公用事业新能源行业2019年下半年展望：寻找结构性机会和防守价值-20190715-中金公司-35页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 15 日 主题研究主题研究公用事业新能源 2019 年下半年展望寻找结构性机会和防守价值 观点聚焦 投资建议投资建议 相较年度策略，我们认为新能源替代趋势已经成为未来 5 年全球电力行业发展的主要趋势，随着平价上网区域的增加，行业将会获得持续的盈利增长，因此我们将光伏和风电的推荐位置提前。而环保板块在经历了 2 年低谷之后，我们认为市场应该重新审视环保板块中现金流良好的子板块投资价值，特别是固废板块在后续政策推动下有望获得市场关注而率先出现拐点。我们认为下半年行业发展逻辑会继续上半年的趋势，因此确定性和现金流将是行业估值的主要因素，短期盈利变化往往只能带来交易机会但难以左右估值。看好光伏环保风电电力。理由理由 电力需求进一步减速，但是电力需求进一步减速，但是 5 月已过低点月已过低点。考虑到中金宏观组对于 GDP 增速的最新预测，我们下调全年电力增长到 5.7%，我们预测上半年电力增长将在 5.5%的水平，同时考虑到去年下半年基数下降，下半年增速会达到 5.9%。5 月份的发电增速可能将是全年低点，6 月发电增速或将会回到 4.2%左右。新能源板块分化，平价上网的信心是估值主要支撑新能源板块分化，平价上网的信心是估值主要支撑。我们更看好成本下降更快、应用范围更广的光伏，认为其平价上网区域将主要集中在中国东南沿海区域，因此拥有更大的发展空间，而风电平价后将会回归三北，因此仍然受到输送通道和消纳的限制。随着市场对于行业发展逻辑的充分消化，我们认为下半年光伏产能和需求周期错配而产生的子板块回报复苏将带来结构性投资机会，而风电板块风机价格回升以及整机厂商的利润率拐点也将带来交易机会。环保板块现金流将是主要关注点，环保板块现金流将是主要关注点，走出增长陷阱走出增长陷阱。去年降杠杆之后，行业单纯靠资本开支加杠杆的盈利增长模式将一去不复返，而市场也将更偏好现金流量好的运营板块。其中我们认为固废板块的垃圾焚烧和危废处理拥有更高的回报和更好的现金流，而行业估值已经处于过去 5 年的低位，安全边际较高。随着后续政策支持以及资本开支减速后现金流得以体现，行业估值的拐点或将在下半年出现。电力估值受到政策压制，派息体现防守价值电力估值受到政策压制，派息体现防守价值。从基本面来看电力板块将会受益于煤价中枢下行和降息周期带来的盈利修复，但是电力板块又同时受到政策的压制，政府进一步降低电价刺激经济活力的政策执行力度也在不断加强，远超过往几年。由于政策的不确定性，行业估值将会受到压制，但是个股层面拥有稳定派息政策以及现金流量好的公司将会获得机会。盈利预测与盈利预测与估估值值 光伏下半年存在结构性机会，我们看好上游受益量价齐升跑赢同业，推荐信义光推荐信义光能能-H，中环股份中环股份-A 和大全新能源和大全新能源-US；环保行业处于预期底部且垃圾分类带来支付体系变革机遇，看好固废板块机会，推荐高能环境推荐高能环境-A，光大绿色，光大绿色-H 和海螺创和海螺创业业-H；风电在整机价格回升和风电装机加速的推动下，估值盈利有望上修，推荐推荐天顺风能天顺风能-A 和金风科技和金风科技 A/H；电力行业派息稳定、现金流充裕企业有望凸显防御价值，推荐长江电力推荐长江电力-A，中国电力，中国电力-H 和华能国际和华能国际 A/H。风险风险 电力需求不及预期；电价下调超出预期；海外光伏需求不及预期；环保政策风险、项目落地不及预期；煤价高于预期。刘俊刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 蒋昕昊蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 刘佳妮刘佳妮 联系人 SAC 执证编号：S0080117010012 SFC CE Ref：BNJ556 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中环股份-A 跑赢行业 12.09 23.7 15.0 高能环境-A 跑赢行业 16.00 17.0 13.1 天顺风能-A 跑赢行业 8.60 15.2 12.4 金风科技-A 跑赢行业 17.59 15.5 14.1 长江电力-A 跑赢行业 18.30 