请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃公用事业＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《【兴业环保周报】国务院要求建立生态环保综合执法体制，扩大并稳固环保行业边界》2019-02-24《【兴业环保周报】国务院要求加强金融服务民营企业，“宽信用”利好环保行业》2019-02-17《【兴业环保周报】《长江保护修复攻坚战行动计划》出台，成为环保行业重要增长点》2019-01-28＃emailAuthor＃分析师：蔡屹caiyi@xyzq.com.cnS0190518030002汪洋wang_yang@xyzq.com.cnS0190512070002邓晖denghui@xyzq.com.cnS0190518110002＃assAuthor＃团队成员：蔡屹、汪洋、邓晖投资要点＃summary＃水电行业超额收益显著，规划项目保障成长可期。水电行业公司属于公用事业板块，我们复盘A股、美股及MSCI（欧洲）历史数据发现公用事业板块与市场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，属于防御性品种，板块整体成长性不强。“十二五”期间由于多个大型水电项目集中投产，水电装机容量快速提升的同时西南地区也出现弃水窝电现象，近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题，2018年全国水电设备平均利用小时较2017年略有回升。我们通过复盘水电龙头公司发现，在保障电量消纳的前提下，水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。自2003年11月以来，长江电力股价上涨6.59倍（15年CAGR13.39%），国投电力上涨6.65倍（15年CAGR13.46%），分别较沪深300指数取得超额收益444%和450%。我们统计了长江电力/雅砻江水电/国投电力/华能水电（规划空间分别为58%/81%/52%/41%）。展望未来，在一次能源结构大调整背景下，我们依旧看好水电板块未来成长。商业模式：重资产模式+运营期现金牛特性。我们将水电项目全生命周期划分为四个阶段：（1）投建期：资金需求大，典型的重资产模式，2000年以后投产的大型水电站单位装机成本约0.5-0.8万元/千瓦。（2）运营期三阶段：阶段一（还本付息+折旧期），折旧占比较大，充沛的现金流用于还债，财务费用下降，利润、现金流逐步提升；阶段二（稳定低利息支出+折旧期），达到目标有息负债率，维持高现金流、高分红；阶段三（稳定低利息支出+折旧完成），利润实现跃升。其中，收入端变量来自于上网电量、上网电价；成本端主要为折旧费用（占40%-50%）和财务费用（占20%-30%）。行业趋势：增速放缓、集中度提高，关注大型水电资产...
