固定收益专题研究：过剩产能行业利差的起落-20190214-华泰证券-12页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年02月14日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 1固定收益研究固定收益研究:异军突起的票据市场异军突起的票据市场2019.02 2固定收益研究固定收益研究:一季度触底风险大，二季一季度触底风险大，二季度企稳存希望度企稳存希望2019.01 3固定收益研究固定收益研究:宽信用的挑战：地产枢纽宽信用的挑战：地产枢纽作用弱化作用弱化2019.01 过剩产能行业利差的起落过剩产能行业利差的起落 核心观点核心观点 供给侧改革政策显著提高了过剩产能行业的景气度，当前行业利差已处于相对低位。债市小型“资产荒”的存在有助于信用利差保持低位，但 19年行业基本面存在利空因素，政策红利消退、经济周期下行等因素可能致行业景气度下降，尤其是长久期相关品种存在估值风险。终端产品价格可作为行业信用利差的先行指标，预计煤炭、钢铁价格中枢趋于下降，也提示行业信用利差上行风险。我们认为，行业供需格局已经改善，整体抗风险能力尚可，预计盈利下滑空间有限，关注估值与行业状况重新匹配后的配置机会，投资者可通过更细致的成本拆分精选标的参与。历史回溯：供给侧改革刺激行业景气度回升，行业利差下行历史回溯：供给侧改革刺激行业景气度回升，行业利差下行 我们选择煤炭开采、钢铁、有色金属、化工、建材等主要发债行业为样本构建过剩产能行业信用利差。14 年-16 年上半年，较差的供需格局导致过剩产能行业景气度低，行业信用利差大幅上行。16 年下半年来，供给侧改革显著改善行业供需关系，推动行业景气度回升，信用利差随之下降。至今，产能过剩行业利差，特别是高等级利差已经处于较低历史分位值。过剩产能行业利差特征：终端产品价格可作为先行指标过剩产能行业利差特征：终端产品价格可作为先行指标 根据过去五年的历史经验，过剩产能行业景气度与行业利差密切相关。但如何反映行业景气度成为难点，月度盈利可能存在季节性、时滞性，发债企业报表则数据频率低、时滞更长，难以敏锐地捕捉利差的拐点和趋势。作为中上游行业，终端产品价格直接带动行业盈利，是行业利差的领先指标，在过去的五年中对信用利差起到了较好的指示作用。行业边际变化：政策红利将行业边际变化：政策红利将尽，盈利表现或下滑尽，盈利表现或下滑 19 年政策红利消退，经济下行压力增加，终端产品价格中枢趋于下移，行业盈利和现金流表现可能下滑。16 年以来，行业景气度扭转的动力来自供给侧改革政策，预计至 19 年供给侧改革“十三五”目标将基本完成，当前主要终端产品价格已达均衡区间中较高水平，政策红利将尽。宏观经济存在下行压力，过剩产能行业作为中上游行业也受较大影响。展望：警惕边际变化引发估值风险展望：警惕边际变化引发估值风险 目前债市存在小型“资产荒”，加上宽松的流动性水平，叠加过去两年行业基本面的改善，推动过剩产能行业利差处于历史低位，但行业和企业基本面的边际变化仍然值得关注，盈利弱化导致的机构出库等行为可能会带来估值调整。企业负债率高企，债券到期压力大，永续债会计调整进一步加重偿债压力，可能会引发估值冲击和信用风险。其中，长久期品种首当其冲。择券思路：精细化选择标的，关注尾部风险择券思路：精细化选择标的，关注尾部风险 尽管过剩产能行业存在一定的估值风险，但是我们认为，过剩产能行业整体抗风险能力仍较强，供需格局已发生结构性改善，行业性亏损的可能性不大。如行业利差上行、估值调整，行业状况与估值重新匹配，可重新寻找配置价值。建议做好行业景气度分析和成本拆分，精细化选择标的，关注尾部风险。风险提示：行业政策预期外变化；宏观经济超预期下行。相关研究相关研究 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 14-16 年上半年：行业周期底部，行业利差快速上升年上半年：行业周期底部，行业利差快速上升 过剩产能行业一般指国务院相关文件定义的钢铁、煤炭、水泥等行业。我们选择煤炭开采、钢铁、有色金属、化工、建筑材料等主要发债行业为样本，基于同期限国开债收益率，构建过剩产能行业利差。