18.7 17.7 信义光能-H 跑赢行业 4.73 11.0 9.7 中国光大绿色环保-H 跑赢行业 9.70 6.0 4.7 海螺创业-H 跑赢行业 33.00 6.8 6.3 金风科技-H 跑赢行业 13.26 10.0 9.1 中国电力-H 跑赢行业 2.61 7.9 6.2 华能国际电力-H 跑赢行业 6.00 10.7 8.6 大全新能源-US 跑赢行业 49.40 11.7 4.6 中金一级行业 工业、公用事业 相关研究报告相关研究报告 公用事业|基于各电源高频数据量化模型预测，6 月全国发电量同比增长 4.2%(2019.07.12)电力电气设备|光伏竞价揭晓，22.8 吉瓦规模略逊预期，不改长期平价趋势(2019.07.12)公用事业|浙江下调部分电厂上网电价，火电增值税利好传导至下游(2019.07.09)节能环保|第二轮环保督察启动在即，垃圾分类纳入督察范围(2019.07.08)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 投资逻辑投资逻辑.4 我们与市场的不同.4 下半年推荐排序：光伏环保风电电力.4 2019 年全社会用电量预测下调至同比增加年全社会用电量预测下调至同比增加 5.7%.8 电力供给：来水超预期叠加控煤政策力度不改 火电空间受挤压.8 光伏：下半场寻找边际改善的结构性机会光伏：下半场寻找边际改善的结构性机会.10 需求端：上调海外，下调国内.10 国内：受制于政策延迟与并网压力下调 2019 装机预期，但看好单晶降价后 2020 需求.11 供给端：从供需分析看哪个环节能涨价.13 环保：大固废产业整体优势明显，流域治理类边际好转环保：大固废产业整体优势明显，流域治理类边际好转.16 垃圾处置收费拟入法，增强固废产业链支付来源.17 垃圾分类是实现源头减量和资源化利用的重要环节，带动全产业链需求提升.18 混改持续推进，环保企业减少投资负担，静待盈利拐点到来.20 风电：下半年装机加速，利润回升将是主要机会风电：下半年装机加速，利润回升将是主要机会.24 1H19 风电新增装机略逊预期，但下半年需求有望复苏.24 下半年新增加速，需求有望复苏.25 1H19 盈利预测.26 平价上网将是运营商的机会，但今年或无法体现.26 电力：盈利反弹电力：盈利反弹+派息保证是核心防守价值派息保证是核心防守价值.28 行业变化：电价政策风险加强.28 用煤需求减弱 火电盈利复苏是普遍现象.30 图表图表 图表 1:重点推荐标的情况及主要推荐理由.5 图表 2:中期业绩预览表.6 图表 3:可比公司估值表.7 图表 4:2019 年全社会用电量预测.8 图表 5:2019-2020 年全国发电结构预测.9 图表 6:光伏板块估值水平.10 图表 7:光伏板块上游子行业下半年盈利同比和/或环比提升确定性较高.10 图表 8:全球需求判断更新.11 图表 9:上下半年需求拆分.11 图表 10:分布式项目 IRR 测算不考虑渠道费用的情况下（左图）vs.考虑渠道费用提高出厂价 10%（右图）.11 图表 11:月度组件出口装机情况（2014 年 1 月至 2019 年 6 月）.12 图表 12:2019 年上半年组件出口量份额（按地区）.12 图表 13:2019 年上半年组件出口增速靠前的市场.12 图表 14:2019 年上半年组件出口量份额（按企业）.13 图表 15:2019 年上半年组件出口增速靠前的企业.13 图表 16:2H19e 各环节价格变动预期.13 图表 17:2H19e 多晶硅成本曲线.14 图表 18:单晶硅片扩产和单晶组件需求对比（不考虑铸锭单晶则紧平衡左图，考虑铸锭单晶则显示宽松右图）14 图表 19:PERC 产能快速扩张.15 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 20:光伏产业链价格汇总.15 图表 21:环保板块估值水平.16 图表 22:垃圾处置产业链收费情况.17 图表 23:居民端生活相关费用情况.17 图表 24:居民生活过程中产生费用对比.18 图表 25:垃圾处置支付主要来源.18 图表 26:居民收费之后生活垃圾处置支付来源对比.18 图表 27:餐厨处置设施有望快速提升.19 图表 28:环卫收运车辆有望快速提升.19 图表 29:垃圾分类之后焚烧企业盈利弹性对比.20 