固收月报：日央行的“困境”10月议息会议盘点-20191113-东吴证券-14页.pdf

1/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收月报 固收月报 20191113 联储的“逻辑”：议息会议盘点系列联储的“逻辑”：议息会议盘点系列 日央行日央行的“的“困境困境”：”：1010 月议息会议盘点月议息会议盘点 事件事件 段落提要：段落提要：美欧日三大央行于 10 月 24 日至 10 月 31 日密集召开议息会议。其中，欧央行决议表示：维持三大关键利率不变，将从 11 月开始每月以 200 亿欧元规模购债，且如有需要，继续购债将利率将维持在当前或者更低水平，直至通胀前景稳固转向接近但低于 2%的目标水平；日本央行公布议息决议表示：将继续维持量化质化宽松（QQE），负利率政策及收益率曲线控制的政策框架不变，下调 GDP 增速预期，下调 2019年及 2020 年核心通胀预期；美联储公布议息决议声明：联邦基金利率目标区间下调 25bps 至 1.75%-2%。观点观点 段落提要：段落提要：关于四大央行的货币政策方向，虽然当前一致指向宽松，但由于自身经济基本面“体质”的不同，各怀心事，相互之间尤其欧日英三大央行对联储在美国经济基本面未出现明显颓势下而祭出自 2008 年以来首次降息的操作充满了“困惑”。本次月报我们将着重阐释联储的“逻辑”，并对未来联储货币路径给出判断。全球四大央行除英央行外，其余三大银行均在十月最后一周密集召开议息会议，面对全球不确定性风险较前有所减弱的情况下，欧日两家央行均采取了按兵不动的策略。唯有美联储如期降息 25 个基点，符合市场预期，然而从本次美联储决议声明来看，美联储整体基调偏向鹰派，中美贸易战取得进展，美股在近期站上历史最高点，十年期国债收益率逐步回升，市场波动性减小，非农就业数据远超预期，这令市场对十二月份地降息预期大大降低。美联储在今年 7 月第一次降息中称，这是“周期中地调整”，并不是长期降息的开始，而随着经济数据的好转，美联储“周期中调整”基本调整结束。通过梳理日本实现非常规负利率政策的脉络与效果发现：（1）日本经济货币化，政府债务货币化情况严重，央行资产规模已经到了前所未有的规模，以购买资产为代表的量化宽松似乎已见顶；（2）从负利率政策实施的效果来看，长期看并没有明显地提振日本经济，对货币贬值，出口刺激作用有限，继续深化负利率似乎无法改变日本经济下行的趋势；（3）日央行通过购买短期债券，卖出长期债券来维持十年期国债收益率在 0 附近的“收益率曲线控制”因为避险情绪推动的债券市场长牛似乎失去了效果；（4）过于宽松的非常规货币政策似乎带来了过于宽松的非常规货币政策，使得商业银行核心经营利润受损，股市房地产持续上行使得日本经济再次面临脱实向虚的风险。综上所述，我们发现日本经济再一次走到了内外交困的十字路口，以负利率为代表的非常规货币政策界限感已现，持续深化似乎并不能挽救萎靡的制造业；全球经济的下行与日渐升温的避险需求又使得日元面临被迫升值的风险，对出口又将形成打击；国内占据经济极大分量的消费受到消费税的提高的影响，尽管日本央行估计带来的负面影响小于 2014 年，但是短期内带来的冲击将严重影响日本消费者信心，对日本央行操作提出了更高的要求。风险提示：风险提示：（1）海外央行宽松步调渐趋一致，提防周期挂点后移，股债配置存逆周期逻辑；（2）中美、美欧贸易谈判，英国脱欧，美国大选等地缘政治事件存突发超预期风险；（3）投资者需提防市场超调风险。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 相关研究相关研究 1 1、固收月报、固收月报 2019080620190806：PPIPPI 跌跌入负值区间，地产、出口均有下入负值区间，地产、出口均有下行压力行压力20192019-0808-0606 2 2、固收点评、固收点评 2019080520190805：中美试：中美试探性磋商，探性磋商，9 9 月华盛顿为主战场：月华盛顿为主战场：中美上海贸易磋商点评中美上海贸易磋商点评20192019-0808-0606 3 3、固收周报、固收周报 2019080420190804：会议定：会议定调财政、货币政策，锦州银行引调财政、货币政策，锦州银行引入战略投资入战略投资20192019-0808-0404 4 4、固收周报、固收周报 2019080420190804：联储降：联储降息态度暧昧，日英不动有苦难息态度暧昧，日英不动有苦难言言20192019-0808-0404 5 5、利率债周报、利率债周报 2019080320190803：会议：会议定调压力加大，联储降息如约而定调压力加大，联储降息如约而至至20192019-0808-0404 2019 年年 11 月月 13 日日 2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 2/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 内容目录内容目录 1.