公募基金市场综述与展望：工具化、配置化、异质化之路-20190329-中信建投-19页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告大类资产与基金研究大类资产与基金研究专题专题报告报告 工具化、配置化、异质化之路工具化、配置化、异质化之路 公募公募基金市场基金市场综述综述与展望与展望 主要结论主要结论 20182018 年基金市场回顾年基金市场回顾：2018 年国内基金市场整体规模、份额相比 2017 年末分别上升 1.82 万亿份、1.36 万亿元，债基和货基贡献较大；债基平均业绩 6.13%，而股混基金表现低迷，60.55%的基金业绩位于-30%至-10%区间。公募公募基金产品基金产品综述综述：权益类基金：危中存机权益类基金：危中存机 2018 年 ETF 产品规模、份额逆势大增，受惠于 ETF 产品兼具费率低、流动性好的优势，并具备良好的配置价值。而战略配售基金因参与门槛低、可获战略配售资格、未来存在参与科创板可能而受人关注。而未来科创板基金的发行则有利于中小投资者借道公募产品参与科创板市场。债券型基金：繁华背后的变局债券型基金：繁华背后的变局 去年短期纯债型和被动指数型债基增幅惊人，短债基金份额大增得益于货基发行受限、短期理财债基加速转型；而被动指数债基热卖则源于其工具特性。对冲型基金：曙光初现，任重道远对冲型基金：曙光初现，任重道远 对冲型产品规模自 2018 年二季度以来已逐步企稳回升，未来随着股指期货交易机制的进一步放松，对冲型基金将逐步重回正轨。商品型基金的机遇与挑战商品型基金的机遇与挑战 虽然大宗商品本身亦属风险资产，存在价格波动，但由于与其他资产间的低相关性，商品型基金不但具有相当的配置价值，而且相应基金产品的可投资性也随着参与者的增多而逐步加强。FOF 产品的转型产品的转型 养老型 FOF 产品崭露头角，个税递延优惠有望落地已成今年养老型 FOF的一大卖点；同时，通过布局养老 FOF 吸引长线资金，也是近期养老目标型基金持续受基金管理人热衷的另一主要原因。基金产品与基金投资基金产品与基金投资展望展望：近期指数产品一枝独秀，折射出市场对于工具性产品的诉求；黄金 ETF产品的逐渐升温等事实则说明公募产品配置价值的重要性；同时，在公募市场发展日益完备、竞争日趋激烈的今天，公募产品发行、公司经营过程中对于异质化的追求亦极为必要。大类资产配置是影响基金投资回报的重要因素，基于投资时钟的大类资产轮动模型自 2003 年以来已取得逾 16 倍的累计收益，年化收益18.65%，夏普比率 1.24。对于国内权益市场，正如我们年初所判断，小盘风格将持续占优。下降到选基层面，小盘型基金在今年表现始终颇为出色，截至2019-3-27，所有小盘型组合今年以来收益均超过 20%，平均收益22.93%，不仅如此，小盘成长型、中证 1000 型 FOF 组合今年以来超额收益也已达 4.46%、3.50%。大类资产与基金大类资产与基金研究研究 丁鲁明丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 王赟杰王赟杰 021-68821600-822 执业证书编号：S1440516070001 发布日期：2019 年 3 月 29 日 市场表现市场表现 05010015020025001000200030004000500060002014-12-312015-03-312015-06-232015-09-142015-12-092016-03-072016-05-272016-08-182016-11-162017-02-132017-05-082017-07-282017-10-242018-01-122018-04-122018-07-052018-09-252018-12-20上证综指中证全债 相关研究报告相关研究报告 19.03.26 16.10.11 16.05.27 科创板解析：规则、投资者结构与基金产品 公募 FOF 新观察：产品、规则、投资策略全解析 非传统型基金产品概述：躲不过的中国资本市场宏观对冲时代 1 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一）2018 年基金市场回顾.3 二）公募基金产品综述.4 2.1、权益类基金：危中存机.4 2.2、债券型基金：繁华背后的变局.7 2.3、对冲型产品：曙光初现，任重道远.8 2.4、商品型基金的机遇与挑战.10 2.5、FOF 产品的转型.12 三）基金产品与基金投资展望.15 3.1、基金产品：工具化、配置化、异质化之路.15 3.2、基金投资：小盘权益优先，看好原油反弹.15 图图表表目录目录 图 1：基金市场整体情况（2016-2018）.3 图 2：不同类型基金规模变化（2016-2018）.3 图 3：不同类型基金平均业绩（2018 年）.3 图 4：不同业绩区间主动权益型基金数量分布（2018 年）.4 图 5：不同业绩区间主动权益型基金规模分布（2018 年）.4 图 6：股票型 ETF 收益分布（2018 年）.4 图 7：不同收益表现下股票型 ETF 数量分布（2018 年）.4 图 8：股票型 ETF 规模份额变化（截至 2018 末）.5 图 9：股票型 ETF 数量、规模份额增长率（截至 2018 末）.5 图 10：债基规模份额变化（2011 