）（一）按建设性质划分固定资产投资按建设性质划分固定资产投资 固定资产投资依据建设性质，可以划分为新建、扩建、改建和技术改造四大类，一个项目只能有一种建设性质。新建固定资产投资是主体，近几年占比都超过 50%，并且呈现出上升的趋势。图表图表 9:新建项目是固定资产投资的主体新建项目是固定资产投资的主体 资料来源：联讯证券，Wind 第一，新建项目。具体来看有两种，一是从无到有“平地起家”开始建设的项目；二是如果单位基础很小，经过建设后新增的固定资产价值超过该企业、事业、行政单位原有固定资产价值（原值）三倍以上的，也计入新建项目。第二，扩建项目。扩建项目指的是，为扩大原有产品的生产或增加新的产品生产能力，而增建的生产车间（或主要工程）、分厂、独立的生产线。值得注意的是，如果在扩建的同时，还进行一些更新改造工程的，更新改造工程也计入扩建项目。第三，改建项目。改建项目指的是对原有设施进行改造，包括两类：一类是为适应市场变化的需要，而改变主要产品种类的建设项目，比如军工企业转民用产品时的固定资产投资；另一类是在不增加主要产品生产能力的情况下，为了平衡各生产作业线之间的生产能力而建设的项目。第四，技改项目。技术改造指的是在现有基础上，用先进的技术代替落后的技术，用先进的工艺和装备代替落后的工艺和装备，提高企业的生产能力和技术水平。伴随着固定资产投资增速的下移，新建、扩建、改建、技改四类固定资产投资的增速也放缓。但 2016 年以来四项开始出现分化，改建和技改项目的投资增速都逆势上升，0102030405060708090100200620072008200920102011201220132014201520162017新建固投占比（%）扩建固投占比（%）改建固投占比（%）技改固投占比（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/23 这与设备更新周期有关，而新建和扩建增速都明显回落。图表图表 10:2016 年以来改建和技改项目投资增速逆势上升，与设备更新周期有关年以来改建和技改项目投资增速逆势上升，与设备更新周期有关 资料来源：联讯证券，Wind（二）（二）按构成划分固定资产投资按构成划分固定资产投资 固定资产投资按构成可以分为建筑安装工程、设备工器具购置和其他费用。相比于按建设性质划分，按构成划分使用得要广泛一些，尤其是在分析房地产开发投资时。建筑安装工程是固定资产投资的主体，占比持续上升，近几年都在 70%以上。图表图表 11：近几年建筑安装工程占比超过：近几年建筑安装工程占比超过 70%资料来源：联讯证券，Wind-5051015202530352011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10技改投资增速（%）新建投资增速（%）扩建投资增速（%）改建投资增速（%）01020304050607080901002005200620072008200920102011201220132014201520162017建筑安装工程占比（%）设备工器具购置占比（%）其他费用占比（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/23 从趋势上看，2017 年至今建筑安装工程、设备工器具购置的增速都明显放缓，而以土地购置费为主的其他费用大幅上升，是固定资产投资的主要支撑。图表图表 12：以土地购置费为主的其他费用，是近两年固定资产投资的支撑：以土地购置费为主的其他费用，是近两年固定资产投资的支撑 资料来源：联讯证券，Wind 下面具体介绍固定资产投资的三大构成。第一，建筑安装工程。包括建筑工程和安装工程，建筑工程指各种房屋、建筑物的建造工程所发生的费用支出，这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。安装工程指各种设备、装备在安装过程中发生的费用支出，不包括被安装设备的本身价值。第二，设备工器具购置，是报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。其中，设备指各种生产设备、传导设备、动力设备、运输设备等，分为需要安装的设备和不需要安装的设备。工具、器具指具有独立用途的各种生产用具、工作工具和仪器，如压延工具、实验测量用的各种仪器等。第三，其他费用。指的是在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工器具购置投资完成额以外的应当分摊计入固定资产投资项目的费用，不指经营中财务上的其他费用。土地购置费是其他费用的重要组成。（三）（三）什么是民间固定资产投资？什么是民间固定资产投资？在固定资产投资（不含农户）完成情况的统计中，分别将项目按照登记注册类型和控股类型分，是否为民间投资根据登记注册类型和控股类型来定。企业法人的登记注册类型，依据在工商行政管理机关登记的注册类型来定，共有国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司等 18 种类型。控股情况，根据投资项目建设单位实收资本中某种经济成分出资人的实际出资情况，或出资人对企业资产的实际控制、支配情况进行分类。具体分为国有控股、集体控股、私人控股、港澳台商控股、外资控股和其他六类。-5051015202530352011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10建筑安装工程累计增速(%)设备工器具购置累计增速（%）其他费用增速（%）固定资产投资增速（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/23 前面五种类型对应的控股方，通常根据三种情形来判定：第一，绝对控股。在企业的全部实收资本中，该类型的出资人拥有的实收资本（股本）占比超过 50%。第二，相对控股。虽然没有超过 50%，但相对大于其他任何一方经济成分的出资人所占比例。第三，协议控股。虽然所持实收资本（股本）占比不超过其他经济成分，但根据协议规定拥有企业的实际控制权。那么，什么是民间固定资产投资呢？根据国家统计局的定义，民间固定资产投资是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股（包括绝对控股和相对控股）的企业单位，在中国境内建造或购置固定资产的投资。具体而言，包括两部分：一是工商登记注册的集体、股份合作、私营独资、私营合伙、私营有限责任公司、个体户、个人合伙等纯民间主体的固定资产投资。二是工商登记注册的混合经济成分中由集体、私营、个人控股的投资主体单位的全部固定资产投资。