14 年至年至 16 年上半年，过剩产能行业处于周期底部，行业利差走高。从行业景气度看，供年上半年，过剩产能行业处于周期底部，行业利差走高。从行业景气度看，供给侧产能严重过剩、经济周期向下导致需求增速下降，产品价格、利润水平大幅降低、亏给侧产能严重过剩、经济周期向下导致需求增速下降，产品价格、利润水平大幅降低、亏损比例扩大，行业相关风险上行，推动行业利差中枢上移；从触发事件来看，多起过剩产损比例扩大，行业相关风险上行，推动行业利差中枢上移；从触发事件来看，多起过剩产能发行人债券违约刺激投资者情绪，新券发行难度增加、再能发行人债券违约刺激投资者情绪，新券发行难度增加、再融资难度大，也促进了过剩产融资难度大，也促进了过剩产能行业利差快速走高。能行业利差快速走高。图表图表1：15 年年 Q3 起，过剩产能行业利差迅速走高起，过剩产能行业利差迅速走高 资料来源：Wind、华泰证券研究所 以煤炭行业为例，严重的产能过剩导致行业景气度迅速下行，行业利差中枢上移。以煤炭行业为例，严重的产能过剩导致行业景气度迅速下行，行业利差中枢上移。根据中国煤炭工业协会，15 年底全国煤矿总产能 57 亿吨，粗算过剩产能约 17 亿吨。严峻的产能过剩形势下，动力煤、焦煤、无烟煤等主要品种价格持续走低，13-15 年行业全年累计利润持续下滑，16 年 3 月亏损企业数量占比达到历史峰值。行业景气度进入周期底部，行业信用风险抬升，推动利差中枢上移。图表图表2：14-15 年主要产品价格走低，盈利能力弱化年主要产品价格走低，盈利能力弱化 图表图表3：14-15 年行业亏损面扩大年行业亏损面扩大 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 10012014016018020022024014/0114/0715/0115/0716/01BP 300350400450500550600650-5005010015020025030014/0114/0715/0115/0716/0116/07元/吨 亿元 煤炭行业月度利润 动力煤价格(右)36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,50013/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02个 煤炭行业亏损企业数量 煤炭行业亏损企业占比(右)固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 违约事件刺激了投资者担忧情绪，推动行业利差走势迅速上升。违约事件刺激了投资者担忧情绪，推动行业利差走势迅速上升。15 年 Q3 至 16 年 Q2，山水水泥、桂有色、东特钢、中煤华昱、川煤等过剩产能发行主体相继发生债券违约，对债券市场造成了很大冲击。投资者对过剩产能行业的信用风险担忧情绪提升，预期损失、风险溢价上升，也推动行业利差大幅上升。一级发行遇冷侧面反映了行业认可度下降。一级发行遇冷侧面反映了行业认可度下降。16 年 2 月起，钢铁、煤炭及过剩产能行业合计债券发行规模大幅下降，在此后一年半中，过剩产能行业月度净融资多为负值，表明行业认可度整体下降，再融资难度增加。为了成功发行，过剩产能发行人也不得不提高票面利率，促进了行业利差中枢上移的进程。图表图表4：16 年年 Q2 起过剩产能行业债券净融资额显著下降起过剩产能行业债券净融资额显著下降 资料来源：Wind、华泰证券研究所 -800-600-400-200020040060080014/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/05亿元 煤炭 钢铁 过剩产能合计 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 16 年下半年以来：供给侧改革后景气度回升，利差走低年下半年以来：供给侧改革后景气度回升，利差走低 16 年起，供给侧改革年起，供给侧改革改善了供需关系，改善了供需关系，企业经营状况企业经营状况明显好转明显好转，行业相关信用风险，行业相关信用风险降低降低，利差利差中枢中枢水平随之下移。