公用事业行业水电行业深度报告：国之重器宁静致远-20190304-兴业证券-52页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 行业 研 究 究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐(维持维持 ）相关报告相关报告 【兴业环保周报】国务院要求建立生态环保综合执法体制，扩大并稳固环保行业边界2019-02-24 【兴业环保周报】国务院要求加强金融服务民营企业，“宽信用”利好环保行业2019-02-17 【兴业环保周报】长江保护修复攻坚战行动计划 出台，成为环保行业重要增长点2019-01-28 分析师：蔡屹蔡屹 S0190518030002 汪洋汪洋 wang_ S0190512070002 邓晖邓晖 S0190518110002 团队成员：蔡屹、汪洋、邓晖 投资要点投资要点 水电行业超额收益显著水电行业超额收益显著，规划项目规划项目保障保障成长可期。成长可期。水电行业公司属于公用事业板块，我们复盘 A 股、美股及 MSCI（欧洲）历史数据发现公用事业板块与市场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，属于防御性品种，板块整体成长性不强。“十二五”期间由于多个大型水电项目集中投产，水电装机容量快速提升的同时西南地区也出现弃水窝电现象，近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题，2018 年全国水电设备平均利用小时较 2017 年略有回升。我们通过复盘水电龙头公司发现，在保障电量消纳的前提下，水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。自 2003 年 11 月以来，长江电力股价上涨 6.59 倍（15 年CAGR13.39%），国投电力上涨 6.65 倍（15 年 CAGR13.46%），分别较沪深 300 指数取得超额收益 444%和 450%。我们统计了长江电力/雅砻江水电/国投电力/华能水电（规划空间分别为 58%/81%/52%/41%）。展望未来，在一次能源结构大调整背景下，我们依旧看好水电板块未来成长。商业模式：商业模式：重资产模式重资产模式+运营期现金牛特性。运营期现金牛特性。我们将水电项目全生命周期划分为四个阶段：（1）投建期：资金需求大，典型的重资产模式，2000 年以后投产的大型水电站单位装机成本约 0.5-0.8 万元/千瓦。（2）运营期三阶段：阶段一（还本付息+折旧期），折旧占比较大，充沛的现金流用于还债，财务费用下降，利润、现金流逐步提升；阶段二（稳定低利息支出+折旧期），达到目标有息负债率，维持高现金流、高分红；阶段三（稳定低利息支出+折旧完成），利润实现跃升。其中，收入端变量来自于上网电量、上网电价；成本端主要为折旧费用（占 40%-50%）和财务费用（占 20%-30%）。行业趋势：增速放缓、集中度提高，关注大型水电资产。行业趋势：增速放缓、集中度提高，关注大型水电资产。（1）装机增速放缓：“十三五”政策引导下，装机增速放缓，政策引导大型水电资产有序开发，近期项目集中于十三大水电基地中的金沙江、雅砻江、怒江；预计 2022 年前大型水电站仅增2878 万千瓦。（2）行业集中度高：七大集团引领水系开发，占全国装机容量的 54%。水电行业业绩受来水波动影响较大，大型水电基地来水由降雨、冰川融化等组成，全流域落差大，水量充沛，且均存在多个调节性能优越的水电站，一旦建设完成，能形成水库群梯级效应，通过梯级调度熨平来水波动，提高水资源利用效率。多维度对比：长江电力多维度对比：长江电力“模式优势模式优势”显著，雅砻江水电发电效率最高。显著，雅砻江水电发电效率最高。当前大型水电公司多处于运营+投建叠加阶段，呈现重资产+现金流+高投入特点。我们采用ROIC 指标对相关公司进行对比以反映公司投资回报水平。考虑到三大水电机组群由于地理条件、建设成本、当地电力结构，消纳能力以及配套外送设施建设情况的差别，我们试图通过商业模式、装机成本&发电效率、上网电价及下游消纳等多个维度历史数据进行对比，同时结合当地消纳及配套外送建设情况，以判断三大水电机组群未来盈利变化趋势：1）由于长江电力采用“集团投建、建成注入”，且模式将集团与公司在融资层面上切断，有利于公司降低负债成本。2）从投资回报角度来看，雅砻江水电在发电效率上表现最好，长江电力在成本上最有优势。