图表 30:2020-2025 垃圾焚烧市场空间依旧有充足增长空间.20 图表 31:近期环保企业战略合作情况.21 图表 32:PPP 模式逐渐转向 EPC 模式.22 图表 33:长江 11 省市城市污水处理设施市场空间（基于 2016 年数据）.22 图表 34:2019 年 1-5 月各电源装机情况.24 图表 35:风电月度装机趋势（2013 年至今）.24 图表 36:风电板块估值水平.25 图表 37:风电企业 1H19 盈利预测.26 图表 38:可再生能源补贴缺口测算.26 图表 39:火电、水电板块估值水平.28 图表 40:2019 年一般工商业电价下降 10%主要措施.29 图表 41:各省 2019 年一般工商业降价任务完成情况.29 图表 42:煤电市场化交易情况（2Q17-1Q19）.29 图表 43:现货市场推进情况.29 图表 44:动力煤现货价格.30 图表 45:沿海六大发电集团日耗.30 图表 46:全国电煤指数.30 图表 47:沿海六大发电集团库存情况.31 图表 48:港口库存情况.31 图表 49:火电企业 1H19 盈利预测.31 图表 50:经营性现金流&分红&股息率（2018 年）.32 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资逻辑 我们与市场的不同我们与市场的不同 我们认为从行业大逻辑来说下半年相比上半年的主要变化集中在环保和光伏领域，其中环保板块，我们认为垃圾分类不仅仅是吸引了市场的关注，同时也将是后续环保政策向固废领域发力的信号。其中垃圾分类入法且将规定产生者付费，将有望改善市场对于环保付费的担忧，同时我们认为龙头企业布局的沿海发达地区环保项目本身在支付能力上并没有问题，而估值已经因为去年降杠杆和城投债务问题而处于历史均值 2 个标准差以下，存在较大的上修空间。对于可再生能源来说，我们认为目前市场对于国内需求的担忧造成板块回调反而是长期买入的机会，随着下游价格下跌，海外市场的增长存在进一步超预期的可能，也将使得光伏离平价上网更进一步。我们认为子板块中格局较好的光伏玻璃、多晶硅和 EVA 膜将会受益于量价齐升而跑赢同业。下半年推下半年推荐排序：光伏荐排序：光伏环保环保风电风电电力电力 光伏光伏：长期平价上网趋势下，行业大的反转趋势不变。下半年海外需求仍然强劲，国内需求比市场预期的要弱，但是整体需求增长趋势不变。随着行业经过上半年的大幅反弹，我们认为行情已经进入下半场，因此后续的表现需要基本面更多的信号确认。我们预计下半年更多的是结构性机会，其中上游受益量价齐升有望跑赢同业，而下游受到成本挤压导致利润存在风险，走势可能出现分化。我们看好光伏玻璃，EVA 膜和多晶硅子行业的机会。推荐信义光能推荐信义光能-H，福斯特福斯特-A，中环股份中环股份-A 和和大全新能源大全新能源-US。环保环保：行业处于市场预期底部，但是垃圾分类政策带来支付体系变革机遇。同时看好细分行业的结构性机会。我们认为虽然市场担忧地方政府的支付能力以及城投债务等一系列问题，但同时我们需要看到政府处理环保问题的刚性需求，以及龙头运营企业所布局的经济发达地区环保支出占财政支出比例较低（以生活垃圾处置为例，费用仅占地方财政支出不足 1%）。因此我们认为一旦政策理顺支付体系，以及下半年后续固废政策落地，有望带来行业估值从底部修复的机会，我们更加看好固废板块的投资机会。推荐高能环推荐高能环境境-A、光大绿色、光大绿色-H 和海螺创业和海螺创业-H。风电风电：由于风电度电补贴高于光伏以及成本下降更受制于风资源的限制，我们认为风电2020 年之后的增长确定性低于光伏，因此估值将受到压制。但是经过上半年的股价调整，我们认为市场会在整机价格回升和风电装机加速的数据推动下，对于估值和盈利进行上修。推荐天顺风能推荐天顺风能-A 和和金风科技金风科技 A/H。电力：电力：我们认为电力板块上半年将会出现盈利大幅改善，但是随着目前政策对于电价下调的压力增强，对于行业的估值会有进一步压制，市场对于行业数据改善的反应将更为滞后。我们认为只有稳定派息承诺，且现金流足够支撑的企业才会真正体现防守价值。推荐推荐长江电力长江电力-A，中国电力，中国电力-H 和和华能国际华能国际 A/H。