水平随之下移。16 年年中，年年中，山西省副省长带领省内煤炭企业进京路演山西省副省长带领省内煤炭企业进京路演等事件等事件，较好地提振了资本市场的信心较好地提振了资本市场的信心，促进行业利差快速下行，促进行业利差快速下行。16 年以来，过剩产能行业大力推行供给侧改革，有效压减产能产量。年以来，过剩产能行业大力推行供给侧改革，有效压减产能产量。煤炭行业退出过剩产能、暂停审批新建煤矿项目、广泛推行 276 个工作日制度（等效于核定产能乘以 0.84）；钢铁行业整治地条钢、淘汰落后产能；水泥行业推行错峰限产，并扩大错峰生产范围，延长限产时间，同时压减现存产能。图表图表5：供给侧改革中部分行业去产能、限产情况供给侧改革中部分行业去产能、限产情况 资料来源：发改委、人民网、华泰证券研究所 去产能、限产有效改善了供给挤压的核心问题，提高了各行业产能利用率去产能、限产有效改善了供给挤压的核心问题，提高了各行业产能利用率，改善了行业盈，改善了行业盈利情况利情况。随着供给侧改革的推进，过剩产能行业产能利用率提高，其中煤炭、钢铁行业提高了 5-10 个百分点。供求关系的边际改善大幅拉动了产品价格，以煤炭为例，秦皇岛5500Q 动力煤 16 年初价格仅为 372 元/吨，16 年底已经上涨到 595 元/吨，涨幅超过 200元/吨，此后平稳运行在 550 元-600 元价格区间内。产品价格回升也带动了行业盈利的好转，17、18 年行业利润表现显著好于 15、16 年。图表图表6：16 年以来各行业产能利用率提高年以来各行业产能利用率提高 图表图表7：16 年以来产品年以来产品价格回升、盈利能力改善价格回升、盈利能力改善 资料来源：国家统计局、Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 行业基本面好转，投资者行业基本面好转，投资者焦虑情绪缓解焦虑情绪缓解，行业利差下行。，行业利差下行。除了行业景气度的提高，政府对企业的支持也提振了投资者信心，降低了预期损失和风险溢价，从而带动行业利差快速下行。16 年 7 月，山西省副省长王一新带领省属七大煤炭集团及两家大型民营煤炭企业进京路演，提振了投资者信心，煤炭行业利差随之快速下行。行业基本面改善叠加市场情绪好转，过剩产能行业认可度增加，一级发行热度也有所提高，至 18 年，月度债券净融资额基本为正。至此，过剩产能行业利差恢复到 14 年年初水平，高等级过剩产能债券利差已经降到较低水平。煤炭煤炭钢铁钢铁水泥水泥“十三五”期间总目标及完成情况8亿吨（已完成81.25%）1-1.5亿吨（已达上限）18-20年压减熟料产能39270万吨2016年目标及完成情况2.5亿吨（超额至2.9亿吨）4500万吨（超额至6500万吨）全面扩大错峰限产范围2017年目标及完成情况1.5亿吨（超额至2.1亿吨）5000万吨（超额至5500万吨）错峰限产常态化，范围扩大时间延长2018年目标1.5亿吨3000万吨熟料产能13580万吨5560657075808516/0616/1217/0617/1218/0618/12%煤炭 化工 钢铁 有色 建材 350400450500550600650-100010020030040050016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/09元/吨 亿元 煤炭行业月度利润 动力煤价格(右)固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表8：资本市场信心提升，过剩产能行业利差迅速下降资本市场信心提升，过剩产能行业利差迅速下降 图表图表9：净融资情况明显改善净融资情况明显改善 资料来源：国家统计局、Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 高等级利差处于较低历史分位数，向下突破的空间小。高等级利差处于较低历史分位数，向下突破的空间小。随着过剩产能行业基本面改善，行业风险降低，行业认可度提高，行业利差显著下降。