从定义看，民间投资有几点值得注意。一是民间投资不等同于私人投资，有集体企业的成分在里面。二是纯港澳台资、外资以及它们绝对控股、相对控股的企业固定资产投资，都不计入民间固定资产投资中去。也就是说，非民间固定资产投资，不都是国企投资，这一点被经常弄混。三是如果某企业是由集体、私营、个人绝对控股或者相对控股的，即使是企业的其他股东是国企和外资，这个企业的全部固定资产投资都算作是民间投资。四是国企绝对控股、相对控股的企业，即使有个人或者私营企业参股，它们所做的固定资产投资，全部不计入民间投资。民间固定资产投资采用和固定资产投资统计一样的方法，2012 年 1 季度开始对外发布数据（回溯到 2005 年），包括规模、增速、比重、分地区和分行业的情况等。民间固定资产投资近几年占比，稳定在 60%左右。图表图表 13：民间固定资产投资近几年占比在民间固定资产投资近几年占比在 60%左右左右 资料来源：联讯证券，Wind 010203040506070050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000民间固定资产投资规模（亿）民间固定资产投资占比（%，右）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 16/23 三、三、固定资产固定资产投资完成额、资金来源与投资完成额、资金来源与固定固定资本形成总额资本形成总额 固定资产投资统计中，最受大家关注的指标是投资完成额。与之相近但又有差别的两个指标，分别是固定资产投资资金来源、资本形成总额。在这里，我们将对它们的区别进行梳理。（一）固定资产投资完成额（一）固定资产投资完成额 VS 固定资产投资资金来源固定资产投资资金来源 在前文，我们已经对固定资产投资完成额进行了介绍，它指的是以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量。在“财务支出法”下，以财务报表为依据，对一定时期内建造和购置固定资产的工作量对应的费用（价值）进行会计核算。只有通过会计核算，才能纳入到固定资产投资完成额中。而固定资产投资资金来源，又称本年实际到位资金，属于到位资金的一部分。它是指在报告期内收到的，用于固定资产投资的各种货币资金。而到位资金，除了固定资产投资资金来源外，还有上年末结余资金，指的是以前年份资金来源中没有形成投资额而结余的资金。对比概念可以发现，两者之间的区别。所收到的货币资金，只有形成固定资产（“财务支出法”下还需要通过会计核算，而“形象进度法”中无需通过会计核算），才能纳入固定资产投资完成额中。由于上年末结余资金的存在，固定资产投资完成额和资金来源规模并不一致。一些年份固定资产投资完成额大于资金来源，如 1997 年-2003 年、2017 年；一些年份固定资产投资完成额小于资金来源，如 2004 年-2016 年。图表图表 14：固定资产投资完成额与资金来源并不完全一致固定资产投资完成额与资金来源并不完全一致 资料来源：联讯证券，Wind 根据国家统计局的分类，固定资产投资资金来源包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金六种。由于在实际分析中容易弄混，我们也将国家统计局对各项资金的归类整理如表所示。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017固定资产投资完成额（亿）固定资产投资资金来源（亿）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 17/23 图表图表 15:固定资产投资资金来源各分项组成固定资产投资资金来源各分项组成 资金来源资金来源 组成组成 国家预算资金 一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算 国内贷款 项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款。包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国家专项贷款，地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。债券 企业或金融机构为筹集用于固定资产投资的资金向投资者出具的承诺按一定发行条件还本付息的债务凭证，包括金融债券和企业债券。利用外资 报告期内收到的境外资金，包括对外借款、外商直接投资、外商其他投资，但不包括我国自有外汇资金。各类外资按报告期的外汇牌价（中间价）折成人民币计算。自筹资金 报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。其他资金 报告期内收到的除上述各种资金以外的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。资料来源：联讯证券，国家统计局 尽管 2018 年版固定资产投资统计报表制度资金来源中，仍然单列出了债券这一项。但实际上，从 2006 年开始国家统计局就停止公布来源于债券融资的规模了，而其余五项之和等于总的固定资产投资资金来源。我们分析认为，2006 年开始已经将债券融资纳入到自筹资金中了。从结构上看，国家预算内资金占比稳定在 5%-7%。国内贷款占比逐年递减，2017年为 11.5%，而自筹资金占比持续扩大，2017 年为 64.9%，两者此消彼长的关系与中国融资结构逐步从间接融资转向直接融资有关。利用外资的占比逐年递减，1996 年高达13.9%，但到了 2017 年只有 0.35%了。其他资金占比相对稳定，在 15%左右。图表图表 16：自筹资金是固定资产投资资金来源的主体自筹资金是固定资产投资资金来源的主体 资料来源：联讯证券，Wind 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017国家预算内资金占比（%）国内贷款占比（%）利用外资占比（%）自筹资金占比（%）债券融资占比（%）其他资金占比（%）宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 18/23（二）固定资产投资完成额（二）固定资产投资完成额 VS 固定固定资本形成总额资本形成总额 固定资本形成总额指的是常住单位在一定时期内获得的固定资产减处置的固定资产的价值总额，可分为有形固定资本形成总额和无形固定资本形成总额：有形固定资本形成总额包括一定时期内完成的建筑工程、安装工程和设备工器具购置(减处置)价值，以及