事件：美欧日三大央行于事件：美欧日三大央行于 1010 月月 2424 日至日至 1010 月月 3131 日密集召开议息会议日密集召开议息会议.4 2.事件点评事件点评.4 3.日央行为何在十月选择日央行为何在十月选择“按兵不动按兵不动”?”?.5 4.日本宽松是否见底？日本宽松是否见底？.7 5.敢问路在何方？敢问路在何方？.13 6.风险提示风险提示.13 2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 3/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图表目录图表目录 表表 1：美欧日英：美欧日英 7 月底月底-8 月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览.5 表表 2：日本日本“失去的三十年失去的三十年”物价变化及货币政策物价变化及货币政策.8 2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 4/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 1.事件：美欧日事件：美欧日三三大央行于大央行于 1010 月月 2424 日至日至 1010 月月 3131 日密集召开议日密集召开议息会议息会议 北京时间 10 月 24 日，欧央行公布议息决议声明（1）维持三大关键利率不变维持三大关键利率不变，维持主要再融资利率在0.00%不变，存款利率维持在-0.50%不变，边际借贷利率维持在0.25%不变；（2）将从 11 月开始每月以 200 亿欧元规模购债，且如有需要，将继续购债；（3）利率将维持在当前或者更低水平，直至通胀前景稳固转向接近但低于 2%的目标水平；（4）将在加息前不久停止购债，将在首次加息后持续再投资计划。值得一提的是此次议息会议是德拉基任内的最后一次议息会议，新任欧央行行长拉加德于 11 月上任。北京时间 10 月 31 日，日本央行公布议息决议声明（1）日本央行继续按兵不动，同时强调日本经济温和扩张，这与九月份议息观点一致，但是日本央行同时表示，日本经济增长可能暂时低于潜在增速；（2）调整了前瞻性指引，并引入了新的指引。日本央行表示，如有需要将维持当前年底极低利率水平，此前表述为“将维持极低的利率至少到 2020 年春季”。同时日本央行补充称，在加强指引下降维持利率低位或更低水平，以示更清晰的暗示未来降息几率；（2）下调 2019 年及 2020 年 GDP 增速预期分别从 0.7%至0.6%，及从1.1%至1.0%；（3）下调2019年及2020年核心通胀预期分别从1.0%至0.7%，及从 1.3%至 1.1%，进一步偏离日央行 2%核心通胀目标。北京时间 10 月 31 日，美联储公布议息决议声明（1）美联储如期降息 25 基点，联邦基金利率调整至 1.50-1.75%，符合预期；（2）美联储强调了劳动力市场强劲，经济活动温和增长，家庭支出强劲，失业率处于低位，整体基调略微偏向鹰派；（3）重申计划购买国库券至少直到 2020 年第二季度，重申近几个月就业增长稳健，失业率保持在低位，重申劳动力市场依然强劲，经济活动一直在以温和的速度增长；（4）将贴现率下调至 2.25%。将超额准备金率（IOER）从 1.80%调整至 1.55%。2.事件事件点评点评 全球四大央行除英央行外，其余三大银行均在十月最后一周密集召开议息会议，面对全球不确定性风险较前有所减弱的情况下，欧日两家央行均采取了按兵不动的策略。唯有美联储如期降息 25 个基点，符合市场预期，然而从本次美联储决议声明来看，美联储整体基调偏向鹰派，中美贸易战取得进展，美股在近期站上历史最高点，十年期国债收益率逐步回升，市场波动性减小，非农就业数据远超预期，这令市场对十二月份地降息预期大大降低。美联储在今年 7 月第一次降息中称，这是“周期中地调整”，并不是长期降息的开始，而随着经济数据的好转，美联储“周期中调整”基本调整结束。而随着经济数据的好转，美联储“周期中调整”基本调整结束。