其中高等级利差普遍较薄，如 AAA钢铁利差现值已经低于 25%历史分位数，利差继续向下突破的难度大、空间小。图表图表10：高等级过剩产能行业利差已经处于较低历史分位数高等级过剩产能行业利差已经处于较低历史分位数 注：现值为 19 年 1 月 22 日数据，区间取 14 年 1 月至 19 年 1 月 资料来源：Wind、华泰证券研究所 10012014016018020022024016/0116/0717/0117/0718/0118/07BP 副省长进京路演-800-600-400-200020040060016/0116/0717/0117/0718/0118/07亿元 煤炭 钢铁 过剩产能合计 050100150200250300350400450钢铁 建筑材料 煤炭开采 钢铁 建筑材料 煤炭开采 钢铁 建筑材料 煤炭开采 AAAAA+AABP 现值 50分位 75分位 25分位 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 过剩产能行业利差特征：终端产品价格可作为先行指标过剩产能行业利差特征：终端产品价格可作为先行指标 根据过去五年的历史经验，过剩产能行业景气度与行业利差密切相关。但如何反映行业景根据过去五年的历史经验，过剩产能行业景气度与行业利差密切相关。但如何反映行业景气度成为难点，月度盈利可能存在季节性、时滞性，发债企业报表则数据气度成为难点，月度盈利可能存在季节性、时滞性，发债企业报表则数据频率低、时滞更频率低、时滞更长，难以敏锐地捕捉利差的拐点和趋势。作为中上游行业，终端产品价格直接带动行业盈长，难以敏锐地捕捉利差的拐点和趋势。作为中上游行业，终端产品价格直接带动行业盈利，是行业利差的领先指标，在过去的五年中对利差起到了较好的指示作用。利，是行业利差的领先指标，在过去的五年中对利差起到了较好的指示作用。过剩产能过剩产能行业景气度滞后地影响行业利差。行业景气度滞后地影响行业利差。总结 14-18 年过剩产能行业利差的特征可以发现，行业利差的高低与行业景气度密切相关。以煤炭行业为例，行业利差大致与行业月度盈利水平呈反比，主要拐点与逆序排列的利差吻合。图表图表11：行业景气度与行业利差密切相关行业景气度与行业利差密切相关 资料来源：Wind、华泰证券研究所 盈利数据和财务数据存在时滞盈利数据和财务数据存在时滞，行业利差，行业利差走势走势往往会滞后于行业整体表现往往会滞后于行业整体表现。月度盈利可能存在季节性、时滞性，不便于判断利差的走势。如用发债企业报表，数据频率低、时滞更长，难以敏锐地捕捉利差的拐点和趋势。如自 14 年起，过剩产能行业景气度显著下行，但发债企业的经营和财务数据存在披露时滞，15 年起过剩产能行业利差才开始陡峭上行。终端产品价格终端产品价格领先行领先行业利差。业利差。过剩产能行业主要为中上游行业，行业景气度对产成品价格较为敏感。以煤炭行业为例，终端产品价格作为前置指标，在行业利差变化之前 2-6 个月变化，起到了较好的指示作用。产品价格作为高频数据，其数据发布具有较强时效性，因此可以用主要产成品价格作为先行指标，判断过剩产能行业利差的走势。图表图表12：主要产成品价格可以作为行业利差先行指标主要产成品价格可以作为行业利差先行指标 资料来源：Wind、华泰证券研究所 050100150200250300350400-100010020030040050014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07BP 亿元 煤炭行业利润 煤炭行业利差（逆序）(右)05010015020025030035040030035040045050055060065014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07BP 元/吨 动力煤价格 煤炭行业利差（逆序）(右)固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业边际变化：政策红利将尽，盈利表现或下滑行业边际变化：政策红利将尽，盈利表现或下滑 随着随着政策红利消退，经济下行压力的增加，政策红利消退，经济下行压力的增加，终端产品终端产品价格中枢可能下移，盈利和现金流表价格中枢可能下移，盈利和现金流表现下滑。