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表1:重点推荐标的情况及主要推荐理由 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 201820182019E2019E201820182019E2019E光伏光伏信义光能00968.HK跑赢行业4.73HKD 1,863 2,357 27%15.1 11.0 1、光伏玻璃下半年供需格局良好，有望量价齐升2、公司成本优势稳固，下半年复产产能与明年新产能保持规模优势3、2019年盈利有望同比增长27%，其中下半年环比上半年增长28%，同比增长104%福斯特603806.SH跑赢行业37.5CNY 749 638-15%26.6 31.2 1、光伏胶膜板块格局稳定，下半年涨价逻辑清晰2、公司作为行业龙头，规模与毛利率优势稳固，且升级产品推广顺利3、扣除非经常性损益后2019年归母净利润有望同比增长50%。中环股份002129.SZ跑赢行业12.09CNY 632 1,084 71%40.6 23.7 1、即使在铸锭单晶冲击下，单晶硅片格局在各下游环节中相对稳定。2、公司旧产线改造完成，新产能占比提升，非硅成本下降带来毛利率改善3、2019年归母净利润同比增长71%，下半年环比上半年增长41%，同比增长91%。大全新能源DQ.US跑赢行业49.4USD 38 49 29%14.4 11.7 1、多晶硅下半年供需好转，价格反弹，出货增加2、公司新疆产能成本领先，且是当前行业唯一有在建产能的企业，有望享受量价齐升3、公司下半年有望从去年同期的亏损转为4200万美元盈利环保环保中国光大绿色环保01257.HK跑赢行业9.70HKD 1,325 1,795 35%8.1 6.0 1、行业处于预期底部，后续垃圾分类政策带来支付体系变革机遇，以及固废政策落地，有望带来行业估值修复机会。2、公司生物质和危废双轮驱动，且沿海布局项目回报高，有望获得重估3、预计公司2019年盈利同比增长35%高能环境603588.SH跑赢行业16CNY 325 422 30%22.1 17.0 1、行业处于预期底部，后续垃圾分类政策带来支付体系变革机遇，以及固废政策落地，有望带来行业估值修复机会。2、公司是土壤修复龙头，现金流持续改善，带动估值回升。3、预计公司2019年盈利同比增长30%海螺创业00586.HK跑赢行业33HKD 5,947 6,474 9%7.2 6.8 1、行业处于预期底部，后续垃圾分类政策带来支付体系变革机遇，以及固废政策落地，有望带来行业估值修复机会。2、公司水泥窑协同处置与垃圾发电业务推动业务规模高速增长，且沿海布局项目回报高，有望获得重估。3、预计公司2019年盈利同比增长9%风电风电天顺风能002531.SZ跑赢行业8.6CNY 470 705 50%22.8 15.2 1、风电下半年抢装逻辑清晰，带动行业需求提升2、公司作为风塔龙头，直接受益于需求提升以及规模效应下的成本下降3、预计公司2019年盈利同比增长50%002202.SZ跑赢行业17.59CNY 3,217 3,537 10%14.3 15.5 02208.HK跑赢行业13.26HKD 3,217 3,537 10%9.1 10.0 电力电力长江电力600900.SH跑赢行业18.3CNY 22,611 21,461-5%17.7 18.7 1、2019年来水明显改善，水电表现提升2、公司有稳定的现金流及稳健的分红政策，保证20162020年每年股息在0.65元/股，202125年派息率不低于70%。中国电力02380.HK跑赢行业2.61HKD 1,098 2,222 102%15.8 7.9 1、煤炭供需宽松及电厂库存管理有效，煤价中枢呈现趋势性下行态势2、2019年火电业务良好且水电业务回升，2018-2020年每股派息稳定，股息率（约6%）具备吸引力3、预计公司2019年盈利同比增长达102%600011.SH跑赢行业8.29CNY 1,439 6,136 326%67.5 16.1 00902.HK跑赢行业6HKD 1,439 6,136 326%44.1 10.7 金风科技1、风电下半年抢装逻辑清晰，带动行业需求提升，招标价反弹2、公司作为风机龙头，直接受益需求增长及招标价提升带来的毛利率改善3、预计公司2019年盈利同比增长10%华能国际1、煤炭供需宽松及电厂库存管理有效，煤价中枢呈现趋势性下行态势2、公司煤价敏感度行业最高（动力煤价格每调整10元/吨，公司盈利变化20%）且派息政策稳健，20182020年派息率不低于70%，且每股派息不低于人民币0.1元。