3）从上网电价及下游消纳角度看：长江电力，长江电力，上网电价小幅波动，“西电东输”配套完善保障消纳；雅砻江水电，雅砻江水电，政策鼓励四川省内消纳，“雅中”线路落地保障“西电东送”；华能水华能水电，电，弃水改善+配套外送落地带动电价回升，关注用电需求变化。投资建议：国之重器，宁静致远。投资建议：国之重器，宁静致远。1）国投电力：国投电力：水火并济攻守两宜，盈利复苏拐点已现；2）长江电力：长江电力：装机超 4500 万千瓦水电龙头，稳定分红傲视群雄；3）华华能水电：能水电：全国第二大水电龙头，供需改善提升盈利能力。风险提示：风险提示：电力上网价格下调；来水持续偏枯；项目建设进度风险、安全风险。title水电行业深度报告：水电行业深度报告：国之重器，宁静致远国之重器，宁静致远 2019 年年 03 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、水电行业：水电行业超额收益显著，规划项目保障成长可期.-5-1.1、认知惯性：公用事业防御品种成长性不足.-5-1.2、水电综合优势显著，政策多维度引导解决“弃水”问题.-6-1.3、复盘龙头：保障消纳前提下，装机量增长是业绩提升核心因素.-8-2、商业模式：重剑无锋，重资产模式+运营期现金牛特性.-11-2.1、四阶段增长模型：重资产模式，运营期呈现金牛特性.-11-2.2、投建期：资本需求大，单位装机成本约 0.5-0.8 万元/千瓦.-13-2.3、运营期（收入端）：上网电量、上网电价、增值税退税三因素.-14-2.4、运营期（成本端）：折旧和财务费用约占总营业成本 50%-70%.-17-3、行业趋势：增速放缓、集中度提高，关注大型水电资产.-20-3.1、行业增速放缓，政策引导大型水电资产有序开发.-20-3.2、行业集中度：七大集团引领水系开发，总装机占全国的 54%.-21-3.3、多库联调熨平来水波动，关注大型水电资产.-23-4、多维度对比：长江电力“模式优势”显著，雅砻江水电发电效率最高.-24-4.1、“集团投建、建成注入”模式带来长江电力稳定高回报率.-25-4.2、装机成本&发电效率：雅砻江水电效率最高，长江电力成本优势最显著.-27-4.3、长江电力：上网电价小幅波动，“西电东输”配套完善保障消纳.-28-4.4、雅砻江水电：政策鼓励四川省内消纳，“雅中”线路落地保障“西电东送”-30-4.5、华能水电：弃水改善+配套外送落地带动电价回升，关注用电需求变化.-32-5、投资建议：国之重器，宁静致远.-38-5.1、国投电力：水火并济攻守两宜，盈利复苏拐点已现.-38-5.2、长江电力：装机超 4500 万千瓦水电龙头，稳定分红傲视群雄.-42-5.3、华能水电：全国第二大水电龙头，供需改善提升盈利能力.-46-6、风险提示.-51-图 1、A 股：公用事业超额收益率与大盘走势.-6-图 2、美股：公用事业超额收益率与大盘走势.-6-图 3、欧洲：公用事业超额收益率与大盘走势.-6-图 4、电力能源结构占比（装机容量）.-7-图 5、主要清洁能源发电量对比（亿千瓦时）.-7-图 6、水电上网电价优势显著（元/千瓦时）.-7-图 7、水电利用小时数高于风电、光伏.-7-图 8、长江电力超额收益显著.-8-图 9、国投电力超额收益显著.-9-图 10、长江电力年净利润超 200 亿，装机提升带动业绩跃升（单位：亿元）-9-图 11、长江电力沪深港通持股比例.-11-图 12、国投电力沪深港通持股比例.-11-图 13、典型水电公司净利润/经营现金流模型.-12-图 14、水电公司收入简式、影响因素.-15-图 15、水力发电原理.-15-图 16、水电公司成本简式、影响因素.-17-图 17、电力行业装机容量（亿千瓦）.-20-图 18、电力行业、水电行业发电量（万亿千瓦）.-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 19、七大水电集团装机情况（万千瓦）.-21-图 20、七大水电集团发电量情况（亿千瓦时）.-21-图 21、我国水电站分布图.-22-图 22、长江流域水电站（含 7 个水电基地，已建成装机容量 1.01 亿千瓦）.-22-图 23、珠江流域水电站（1 个水电基地，已建成装机容量 1288 万千瓦）.-23-图 24、黄河流域水电站（2 个水电基地，已建成装机容量 1673 万千瓦）.-23-图 25、2016 年三峡电站入/出库流量、库水位.-24-图 26、四库联调增加发电量.-24-图 27、三峡集团、长江电力水电站装机、发电量.-26-图 28、三峡集团自由现金流（FCFF）：亿元.-27-图 29、长江电力自由现金流（FCFF）：亿元.-27-图 30、三峡集团有息负债期末金额（亿元）.