10 月 10 日至 11 日，中国国务院副总理刘鹤率团访问华盛顿，同美国贸易代表罗伯2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 5/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 特莱特希泽、财政部长斯蒂芬姆努钦举行第十三轮中美经贸高级别磋商。会后中方通稿指，双方就共同关心的经贸问题进行了坦诚、高效、建设性的讨论，在农业、知识在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，讨论了后续磋商安排，至此中美双方达成展，讨论了后续磋商安排，至此中美双方达成“实质性第一阶段协议”“实质性第一阶段协议”。表表 1：美欧日英美欧日英 7 月底月底-8 月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览月初议息会议常规及非常规货币政策动态概览 国家国家 利率政策利率政策 资产购买政策资产购买政策 经济增长预期经济增长预期 通胀预期通胀预期 美国美国（1010.31.31）下调利率下调利率 重启重启 Q QE E 上调增长预期（上调增长预期（6 6 月）月）下调通胀预期（下调通胀预期（6 6 月）月）联邦基金利率目标区间下调25bps至1.50%-1.75%区间，实际操作上，超额存款准备金利率（IOER）将从 1.80%下调至 1.55%。每月购买 600 亿美元的短期债券，持续到 2020 年第二季度。上调 2020 年 GDP 增速预期至 2%（3 月预期为1.9%）。下调2019年核心PCE预期至 1.8%（3 月预期为 2%），2020 年核心PCE预期至1.9%（3月预期为 2%）。欧洲欧洲（1010.2.24 4）维持不变维持不变 维持不变维持不变 不变不变 不变不变 存款便利利率下调 10bps至-0.5%，维持主要再融资利率(0%)、边际贷款利率(0.25%)不变。实施利率分层制度。重启资产购买计划(APP)，自 11月1日起每月将净购买200亿欧元规模的资产，且将持续足够长时间，帮助通胀达到目标，预计在首次加息前才结束。下调第三轮定向长期在融资操作(TLTRO-III)利率至主要再融资利率水平，并将时间延长至三年。维持 2019 年 GDP 增速预期为 1.1%，维持 2020 年 GDP 增速预 期为1.2%。上调 2019 年 HICP 预期至 1.3%（3 月预期为 1.2%），下调 2020年 HICP 预期至 1.4%（3 月预期为 1.5%）。日本日本（1010.3.31 1）维持不变维持不变 维持不变维持不变 下调增长预期下调增长预期 下调通胀预期下调通胀预期 短期利率目标在-0.1%不变，长端 10 年期国债收益率目标在 0%。(正负波动 0.2%)以每年 80 万亿日元的速度购买日本政府债券（JGB）；6 万亿日元用于购买交易所交易基金（ETF）；900 亿元日元用于购买房地产投资信托基金（J-REITs）；维持商业票据（CP）与企业债券规模在2.2 万亿与 3.2 万亿日元。下调 2019 年 GDP 增速预期至 0.6%（原为 0.7%），及 2021 年 GDP 增速预期至 1.0%（原为 1.0%）。下调 2019 年核心通胀预期至 0.7%（原为1.0%），及 2020 年核心通胀预期至 1.1%（原为 1.3%）。数据来源：数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所 3.日央行为何在十月选择“按兵不动”日央行为何在十月选择“按兵不动”?日央行在九月十月“鸽”声不断，在十月中旬总裁黒田东彦表示，将继续实施大规模货币宽松，以实现 2%的通胀率目标，而在实现该目标后，将调整央行的资产负债表。如果经济增长面临的风险上升，并威胁到实现央行 2%通胀目标的动能，央行将毫不犹豫采取进一步宽松举措。截至 10 月 15 日，根据隔夜掉期指数表面市场认为日本央行在 102 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 6/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 月 31 日议息降息至-0.2%的概率高达 97%。然而在最终的会议上，日央行最终选择维持先前的利率政策不变，同时强调日本经济温和扩张，这和此前 9 月份议息的观点一致。然而本次议息与之前最大不同在于调整了前瞻性指引，并引入了新的指引，同时下调了GDP 和 CPI 的增长预期，暗示日本央行对于经济下行的担忧情绪回升，意味着日本央行将在更长的时间内实施超宽松的货币政策。因此日本央行的立场进一步转鸽。