现下滑。16 年以来行业景气度的扭转来自供给侧改革，年以来行业景气度的扭转来自供给侧改革，预计预计至至 19 年供给侧改革年供给侧改革“十三“十三五”目标基本完成，五”目标基本完成，当前主要终端产品价格已达均衡区间中较高水平，政策红利将尽。当前主要终端产品价格已达均衡区间中较高水平，政策红利将尽。宏宏观经济存在下行压力观经济存在下行压力，中上游行业，中上游行业可能可能受较大影响。受较大影响。16 年以来行业景气度的扭转年以来行业景气度的扭转动力动力来自供给侧改革，来自供给侧改革，而而政策红利政策红利的的影响趋于平淡。影响趋于平淡。如前文所述，17-18 年过剩产能行业较高的盈利，主要来自供给侧改革政策驱动。通过去产能、限产方式，供给侧改革实质性改变了供需关系，拉动了产品价格，推动了行业景气度回升。16-18 年各行业全额或超额完成去产能目标，至年各行业全额或超额完成去产能目标，至 19 年供给侧改革“十三五”目标基本完年供给侧改革“十三五”目标基本完成成，政策边际影响消退，政策边际影响消退。如煤炭行业已完成去产能目标的 80%以上，钢铁行业达到去产能目标上限，预计后续去产能政策将以减量置换、技术改造为主，政策红利的边际影响趋于平淡。18 年环保限产政策强硬执行，实质上进一步压缩了供给端。而 19 年采暖季限产政策严禁一刀切，下降幅度可能小于预期。政策有意指引政策有意指引产品价格在均衡区间运行，而当前价格已经达到均衡区间较高水平。产品价格在均衡区间运行，而当前价格已经达到均衡区间较高水平。以煤炭为例，根据 16 年底，发改委等四部门联合签署的关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录，将动力煤价格划分为绿色（价格正常）、蓝色（轻度涨跌）、红色区域（异常涨跌），希望动力煤价格在绿色区域内（17 年标准为 500-570 元/吨）运行，保障上下游行业合理利润水平。因此，政策目标并不是为了使某一行业保持高盈利水平，而是平抑价格波动。经济经济存在存在下行下行压力压力，中上游行业受较大影响。中上游行业受较大影响。19 年经济面临较大的下行压力，过剩产能行业等中上游行业的产品需求由中下游行业决定。由于经济下行压力，中下游需求增速放缓，可能影响供需格局，导致主要产品价格下探。盈利和现金流表现可能出现下滑。盈利和现金流表现可能出现下滑。自 16 年年中行业底部以来，煤炭、钢铁产品价格维持高位，行业保持高盈利状态，利润表、现金流量表显著改善。而随着政策红利的消退，经济下行压力的增加，过剩产能行业产品价格中枢可能下移，相应盈利和现金流表现可能出现下滑。固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 展望：警惕边际变化引发估值风险展望：警惕边际变化引发估值风险 目前债市存在小型“资产目前债市存在小型“资产荒”，加上宽松的流动性水平，叠加过去两年行业基本面的改善，荒”，加上宽松的流动性水平，叠加过去两年行业基本面的改善，推动过剩产能行业利差处于历史低位，但行业和企业基本面的边际变化仍然值得关注，盈推动过剩产能行业利差处于历史低位，但行业和企业基本面的边际变化仍然值得关注，盈利弱化导致的机构出库等行为可能会带来估值调整。企业负债率高企，债券到期压力大，利弱化导致的机构出库等行为可能会带来估值调整。企业负债率高企，债券到期压力大，永续债会计调整进一步加重偿债压力，永续债会计调整进一步加重偿债压力，可能会可能会引发估值冲击和信用风险引发估值冲击和信用风险。其中，长久期品其中，长久期品种首当其冲。种首当其冲。行业基本面边际变化推动估值调整行业基本面边际变化推动估值调整 终端产品保持高库存，价格存在下行趋势，终端产品保持高库存，价格存在下行趋势，行业盈利可能转弱行业盈利可能转弱。18 年下半年以来，煤炭、钢铁主要产品库存保持在相对较高水平，供需形势不乐观。产品价格横盘震荡，随着行业景气度向下，存在中枢下行趋势。终端产品价格对盈利影响很大，价格下降将导致企业盈利同比下降，经营活动现金流转弱甚至转负，可能影响持券投资者行为，机构出库推动债券收益率上行，行业利差增加。