-27-图 31、长江电力有息负债期末金额（亿元）.-27-图 32、长江电力售电区域.-30-图 33、国投电力售电区域.-31-图 34、雅砻江下游电站利用小时同四川平均利用小时对比.-32-图 35、云南以水利发电为主（亿千瓦时）.-32-图 36、云南省历年弃水情况（亿千瓦时）.-33-图 37、2019 年云南电力市场化交易主体.-33-图 38、2019 年云南电力市场化交易结算规则.-34-图 39、云南省市场化交易电量（亿千瓦时）.-34-图 40、云南省市场化交易电价（元/千瓦时）.-34-图 41、云南省历年外送电量情况（亿千瓦时）.-35-图 42、2018 年云南外送电量构成情况（不考虑境外）.-35-图 43、云南电网营收占比超 90%.-36-图 44、公司综合上网电价回升（元/千瓦时）.-36-图 45、云南省工业增加值累计增速反超全国水平.-37-图 46、公司主要电站 17 年/18 年度上网电量对比.-38-图 47、公司股权结构.-39-图 48、股权及业务结构图.-39-图 49、国投电力装机布局.-40-图 50、国投各类装机占比.-40-图 51、国投电力各季度上网电价（元/千瓦时）.-41-图 52、国投电力各季度水电、火电上网电价同比变化.-41-图 53、长江电力发展轨迹.-43-图 54、长江电力经营现金流充沛，远高于归母净利润（单位：亿元）.-44-图 55、水电公司派息率比较.-45-图 56、长江电力历年股息率与 5 年期国债收益率比较（%）.-46-图 57、华能水电股权及业务结构.-47-图 58、公司历年营收和归母净利润情况（亿元）.-48-图 59、公司历年毛利率和归母净利率情况.-48-图 60、发电量变化情况（亿千瓦时）.-48-表 1、美股 Fama French 三因素模型回归：公用事业股与市场关联度最低（1963年-2002 年）.-5-表 2、政策引导解决“弃水”问题.-8-表 3、长江电力规划装机空间测算（万千瓦）.-10-表 4、国投电力规划装机空间测算（万千瓦）.-10-表 5、华能水电规划装机空间测算（万千瓦）.-11-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 6、典型水电公司盈利模型.-13-表 7、2000 年以后投产的（200 万千瓦以上）大型水电站单位装机成本.-14-表 8、水电站定价模式梳理.-16-表 9、水电行业增值税税率政策.-16-表 10、水电公司增值税返还情况.-17-表 11、水电公司折旧年限、年折旧率.-18-表 12、水电公司折旧费用占总营业成本（%）.-18-表 13、水电公司财务费用占总营业成本（%）.-18-表 14、水电行业水资源费、库区维护基金政策梳理.-19-表 15、“十二五”VS“十三五”规划装机容量.-20-表 16、在建&筹建 200 万千瓦以上水电站统计.-21-表 17、三大流域调节能力对比.-24-表 18、三大水电公司近 6 年 ROIC 对比.-25-表 19、长江电力水电站注入信息.-26-表 20、三大水电公司和主要经营数据.-28-表 21、三大水电公司主要盈利指标.-28-表 22、三大水电公司利用小时数对比.-28-表 23、长江电力各水电站上网价格.-29-表 24、国投电力各水电站上网价格.-31-表 25、云南省规划运外送输电工程.-35-表 26、三大流域水电公司平均含税上网电价对比（元/千瓦时）.-36-表 27、云南省发布高耗能产业发展政策.-37-表 28、国投电力业绩拆分（亿元）.-41-表 29、长江电力已注入&待注入水电站信息.-42-表 30、长江电力投资收益.-44-表 31、国投电力和川投能源持股的雅砻江下游水电站情况.-44-表 32、公司已投产机组情况（截至 2019 年 1 月末）.-49-表 33、公司在建机组情况.-49-表 34、公司筹建产机组情况.-50-表 35、公司股权转让进程.-50-表 36、公司 2018 年投资收益测算（亿元）.-51-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、水电行业：水电行业：水电行业超额收益显著，规划项目保障成长可水电行业超额收益显著，规划项目保障成长可期期 水电行业公司属于公用事业板块，我们复盘 A 股、美股及 MSCI（欧洲）历史数据发现公用事业板块与市场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，属于防御性品种，板块整体成长性不强。