3、预计公司2019年盈利同比增长达326%公司名称公司名称盈利盈利增速增速核心推荐逻辑核心推荐逻辑归母净利归母净利市盈率市盈率交易交易货币货币目标价目标价评级评级股票代码股票代码中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表2:中期业绩预览表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 目标价目标价彭博代码彭博代码评级评级（本地货币）（本地货币）1H19E2019E1H19E1Q19A2Q19E2019E1H19E2019E1H19E2019E同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比火电火电中国电力2380 HK Equity跑赢行业2.61 23%18%110%n.a.n.a.102%20%103%华能902 HK Equity/600011 CH Equity跑赢行业/跑赢行业6.00/8.293%4%87%114%70%326%2%114%256%华润836 HK Equity中性13.24 -15%3%40%n.a.n.a.94%-2%90%国电600795 CH Equity跑赢行业3.05 75%7%40%6%67%248%54%8%15%229%华电1071 HK Equity/600027 CH Equity跑赢行业/跑赢行业4.59/5.305%4%21%10%37%155%4%35%126%大唐991 HK Equity/601991 CH Equity跑赢行业/中性2.37/3.133%1%-4%10%-9%153%4%113%154%水电水电长电600900 CH Equity跑赢行业18.30 4%-2%2%3%2%-5%24%1%21%-1%风电风电天顺002531 CH Equity跑赢行业8.60 47%27%32%6%45%50%31%14%53%华能新958 HK Equity中性2.60 12%2%17%25%n.a.22%13%6%23%18%龙源916 HK Equity中性6.38 0%1%8%-1%23%10%4%8%19%金风2208 HK/002202 CH Equity跑赢行业/跑赢行业13.26/17.5917%48%29%-5%35%10%33%-22%-4%光伏光伏信义968 HK Equity跑赢行业4.73 1%32%-15%n.a.n.a.27%23%19%25%26%保利协鑫3800 HK Equity中性0.50 -21%-9%-22%n.a.n.a.-151%3%N.M.隆基601012 CH Equity跑赢行业27.25 28%46%31%13%45%39%50%41%19%59%福斯特603806 CH Equity跑赢行业37.50 51%25%86%113%64%-15%23%-4%中环002129 CH Equity跑赢行业12.09 15%18%50%30%50%71%29%76%阳光电源300274 CH Equity跑赢行业14.40 10%25%13%-16%-10%30%10%30%-8%-18%34%阿特斯CSIQ US Equity中性21.30 -30%-6%-94%-140%35%-43%-29%-2%-90%-38%大全DQ US Equity跑赢行业49.40 -13%36%-84%-79%-97%29%-11%29%-78%-34%晶科JKS US Equity中性15.50 8%12%55%1018%20%25%15%15%24%27%环保环保海创586 HK Equity跑赢行业33.00 50%72%25%n.a.n.a.9%50%8%光大国际257 HK Equity跑赢行业10.80 23%44%23%n.a.n.a.28%26%24%光大绿色1257 HK Equity跑赢行业9.70 50%50%26%35%31%26%北控水务371 HK Equity跑赢行业5.96 8%12%20%19%11%20%博世科300422 CH Equity跑赢行业13.40 3050%38%3045%20%n.a.44%37%44%格林美002340 CH Equity跑赢行业7.03 