股市资金结构全景分析：如何从资金面角度理解本轮行情？-20190509-长城证券-46页.pdf

如何从资金面角度理解本轮行情？如何从资金面角度理解本轮行情？股市资金结构全景分析股市资金结构全景分析 长城证券研究所长城证券研究所 宏观策略组宏观策略组 汪毅汪毅 执业证书编号：执业证书编号：S1070512120003 包婷包婷 执业证书编号：执业证书编号：S1070517060002 王小琳王小琳 从业证书编号：从业证书编号：S1070118060039 1 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2A股的投资者大致可以分为散户、产业资本、境内机构投资者以及外资四种类型。我们分析了过去各项资金的结构演绎，重点研究本轮行情资金结构的变化情况，并借鉴一些海外市场投资者结构的发展路径，判断出未来A股市场投资者结构可能出现的变化趋势。整体来看，A股散户的地位正在下降，产业资本的主导地位逐渐强化。短线资金的持股比例有所下降，长线资金的持股比例有所提高。外资的话语权也在逐渐提升。从本轮春季行情的资金面情况来看，各项资金反应速度并不一致。外资、游资等反应相对迅速，成为春季行情的重要驱动因素；散户、公募、私募等反应相对较慢，2月以后大规模入场。当前市场各项资金的活跃程度已明显高于去年，但是和历史高点（15年牛市等）相比仍有较大差距，两融余额、新增投资者数量、公募/私募发行规模等指标仍有继续上升的空间。未来长线资金和外资在A股的话语权有望持续上升。2018年以来，监管层频繁出台相关政策鼓励保险、银行理财、社保基金和养老金等机构投资者进入股市，发挥其稳健的投资优势，为市场提供优质长期资金，促进金融市场健康发展。随着中国金融市场的不断开放，A股国际化程度提高，再加上MSCI扩容以及即将纳入富时罗素指数体系，未来外资将持续流入A股市场。美国经历了漫长的“去散户化”过程，逐渐发展成相对成熟的机构主导型市场。借鉴美国的经验，中国也正在经历自己的“去散户化”，政策和制度逐渐向机构投资者和长线资金倾斜，A股市场资金结构已经出现了边际变化。在当前金融供给侧改革以及注册制试点的背景下，投资者结构改善有利于促进股市稳定健康发展，减少“追涨杀跌”现象，使金融服务更加契合实体经济发展的需要。风险提示：监管政策变化风险；市场大幅波动风险。|2 主要结论主要结论 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2各项资金对本轮行情的反应速度并不一致各项资金对本轮行情的反应速度并不一致 散户：散户：相对后知后觉，新增投资者数量和两融余额均在二月中旬后明显增加。游资：游资：反应相对迅速，活跃度持续增加，推动本轮行情持续演绎。2019年至今，排名前两位的游资活跃席位的总交易金额均达到了去年全年总金额的200%以上。场外配资：场外配资：今年以来场外配资死灰复燃，我们认为本轮监管会参考2015年的经验教训。公募基金：公募基金：反应相对落后，主动股票型基金2、3月份波动中显著加仓，4月中旬出现回调。其中混合偏股型基金、灵活配置型基金仓位上升比较明显。主动股票型基金份额一季度整体增长，四月份大幅减少。ETF一季度持续净赎回，但4月份出现短期较大净申购后，份额已回到年初水平。私募基金：私募基金：2月以来大幅加仓，整体平均仓位迅速放大到过去一年的最高水平。外资：外资：今年年初北上资金大规模集中流入，是春季行情的重要驱动因素之一。2月底以来北上资金净流入有所放缓，4月出现净流出情况，外资逐渐进入短期收益兑现的阶段。总结总结 面对春季行情的持续深化演绎，各项资金反应速度并不一致。外资、游资等反应相对迅速，成为春季行情的重要驱动因素；散户、公募、私募等反应相对较慢，2月以后大规模入场。当前市场各项资金的活跃程度已明显高于去年，新增投资者数量、两融余额、新基金发行规模等指标已出现明显上涨，但是和历史高点（15年牛市等）相比仍有较大差距，两融、公募/私募发行规模仍有继续上升的空间。北上资金暂时进入收益兑现阶段，随着MSCI分三步扩容、以及A股初步纳入富时罗素指数，今年北上资金净流入规模仍将持续扩大。|3 年初支撑本轮行情的资金面情况年初支撑本轮行情的资金面情况 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2个人投资者：个人投资者：我们认为后续A股仍存向上空间，散户数量、两融余额、游资活跃度均有望继续提升。参考15年股灾后的两融高点，预计两融余额规模可能达到12000亿左右。公募基金：公募基金：今年以来基金发行的量级处于历史相对较低的水平，与2014年上半年情况类似。参考2014年下半年的基金发行增加情况，预计2019年主动股票型基金发行份额有望达到3000亿份左右。私募基金：私募基金：2019年前两个月私募基金发行维持低位，当前中国对冲基金经理A股信心指数已回升至去年10月、11月的水平，结合看来私募基金发行规模有望回升至500-1000亿元。