年以来）.7 图 11：不同类型债基平均业绩（2018Q4）.7 图 12：不同类型债基规模占比（2018Q4）.8 图 13：被动指数债基和短债基金份额与数量变化（近 5 年）.8 图 14：对冲型产品数量与规模变化（2015 年以来）.9 图 15：不同权益类基金平均业绩（2018 年）.9 图 16：股指期货主力合约基差变化（2018-9-1 至 2019-3-1）.10 图 17：不同大类资产业绩表现（2018 年）.11 图 18：不同类型基金平均业绩（2018 年）.11 图 19：传统型 FOF 产品规模和数量变化.12 图 20：传统型 FOF 产品平均业绩.12 图 21：基于投资时钟的大类资产轮动模型（2003-1-2 至 2019-3-1）.15 图 22：不同风格基金精选组合超额收益（截至 2019-3-27）.16 图 23：不同类型基金组合超额收益（截至 2019-3-27）.16 表 1：战略配售基金情况.5 2 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 表 2：新受理科创类基金情况（截至 2019-03-08）.6 表 3：2018 年业绩排名前五对冲型基金情况.9 表 4：股指期货合约政策变更.9 表 5：2018 年不同大类资产间相关性.11 表 6：黄金类基金概况.11 表 7：2018 年成立的养老 FOF 产品现状.12 表 8：养老 FOF 产品受理情况（截至 2019-03-15）.13 表 9：2019 年以来不同风格基金精选组合业绩表现（截至 2019-3-27）.16 3 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 一）一）20182018 年基金市场回顾年基金市场回顾 截至 2018 年四季度末，国内基金市场整体规模与份额相比 2017 年末分别上升 1.82 万亿份和 1.36 万亿元，其中，债基和货基贡献较大，而由于受权益市场低迷影响，权益类资产（包括：股票型基金、混合型基金）的规模与份额出现明显下滑。图图 1：基金市场整体情况（基金市场整体情况（2016-2018）图图 2：不同类型基金规模变化（不同类型基金规模变化（2016-2018）01000200030004000500060000.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 基金份额(万亿份）基金资产净值（万亿元）基金数量（只）0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 股票型基金混合型基金货币型基金债券型基金QDII型基金 数据来源：基金业协会网站 数据来源：基金业协会网站 从业绩角度看，由于受权益市场表现和权益仓位限制等多方面因素影响，股票型基金、混合型基金平均业绩普遍较低，而对冲型基金由于多头仓位受套保机制保护，2018 年平均业绩 2.67%；此外，债券型基金受利率下行因素影响，整体表现不俗，平均业绩达 6.13%。图图 3：不同类型基金平均业绩不同类型基金平均业绩（2018 年年）-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%股票型基金混合型基金债券型基金对冲型基金商品型基金-24.59%-17.75%6.13%2.67%3.39%数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 对于主动权益型基金（包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型）而言，2018 年大多数主动权益型基金业绩介于-30%至-10%区间内，业绩位于该区间的基金数量合计占所有主动权益基金数量的60.55%；而从规模上看，业绩位于-20%至-30%区间的基金规模明显较大，合计规模占比达 41.16%。4 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 4：不同业绩区间主动权益型基金数量分布（不同业绩区间主动权益型基金数量分布（2018 年）年）图图 5：不同业绩区间主动权益型基金规模分布（不同业绩区间主动权益型基金规模分布（2018 年）年）12.41%15.20%25.79%34.76%11.84%大于0%-10%至0%-20%至-10%-30%至-20%-30%以下 8.21%6.15%29.42%41.16%15.06%大于0%-10%至0%-20%至-10%-30%至-20%-30%以下 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 二）二）公募公募基金产品基金产品综述综述 2.1、权益类基金权益类基金：危中存机危中存机 2.1.1、ETF 规模的爆发 2018 年股票市场普遍低迷，股票型 ETF 整体收益表现也不尽如人意，截至 2018 年末平均收益-24.83%，其中仅 7 只 ETF 收益高于-15%，约 42.74%的股票型 ETF 基金收益介于-25%至-35%之间，而收益低于-35%的股票型 ETF 基金数量占比亦达 11.11%。