图表图表13：终端产品价格横盘震荡，存在下行趋势终端产品价格横盘震荡，存在下行趋势 资料来源：Wind、华泰证券研究所 高等级高等级过剩产能过剩产能行业利差处于较低行业利差处于较低历史分位值历史分位值，易上难下。易上难下。从历史分位值来看，1 月下旬AAA 过剩产能债处于 2014 年以来的 37%历史分位值，已经处于较低位置。其中，AAA煤炭、AAA 钢铁分别位于 28%、2%历史分位值，AAA 化工和 AAA 有色由于样本数量较少，导致分位数变动不大。较低的历史分位值使行业利差将对不利消息更为敏感，易上难下。图表图表14：高等级过剩产能债券利差已经处于较低水平高等级过剩产能债券利差已经处于较低水平 资料来源：Wind、华泰证券研究所 010020030040050060070002040608010012014016018014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01元/吨 Myspic综合钢价指数 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛(右)05010015020025030035040045014/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01BP AAAAA+AA 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 债券到期、永续债会计调整引发估值冲击和信用风险债券到期、永续债会计调整引发估值冲击和信用风险 企业资产负债表修复幅度较小，债务负担仍然很重，需警惕发行人短期偿债压力企业资产负债表修复幅度较小，债务负担仍然很重，需警惕发行人短期偿债压力。17-18年全行业利润和现金流显著改善，但资产负债表修复的幅度不大。截至 18 年 3 季度，AAA过剩产能行业加权平均资产负债率高于 60%，其中煤炭、化工行业高于 70%，相对于 14年年底资产负债率下降幅度较小，债务负担仍然很重。部分企业债务结构中短期债务占比高，短期内存在较大的偿债压力。图表图表15：过剩产能行业资产负债表修复程度有限过剩产能行业资产负债表修复程度有限 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：样本为披露 14 年-18 年 Q3 财报的 263 个主体，资产负债率用总资产加权，剔除中石化、国能投等七家权重过大的样本 识别识别债券到期债券到期节奏，关注集中到期带来的再融资问题。节奏，关注集中到期带来的再融资问题。19 年 2 月至 20 年 1 月，过剩产能行业存在较大的到期压力，如钢铁行业债券到期高峰为 3 月，煤炭行业债券到期高峰为 6月。部分企业到期债券规模占存续债券规模比例大，叠加行业景气度下降、行业利差上行预期，滚续融资存在一定难度。图表图表16：过剩产能行业过剩产能行业 19 年债券到期规模较大年债券到期规模较大 资料来源：Wind、华泰证券研究所 如将永续债划分为债务，将进一步加重企业偿债压力，增加再融资难度。如将永续债划分为债务，将进一步加重企业偿债压力，增加再融资难度。过剩产能行业永续债发行规模较大，截至 18 年 Q3，认定为其他权益工具的永续债余额超 2000 亿。根据新的会计准则，永续债可能被认定为债务，将弱化企业的资本结构，加重偿债压力。部分企业原本资产负债率已经较高，如对永续债进行会计调整，资产负债率进一步提高将影响企业市场形象，增大再融资难度。