股票回购：股票回购：2018年股票回购规模占A股流通市值的比重约为0.29%，预计2019年股票回购达到1696-1889亿。外资：外资：若今年MSCI完成对A股的扩容，合计可能带来约4310亿人民币的海外增量资金。再加上A股初步纳入富时罗素指数可能带来120亿美元的被动增量资金，今年外资潜在流入规模约为5000-6000亿人民币。|4 2019全年增量资金判断之一全年增量资金判断之一 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2保险：保险：2018年底保险资金运用余额16.4万亿，2017、2018年同比增速分别为11.4%、9.97%。近年来保险持股市值占保险资金运用余额的比重维持12.5%左右。假设保险资金运用余额增速8%-10%，预计2019年险资入市规模可能增加大约1312-2025亿元。银行理财：银行理财：我们估算投资A股的银行理财资金约为6400亿元。随着银行理财新规出台以及理财子公司的批准设立，直接投资二级市场的规模有望增加。短期投入股市的增加规模可能相对有限；长期随着理财子公司设立门槛逐渐降低以及投资逐渐成熟。参考2018年银行理财规模32万亿元，假设投资A股占比从2%增加至5%，将给股市带来万亿规模的增量资金。社保基金社保基金、年金和养老金：年金和养老金：当前社保基金持股规模约2500亿，企业年金持股规模16.4亿，养老金持股规模约为937亿。按照社保基金资产规模增速维持8%左右，持股比例12%-20%，预计2019年社保基金持股规模有望增加200-400亿元，预计企业年金持股规模增加5-10亿元。2019年将增加9个省份委托投资养老基金（当前有17个省市委托投资），预计今年养老金入市规模有望增加约500亿元。|5 2019全年增量资金判断之二全年增量资金判断之二 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2A股投资者结构现状分析股投资者结构现状分析 |6 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2参考WIND数据，散户持股市值占比逐渐下降，产业资本的主导地位正在逐渐强化。短线资金的持股比例有所下降，长线资金的持股比例有所提高。外资的话语权也在逐渐提升。|7 A股的投资者结构正在朝多元化的方向发展股的投资者结构正在朝多元化的方向发展 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%一般法人（产业资本）散户 境内机构投资者（右轴）外资（陆股通+QFII）（右轴）CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 值 A股投资者结构变化情况股投资者结构变化情况 2018年三季度各类投资者持股占比年三季度各类投资者持股占比 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 |8 A股的投资者结构正在朝多元化的方向发展股的投资者结构正在朝多元化的方向发展 20102011201220132014201520162017 2018三季一般法人（产业资本）50.195%53.937%53.128%51.676%51.598%48.164%49.780%51.757%53.285%散户35.358%32.914%33.421%36.309%37.012%41.546%39.695%36.763%36.987%外资（陆股通+Q FI I）0.330%0.341%0.413%0.467%0.695%0.471%0.669%1.345%1.972%保险公司2.857%2.993%3.337%2.514%3.379%2.774%2.843%3.038%2.803%基金9.304%7.930%7.577%6.646%4.808%4.418%4.061%3.891%2.372%非金融类上市公司0.881%0.862%1.029%1.128%1.233%1.086%1.159%1.104%0.979%阳光私募0.100%0.135%0.144%0.170%0.248%0.285%0.472%0.898%0.562%社保基金0.224%0.266%0.355%0.505%0.521%0.595%0.582%0.545%0.544%券商集合理财0.208%0.174%0.172%0.234%0.188%0.284%0.420%0.303%0.243%券商0.190%0.161%0.134%0.091%0.124%0.220%0.185%0.172%0.091%信托公司0.206%0.160%0.176%0.186%0.153%0.110%0.088%0.128%0.087%银行0.086%0.070%0.054%0.033%0.021%0.032%0.032%0.042%0.055%企业年金0.011%0.012%0.002%0.005%0.002%0.005%0.005%0.004%0.003%财务公司0.052%0.046%0.058%0.036%0.019%0.011%0.009%0.007%0.004%基金管理公司0.000%0.000%0.000%0.002%0.000%0.000%0.000%0.003%0.012%2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2自然人投资者自然人投资者：2015年来持股市值占比和交易占比均稳步下降。自然人投资者换手率较高，持有周期较短，盈利能力相对较低。一般法人一般法人：持股市值占比最大且相对稳定，2017年达到61.53%。交易占比最低，换手率很低，倾向于长期持有。专业机构专业机构：2015年来持股市值占比和交易占比均稳步上升。2017年，专业机构的持股市值占比和交易占比分别为16.13%和14.76%。沪股通沪股通：开通以来持股市值占比和交易占比均持续上升。当前所占比重较小，但增速较快。预计未来外资将持续流入，沪股通持股市值占比和交易占比仍将继续提升。|9 上交所的投资者结构变化上交所的投资者结构变化 各类投资者各类投资者持股市值持股市值占比（%）占比（%）2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017自然人投资者23.1320.4719.7421.7823.5125.1823.7021.17一般法人60.9964.3263.3463.6461.4459.8360.0061.53沪股通0.390.490.721.18专业机构15.8815.2116.9214.5814.6514.4915.5816.13其中：投资基金7.196.045.924.543.762.933.013.26各类投资者各类投资者交易交易占比（%）占比（%）2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017自然人投资者84.5983.5280.7882.2485.1986.9185.6282.01一般法人2.432.092.102.462.982.061.411.92沪股通0.220.560.751.30专业机构12.9814.3917.1215.3011.6010.4712.2114.76其中：投资基金7.677.098.026.183.992.323.524.15各类投资者各类投资者盈利金额盈利金额（亿元）（亿元）2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017自然人投资者-1233-8760254229622288323111-70903108一般法人-20800-167982812-7427506307803-982019237沪股通179226331034专业机构-3207-47782568-2097131723481-317111156合计合计-25240-25240-30335-3033579237923-6562-656286864868643462134621-20049-2004934535345352 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2海外股市投资者结构经验借鉴海外股市投资者结构经验借鉴 |10 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2美国：美国：机构主导型市场，散户占比持续下降机构主导型市场，散户占比持续下降 |11 美国股市开始发展之际美国股市开始发展之际，经历了经历了19世纪末世纪末-20世纪初内幕交易和操纵股市泛滥的不规范发展期世纪初内幕交易和操纵股市泛滥的不规范发展期，但但1950年以后随着机构投资快速发展年以后随着机构投资快速发展，目前已经发展成为较为成熟的股票市场目前已经发展成为较为成熟的股票市场。1950年之前，美国的个人投资者持股比例高达90%以上，近70年来持续下降至2018年的37.6%。机构投资者持股比例持续攀升，1950年仅为8.4%，2005年以来超过60%。其中，各类养老基金持股比例超过30%，共同基金持股比例1990年以来显著提高，私人养老基金持股比例先升后降；外资持股比例近年来维持15%左右。数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Financial Accounts 数据来源：Board of Governors of the Federal Reserve System,Financial Accounts 个人投资者个人投资者VS机构投资者机构投资者 1950-2018持股比例变化持股比例变化 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2股市投资的专业化趋势股市投资的专业化趋势 机构投资者在投资品种方面具有优势，可以更加灵活地进行配置，专业投资技术使得投资回报相对更高。注册制和退市制度实行，股市估值进行重估，增加了股民选股难度并降低了赚钱概率，机构投资者具有较强的信息优势及风控能力。个人投资的税收劣势个人投资的税收劣势 美国投资股票的资本利得和分红收益税收较高。通常高收入阶层的资本利得税率达到35%左右，中低收入的资本利得税在10%-20%，且短期投资税率高于长期投资。个人投资者去购买基金，只需支付交易佣金，基金公司产生的投资收益缴纳公司所得税，部分共同基金公司达到条件可以具有免税资格。美国：“去散户化”原因美国：“去散户化”原因-专业化趋势专业化趋势+税收劣势税收劣势 |12 个人投资者税收个人投资者税收 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2美国美国：“去散户化”：“去散户化”原因原因-更重要在于更重要在于补充养老金发补充养老金发展展 |13 美国养老金体系美国养老金体系 美国补充养老金规模从上世纪美国补充养老金规模从上世纪80年代以来持续增长年代以来持续增长，特别是特别是1981年年401K计划推出计划推出，核心优势在于税收优惠核心优势在于税收优惠及延迟缴税及延迟缴税，成为美国养老体系的中流砥柱成为美国养老体系的中流砥柱。第二支柱：雇主养老计划第二支柱：雇主养老计划 DB计划（雇主养老计划）：待遇确定型计划，养老金福利由工资水平、工作年限等因素决定，具有不可携带性。DC计划（雇主养老计划）：待遇不确定型计划，雇主委托机构投资者管理，雇员退休后账户中的本金和投资收益归雇员所有，雇员承担资产投资风险。401K计划在DC计划中的占比接近70%，员工自主选择不同风险偏好的养老产品，雇主缴纳缴费能在税前扣除，雇员可以延迟缴税且退休账户增值部分免缴资本增值税。第三支柱：个人储蓄养老计划第三支柱：个人储蓄养老计划 IRA（个人退休金计划）：有收入的个人即可开立。传统IRA在存入金额时可抵税，但提款时则须缴交所得税；罗斯IRA在存款时先交个人所得税，领出时则无需再交税。2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2美国美国：“去散户化”：“去散户化”原因原因-更重要在于更重要在于补充养老金发补充养老金发展展 |14 美国美国补充养老金的分项占比补充养老金的分项占比 2017年末年末，美国补充养老金规模达到美国补充养老金规模达到28.3万亿美元万亿美元。按养老金计划类型来看按养老金计划类型来看，其中个人退休其中个人退休账户账户IRA占比占比32.5%，DC计划占比计划占比27.3%，私营私营、地方政府地方政府、联邦政府的联邦政府的DB计划占比计划占比32.3%，个人年金占比个人年金占比7.9%。0 05000500010000100001500015000200002000025000250003000030000个人退休账户个人退休账户 DCDC计划计划 私营私营DBDB计划计划 私人和州地方政府私人和州地方政府DBDB计划计划 联邦政府联邦政府DBDB计划计划 年金年金 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2数据来源：Wind，长城证券研究所整理 美国美国DC计划和计划和IRA计划主要通过共同基金进行投资计划主要通过共同基金进行投资，两者所持有的共同基金规模占美国共同两者所持有的共同基金规模占美国共同基金总规模的基金总规模的50%。DC计划投资共同基金的比例持续提升，2017年末达到58.87%。其中DC计划共同基金之中，投资国内股票和国外股票市场的金额占比达到60%。IRA计划投资共同基金的比例维持在50%左右，2017年末为46.7%。其中IRA计划共同基金之中，投资国内股票和国外股票市场的金额占比约56%。DC计划的证券投资计划的证券投资 美国美国：退休养老资产的壮大推动共同基金的发展退休养老资产的壮大推动共同基金的发展 |15 IRA计划的证券投资计划的证券投资 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 |16 香港：机构投资者香港：机构投资者占优的成熟市场占优的成熟市场 根据市场交易量统计，根据市场交易量统计，2006年香港机构投资者和个人投资者的比例就已经达到年香港机构投资者和个人投资者的比例就已经达到67:33，成为成为机构投资者占优势的成熟市场机构投资者占优势的成熟市场。2016年香港机构投资者占比年香港机构投资者占比77%，个人投资者占比，个人投资者占比23%。与。与2014年相比，机构投资者占比年相比，机构投资者占比整体呈现上升趋势，个人投资者占比整体下降。整体呈现上升趋势，个人投资者占比整体下降。数据来源：,released by HongKong Stock Exchange 香港市场投资者结构变化香港市场投资者结构变化 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 |17 韩国：韩国：纳入纳入MSCI后机构投资者占比提升后机构投资者占比提升 韩国韩国市场投资者结构变化市场投资者结构变化 1992年首次纳入MSCI（比例20%）；1996年随着外资持股比例的放宽，纳入比例增加至50%；1998年随着外资对上市股份的投资限制消除，完全被纳入MSCI指数。伴随股市国际化水平提升，韩国个人投资者占比从1992年的83%持续下降至50%左右；机构投资者占比从1992年的17%持续上升，2008年以后维持50%左右。2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2本轮行情的资金结构演绎情况本轮行情的资金结构演绎情况 |18 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2今年以来新增投资者数量二月中下旬显著增加今年以来新增投资者数量二月中下旬显著增加 2019年增量情况：年增量情况：年初以来新增投资者数量10.8万人，2.18-2.22当周增加31.6万人，周环比大幅增加53%。2019年3月，沪深合计新增开户数637万户，较2月实现翻番。历史情况：历史情况：2015.5.22有数据以来，最高周度新增164万人（2015.5.29），2016年以来均值31万人，当前仍处于历史均值左右水平。旧统计口径去看，新增股票账户数，类比2014年中，6月以来新增股票账户数开始持续增加，2014.6.13（73.4%）、2014.10.10（61%）、2014.10.17（56.9%）及2015牛市开启后多次周环比超过50%。|19 个人投资者：散户相对后知后觉，二月中下旬入场个人投资者：散户相对后知后觉，二月中下旬入场 2015年以来新增投资者数量年以来新增投资者数量 2015年之前新增股票账户数年之前新增股票账户数 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00新增投资者数量（万人）050100150200250300350400450500(停止)沪深合计:新增股票账户数 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 22月中旬以来两融余额加速上升月中旬以来两融余额加速上升,目前接近万亿大关目前接近万亿大关 2019年增量情况：年增量情况：年初以来两融余额增加2287亿元，1月下降，2月中旬加速上升。2月18日之前一直处于均值-1倍标准差之下，2月26日突破均值，3月5日突破均值+1倍标准差。两融余额与2014年6月中旬、2017年7、8月较为类似，均短时间加速冲到均值+1倍标准差之上。2月中旬以来两融余额持续上升，截止至4月22日，两融余额已涨至9895.66亿。场内杠杆资金：融资买入占交易额的比重情况场内杠杆资金：融资买入占交易额的比重情况。2015年高点在2月，而两融余额在6月见顶。后续两融余额走势可密切关注“融资买入占交易额的比重”这一领先指标的变化。19年2月之前基本在7%、8%左右震荡，19年2月中旬开始波动中上升，3月份至今则在9%至11%区间附近震荡，4月8号曾到达11.07%的最高点。历史经验显示“融资买入占交易额的比重”相对领先于两融余额。|20 个人投资者：散户相对后知后觉，二月中下旬入场个人投资者：散户相对后知后觉，二月中下旬入场 融资融券余额突破融资融券余额突破1倍标准差倍标准差 融资买入融资买入/成交总额成交总额 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002013-02-222013-04-222013-06-222013-08-222013-10-222013-12-222014-02-222014-04-222014-06-222014-08-222014-10-222014-12-222015-02-222015-04-222015-06-222015-08-222015-10-222015-12-222016-02-222016-04-222016-06-222016-08-222016-10-222016-12-222017-02-222017-04-222017-06-222017-08-222017-10-222017-12-222018-02-222018-04-222018-06-222018-08-222018-10-222018-12-222019-02-222019-04-22融资融券余额（亿元）60日移动平均 均值+一倍标准差 均值-一倍标准差 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002013-01-042013-03-042013-05-042013-07-042013-09-042013-11-042014-01-042014-03-042014-05-042014-07-042014-09-042014-11-042015-01-042015-03-042015-05-042015-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-04坐标轴标题 单位：亿元 融资融券交易金额 融资买入/成交金额（右轴）2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2两融相关政策边际有所放松两融相关政策边际有所放松 2019年1月31日，证监会指导沪深交易所抓紧修订融资融券交易实施细则，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；同时，扩大担保物范围，进一步提高客户补充担保的灵活性。此外，为满足投资者对标的证券的多样化需求，沪深交易所正在研究扩大标的证券范围。当前市场的预警线通常都是150%，平仓线一般都是130%，当信用账户的维持担保比例低于130%时，客户应按照约定如期追加保证金。信用账户维持担保比例低于110%时，部分券商将直接实施强制平仓。2019年两融余额预测年两融余额预测 两融余额与市场走势密切相关，年初以来市场回暖情况下，两融余额持续增长但仍处于历史较低水平。我们认为后续A股仍存向上空间，两融余额有望继续增加，参考2015股灾以后的两融高点，预计两融余额可能达到12000亿左右。|21 个人投资者：散户相对后知后觉，二月中下旬入场个人投资者：散户相对后知后觉，二月中下旬入场 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2受金融监管趋严及市场调整影响受金融监管趋严及市场调整影响，2018年游资整体活跃度下降年游资整体活跃度下降 剔除掉机构专用、沪深股通专用账户，2018年排名前20的游资营业部总买卖金额为1404.6亿元，排名第一的东财拉萨团结路第二营业部总买卖金额133.23亿元，排名第二的华泰深圳益田路营业部总买卖金额123.43亿元，远低于2017年排名第一营业部的两百多亿元。部分2017年排名靠前的游资营业部在2018年榜单中消失，包括光大证券佛山季华六路营业部，这与监管层2017年以来加强游资监管并开具巨额罚单有关。2018年下半年以来监管层逐渐释放减少对交易环节不必要干预的信号，部分游资又开始逐渐活跃。2019年以来游资活跃度持续增加年以来游资活跃度持续增加，推动行情持续演绎推动行情持续演绎 以东方通信为代表的股价暴涨的公司开始增多，2019年以来游资活跃度持续增加，2月的整体活跃度不断升高。市场题材和概念热点不断，也带动散户新开户和两融余额的提升。截止至2019年4月23日，排名前20的游资活跃席位的总买卖金额达到1378.97亿元；排名第一的东财拉萨团结路第二营业部的总交易额达到405.82亿元，已经超过2018年全年的3倍，上榜次数也在持续快速增加；排名第二的银河绍兴营业部的总交易额已经超过去年全年交易金额的2倍；排名第三的华泰深圳益田路荣超商务中心营业部的总交易金额已经达到去年规模的86.8%。|22 个人投资者：游资活跃度上升，推动本轮行情演绎个人投资者：游资活跃度上升，推动本轮行情演绎 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 |23 个人投资者：游资活跃度上升，推动本轮行情演绎个人投资者：游资活跃度上升，推动本轮行情演绎 20192019年以来游资活跃席位年以来游资活跃席位 20182018年以来游资活跃席位年以来游资活跃席位 活跃席位活跃席位 上榜次数上榜次数 总买卖金额总买卖金额(亿元亿元)活跃席位活跃席位2 2 上榜次数上榜次数3 3 总买卖金额总买卖金额(亿元亿元)4)4 东财拉萨团结路第二 1818 405.82 东财拉萨团结路第二 1475 133.23 银河绍兴 182 120.50 华泰深圳益田路荣超商务中心 565 123.43 华泰深圳益田路荣超商务中心 334 107.16 华泰厦门厦禾路 720 91.82 国君上海江苏路 144 88.02 国金上海奉贤区金碧路 1248 87.72 中信上海牡丹江路 81 72.19 财富杭州庆春路 1023 87.60 平安福州长乐北路 277 53.40 平安深圳深南东路罗湖商务中心 1129 75.99 东财拉萨东环路第二 290 52.75 中投无锡清扬路 595 74.88 银泰上海嘉善路 87 51.92 中投杭州环球中心 400 73.96 财通杭州体育馆 273 50.60 东财拉萨金珠西路第二 839 72.70 中信上海溧阳路 143 43.28 天风深圳平安金融中心 179 69.51 平安银川凤凰北街 209 38.22 财通杭州体育馆 572 66.51 国君成都北一环路 123 36.62 光大佛山绿景路 152 