固定收益专题报告：国债期货对金融债、信用债的套期保值分析-20190329-国信证券-12页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 03 月月 29 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)28.61/76.41/2.97 相关研究报告：相关研究报告：苏银转债申购价值分析：不容错过的大盘城商行 2019-03-13 专题报告：哪些发债企业被重要股东减持？2019-03-18 专题报告：又有哪些企业债券违约了？2019-03-26 固定收益专题报告：股市成交金额的放大将拉动一季度GDP上升0.1%2019-03-15 专题报告：两会政府经济目标审视 2019-03-12 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮联系人：徐亮 电话：021-60933155 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 国债期货国债期货对金融债、信用债的套对金融债、信用债的套期保值分析期保值分析 国债期货对金融债、信用债的套期保值分析国债期货对金融债、信用债的套期保值分析当前债市处于牛尾阶段，进入二季度，随着名义增速将企稳回升，预计长期利率将展开相对剧烈的上行，债券市场面临的压力较大。届时，市场上的套期保值需求将会有所上升。本文正是针对这一情况，介绍了利用国债期货进行套保保值的一般方法，并对金融债、信用债的套期保值进行了实证分析。当前债市处于牛尾阶段，进入二季度，随着名义增速将企稳回升，预计长期利率将展开相对剧烈的上行，债券市场面临的压力较大。届时，市场上的套期保值需求将会有所上升。本文正是针对这一情况，介绍了利用国债期货进行套保保值的一般方法，并对金融债、信用债的套期保值进行了实证分析。国债期货套期保值的一般方法简介国债期货套期保值的一般方法简介套保比率的计算方法主要分为两大类：（套保比率的计算方法主要分为两大类：（1）最廉券法及其衍生方法；（）最廉券法及其衍生方法；（2）统计模型法。）统计模型法。具体来看：最廉券法包括两种基本方法：基点价值法和修正久期法。在两种基本方法的基础之上，可以考虑一些额外的因素，使套保策略更加完备和有效，我们把这些方法统称为衍生方法。在使用统计模型法时，需要将数据分为样本内和样本外，其中样本内数据用于模型参数的估计，而样本外数据用于套保效果的实证检验。与最廉券法对比，统计模型法的优势在于充分利用历史价格信息且计算简单，而劣势在于需要历史价格信息且假定历史信息适用于未来。统计模型很多，复杂的有BEKK、Copula等等，我们仅考察三种较为简单的基础模型：OLS、B-VAR和 ECM。金融债、信用债的套期保值实例分析金融债、信用债的套期保值实例分析在经历了在经历了 2018 年的债牛之后，目前，部分投资者对债市持谨慎态度，而如果采用直接降低组合久期的方式，可能会遇到流动性不足的困境。因此，利用国债期货来进行套期保值似乎是一个不错的选择。除了国债以外，投资者对金融债、信用债、地方政府债等品种也有较强的套保需求。年的债牛之后，目前，部分投资者对债市持谨慎态度，而如果采用直接降低组合久期的方式，可能会遇到流动性不足的困境。因此，利用国债期货来进行套期保值似乎是一个不错的选择。除了国债以外，投资者对金融债、信用债、地方政府债等品种也有较强的套保需求。在实证中，我们发现金融债的套保效果较好，这也与实际交易中的直观感受一致，金融债和国债的利率变化尽管存在幅度上的区别，但方向总归是大体一致的。而信用债的套保效果整体上相对要略差一些，不过在市场大跌的时期，利用国债期货给信用债套保的方案还是可行的。在实证中，我们发现金融债的套保效果较好，这也与实际交易中的直观感受一致，金融债和国债的利率变化尽管存在幅度上的区别，但方向总归是大体一致的。而信用债的套保效果整体上相对要略差一些，不过在市场大跌的时期，利用国债期货给信用债套保的方案还是可行的。0.91.01.01.1M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 国债期货套期保值的一般方法简介国债期货套期保值的一般方法简介.4 一、最廉券法及其衍生方法.4 二、统计模型法.6 三、套保效果的衡量标准：组合市值的方差减小程度.7 金融债、信用债的套期保值实例分析金融债、信用债的套期保值实例分析.8 金融债、信用债在三种套保比率计算方法下的套保效果比较.8 国信证券投资评级国信证券投资评级.11 分析师承诺分析师承诺.11 风险提示风险提示.11 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：各期限国债收益率变动的标准差：各期限国债收益率变动的标准差.5 图图 2：T 合约收盘价与三只被套保债券收益率的变化并不一致（合约收盘价与三只被套保债券收益率的变化并不一致（2017.05-2017.08）.10 图图 3：中期票据的套保效果示例（：中期票据的套保效果示例（2017.05-2017.08）.10 图图 4：10 年国开的套保效果示例（年国开的套保效果示例（2017.05-2017.08）.10 图图 5：中期票据的套保效果示例（：中期票据的套保效果示例（2016.10-2017.01）.10 图图 6：10 年国开的套保效果示例（年国开的套保效果示例（2016.10-2017.01）.10 表表 1：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（T 合约）合约）.9 表表 2：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（TF 合约）合约）.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 当前债市处于牛尾阶段当前债市处于牛尾阶段，进入进入二季度，二季度，随着随着名义增速名义增速将将企稳回升企稳回升，预计，预计长期利长期利率将展开相对剧烈的上行率将展开相对剧烈的上行，债券市场面临的压力较大债券市场面临的压力较大。届时，市场上的套期保届时，市场上的套期保值需求将会有所上升。本文正是针对这一情况，介绍了利用国债期货进行套保值需求将会有所上升。本文正是针对这一情况，介绍了利用国债期货进行套保保值的一般方法，并对金融债、信用债的套期保值进行了实证分析。保值的一般方法，并对金融债、信用债的套期保值进行了实证分析。国债期货国债期货套期保值的一般方法简介套期保值的一般方法简介 国债期货的套期保值主要分为买入套期保值和卖出套期保值，我们在固定收益专题：国债期货套保策略探究-2016-06-03中详细介绍了卖出套期保值的流程以及套保比率的计算方法。其中，套保比率的计算方法主要分为两大类：（1）最廉券法及其衍生方法；（2）统计模型法。具体来看：一、一、最廉券法及其衍生方法最廉券法及其衍生方法 最廉券法包括两种基本方法：基点价值法和修正久期法。在两种基本方法的基础之上，可以考虑一些额外的因素，使套保策略更加完备和有效，我们把这些方法统称为衍生方法。（1）基点价值法）基点价值法 基点价值法的核心思想是保证被套保债券的基点价值和国债期货的基点价值相等。利用其得到套保比率的公式为：=0101 其中，01为被套保债券的基点价值；01为国债期货的基点价值；HR 为套保比率，即相同面值债券所需要卖出国债期货的数量。根据经验法则，我们习惯于认为国债期货的基点价值等于 CTD 券的基点价值除以转换因子。那么，上述公式可以改写为：=0101 其中，01为国债期货对应 CTD 券的基点价值；为 CTD 券的转换因子。（2）修正久期法）修正久期法 修正久期法可以看作基点价值法的另一面。其核心思想是保证被套保债券的修正久期与国债期货的修正久期相等。计算公式为：=其中，和分别为被套保债券的修正久期和全价；为 CTD 券的修正久期；为国债期货的价格。（3）考虑收益率曲线的非同步变化）考虑收益率曲线的非同步变化 根据实际经验，我们往往会发现不同期限的收益率变动并不同步。一般而言，随着期限的延长，收益率变动的标准差越小。收益率曲线的这种非同步变化特征将给基础的基点价值法带来误差，例如被套保债券的期限小于国债期货最廉券时，则基点价值法计算的套保比率显得不足。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 1：各期限国债收益率各期限国债收益率变动变动的标准差的标准差 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 我们可以引入收益率贝塔的概念来考虑收益率曲线的非同步变化。假定不同期限的收益率变化完全相关，收益率贝塔就是不同期限下，收益率变化标准差的简单比率。例如，10 年对于 1 年的收益率贝塔可以用 10 年和 1 年收益率变动的标准差相除得出：10,1=101。更一般地，对于收益率贝塔的计算可以采用如下回归方法：=+,+,=其中，为被套保券的收益率，为 CTD 券的收益率，为两债券收益率的相关系数，和分别为被套保券和 CTD 券收益率的标准差。对应到套保比率的修正上，应该在基点价值法的基础上额外考虑被套保债券对于最廉券的收益率贝塔,CTD，即：=0101 ,CTD（4）考虑资金成本风险敞口）考虑资金成本风险敞口 不考虑期权价值的情况下，国债期货的理论价格可以由 CTD 券的远期价格计算 得出：+=+365,=+365,其中，F 为期货价格；t 为当前时刻；T 为期货交割时刻；为 CTD 券的转换因子；为 CTD 券在 T 时刻的应计利息；为 CTD 券的全价；r 为资金成本；,为 CTD 在 t 到 T 时期的应计利息，（365,）也被0.0200.0220.0240.0260.0280.0300.0320.0340.0360.03812345678910152030各期限国债收益率变动的标准差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 称为持有收益。因为：=365 0 即如果资金成本上升，国债期货理论价格上涨。由于套保组合是卖空国债期货，则资金成本上升将带来套保组合的损失，资金成本的波动增加了套保组合的风险敞口。假设资金成本与债券收益率是两个独立的风险源，则我们必须在货币市场上进行滚动的放钱操作，以对冲资金成本的波动风险。那么问题的关键落在如何确定货币市场上的操作规模 M。货币市场头寸的市场 价值为：=(1+365)令=即可得货币市场上的操作规模应该是：M=另外必须注意的是，相比于基点价值法，资金成本同时放大了国债期货的基点价值：01=01(1+365)所以修正后的套保比率比基点价值法计算的套保比率要低：=0101 11+365（5）考虑套保比率的动态调整）考虑套保比率的动态调整 在利用国债期货进行套期保值时，为了更好地对冲期现货的利率风险，我们需要不断调整套保比率以维持期现货的基点价值或修正久期基本相等。比较常见的是，当主力合约切换或者国债收益率破 3%时，国债期货的基点价值均会发生较大幅度的变化，这时我们需要调整套保比率；另外，当国债收益率发生较大幅度的变化时，国债期货的基点价值也会发生变化。因此，对套保比率的动态调整是必要的。另外，我们也可以将上述方法结合起来对标的债券进行套期保值，比如结合方法（1）、（3）、（4）和（5），计算的套保比率应为：=0101 ,CTD11+365 二、二、统计模型法统计模型法 在使用统计模型法时，需要将数据分为样本内和样本外，其中样本内数据用于模型参数的估计，而样本外数据用于套保效果的实证检验。与最廉券法对比，统计模型法的优势在于充分利用历史价格信息且计算简单，而劣势在于需要历史价格信息且假定历史信息适用于未来。统计模型很多，复杂的有 BEKK、Copula等等，我们仅考察三种较为简单的基础模型：OLS、B-VAR和 ECM。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7（1）普通最小二乘法）普通最小二乘法（OLS）普通最小二乘法的用法比较简单，且能较为直观估计套保比率。我们用被套保债券的对数收益率和国债期货的对数收益率进行线性回归，所得的斜率即为套保比率：ln=c+ln+由于是使得组合方差最小的套保比率，所以也被称为最小方差（最优）套保比率。其中，S 为被套保债券的价格；F 为国债期货的价格。（2）双变量自回归模型（）双变量自回归模型（B-VAR）Myers 和 Thompson（1989）指出 OLS 回归估计最小风险套保比率时，可能会受到残差序列相关的影响，并且自变量和因变量的协方差以及自变量的方差应该是过去信息的条件统计量，为了消除残差的序列相关以及增加模型的信息量，他们构建了双变量自回归模型来估计套保比率，所得的斜率即为套保比率：ln=c+ln+ln1+ln1+使用 B-VAR 模型进行回归分析前，需要先确定最佳的滞后阶数 m 和 n，可以采用 AIC 信息准则和 SC 准则来确定。举例来说，可以对滞后阶数（1,1），（1,2），（2,1），（2,2）分别求取其 AIC 值和 SC 值进行观察，选择令 AIC 值和 SC 值最小的滞后阶数对。（3）误差修正模型（）误差修正模型（ECM）B-VAR 模型虽然解决了回归模型中的残差序列相关问题，但它没有考虑现货和期货价格可能存在的协整关系。Ghosh（1993）根据 Engle 和 Granger（1987）的协整理论，提出了估计最小风险套保比率的误差修正模型，该模型不仅解决了 OLS 回归可能存在的残差自相关问题，而且考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系和短期动态关系，即协整关系，所得的斜率即为套保比率：ln=c+ln+ln1+ln1+1+其中，是对被套保债券和国债期货价格进行回归所得到的残差序列：ln=c+ln+三、三、套保效果的衡量标准：组合市值的方差减小程度套保效果的衡量标准：组合市值的方差减小程度 我们利用国债期货进行套期保值的主要目的就是为了降低组合对利率的敏感性，减少组合的市值波动。因此，对于前文介绍的多种计算国债期货套保比率的方法，我们可以用组合市值波动（方差）减小程度来衡量它们的套保效果：H=()()()其中，()代表未套保组合市值的方差，()代表套保组合市值的方差。H越大，说明套保减小的风险越多，套保效果越好 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 金融债、信用债金融债、信用债的套期保值实例分析的套期保值实例分析 在经历了在经历了 2018 年的债牛之后，年的债牛之后，目前，目前，部分投资者对债市持谨慎态度，部分投资者对债市持谨慎态度，而如果而如果采用直接降低组合久期采用直接降低组合久期的方式的方式，可能会遇到流动性不足的困境。因此，利用国，可能会遇到流动性不足的困境。因此，利用国债期货来进行套期保值似乎是一个不错的选择债期货来进行套期保值似乎是一个不错的选择。除了国债以外，投资者对金融。除了国债以外，投资者对金融债、信用债、地方政府债等品种也有较强的套保需求。债、信用债、地方政府债等品种也有较强的套保需求。在实证中，我们发现金融债的套保效果较好，这也与实际交易中的直观感受一在实证中，我们发现金融债的套保效果较好，这也与实际交易中的直观感受一致，金融债和国债的利率变化尽管存在幅度上的区别，但方向总归是大体一致致，金融债和国债的利率变化尽管存在幅度上的区别，但方向总归是大体一致的。