-12-10-8-6-4-2024505560657075 钢铁 化工 建材 煤炭 有色 钢铁 化工 建材 煤炭 有色 钢铁 化工 建材 煤炭 有色 AAAAA+AA%18年Q3加权平均资产负债率 较14年年底变化(右)05010015020025030035040045019/0219/0419/0619/0819/1019/12亿元 钢铁 化工 建筑材料 煤炭开采 有色金属 固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表17：永续债若划入负债将进一步加重企业偿债压力永续债若划入负债将进一步加重企业偿债压力 注：财务数据来自 18 年 Q3 合并资产负债表 资料来源：Wind、华泰证券研究所 50556065707580859095100050100150200250中农化 湖北宜化 郑煤集团 山钢集团 晋城煤业集团 重庆化医 淮南矿业 晋能集团 同煤集团 焦煤集团 首钢集团 山东黄金集团 中国化工 河钢股份 中国建材 盐湖股份 中泰集团 兖矿集团 陕煤集团 冀东发展 新华联集团 陕西有色 淮北矿业 中泰化学%亿元 永续债规模 资产负债率(右)永续债调整后资产负债率(右)固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 择券思路：精细化选择标的，关注尾部风险择券思路：精细化选择标的，关注尾部风险 尽管过剩产能行业尽管过剩产能行业存在一定的估值风险，但是存在一定的估值风险，但是我们认为，过剩产能行业整体抗风险能力仍我们认为，过剩产能行业整体抗风险能力仍较强较强，供需格局已发生结构性改善，行业性亏损的可能性不大。，供需格局已发生结构性改善，行业性亏损的可能性不大。如行业利差上行、估值调如行业利差上行、估值调整，整，行业状况与估值重新匹配，行业状况与估值重新匹配，可可重新重新寻找配置价值。建议做好寻找配置价值。建议做好行业景气度分析和行业景气度分析和成本拆成本拆分，精细化选分，精细化选择标的，关注尾部风险。择标的，关注尾部风险。行业行业整体抗风险能力较强，整体抗风险能力较强，如行业利差上行，行业状况与估值重新匹配，可寻找配置价值。如行业利差上行，行业状况与估值重新匹配，可寻找配置价值。尽管我们认为 19 年过剩产能行业景气度下行，但过剩产能行业抗风险能力尚可，利差上行反而带来配置价值。一方面，行业内发行人主要为国企、央企，资产规模大、就业人员多、区域影响力强，受到中央和地方政府较大力度的支持；另一方面，行业供需格局已经结构性改善，产能利用率提高，出现 15 年末行业性亏损的情况概率不大。做好细分行业景气度分析做好细分行业景气度分析，在行业稳定和改善时期寻找方向。，在行业稳定和改善时期寻找方向。由于产能过剩的概念提出时间较早，涵盖范围较广，广义上包含多重子行业和许多终端产品，虽同属产能过剩行业，但是在细分产品和领域供需关系差别迥异。比如化工行业的终端产品众多，在细分产品中，PX、乙二醇等产业竞争格局在现阶段仍然较好，做好细分产业的分析，特别是新建产能达产时间和需求缺口分析尤其重要。一般来说，行业景气度会直接影响行业发行人的信用资质，在景气度上升周期中企业资产负债表和现金流都能得到改善，从此类细分行业中选择标的是一个方向。通过通过成本拆分成本拆分，精细化选择标的精细化选择标的。产能过剩的各个行业中，成本曲线排序直接决定企业的盈利能力和获现能力，而且相对来说成本构成比较简单易于拆分。以煤炭行业为例，吨煤成本是考察单个煤炭企业竞争力的重要指标，直接反应企业的生产能力和管理能力。成本的拆分有利于结合现有产品价格判断企业盈利和现金流的方向。做好现金成本和完全成本分析，虽然可能需要细致的调研和研究，但是对于判断企业信用资质，精细化选取标的有很突出的作用。关注关注尾部风险尾部风险。产能过剩行业低等级的发债企业的认可度较差，特别是部分民企在 2018年度融资环境急剧恶化中受到很深的影响，行业利差维持高位。一旦终端产品价格下滑可能导致部分尾部发债盈利能力和获现能力减弱，账期拉长，周转率下降，负债率上升，叠加信用利差抬升带来的再融资难度加大，可能会造成信用风险加速恶化，带来违约风险。风险提示风险提示 行业政策行业政策预期外预期外变化。变化。如政策调整，可能导致行业景气度迅速变化，造成估值波动。宏观经济超预期下行。宏观经济超预期下行。过剩产能行业主要属于中上游行业，需求受宏观经济较大影响，经济超预期下行可能导致需求不足，行业景气度恶化，利差上行。固定收益研究/专题研究|2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20%卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht-