谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/专题研究2019年02月14日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员zhangjiqiang@htsc.com1《固定收益研究:异军突起的票据市场》2019.022《固定收益研究:一季度触底风险大，二季度企稳存希望》2019.013《固定收益研究:宽信用的挑战：地产枢纽作用弱化》2019.01过剩产能行业利差的起落核心观点供给侧改革政策显著提高了过剩产能行业的景气度，当前行业利差已处于相对低位。债市小型“资产荒”的存在有助于信用利差保持低位，但19年行业基本面存在利空因素，政策红利消退、经济周期下行等因素可能致行业景气度下降，尤其是长久期相关品种存在估值风险。终端产品价格可作为行业信用利差的先行指标，预计煤炭、钢铁价格中枢趋于下降，也提示行业信用利差上行风险。我们认为，行业供需格局已经改善，整体抗风险能力尚可，预计盈利下滑空间有限，关注估值与行业状况重新匹配后的配置机会，投资者可通过更细致的成本拆分精选标的参与。历史回溯：供给侧改革刺激行业景气度回升，行业利差下行我们选择煤炭开采、钢铁、有色金属、化工、建材等主要发债行业为样本构建过剩产能行业信用利差。14年-16年上半年，较差的供需格局导致过剩产能行业景气度低，行业信用利差大幅上行。16年下半年来，供给侧改革显著改善行业供需关系，推动行业景气度回升，信用利差随之下降。至今，产能过剩行业利差，特别是高等级利差已经处于较低历史分位值。过剩产能行业利差特征：终端产品价格可作为先行指标根据过去五年的历史经验，过剩产能行业景气度与行业利差密切相关。但如何反映行业景气度成为难点，月度盈利可能存在季节性、时滞性，发债企业报表则数据频率低、时滞更长，难以敏锐地捕捉利差的拐点和趋势。作为中上游行业，终端产品价格直接带动行业盈利，是行业利差的领先指标，在过去的五年中对信用利差起到了较好的指示作用。行业边际变化：政策红利将尽，盈利表现或下滑19年政策红利消退，经济下行压力增加，终端产品价格中枢趋于下移，行业盈利和现金流表现可能下滑。16年以来，行业景气度扭转的动力来自供给侧改革政策，预计至19年供给侧改革“十三五”目标将基本完成，当前主要终端产品价格已达均衡区间中较高水平，政策红利将尽。宏观经济存在下行压力，过剩产能行业作为中上游行业也受较大影响。展望：警惕边际变化引发估值风险目前债市存在小型“资产荒”，加上宽松的流动性水平，叠...