图图 6：股票型股票型 ETF 收益分布（收益分布（2018 年）年）图图 7：不同收益表现下股票型不同收益表现下股票型 ETF 数量分布（数量分布（2018 年）年）050010001500200025003000350040000500100015002000250030003500400045005000股票ETF规模（亿）股票ETF份额（亿份）上证综指沪深300 5.98%40.17%42.74%11.11%-15%-15%-25%-25%-35%-35%数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 但与业绩形成鲜明对比的是，2018年股票型ETF规模与份额却逆势增长，相比2017年末增幅分别达66.05%、173.45%。从绝对数值上看，剔除 2018 年 10 月中旬因博时央企结构调整 ETF（512960.OF）、华夏央企结构调整ETF（512950.OF）、银华央企结构调整 ETF（159959.OF）三只基金新成立在短期内贡献约 500 亿规模增量外，其余时段内，股票型 ETF 份额、规模始终保持稳步增长。5 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 8：股票型股票型 ETF 规模份额变化（截至规模份额变化（截至 2018 末）末）图图 9：股票型股票型 ETF 数量、规模份额增长率（截至数量、规模份额增长率（截至 2018 末）末）0204060801001201401600.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.00 3500.00 4000.00 201020112012201320142015201620172018股票ETF规模（亿）股票ETF份额（亿份）股票ETF数量（只）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%20112012201320142015201620172018股票ETF数量增长率股票ETF规模增长率股票ETF份额增长率 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 究其原因，从产品角度看，ETF 产品是一种较好的投资工具，兼具费率低、流动性好的优势，相比于主动管理型基金每季度末公开一次的规模、持仓信息，ETF 产品因其运作的公开透明性颇为投资者称道。同时，从配置角度看，由于 ETF 产品具备良好的跟踪误差，而大多数主动管理型产品在市场反转时仓位变化往往难以跟上市场节奏，因此，这更令股票型 ETF 产品的配置价值凸显。2.1.2、战略配售基金：蓄势待发 2018 年 6 月，随着 CDR 发行制度的推进，一类新的基金品种战略配售基金应运而生。所谓战略配售实际指的是向战略投资者的定向配售，这类基金的最大特点就是能够保证参与的投资者获得配售份额，优先获取优质资产。首批发行的六只战略配售基金在 2018 年 7 月共募资 1000 余亿元，截至 2019-3-22，这些基金成立以来累计业绩均在 3%以上。从 2018 年四季度末公布的持仓信息看，由于彼时权益市场低迷，这些基金的权益仓位普遍较低，权益持仓比例均低于 3%。表表 1 1：战略配售基金情况：战略配售基金情况 基金代码基金代码 基金名称基金名称 2018Q4 规规模（亿）模（亿）累计收益（截至累计收益（截至2019-3-22）管理管理+托托管费率管费率 权益持权益持仓比例仓比例 2018Q4 重仓股重仓股 501188.OF 汇添富 3 年战略配售 148.54 6.07%0.1%2.06%中国人保、建设银行、格力电器 160142.OF 南方 3 年战略配售 185.95 5.59%0.1%1.73%中国人保、格力电器、中国平安 161728.OF 招商 3 年战略配售 253.52 5.01%0.1%1.74%中国人保、大秦铁路、申万宏源 161131.OF 易方达 3 年战略配售 250.69 4.81%0.1%1.33%中国人保、农业银行、温氏股份、万科 A、中国平安 501186.OF 华夏 3 年战略配售 116.21 3.96%0.1%0.00%-501189.OF 嘉实 3 年战略配售 121.86 3.05%0.1%0.17%海康威视、福耀玻璃、万科 A、美的集团、万华化学、上汽集团、北新建材等 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 相比于传统主动权益型基金，这六只基金的优势在于，战略配售型基金使各类投资者能低成本、低门槛地 6 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 以战略投资者身份享受与机构同等的配售优先权；而且相比于一般股混基金，其管理费和托管费也相对较为优惠，同时还为每年的费用计提设置了上限。而相比于传统意义上的打新基金，战略配售基金的特点在于：1）虽然普通打新基金参与网下打新时，比一般投资者中签率高，但新股参与数量和获配比例均有限，而战略配售基金则在获配性方面具有确定性；2）战略配售基金一般会对打新标的进行筛选；3）获配后的锁定期注定了这类基金参与配售的目的是为了获取相关股票的长期成长性投资机会，而非传统打新的短期收益。由于目前市场上的战略配售基金只此六只，因此，未来一旦科创板正式开始运作后，这六只基金会否参与科创板股票战略配售将广受关注。