510%13%6-22%59%n.a.33%15%27%龙净环保600388 CH Equity跑赢行业16.50 520%11%520%11%n.a.11%14%13%14%兴蓉环境000598 CH Equity跑赢行业5.65 515%13%6-16%13%n.a.11%11%13%上海环境601200 CH Equity跑赢行业20.00 1124%17%1-15%-5%n.a.3%14%6%高能环境603588 CH Equity跑赢行业16.00 2732%19%2232%77%n.a.30%29%33%东江环保895 HK Equity/002672 CH Equity跑赢行业12.30/15.80510%21%-5%+10%-14%n.a.28%18%28%瀚蓝环境600323 CH Equity跑赢行业22.50 515%10%-13%-23%-38%n.a.7%18%5%中金预测中金预测一致预期一致预期收入增速收入增速盈利增速盈利增速收入增速收入增速盈利增速盈利增速中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表3:可比公司估值表 公司名称 彭博代码 交易货币 股价 财报货币 市值（百万美元）市盈率 市净率 净资产收益率（%）2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 光伏光伏 特变电工*600089 CH CNY 6.93 CNY 3,740 12.6 9.7 8.2 0.8 0.7 0.7 6.6%7.9%保利协鑫*3800 HK HKD 0.46 CNY 1,154 N.A.21.8 4.2 0.3 0.3 0.3-3.1%1.6%大全*DQ US USD 42.66 USD 567 14.4 11.7 4.6 1.0 1.0 0.8 8.3%9.0%中环股份*002129 CH CNY 9.22 CNY 3,731 40.6 23.7 15.0 1.9 1.8 1.6 5.0%7.8%隆基股份*601012 CH CNY 22.33 CNY 11,760 31.6 22.7 18.8 4.9 3.4 3.0 16.7%17.8%通威股份 600438 CH CNY 13.60 CNY 7,676 24.1 14.3 11.6 3.3 2.7 2.3 14.7%18.7%阿特斯*CSIQ US USD 20.81 USD 1,237 5.5 9.5 7.0 1.1 1.0 0.8 21.0%10.5%晶科能源*JKS US USD 20.09 CNY 872 13.1 10.9 8.8 0.7 0.7 0.6 5.6%6.3%阳光电源*300274 CH CNY 9.75 CNY 2,066 17.5 13.5 11.0 1.8 1.6 1.4 11.1%12.9%林洋能源*601222 CH CNY 4.64 CNY 1,185 10.8 9.3 8.1 0.8 0.8 0.7 7.9%8.6%正泰电器 601877 CH CNY 23.56 CNY 7,369 15.4 10.9 9.2 2.3 1.9 1.6 16.5%17.3%福斯特*603806 CH CNY 38.13 CNY 2,895 26.6 31.2 25.9 3.6 3.3 2.9 14.2%11.0%福莱特 601865 CH CNY 9.82 CNY 2,353 43.0 19.7 14.3 4.8 1.8 1.5 11.9%19.7%信义光能*968 HK HKD 3.78 HKD 3,893 15.1 11.0 9.7 2.3 2.1 1.8 18.1%23.3%福莱特玻璃 6865 HK HKD 3.70 CNY 2,355 14.2 7.8 6.3 1.6 1.3 1.1 11.9%17.5%环保环保 北控水务*371 HK HKD 4.60 HKD 5,889 9.7 8.7 7.5 1.7 1.6 1.4 19.3%19.8%光大国际*257 HK HKD 7.36 HKD 5,778 10.5 8.2 6.5 1.3 1.2 1.0 15.3%15.3%光大绿色*1257 HK HKD 5.20 HKD 1,373 8.1 6.0 4.7 1.1 1.0 0.8 14.7%17.8%海螺创业*586 HK HKD 27.10 CNY 6,251 7.2 6.8 