“十二五”期间由于多个大型水电项目集中投产，水电装机容量快速提升的同时西南地区也出现弃水窝电现象，近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题，2018 年全国水电设备平均利用小时较 2017年略有回升。我们通过复盘水电龙头公司发现，在保障电量消纳的前提下，水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。自 2003 年 11 月以来，长江电力股价上涨6.59倍（15年CAGR13.39%），国投电力上涨6.65倍（15年CAGR13.46%），分别较沪深 300 指数取得超额收益 444%倍和 450%。我们统计了长江电力/雅砻江水电/国投电力/华能水电（规划空间分别为 58%/81%/52%/41%）。展望未来，在一次能源结构大调整背景下，我们依旧看好水电板块未来成长。1.1、认知惯性：公用事业防御品种成长性不足、认知惯性：公用事业防御品种成长性不足 水电行业公司属于公用事业板块，我们复盘历史数据可以发现公用事业板块与市水电行业公司属于公用事业板块，我们复盘历史数据可以发现公用事业板块与市场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，因此防御性最强。场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，因此防御性最强。公用事业、医药、必需消费品、通讯，这类行业存在需求刚性，因而业绩受经济环境影响较小，成长性低。较低的业绩弹性使得其能够提供稳定的回报率（常以分红形式出现），因此在股市下挫时期，其常常成为资金的“避风港”。从 1963-2002 年的美股回归结果看，公用事业类股票与大盘关联度最低（市场风险溢价每变动 1%，公用事业股收益率平均变动 0.778%），即其收益率波动受大盘影响最小，因此防御性最强。表表 1 1、美股、美股 Fama FrenchFama French 三因素模型回归：公用事业股与市场关联度最低（三因素模型回归：公用事业股与市场关联度最低（19631963 年年-20200202 年）年）1：市场风险溢价：市场风险溢价（Rm-Rf）2：账面价值：账面价值/市值比市值比（HML）3：市值大小：市值大小（SMB)Adjusted R-Squared 公用事业 0.778 0.59 0.15 56%医药 0.859 0.30 0.22 65%必需消费品 0.872 0.17 0.12 69%通讯 0.874 0.02 0.16 62%能源 0.954 0.33 0.18 53%信息技术 1.047 0.71 0.24 80%可选消费品 1.104 0.27 0.20 79%材料 1.114 0.45 0.11 77%工业 1.129 0.12 0.14 90%金融 1.148 0.41 0.09 77%资料来源：Vanguard Quantitative Equity Group，兴业证券经济与金融研究院整理 注：美股市场收益率来自 Vanguard Quantitative Equity Group Equity Market Universe(1963-2002)、MSCI每股 2500指数(2003-06)从全球各市场看，公用事业股均在大盘下跌时表现出防御性。从全球各市场看，公用事业股均在大盘下跌时表现出防御性。我们选取了 A 股市场、美股市场及欧洲市场，发现公用事业指数在大盘下跌时期表现常优于大盘（即产生超额收益），且在熊市中更是表现明显，如 A 股 2008 年及 2015 年的熊市，公用事业股分别实现累计超额收益率 32.52%（2007/10/16-2008/11/06）、4.67%（2016/6/12-2016/9/7）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1 1、A A 股：公用事业超额收益率与大盘走势股：公用事业超额收益率与大盘走势 资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2 2、美股：公用事业超额收益率与大盘走势、美股：公用事业超额收益率与大盘走势 资料来源：bloomberg、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、欧洲：公用事业超额收益率与大盘走势、欧洲：公用事业超额收益率与大盘走势 资料来源：bloomberg、兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、水电综合优势显著，政策多维度引导解决、水电综合优势显著，政策多维度引导解决“弃水弃水”问题问题 水电综合优势显著水电综合优势显著。