2.1.3、科创板基金：虚位以待 相比于创业板，科创板在审核机制、上市门槛、参与者门槛、交易方式等方面均有显著差异，其中，50 万投资权限的门槛将对科创板市场投资者结构产生一定的影响，此举也给公募基金设立科创板产品创造空间。截至 2019 年 3 月 8 日，证监会网站上公布的“2019 基金募集申请公示表”显示，共有 33 只以“科创板”命名或包含“科技创新”主题的基金提交申请材料并已被受理；其中，有 13 只基金以“科创”或“科创板”命名，其中的 8 只基金已在基金名称中明确 3 年封闭运作，另有 20 只基金名称中包含“科技创新”或“创新”。表表 2 2：新受理科创类基金情况（截至：新受理科创类基金情况（截至 20192019-0303-0808）基金管理人基金管理人 基金基金托管人托管人 基金名称基金名称 受理决定日受理决定日 第一次第一次反反馈意见日馈意见日 中信保诚 建设银行 科技创新灵活配置混合型 2019-3-8-景顺长城 农业银行 科技创新灵活配置混合型 2019-3-8-博时 工商银行 科技创新灵活配置混合型 2019-3-8-交银施罗德 农业银行 前沿科创混合型 2019-3-7-银华 建设银行 科技创新混合型 2019-3-7-华夏 建设银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-7-华安 农业银行 科技创新灵活配置混合型 2019-3-7-南方 招商银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-7-南方 工商银行 创优科技创新灵活配置混合型 2019-3-7-南方 建设银行 信息创新混合型 2019-3-7-富国 招商银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-6-万家 建设银行 科创板灵活配置混合型(LOF)2019-3-6-万家 农业银行 科瑞科创板灵活配置混合型（LOF）2019-3-6-鹏华 工商银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-6-易方达 中国银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-6-广发 农业银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-6-华安 建设银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-6-招商 中国银行 科创板 3 年封闭运作灵活配置混合型 2019-3-6-广发 建设银行 科技创新灵活配置混合型 2019-3-5-华夏 中国银行 科创板精选混合型 2019-3-5-招商 工商银行 科技创新混合型 2019-3-4-7 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 中欧 工商银行 科创先锋混合型 2019-3-4-万家 建设银行 裕惠科技创新混合型 2019-3-4-万家 农业银行 裕兴科技创新混合型 2019-3-4-南方 建设银行 科技创新混合型 2019-2-28 2019-3-8 华夏 建设银行 科技创新混合型 2019-2-28 2019-3-8 富国 建设银行 科技创新灵活配置混合型 2019-2-28 2019-3-8 易方达 中国银行 科技创新灵活配置混合型 2019-2-28 2019-3-8 工银瑞信 招商银行 科技创新灵活配置混合型 2019-2-28 2019-3-8 嘉实 招商银行 科技创新股票型 2019-2-28 2019-3-8 汇添富 工商银行 科技创新灵活配置混合型 2019-2-28 2019-3-8 信达澳银 交通银行 科技创新混合型 2019-1-18 2019-1-24 鹏华 建设银行 科创互联网股票型 2019-3-4-资料来源：证监会网站 从产品类型上看，在现有基金分类框架体系下，未来涉及科创板投资的基金主要分为：科创板主题基金、科创板指数基金、战略配售型基金和其他现有的公募产品。科创板主题基金的优势在于，参与门槛相对较低，而申赎方式灵活，有利于其他类型投资者（尤其是中小投资者）借道公募产品参与科创板市场。而指数型 ETF产品作为一类较好的投资工具，虽然兼具费率低、流动性高等优势，且相关信息公开透明性，但受制于 ETF 产品本身的短板（依赖于成分股流动性），虽然难以在早期推出，但未来前景依然值得期待。战略配售型基金使各类投资者能低成本、低门槛地以战略投资者身份参与科技创新类企业的新股战略配售。2.2、债券型基金债券型基金：繁华背后的变局：繁华背后的变局 与股市低迷形成鲜明反差的是，2018 年债市表现抢眼，中证全债指数（H11001.CSI）全年涨幅 8.85%，受此影响去年债基份额和规模均出现大幅跃升，截至 2018 年末，债基规模、份额分别已逾 2.45 万亿元、2.32 万亿份，年增长率分别达 59.01%、56.68%。从业绩上看，2018 年债券型基金平均收益 6.13%，其中，跟踪标的以利率债和政金债为主的被动指数型债基平均收益高达 8.47%，而中长期纯债型和混合一级债基的平均收益也均在 6%以上。