图图 1 1：日本 CPI 同比（单位：%）图图 2 2：日本服务业与制造业 PMI 指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预期日央行按兵不动的原因有二：（1）国内消费需求国内消费需求依然强劲依然强劲。然而由于十月份日本政府提高了消费税，会在一定程度上影响私人消费，在 2014 年日本上调消费税之后，日本私人消费锐减，对消费者信心会产生较大影响。在最新的十月份 PMI 数据中，日本服务业 PMI 下降到 49.7，三年来首次低于 50。因此我们预期消费税的影响将在四季度显现，对日本国内需求产生冲击，政府通过临时追加财政预算，导入优惠税率制度的方式来对冲由于消费税增税预期而带来的总需求下行，然而由于制度的不可持续性（持续到明年 6 月），对冲效果可能有限，国内仍然存在下行风险；（2）国际贸易格局国际贸易格局的改善。的改善。此前一份调查显示约 59的受访者表示，贸易分歧和全球经济是日本央行最头痛的事情，17%的受访者认为是通胀疲软。相比之下，只有 2%的经济学家表示，日元升值是目前日本央行的主要问题，9 月份调查时为 21%。在十月份中美贸易战阶段性和解，英国脱欧前景日渐明朗，国际贸易环境有所缓和，日本作为出口导向型国家，国际贸易环境的改善对其无疑是重大利好。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当月同比 日本:CPI:总项(剔除新鲜食品和能源):同比 44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09日本:制造业PMI 日本:服务业PMI 2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 7/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 3 3：国内消费需求超预期（单位：%）图图 4 4：私人需求（左轴：%）与私人消费（右轴：十亿日元）受消费税影响大 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.日本宽松是否见底？日本宽松是否见底？为应对国内日趋严峻的通缩环境，日央行采取激进的货币宽松政策，甚至于 2016年 2 月实行“负利率”政策并一直延续至今，在 2016 年 8 月引入“收益率曲线控制”，以此来缓解金融机构的盈利压力。然而日本经济并没有因此走出困境，通胀依然疲软，制造业依然萎靡不振，微观主体信心严重不足，为此，日本央行下调 2019 至 2021 三个财年 GDP 和 CPI 的增长预期，同时强调若经济存在丧失物价动能的风险，央行将毫不犹豫放松政策。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05日本:商业销售额:零售:同比 日本:两人及以上的家庭:月消费性支出:实际同比 69,000.0070,000.0071,000.0072,000.0073,000.0074,000.0075,000.0076,000.0077,000.0078,000.00-2.50-1.50-0.500.501.502.503.504.505.506.502010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12日本:GDP:2011价:私人需求:当季同比 日本:GDP:2011价:私人消费 2014年将消费税提升至8%2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 8/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 表表 2：日本“失去的三十年”物价变化及货币政策日本“失去的三十年”物价变化及货币政策 阶段性政阶段性政策策 物价状况物价状况 日本实施的货币政策日本实施的货币政策 19911991-20002000宽松的货宽松的货币政策币政策 CPI 由 1990 年 11月的 4.2%下降至1995 年11 月的-0.7%。此后开始反弹，由 1995 年11月的-0.7%上升至1997年10月的2.5%，但是受亚洲金融危机以及消费税率上调的受亚洲金融危机以及消费税率上调的影响影响，物价又开始下跌，由由 19971997 年年 1111 月月的的 2.1%2.1%下跌至下跌至 20002000 年底的年底的-0.2%0.2%。1991 年 7 月，日本银行通过买卖政府债券等手段改变基础货币，以货币乘数为中介改变货币供应量；19911991 年至年至 19951995 年，年，日本央行日本央行 9 9 次下调贴现率，由次下调贴现率，由 6%6%降至降至 0.5%0.5%。