2014 年 6 月，国务院印发 能源发展战略行动计划（2014-2020年）（简称行动计划），要求到 2020 年，一次能源消费总量控制在 48 亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在 42 亿吨左右。随着国家能源结构的调整，近 10年来火电装机容量逐步下滑（下降 14pct），取而代之的是各类清洁能源。诸多清洁能源中水电装机容量居于首位（占总装机量 20%左右）。与光伏、风电等清洁能100020003000400050006000-50%-30%-10%10%30%50%股指下行公用事业（申万指数）累计超额收益率上证综指50010001500200025003000-60%-45%-30%-15%0%15%30%股指下行标普公用事业累计超额收益率标普500指数507090110130150-20%0%20%40%60%80%100%股指下行MSCI（欧洲）公用事业累计收益率MSCI（欧洲）指数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 源相比，水力发电存在两大优势：一是上网价格低廉，成本方面更具竞争力，二是稳定性更强，平均利用小时数更高（风能和光能波动更大），因此尽管光伏发电和风电合计装机量接近水电，但实际发电量仅为水电的三分之一。行动计划同时提出，以西南地区金沙江、雅砻江、大渡河、澜沧江等河流为重点，积极有序推进大型水电基地建设。由于地理条件等因素，水电资产（特别是大型水电资产）属于稀缺资源，其建设期资本支出巨大，一旦建成则呈现现金牛商业模式。图图 4 4、电力能源结构占比（装机容量）、电力能源结构占比（装机容量）图图 5 5、主要清洁能源发电量对比（亿千瓦时）、主要清洁能源发电量对比（亿千瓦时）资料来源：中电联统计数据、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6 6、水电上网电价优势显著（元、水电上网电价优势显著（元/千瓦时）千瓦时）图图 7 7、水电利用小时数高于风电、光伏、水电利用小时数高于风电、光伏 资料来源：中电联统计数据、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 政策政策多维度多维度引导解决引导解决“弃水弃水”问题，水电利用小时逐年改善。问题，水电利用小时逐年改善。我国水电基地主要集中在西南地区，由于“十二五”期间，多个大型水电项目集中投产，水电投资超规划完成，同时经济增长进入“新常态”，用电增速减慢，自 14 年以来，以云南为代表的西南地区，出现了较为严重的弃水现象。2015 年 3 月，国务院发布关于进一步深化电力体制改革的若干意见，要求理顺电价形成机制，完善市场化交易机制，同年 11 月，发改委、能源局发布关于同意云南省、贵州省开展电力体制改革综合试点的复函，同意两省开展电力体制改革综合试点。2017 年 10 月，国家发改委、能源联合发布关于促进西南地区水电消纳的通知，要求加快水电送出通道建设，鼓励富余水电通过参与受电地区市场竞价扩大外送比例等措施，增加“西电东送”。从政策梳理过程，我们认为，国家意在通过电力市场化改革及“西电东送”，解决西南地区富余水电的消纳问题。近几年水电利用小时呈现逐年改善，根据中电联统计，2018 年全国水电设备平均利用小时为 3613 小时，较 2017 年略微增长。2018年 9 月 7 日，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 的通知，要求加快推进青海至河南特高压直流、白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等 9 项重点输变电工程建设，合计输电能力 5700 万千瓦。随着配套外送线路的落地，我们预计水电设备平均利用小时有望持续改善。表表 2 2、政策引导解决、政策引导解决“弃水弃水”问题问题 时间时间 发文单位发文单位 政策名称政策名称 重要相关重要相关内容内容 2015 年 3月 国务院 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 要求理顺电价形成机制，完善市场化交易机制。2015年11月 发改委、能源局 关于同意云南省、贵州省开展电力体制改革综合试点的复函 同意两省开展电力体制改革综合试点。