而信用债的套保效果整体上相对要略差一些，不过在市场大跌的时期，利的。而信用债的套保效果整体上相对要略差一些，不过在市场大跌的时期，利用国债期货给信用债套保的方案还是可行的。用国债期货给信用债套保的方案还是可行的。金融债、信用债在金融债、信用债在三种三种套保比率计算方法下的套保效果比较套保比率计算方法下的套保效果比较 在实操中，部分投资者一般持有较多的债券是金融债、信用债、地方债等品种，相反对于国债的持有量反而不多。而且，由于国债期货本身就是管理国债利率风险的工具，其对于各个国债的套保效果普遍不错。因此，我们在此重点关注金融债和信用债的套期保值。值得一提的是，在两年期国债期货推出初期，因为两年期期货合约的久期跟市场上大多数投资组合的久期较为匹配，市场当时曾一度对利用其进行套期保值较为期待，不过遗憾的是，两年期合约的流动性太差。由于在市场下跌的时期，投资者的套保情绪才会变得更加浓厚，由于在市场下跌的时期，投资者的套保情绪才会变得更加浓厚，因此，我们选因此，我们选择样本期为择样本期为 2016.10-2018.02 作为作为验证验证金融债、信用债套保效果的样本时期。金融债、信用债套保效果的样本时期。另外，另外，本文主要选择本文主要选择 10 年期国开债、年期国开债、5 年期国开债和部分中期票据作为套保对年期国开债和部分中期票据作为套保对象，其中中期票据为北京首都开发股份有限公司于象，其中中期票据为北京首都开发股份有限公司于 2015-2017 年发行的四只中年发行的四只中期票据。期票据。在此基础上，本文按照国债期货主力合约将 2016.10-2018.02 划分为五个时期，分别在这五个时期中，利用 T 和 TF 合约对 10 年期国开债、5 年期国开债和 3年期中期票据进行套期保值。套保比率的计算采用上文中所述的其中三种方法：基点价值法；经收益率贝塔调整的基点价值法和 OLS 方法。从从实证实证结果来看，主要有以下结果来看，主要有以下三三点结论：点结论：（1）对于十年期国开债来说，）对于十年期国开债来说，无论是无论是 TF 和和 T 合约，合约，还是基点价值法；经调整还是基点价值法；经调整的基点价值法和的基点价值法和 OLS 方法，它们的套保效果均方法，它们的套保效果均不错不错。其中，基点价值法和。其中，基点价值法和 OLS方法的套保效果相对要略好一些。方法的套保效果相对要略好一些。（2）对于五年期）对于五年期国开债来说，国开债来说，与十年期一样，其套期保值与十年期一样，其套期保值的的效果尚可效果尚可。不过不过综综合来看，合来看，OLS 方法的套保效果要略胜一筹。方法的套保效果要略胜一筹。（3）信用债的套保效果却有些不尽如人意，可能与本文所选的样本券有关。）信用债的套保效果却有些不尽如人意，可能与本文所选的样本券有关。不不过，从验证结果来看，选择经调整的基点价值法计算套保比率可能会是一个不过，从验证结果来看，选择经调整的基点价值法计算套保比率可能会是一个不错的选择。错的选择。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 1：三种套保比率计算方法下的套保效果比较（三种套保比率计算方法下的套保效果比较（T 合约）合约）套保合约套保合约 基点价值法下的套保效果基点价值法下的套保效果 经调整的经调整的基点价值法下的套保效果基点价值法下的套保效果 OLS 法下的套保效果法下的套保效果 T1703(2016.10-2017.01)160213 160206 101554044 160213 160206 101554044 160213 160206 101554044 0.86 0.87 0.66 0.60 0.88 0.59 0.73 0.78 0.21 T1706(2017.01-2017.05)160213 160218 101659073 160213 160218 101659073 160213 160218 101659073 0.39 0.36 0.31 0.27 0.61 0.45 0.59 0.65 0.08 T1709(2017.05-2017.08)170210 170206 101759011 170210 170206 101759011 170210 170206 101759011-0.74-1.66-0.59-0.39-1.57-0.08-0.11-0.95-0.06 T1712(2017.08-2017.11)170210 170206 101754059 170210 170206 101754059 170210 170206 101754059 0.91 0.29-2.29 0.92 0.11 0.19 0.85 0.83-0.17 T1803(2017.11-2018.02)170215 170212 101754059 170215 170212 101754059 170215 170212 101754059 0.81-0.14-1.18 0.77 0.10 0.14 0.77 0.22 0.30 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表表 