为应对亚洲金融危机，1998 年至 2000 年，日本银行通过购入商业银行持有的日本政府债券、商业票据，向同业拆借市场注入资金，1998年的月国债购买量由原先的4000亿日元增至6000亿日元；无担保隔夜拆借利率先是由无担保隔夜拆借利率先是由 19981998 年的年的 0.25%0.25%降至降至 19991999年年 9 9 月的月的 0%0%，此后又升至，此后又升至 20002000 年年 8 8 月的月的 0.25%0.25%。20012001-20062006年量化宽年量化宽松的货币松的货币政策政策 CPI 先是由 2001 年 1 月的-0.3%降至 2002年 2 月的-1.6%，此后物价开始回升，但仍处于负增长的状态。到 2004 年 9 月，CPI恢复到 0%，然后短暂的停留在 0 以上，2005年 1 月以后又开始了负增长的状态，直到2006年5月CPI才恢复到0.1%并将正增长保持到 2006 年年底。2001 年 3 月，日本央行承诺向市场持续提供流动性供给直到CPI稳定在大于0的水平上，首次对中长期物价设定为首次对中长期物价设定为0%0%-2%2%的目标区间的目标区间；在利率降到极低的情况下，为了进一步提供充为了进一步提供充足的流动性，日本央行将货币政策操作目标由无担保隔夜拆足的流动性，日本央行将货币政策操作目标由无担保隔夜拆借利率转变为货币供应量借利率转变为货币供应量，以商业银行在中央银行的经常账户余额作为操作目标；另外还通过购买政府长期国债等方通过购买政府长期国债等方式，向市场提供大量流动性式，向市场提供大量流动性，以压低长期国债的实际利率，从而提高公众的通胀预期。20082008-20122012年重启量年重启量化宽松货化宽松货物价由 2008 年 7 月的 2.3%下降至 2009 年10 月的-2.5%，此后价格虽有回升，但依然没有摆脱通货紧缩的局面，CPI 仅在极于 2008 年 10 月将无担保隔夜拆借利率由 0.3%降至 0.1%；实行中长期物价稳定的预期目标值，并将 CPI 具体量化为同比 2%以下的正增长，当前以 1%为预期目标；重启资产购买图图 5 5：GDP 增速（左轴：%）放缓，产能利用率（右轴：%）处于负区间 图图 6 6：日本物价指数与隔夜拆借利率（右，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所-30-20-1001020304050-4-3-2-10123452010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/1日本:GDP:现价:当季同比 日本:产能利用率指数:同比 0.0002.0004.0006.0008.00010.00012.00014.00016.0000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001972-081975-081978-081981-081984-081987-081990-081993-081996-081999-082002-082005-082008-082011-082014-082017-08日本:CPI:总项(剔除新鲜食品和能源)日本:CPI 日本:抵押拆借利率:隔夜:平均值 2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 9/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 币政策币政策 少月份出现正增长，但大部分时间仍处于负增长的状态。计划并不断扩大资产购买规模，2012 年底日本央行资产购买规模已达到 101 万亿日元。20132013 年至年至今的超量今的超量化宽松货化宽松货币政策币政策 在开始实行超量化宽松的货币政策后，日本国内物价开始迅速反弹，CPICPI 由由 20132013 年年3 3月的月的-0.9%0.9%迅速升至迅速升至20142014年年5 5月的月的3.7%3.7%，达到近达到近 2020 年来的新高点年来的新高点，所实施的货币政策似乎已达到效果，但是好景不长，此后此后CPICPI 出现了快速下跌的趋势，并且再一次出现了快速下跌的趋势，并且再一次跌至负增长，跌至负增长，日央行在 2016 年 2 月实行负利率政策，C CPIPI 在短暂下探后开始上升，在短暂下探后开始上升，于于 1818 年年 2 2 月达到阶段性最大值月达到阶段性最大值 1.5%1.5%，2%的目标似乎近在眼前，然而随后呈现震荡然而随后呈现震荡阶段下行趋势。阶段下行趋势。