6.3 1.7 1.4 1.2 25.7%22.7%东江环保*895 HK HKD 7.55 CNY 1,248 14.4 11.5 9.8 1.5 1.3 1.2 10.5%12.3%东江环保*002672 CH CNY 10.69 CNY 1,248 23.2 18.2 15.5 2.3 2.1 1.9 10.5%12.3%高能环境*603588 CH CNY 10.62 CNY 1,041 22.1 17.0 13.1 2.7 2.3 2.0 13.3%14.6%瀚蓝环境*600323 CH CNY 17.08 CNY 1,902 14.9 14.0 13.0 2.2 2.0 1.8 15.7%15.0%兴蓉环境*000598 CH CNY 4.56 CNY 1,979 13.8 12.5 12.0 1.3 1.2 1.1 9.8%10.0%上海环境*601200 CH CNY 12.29 CNY 1,631 14.9 14.5 12.2 1.5 1.3 1.2 10.2%9.6%格林美*002340 CH CNY 4.51 CNY 2,719 25.6 19.2 15.8 1.9 1.7 1.6 8.4%9.5%博世科*300422 CH CNY 11.31 CNY 585 17.1 11.8 8.9 2.6 2.1 1.7 17.5%19.8%风电风电 天顺风能*002531 CH CNY 6.02 CNY 1,556 22.8 15.2 12.4 2.1 1.8 1.6 9.3%12.8%金风科技*002202 CH CNY 12.96 CNY 7,425 14.3 15.5 14.1 1.8 1.8 1.6 13.5%12.6%金风科技*2208 HK HKD 9.36 CNY 7,427 9.1 10.0 9.1 1.2 1.1 1.0 13.5%12.6%维斯塔斯 VWS DC DKK 582.40 EUR 17,460 24.8 17.8 16.3 5.0 4.0 3.5 19.7%24.2%歌美飒 SGRE SM EUR 14.99 EUR 11,487 72.5 16.7 15.3 1.6 1.6 1.5 6.5%华能新*958 HK HKD 2.11 CNY 2,849 6.3 5.3 4.7 0.7 0.7 0.6 11.9%12.9%龙源电力*916 HK HKD 4.95 CNY 5,084 8.9 7.8 7.0 0.7 0.7 0.6 9.2%9.9%华电福新 816 HK HKD 1.49 CNY 1,601 5.1 3.9 3.6 0.5 0.4 0.4 11.2%10.2%广核新*1811 HK HKD 1.00 USD 548 6.2 4.1 3.9 0.6 0.5 0.5 10.1%13.8%大唐新能源 1798 HK HKD 0.80 CNY 744 4.4 3.4 3.1 0.5 0.4 0.3 12.3%11.4%电力电力 长江电力*600900 CH CNY 18.21 CNY 58,210 17.7 18.7 17.7 2.8 2.7 2.6 16.3%14.8%川投能源*600674 CH CNY 9.23 CNY 5,904 11.4 13.6 13.4 1.6 1.5 1.4 15.1%11.6%华能国际*600011 CH CNY 6.28 CNY 12,840 67.5 16.1 12.9 1.2 1.1 1.1 1.8%7.2%华电国际*600027 CH CNY 3.63 CNY 4,961 21.1 9.7 8.7 0.7 0.7 0.6 3.6%6.9%国电电力*600795 CH CNY 2.49 CNY 7,109 35.7 10.3 9.9 1.0 0.9 0.9 2.7%9.0%浙能电力*600023 CH CNY 4.28 CNY 8,458 14.4 11.0 10.7 1.0 0.9 0.9 6.6%8.5%大唐发电*601991 CH CNY 3.01 CNY 6,222 45.1 17.9 17.6 1.1 1.1 1.0 2.4%6.1%内蒙华电 600863 CH CNY 3.04 CNY 2,568 19.3 12.0 11.4 1.5 1.2 1.2 8.5%10.5%华能水电 600025 CH CNY 4.21 CNY 11,023 11.9 17.5 15.7 1.7 