2017年10月 发改委、能源局 关于促进西南地区水电消纳的通知 要求加快水电送出通道建设，鼓励富余水电通过参与受电地区市场竞价扩大外送比例等措施，增加“西电东送”等。2018 年 9月 能源局 关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知 要求加快推进青海至河南特高压直流、白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等 9 项重点输变电工程建设，合计输电能力 5700 万千瓦。资料来源：政府官网、兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、复盘龙头：保障消纳前提下，装机量增长是业绩提升核心因素复盘龙头：保障消纳前提下，装机量增长是业绩提升核心因素 水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。长江电力作为公用事业板块龙头公司，自 2003 年 11 月上市以来，股价上涨 6.59 倍（截止至 2019 年 2 月 22日），而同期沪深 300 指数上涨 2.15 倍，长江电力取得超额收益 4.44 倍（15 年CAGR13.39%）。此外，我们统计了国投电力同时期涨幅 6.65 倍（15 年CAGR13.46%），较沪深 300 指数取得超额收益 4.50 倍。复盘两个水电龙头公司，我们认为业绩增长的决定性因素为装机容量提升。图图 8 8、长江电力超额收益显著、长江电力超额收益显著 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9 9、国投电力超额收益显著、国投电力超额收益显著 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 以长江电力为例：（1）三峡水电站：于 2003-2012 年累计注入装机 2250 万千瓦，其中 1270 万千瓦于 2009 年集中注入（装机+101%），同期（2009 年-2010 年）营业收入累计增长 148.44%、净利润累计增长 109.27%。（2）溪洛渡、向家坝电站：2016 年完成两座电站全部机组的资产收购，装机容量提升 2026 万千瓦（装机+80%），同期营业收入增长 101.9%，净利润增长 80.39%。长江电力规划空间达长江电力规划空间达 57.59%：截至 2018 底，公司拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座水电站，装机共计 4549.5 万千瓦，未来仍有白鹤滩、乌东德两座水电站、共计 2620 万千瓦装机待注入，规划项目空间达 57.59%，均为水电资产。图图 1010、长江电力年净利润超、长江电力年净利润超 200200 亿，装机提升带动业绩跃升（单位：亿元）亿，装机提升带动业绩跃升（单位：亿元）资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 050010001500200025003000350040004500500001002003004005006002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017营业收入归母净利润装机容量2009年注入三峡水电站1270万千瓦，公司装机容量+101%2016年注入向家坝、溪洛渡水电站共2026万千瓦，公司装机容量+80%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 3 3、长江电力规划装机空间测算（万千瓦）、长江电力规划装机空间测算（万千瓦）项目名称项目名称 消纳地消纳地 装机容量装机容量 葛洲坝电站 主要由国家电网华中分部全额收购 273.5 三峡电站 华中电网(豫颚赣湘渝)、华东电网(江浙沪皖)和南方电网(广东)2250 向家坝电站 除留存四川、云南 30%枯水期电量外，由国家电网送电上海 640 溪洛渡电站 除留存四川、云南 30%枯水期电量外，左岸送电浙江、右岸送电广东。1386 在运合计在运合计 4549.5 乌东德电站 拟送华中、华东 1020 白鹤滩电站 左岸-拟送江西、右岸-拟送广东 1,600 规划合计规划合计 2,620 规划项目空间规划项目空间 57.59%资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理，注：长江电力权益装机=总装机 国投电力规划空间达国投电力规划空间达 52.01%，雅砻江水电规划空间达，雅砻江水电规划空间达 80.54%：公司水电业务以雅砻江流域开发为主，另有云南大朝山和甘肃小三峡两个子公司运营公司在澜沧江流域和黄河流域的两部分水电资产，总装机达到 1672 万千瓦。