实行通货膨胀目标制，并将中长期物价稳定的预期目标值调整为物价稳定的指标，同时将物价目标大幅提升至 2%；增加资产购买基金规模，不设定政策退出期限；从利率转化为量化的基础货币指标，使基础货币每年增加 60 万亿至 70 万亿日元，其中日本银行每年增加 50 万亿日元的长期国债保有量；提高资产购买的总规模、取消国债购买期限和规模限制，如长期国债购买对象从以往最长 3 年期扩充至包括 40 年期在内的所有期限的长期国债，使所持国债平均残存期限为七年，每年增加 1 万亿日元的交易所上市交易基金和 300 亿日元的不动产投资信托基金，同时还暂时停止央行保有长期国债的规模不得超过日本银行发行纸币上限的“银行券规则”；于于 20162016 年年 2 2 月实行负利率货币政策，将无担保隔夜拆借利月实行负利率货币政策，将无担保隔夜拆借利率由率由 0.1%0.1%下调至下调至-0.1%0.1%。数据来源：Wind，东吴证券研究所 那么当前日本货币政策降息空间有多大呢？货币政策界限感是否已现？如此大规模宽松负利率政策的代价是什么？自央行重启资产购买计划之后，央行资产负债表规模迅速扩大，到如今已经扩大到史无前例的规模，在近两年央行开始有意识地在一些月份卖出资产进行缩表。因实行过于激进的宽松货币政策，日本经济货币化程度较为严重，央行通过购买政府发行的国债使债务货币化，使得央行的独立性地位受到威胁，如此带来的系统性风险可能也会在一定程度上制约央行的货币决策。尽管尽管整个总体购买资产规模依然整个总体购买资产规模依然仍然在仍然在增加，增加，但是但是我们我们预期在未来短期内央行再次加快扩表的概率不大，量化宽松空间已经见顶。预期在未来短期内央行再次加快扩表的概率不大，量化宽松空间已经见顶。既然日央行无法通过继续扩表来维持或扩大宽松，那么降息，深化负利率政策似乎成了唯一的选择，然而我们发现近些年来，日央行通过降息来对货币进行贬值，以此来增加出口的愿景似乎已经破灭，自从 16 年 2 月负利率政策实施以来，十年期国债收益率已经落入负区间，后通过收益率曲线控制维持在 0 附近，然而实际汇率并没有明显贬值，出口也没有起色，这意味着日本出口情况已经不再依赖于国内的货币政策，而是更大程度上受全球贸易环境的影响，当前国际贸易格局尽管得到了阶段性缓和，但是在全球经济下行，贸易争端频出不穷的背景下，国际需求疲软，日央行想通过降息来促进出口，从而促进经济增长似乎不太可行。日元作为避险货币，美国年内三次降息，使得美日利差的减小也加剧了日元升值风险，不利于出口增长。综上，尽管日央行多次表示一综上，尽管日央行多次表示一旦经济形势开始恶化，会毫不犹豫采取更宽松措施来刺激经济增长，我们认为深化负利旦经济形势开始恶化，会毫不犹豫采取更宽松措施来刺激经济增长，我们认为深化负利率政策可能无法取得良好率政策可能无法取得良好效果。效果。日本基础货币增速远超于货币供应量增速，即日央行通过量化宽松向商业银行注2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 10/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 入极大的流动性，然而商业银行考虑到净息差减小，经济环境下行的企业违约风险增加，优质标的少等原因房贷需求弱，叠加企业家与消费者对投资消费的信心不足，使得传统货币创造机制失效，市场需求不足。微观主体在政策实行伊始恢复信心，M1 增速显著提高，经济活跃度增加，然而随着外部环境的恶化，尤其是中美贸易战，英国脱欧，日韩贸易战等黑天鹅，灰犀牛事件频发，极大打击了日本出口，经济增长预期的修复致使企业与消费者再次对未来预期悲观，经济活跃度再度下降。我们预期短期内日本制造业低我们预期短期内日本制造业低迷的情况将延续，通过增加基础货币的方式往商业银行注入流动性，促使商业银行扩大迷的情况将延续，通过增加基础货币的方式往商业银行注入流动性，促使商业银行扩大信贷，同时又通过降息使得商业银行净息差减小，迫使商业银行缩小信贷，这似乎是自信贷，同时又通过降息使得商业银行净息差减小，迫使商业银行缩小信贷，这似乎是自相矛盾的。相矛盾的。负利率政策实施后，影响最大的莫过于商业银行，由于存款利率存在一定刚性，贷款利率下降后，使得银行净息差下降，将直接影响到银行的经营利润。城市银行由于存在大量分散投资的机会与稳定的机构客户（机构客户因有大量的持有现金成本从而可以一定程度上可以接受更低甚至负的存款利率），受到的影响不大，然而地方性银行核心业务利润在实施负利率政策后持续下降。过于宽松的货币政策并没有长期地改善日本经济基本面，其带来地负面影响似乎已经开始显现。