图图 10：债基规模份额变化（债基规模份额变化（2011 年以来年以来）图图 11：不同类型债基平均业绩不同类型债基平均业绩（2018Q4）0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 25000.00 20112012201320142015201620172018债基规模（亿元）债基份额（亿份）8.47%-3.65%6.29%1.95%5.32%6.54%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 8 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 从债基细分类型上看，中长期纯债基金仍是债基中占比最大的一类基金，但从份额、规模增速角度看，相比于 2017 年末，短期纯债型和被动指数型债基在份额和规模上均出现大幅增长，被动指数债基在规模和份额上增速分别达 487%、425%，而短期纯债型基金的相应增速则分别达 1294%、1254%。图图 12：不同类型债基规模占比不同类型债基规模占比（2018Q4）图图 13：被动指数债基和短债基金份额与数量变化（近被动指数债基和短债基金份额与数量变化（近 5 年）年）79.21%6.88%6.10%4.29%3.52%0.01%中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型二级基金被动指数型债券基金混合债券型一级基金增强指数型债券基金 01020304050600.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 1800.00 2000.00 20142015201620172018被动指数债基份额（亿份）短期债基份额（亿份）被动指数债基数量（只）短期债基数量（只）数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 短期纯债型基金份额和规模的大幅增长，得益于去年年中开始监管层对于短期理财债基监管趋严，取消短期理财债基规模排名、不许基金公司公开宣传收益等，加速了这类产品的转型。受此影响，在货基发行受限、短期理财债基加速转型的背景下，基金公司布局与货基有着相似稳定性特征的中短债基金，是短期纯债型基金后来能走红的主要原因。同时，在货币基金收益走低的情况下，这类产品恰还好可以弥补货基年化收益逐渐走低的不足，满足投资者短期理财的强烈需求。而被动指数型债基大热的原因则与之大相径庭。一方面，从产品本身角度看，指数债基费率低而投资透明度普遍较高；同时，根据财政部 2017 年中发布的关于资管产品增值税有关问题的通知的规定，公募基金采用简易计税方法（按照 3%税率）征收增值税，因此对银行而言，相比于直接投资债券，投资指数型债基可以合理地避税并提高收益。另一方面，银监会在 2018 年 5 月发布商业银行大额风险暴露管理方法，要求商业银行在 2018 年年底达到规定的大额风险暴露监管要求，导致商业银行对于利率债有强烈的投资需求，因此借助指数型债基投资利率债的需求大幅提高。而 2018 年初国内信用风险频发、利率债表现亮眼的现实则进一步加剧了市场和资金对于被动指数型债基的追捧。2.3、对冲型产品对冲型产品：曙光初现，任重道远：曙光初现，任重道远 在权益市场普遍低迷的 2018 年，一度因受股指期货限仓、持续负基差等因素影响而持续低迷的对冲型产品惹人关注。虽然 2018 年末全市场对冲型产品数量仍维持在 16 只，但总规模自 2018 年二季度以来已逐步企稳回升，2018 年平均业绩更是达到 2.32%，与普通权益型基金业绩形成鲜明反差。9 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 14：对冲型产品数量与规模变化对冲型产品数量与规模变化（2015 年以来）年以来）图图 15：不同权益类基金平均业绩（不同权益类基金平均业绩（2018 年年）0 50 100 150 200 250 300 024681012141618数量（只）总规模（亿）-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%-25.28%-21.75%-25.34%-23.55%-14.87%-16.91%2.67%数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 不仅如此，相比于其他类型基金，对冲型基金在控制回撤方面优势尽显，2018 年业绩排名前五的对冲型基金最大回撤均低于-3%。表表 3 3：20182018 年业绩排名前五对冲型基金情况年业绩排名前五对冲型基金情况 基金代码基金代码 基金基金名称名称 成立时间成立时间 2018Q4 规模（亿）规模（亿）2018 年业绩年业绩 2018 年最大回撤年最大回撤 519062.OF 海富通阿尔法对冲 2014-11-20 7.00 6.35%-2.96%001641.OF 富国绝对收益多策略 2015-09-17 1.60 3.35%-2.38%002804.OF 华泰柏瑞量化对冲 2016-05-26 1.48 2.50%-2.56%001073.OF 华泰柏瑞量化收益 2015-06-29 2.15 2.39%-2.55%000753.OF 华宝量化对冲 A 2014-09-17 0.93 1.03%-1.67%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 从政策上看，随着中金所自 2017 年以来对股指期货交易限制的逐步放开通过降低平今仓手续费和各期货合约交易保证金、提高单合约日内开仓限额等手段，大幅降低了资金交易成本和利用效率，进一步提升了市场活跃度，丰富了投资者结构；同时，日内交易活跃度的复苏也有助于基差回复，防止因为大额套保交易对股指期货造成冲击。