未来雅砻江水电规划开发项目装机容量达 1184.5 万千瓦，正在建设的两河口项目（300 万千瓦）和杨房沟项目（150 万千瓦）预计将于 2021 年以后投产。按照规划，雅砻江全流域开发后，国投电力权益机组增幅达 52.01%，而雅砻江本身规划空间则高达 80.54%。表表 4 4、国投电力规划装机空间测算（万千瓦）、国投电力规划装机空间测算（万千瓦）项目项目 装机容量装机容量 权益比例权益比例 权益装机权益装机 水电 1672 872.40 国投小三峡 67 60.45%40.50 国投大朝山 135 50%67.50 雅砻江水电 1470 52%764.40 火电 1575.6 905.35 风电 103.1 63.03 光伏 47.8 37.45 在运合计在运合计 3398.5 1878.23 水电 1184.5 849.94 雅砻江水电规划 1184.5 52%615.94 雅砻江水电在建 450 52%234 火电 200 51%102 风电 13 8.44 光伏 25.4 16.5 规划合计规划合计 1422.9 976.88 规划项目空间规划项目空间 41.87%52.01%水电规划空间水电规划空间 34.85%32.79%雅砻江水电空间雅砻江水电空间 80.54%80.54%资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 华能水电规划空间达华能水电规划空间达 40.50%：公司拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 目前总装机规模为 2216.13 万千瓦，水电装机规模为 2192.63 万千瓦。公司现有在建项目为托巴水电站（140 万千瓦）。按照规划，澜沧江全流域开发后，华能水电权益机组增幅达 40.50%。表表 5 5、华能水电规划装机空间测算（万千瓦）、华能水电规划装机空间测算（万千瓦）项目名称项目名称 装机容量装机容量 权益装机权益装机 水电 2192.63 2142.55 风电 13.5 13.5 光伏 10 7 在运合计 2216.13 2163.05 水电规划水电规划 876 876 水电在建水电在建 242.25 242.25 规划项目空间规划项目空间 39.53%40.50%资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 水电龙头沪深港通持股比例持续提升。水电龙头沪深港通持股比例持续提升。根据统计，自 2017 年 3 月 17 日以来，长江电力沪深港通持股比例稳步提升，目前维持在 10%比例。同期国投电力沪深港通持股比例从 0.37%提升至 2.43%。图图 1111、长江电力沪深港通持股比例、长江电力沪深港通持股比例 图图 1212、国投电力沪深港通持股比例、国投电力沪深港通持股比例 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 2、商业模式：重剑无锋，重资产模式商业模式：重剑无锋，重资产模式+运营期现金牛特性运营期现金牛特性 我们将水电项目全生命周期划分为四个阶段：（1）投建期：资金需求大，典型的重资产模式，2000 年以后投产的大型水电站单位装机成本约 0.5-0.8 万元/千瓦。（2）运营期三阶段：阶段一（还本付息+折旧期），折旧占比较大，充沛的现金流用于还债，财务费用下降，利润、现金流逐步提升；阶段二（稳定低利息支出+折旧期），达到目标有息负债率，维持高现金流、高分红；阶段三（稳定低利息支出+折旧完成），利润实现跃升。其中，收入端变量来自于上网电量、上网电价；成本端主要为折旧费用（占 35%-45%）和财务费用（占 20%-35%）。2.1、四阶段增长模型：重资产模式，运营期呈现金牛特性、四阶段增长模型：重资产模式，运营期呈现金牛特性 典型的水电站建设、运营可分为四期典型的水电站建设、运营可分为四期：（1）建设期：资金需求大，是典型的重资产行业。水电站的建设周期大约在 5-10年，据我们统计，2000 年以后投产的（200 万千瓦以上）水电站单位装机成本约 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 在 0.5-0.8 万元/千瓦，行业平均值约为 0.63 万元/千瓦。该时期投资现金流大量流出，在建工程不断增长，而无营业收入。（2）运营期阶段一（还本付息期+折旧期）：财务费用下降，利润、现金流逐步提升。