为了减弱对金融机构经营利润的冲击，日央行在 2016 年 9 月引入了“收益率曲线控制”，即通过购买短期国债而卖出长期国债来使得十年期国债收益率维持在 0左右，然而由于外部环境的恶化使得债市持续牛市，十年期国债收益率在 2019 年仍然落入了负区间。经济依然存在较大的下行风险，通胀增速持续放缓的宏观环境下，股市与楼市却在负利率政策实施后持续上涨，股市作为宏观经济的“晴雨表”功能似乎不复存在，由于由于市场充斥着充足的流动性，投资消费需求不足的情况下，流动性涌入楼市与股市，这使市场充斥着充足的流动性，投资消费需求不足的情况下，流动性涌入楼市与股市，这使得日本再一次面临经济脱实向虚的危险得日本再一次面临经济脱实向虚的危险。2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 11/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 7 7：央行购买资产规模依然在增加（左轴：十亿日元），政府 QE 似乎已经见顶 图图 8 8：降息已经无法使货币贬值来刺激出口 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 9 9：央行资产规模已经达到前所未有的规模，政府债务货币化明显（以 2008 年 1 月数值为 100）图图 1010：经济货币化趋势明显 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-01央行购买资产规模 央行每月净购买资产-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00-0.500.000.501.001.502.002.502000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-09日元实际有效汇率（右轴）10年期国债收益率 出口同比（右轴：%）01002003004005006007002001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/12019/5/1日本央行:资产:总额 日本央行:资产:日本政府债券 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.001,400,000.0019982000200220042006200820102012201420162018日本:M2余额（左轴:十亿日元）日本:M2/GDP（右轴：%）2 3 2 9 1 9 2 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 1 6:3 7 12/14 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收月报 图图 1111：日本企业短观指数已经回落至政策实施之前 图图 1212：负利率政策并没有长期维持投资者信心 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 1313：基础货币的快速增加并没有带动货币供应量的增加 (2008 年 1 月为 100)图图 1414：收益率曲线控制似乎失去效果 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 (10)(5)05101520252014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12日本:短观指数:扩散指数:大型企业:预测:商业环境:所有行业 日本:短观指数:扩散指数:中型企业:预测:商业环境:所有行业 日本:短观指数:扩散指数:小型企业:预测:商业环境:所有行业(20)(15)(10)(5)051015202530352014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07日本Sentix投资信心指数 日本Sentix投资信心指数(机构投资者预期指数)日本Sentix投资信心指数(个人投资者预期指数)01002003004005006002004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01日本:基础货币:平均余额 日本:货币供应量:平均余额:M2-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.500.602014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-