58.29 国君南京太平南路 162 36.46 银河绍兴 294 55.15 安信南昌胜利路 132 35.96 华泰上海武定路 409 53.37 平安深圳深南东路罗湖商务中心 307 33.26 国君成都北一环路 366 53.28 国君宁波彩虹北路 86 33.22 国君上海江苏路 233 50.83 兴业佛山魁奇路 60 30.73 东方上海浦东新区银城中路 116 45.43 中信杭州四季路 36 29.93 国君顺德大良 226 44.91 申万宏源上海闵行区东川路 62 29.89 华福厦门湖滨南路 212 43.91 光大宁波解放南路 34 29.04 华鑫杭州飞云江路 381 42.11 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2场外配资助推场外配资助推2015年牛市行情年牛市行情 2015年，流入A股市场的资金可以轻易通过场外配资加杠杆，杠杆倍数极高，配资以万亿计，场外配资对2015年牛市行情起到推波助澜的作用。场外配资的主要形式是民间配民间配资资+伞形信托伞形信托，特别是伞形信托，由于其一带多的证券子账户、灵活的投资范围及较高的杠杆率，短期内迅速发展。2015年6月股指快速下跌，市场情绪崩溃，证监会和证券业协会先后要求证券公司严控外部信息系统接入端口，对场外配资进行清理，重点清理伞形信托。2015年以后，场外配资业务整体处于偃旗息鼓的状态。今年以来场外配资有死灰复燃迹象今年以来场外配资有死灰复燃迹象，监管层关注配置风险监管层关注配置风险 2019年以来，伴随监管态度的边际变化及市场反弹，场外配资又有死灰复燃的迹象。2月1日证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征求意见，被误解为放开场外配资的限制，但相关人士表示“本次的征求意见稿对券商和私募机构的监管都更加严格。种种要求都是在防范场外配资风险的再次发生。”2月25日，证监会发言人罕见表示“注意到近期有关场外配资的报道增多，对此，证监会密切关注，指导有关方面依法加强对交易的全过程监管”。3月8日，中证协召集符合外部接入条件的券商举行了专题会议，主要强调了“严格规范外部接入”“不得为场外配资提供任何便利”的要求，同时表示要“深刻反思并吸取2015年市场异常波动的教训”。我们认为本轮监管思路会参考2015年牛市，会尽量避免出现暴涨之后的一地鸡毛。|24 个人投资者：场外配资个人投资者：场外配资 2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2主动股票型基主动股票型基金金2、3月份大幅加仓月份大幅加仓，四月中旬回调四月中旬回调 2019年以来普通股票型基金、混合偏股型基金、灵活配置型基金的仓位总体呈现出一月震荡，2、3月份显著加仓，4月中旬回调的变化趋势。变化趋势相似但又有区别。普通股票型基金仓位总体稳定，明显的大幅加仓发生在3月底，4月中旬时又回调下落，回到加仓前水平。混合偏股型基金和灵活配置型基金仓位上升相对更显著，经过多次加仓和调整，目前仓位水平较年初分别增长6.30和5.93个百分点。|25 公募基金：公募基金：一季度大幅加仓，四月有所回调一季度大幅加仓，四月有所回调 公募基金仓位变化情况公募基金仓位变化情况 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00普通股票型基金仓位 混合偏股型基金仓位 灵活配置型基金仓位(次轴)2 0 6 6 7 0 6 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:3 2新基金发行规模后续有望增加新基金发行规模后续有望增加 2019年以来，新发行普通股票型基金111.74亿份，偏股混合型基金514.28亿份，灵活配置型基金66.81亿份。其中发行份额较大的基金有前海开源优质成长（65.14亿份）、睿远成长价值（58.75亿份）。主动股票型基金发行总计约626.02亿份。从历史上股票型基金和混合型基金的发行情况来看，2019年以来基金发行的量级处于历史相对较低的水平，与2014年上半年情况类似。2014年下半年牛市逐渐开启，基金发行规模2014年10月开始有所上升，2015年3月-6月显著增加。伴随市场行情回暖，后续基金发行规模有望增加。|26 公募基金：新基金发行规模公募基金：新基金发行规模 2019年以来各类基金发行份额年以来各类基金发行份额 股票型基金和混合型基金发行份额股票型基金和混合型基金发行份额 214.45 799.66 260.34 11.48 2.72 49.12 66.81 514.28 61.38 24.94 111.74 15.32 405.00 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.000.00500.001,000.001,500.002