重资产模式的水电公司，通常折旧占成本占比重较大（约占总营业成本的35%-45%），而需要实际现金支出的财务费用及其他营运成本仅占总营业成本的55%-65%。因此，进入经营期后，水电经表现出现金牛特性，现金流一方面用于分红，另一方面用于偿还债务本金，因此财务费用将持续下降，利润、现金流逐步抬升。（3）运营期阶段二（稳定低利息支出+折旧期）：高现金流+高分红。当公司有息资产负债率达到目标值后，公司将不再继续大量偿债，利息支出将维持低水平。同时，高现金流流入将持续支撑高额派息。（4）运营期阶段三（稳定低利息支出+折旧完成）：利润实现跃升。通常水电站的综合折旧年限在 25-30 年，而其运营期则可长达百年。该阶段已完成折旧，利润大幅跃升，并仍保持高现金流流入、高分红、低负债率的特点。图图 1313、典型水电公司净利润、典型水电公司净利润/经营现金流模型经营现金流模型 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：2X36 年起，折旧的税盾效应消失，经营现金流净额减少（税收导致的流出增加）。05101520253035402X002X072X202X362X99经营现金流净利润建造期建造期运营期阶段一运营期阶段一：还本付息期+折旧期运营期阶段二：运营期阶段二：稳定低利息支出+折旧期运营期阶段三：运营期阶段三：稳定低利息支出+折旧完成 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6 6、典型水电公司盈利模型、典型水电公司盈利模型 建设期 运营期 1：固定折旧+利息递减 运营期 2：固定折旧+维持低利息 运营期 3：折旧完成+维持低利息 2X00 2X08 2X09 2X19 2X20 2X35 2X36 2X99 利润表利润表 营业收入营业收入=A*B 0 48 48 48 48 48 48 48 A.上网电价-不含税（元/千瓦时）0 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 B.上网电量=C*D*E（亿千瓦时）0 209 209 209 209 209 209 209 C.装机容量（万千瓦）0 500 500 500 500 500 500 500 D.利用小时（小时）0 4200 4200 4200 4200 4200 4200 4200 E.(1-厂用电率)（%）0 99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%99.5%营业成本营业成本 0 36 36 32 32 33 17 17 财务费用 0 11 10 7 7 7 7 7 折旧 0 15 15 15 15 15 0 0 其他运营成本 0 10 10 10 10 10 10 10 利润总额利润总额 0 12 12 16 16 16 31 31 净利润净利润 0 9 9 12 12 12 23 23 现金流量表现金流量表 经营现金流 0 0 24 28 28 28 25 25 筹资现金流 216 -11-17 -20-10 -10-10 -10 投资现金流-216 0 0 0 0 0 0 0 净现金流净现金流 0 -11 7 8 19 19 15 15 资产负债表资产负债表 资产总额 418 410 401 331 335 396 411 1354 现金 366 9 16 94 112 396 411 1354 在建工程 52 386 0 0 0 0 0 0 固定资产 0 0 401 238 223 0 0 0 负债总额 228 217 207 102 102 102 102 102 净资产总 190 193 195 230 234 295 310 339 资产负债率（资产负债率（%）54%54%51%30%29%21%20%6%资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 重要假设：（1）装机容量 500 万千瓦,单位装机成本 0.65 万元/千瓦。（2）融资安排：总装机成本 325 亿元，其中有息负债 228 亿元（杠杆率 70%）,贷款利率 5%；建设周期 8 年，产生资本化利息 91 亿元。（3）还本付息：每年偿还本金 10.亿元，2X19 年资产负债率降至 31%后不再偿还本金，即每年仅付息。（4）折旧费用：综合折旧年限 28 年，即每年折旧费用 15 亿。（5）2X08 年-2X35 年派息率为净利润的 70%，2X35 年之后保持 2035 年派息金额不变 2.2、投建期：资本需求