2：三种套保比率计算方法下的套三种套保比率计算方法下的套保效果比较（保效果比较（TF 合约）合约）套保合约套保合约 基点价值法下的套保效果基点价值法下的套保效果 经调整的经调整的基点价值法下的套保效果基点价值法下的套保效果 OLS 法下的套保效果法下的套保效果 TF1703(2016.10-2017.01)160213 160206 101554044 160213 160206 101554044 160213 160206 101554044 0.82 0.87 0.72 0.51 0.88 0.56 0.72 0.81 0.24 TF1706(2017.01-2017.05)160213 160218 101659073 160213 160218 101659073 160213 160218 101659073 0.75 0.70 0.60 0.80 0.50 0.59 0.90 0.86 0.19 TF1709(2017.05-2017.08)170210 170206 101759011 170210 170206 101759011 170210 170206 101759011-4.66 -4.81 -1.21 -1.54 -2.89 -0.22 -1.21 -2.13 -0.10 TF1712(2017.08-2017.11)170210 170206 101754059 170210 170206 101754059 170210 170206 101754059 0.83 -0.21 -3.50 0.87 -0.02 0.21 0.83 0.83 -0.10 TF1803(2017.11-2018.02)170215 170212 101754059 170215 170212 101754059 170215 170212 101754059 0.82 0.04 -1.01 0.70 0.31 -0.08 0.73 0.27 0.24 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 另外，我们发现，在 2017.05-2017.08 期间，国债期货的套期保值效果并不理想，主要原因在于国债期货与被套保债券的变化并不一致。金融债计算得到的套保比率偏高，而中期票据则因为与国债期货的走势出现背离。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 2：T 合约收盘价与三只被套保债券收益率的变化并不一致合约收盘价与三只被套保债券收益率的变化并不一致（2017.05-2017.08）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 3：中期票据的套保效果示例（中期票据的套保效果示例（2017.05-2017.08）图图 4：10 年国开的套保效果示例（年国开的套保效果示例（2017.05-2017.08）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图中所示为组合价值变化 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 庆幸的是，在市场大跌的过程中，国债期货对金融债和信用债的套期保值功能还是有效的，比较典型的时期在 2016.10-2017.05。不过各只债券套保比率的计算方法就需要仔细斟酌了。图图 5：中期票据的套保效果示例（中期票据的套保效果示例（2016.10-2017.01）图图 6：10 年国开的套保效果示例（年国开的套保效果示例（2016.10-2017.01）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图中所示为组合价值变化 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 94.0094.2094.4094.6094.8095.0095.2095.4095.6095.8096.004.004.505.005.506.006.50170010.IB（10Y）170206.IB（5Y）101759011.IB（3Y）T合约收盘价（右）100.0100.2100.4100.6100.8101.0101.2101.4101.6101.8102.0101759011.IB全价基点价值法经收益率贝塔调整的基点价值法OLS方法99.099.299.499.699.8100.0100.2100.4100.6100.8170210.IB全价基点价值法经收益率贝塔调整的基点价值法OLS方法102.0102.5103.0103.5104.0104.5105.0101554044.IB全价基点价值法经收益率贝塔调整的基点价值法OLS方法94.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.0160213.IB全价基点价值法经收益率贝塔调整的基点价值法OLS方法 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032