可以预见，未来随着股指期货交易机制的进一步放松，对冲型基金将逐步重回正轨。表表 4 4：股指期货合约政策变更：股指期货合约政策变更 时间时间 基金基金名称名称 2015.8.25 上证 50 和沪深 300 期指非套保保证金提升至 20%，中证 500 非套保买入保证金调至 20%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 600 手，套保不受此限制。平今仓手续费调至 1.15%。2015.8.28 单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 100 手，套保不受此限制。非套保保证金调至 30%。2015.9.2 非套保保证金调至 40%，单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 10 手，平今仓手续费调至23%。2017.2.17 单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 20 手，套期保值交易开仓数量不受此限制；沪深 300、上证 50 股指期货非套期保值交易保证金调整为 20%，中证 500 股指期货非套期保值交易保证金调整为 30%；沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货平今仓交易手续费调整为 9.2%10 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 2017.9.18 沪深 300 和上证 50 股指期货各合约交易保证金标准由 20%调整为 15%，沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 6.9%2018.12.2 将沪深 300、上证 50 股指期货交易保证金标准统一调整为 10%，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 15%。将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约 50 手，套期保值交易开仓数量不受此限。将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 4.6%。2019.3.22 非期货公司会员、客户的股指期货所有品种卖出套期保值持仓合约价值之和，不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股、股票 ETF 和 LOF 基金市值之和的 1.1 倍。对于买入套期保值交易，非期货公司会员、客户的买入套期保值持仓合约价值或风险价值不得超过其计划替代的相关资产或风险价值。数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 图图 16：股指期货主力合约基差变化（股指期货主力合约基差变化（2018-9-1 至至 2019-3-1）-60-40-200204060801002018-09-032018-09-072018-09-132018-09-192018-09-262018-10-092018-10-152018-10-192018-10-252018-10-312018-11-062018-11-122018-11-162018-11-222018-11-282018-12-042018-12-102018-12-142018-12-202018-12-262019-01-032019-01-092019-01-152019-01-212019-01-252019-01-312019-02-132019-02-192019-02-252019-03-01IF基差IH基差IC基差 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2.4、商品商品型基金型基金的机遇与挑战的机遇与挑战 2018 年以来，不同类型资产表现分化较大：权益资产表现低迷，上证综指全年跌幅达-24.59%，债券类资产则与之形成形成鲜明对比，中证全债指数同期涨幅达 8.85%，而黄金与原油类资产波动较大，WTI 原油在 2018年 10 月初涨幅一度达 24.06%，随后的下跌使其在年末收益为-24.98%，而伦敦金在 2018 年涨跌幅仅为-1.70%。