1.6 1.6 14.8%9.4%桂冠电力 600236 CH CNY 4.44 CNY 5,088 15.0 12.8 12.7 2.4 2.3 2.1 15.5%17.4%华能国际*902 HK HKD 4.67 CNY 12,844 44.1 10.7 8.6 0.8 0.7 0.7 3.5%14.4%中国电力*2380 HK HKD 2.01 CNY 2,519 15.8 7.9 6.2 0.4 0.4 0.4 3.7%7.3%华电国际*1071 HK HKD 3.03 CNY 4,963 15.5 7.3 6.5 0.5 0.5 0.5 3.6%6.9%大唐发电*991 HK HKD 1.89 CNY 6,224 24.9 10.0 9.9 0.6 0.6 0.6 2.9%7.5%华润电力*836 HK HKD 11.18 HKD 6,873 13.5 7.0 5.6 0.8 0.7 0.6 5.4%10.5%资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期。收盘价信息更新于北京时间2019年7月14日 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2019 年全社会用电量预测下调至同比增加 5.7%电力需求：电力需求：1H19 电力需求走弱明显电力需求走弱明显 下调全年预测至下调全年预测至 5.7%前前 5 个月全社会用电增速回落至个月全社会用电增速回落至 4.9%，低于，低于市场市场预期，二产需求退坡和高基数影响较为预期，二产需求退坡和高基数影响较为明显。明显。今年以来全社会用电数据受高基数和工业走弱影响下，逐月走弱。5 月单月用电量增速从去年同期的 11.4%大幅回落至 2.3%，其中，二产用电增速降至 0.7%，较去年同期减少 10.2 个百分点。总体走势和工业增加值下滑趋势基本一致，其中汽车制造、医疗制造、出口交货值增速下降明显，对用电需求形成拖累。下半年贸易摩擦带来经济增长持续承压，下调下半年贸易摩擦带来经济增长持续承压，下调 2019 年用电增速至年用电增速至 5.7%。年初以来，中美贸易谈判走势给国内外宏观政策路径带来不确定性。中金宏观组对谈判结果、关税加征等方面作情景假设，给出了 2019 年的实际 GDP 增速 6.3%、6.2%以及下半年跌破 6%的乐观、基准、悲观的几种可能性（此前基准假设：6.4%），主要判断消费增长小幅减速但具备韧性、投资增速放缓（房地产开发投资下半年明显下滑+制造业增长乏力）以及出口增速下半年转负。基于此，我们下调传统工业用电需求贡献 0.6 个百分点，带来全年预测从原先的 6.3%下滑至 5.7%。但维持对居民电力消费的预测，看好消费韧性下保持单位高增速的看法。图表4:2019年全社会用电量预测 资料来源：中电联，中金公司研究部 电力供给：电力供给：来水超预期叠加控煤政策力度不改来水超预期叠加控煤政策力度不改 火电空间受挤压火电空间受挤压 1-5 月全国新增装机同比月全国新增装机同比-14%，风电、光伏下半年将加速。，风电、光伏下半年将加速。今年以来火电新增 11.8 吉瓦，同比增加 20%，风电新增 6.9 吉瓦，同比增加 9%，而光伏由于国内电价补贴等政策确定较迟，累计仅装机 8.0 吉瓦，同比下降 47%。下半年，我们判断随着平价、竞价流程完毕，风电和光伏的新增项目将逐步开工，预计投产规模较上半年将有明显的环比提升。6.3%6.3%6.4%6.2%6.1%6.0%6.2%6.0%6.4%6.3%5.9%5.4%5.0%5.4%5.8%6.2%6.6%1Q192Q19E3Q19E4Q19E2019E 新 2020E 新 2019E 旧 2020E 旧中金宏观组对中金宏观组对2019-2020年年GDP预测预测乐观情况基准情况悲观情况用电类别用电类别2018A2019E2020E2019E2020E主要驱动力主要驱动力传统类别传统类别3.1%2.0%1.9%1.4%1.3%经济发展新兴类别新兴类别电能替代2.4%2.0%1.7%2.2%1.8%政策驱动居民消费升级1.6%1.1%1.1%1.1%1.1%人均收入提升数据中心1.0%1.2%1.4%1.0%1.4%5G,云计算发展,工业互联网比特币0.5%-0.1%-0.1%0.1%-0.1%比特币价格合计合计8.5%6.3%6.1%5.7%5.4%贡献