11 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 17：不同大类资产业绩表现（不同大类资产业绩表现（2018 年）年）图图 18：不同类型基金平均业绩（不同类型基金平均业绩（2018 年）年）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2017-12-292018-01-122018-01-252018-02-072018-02-272018-03-122018-03-232018-04-092018-04-202018-05-072018-05-182018-05-312018-06-132018-06-272018-07-102018-07-232018-08-032018-08-162018-08-292018-09-112018-09-252018-10-152018-10-262018-11-082018-11-212018-12-042018-12-172018-12-28上证综指中证全债伦敦金WTI原油 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%股票型基金债券型基金混合型基金黄金类基金原油类基金-24.67%6.11%-17.84%3.40%-13.73%数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 与之相对应的是，在权益型基金产品（包括：股票型、混合型基金）整体业绩不佳的同时，受益于商品与股市间的低相关性，黄金类基金表现相对较好，剔除汇率影响后的平均业绩达 3.40%，原油类基金整体业绩亦优于权益类资产。目前，国内市场上共有 25 只非传统型基金，标的主要覆盖以黄金、原油为主的传统以商品或商品相关衍生品为投资标的的商品型基金、以海外房地产相关产品为投资标的的基金和其他综合性基金产品。从相关性角度看，不同大类资产之间相关性普遍较低，将这些非传统型基金产品与权益型、债券型基金组合在一起，可有效分散风险，因此，这类基金产品实际具有相当的配置价值。表表 5 5：20182018 年不同大类资产间相关性年不同大类资产间相关性 上证综指上证综指 中证全债指数中证全债指数 伦敦伦敦金金 WTIWTI 原油原油 上证综指上证综指 1.00-0.13 0.07 0.22 中证全债指数中证全债指数 1.00 0.08 0.07 国际金价国际金价 1.00 0.07 WTIWTI 原油原油 1.00 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 另一方面，随着资产配置理念的兴起，相应基金产品的可投资性也在逐步加强。以黄金类基金为例，目前此类基金共 8 只，截至 2018 年末总规模已超过 140 亿，其中规模较大的华安黄金 ETF（518880.OF）和博时黄金 ETF（159937.OF）2018 年末规模已分别达 74.48 亿、39.37 亿，2016 年以来黄金 ETF 的成交量出现明显上升，相关产品流动性出现明显改善，这说明黄金 ETF 的市场认可度与配置需求正在提高。表表 6 6：黄金类基金概况黄金类基金概况 基金代码基金代码 基金名称基金名称 成立时间成立时间 基金类型基金类型 2018Q4 规模规模（亿）亿）投资范围投资范围 320013.OF 诺安全球黄金 2011-01-13 QDII-LOF-FOF 5.35 黄金 ETF 161116.OF 易方达黄金主题 2011-05-06 QDII-LOF-FOF 2.67 黄金 ETF 及黄金股票基金 160719.OF 嘉实黄金 2011-08-04 QDII-LOF-FOF 1.58 黄金 ETF 及黄金股票基金 164701.OF 汇添富黄金及贵金属 2011-08-31 QDII-LOF-FOF 1.67 黄金 ETF 或其他贵金属 ETF 518800.OF 国泰黄金 ETF 2013-07-18 ETF 4.81 黄金现货合约 12 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究专题报告 请参阅最后一页的重要声明 518880.OF 华安黄金 ETF 2013-07-18 ETF 74.48 黄金现货合约 159934.OF 易方达黄金 ETF 2013-11-29 ETF 10.40 黄金现货合约 159937.OF 博时黄金 ETF 2014-08-13 ETF 39.37 黄金现货合约 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 2.5、FOF 产品的转型产品的转型 自 2017 证监会正式颁布基金中基金指引、首批公募 FOF 发行上市至今，已经历一年多时间，截至2019-3-11，全市场共有 35 只（A、C 份额算作一只基金）；其中，传统型 FOF 产品 13 只，均成立于 2018 年四季度前，截至 2018 年末规模 67.00 亿。从整体上看，虽然传统型 FOF 产品数量自首批 6 只发行后逐步增加，但基金规模与份额却已接近腰斩。除了因养老型 FOF 产品发行导致规模分流外，因双重收费、市场低迷原因导致FOF 产品业绩不达预期，是其规模、份额下滑的主要原因。图图 19：传统型传统型 FOF 产品规模和数量变化产品规模和数量变化 图图 20：传统型传统型 FOF 产品平均业绩产品平均业绩 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 10