贵金属行业A股白银板块2019年中报综述及下半年前瞻：白银闪光精选标的-20191009-安信证券-23页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。白银闪光，白银闪光，精选标的精选标的 20192019 年上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制，但三季度白银年上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制，但三季度白银价格上涨带来板块指数攀升。价格上涨带来板块指数攀升。2019 年前三季度白银板块上涨 19.7%，落后沪深 300 3.6pct，发力时间主要集中在三季度，前两季度疲软主要原因一是白银价格低迷；二是个股出现风险事件持续压低业绩预期和估值。从中报财务表现来看，主要体从中报财务表现来看，主要体现为以下四大特征：第一，营收和归母净利润同比显著下滑。现为以下四大特征：第一，营收和归母净利润同比显著下滑。上半年白银板块营收同比下降 10.3%，归母净利润下降 39.8%，主要系上半年白银价格均值为 3,659元/千克，同比下降 1.71%；叠加上半年兴业矿业主力矿山发生矿山安全事故导致停产，金贵银业由于大股东股权质押风险，经营业绩和估值持续受到压制，营收分别下降 70.2%和 22.6%。第二，板块第二，板块 ROEROE 同比下降同比下降 1.0 pct1.0 pct，盈利能力有所减弱。，盈利能力有所减弱。板块 ROE 从 2018 年上半年 4.9%下降至 3.9%，主要受销售净利率大幅下行，上半年板块销售净利率为 8.1%，同比下降 11 pct。第三，板块经营性现金流继续扩张，第三，板块经营性现金流继续扩张，投资性现金流投资性现金流显著收缩。显著收缩。板块经营性现金流达到 11.39 亿元，同比增长 9.2%，主要系银泰资源增产；投资性现金流为 5.09 亿元，同比下降 43.4%，兴业矿业、盛达矿业和金贵银业同比均出现超过 50%收缩。第四第四，板块三费提升，主要受个股，板块三费提升，主要受个股三费大幅增加影响。三费大幅增加影响。上半年白银板块三费同比分别增长-0.004 pct、5.16 pct 和 3.1 pct，主要来源于兴业矿业主力矿山停产后三费费用率大幅提升所致，其他三家白银公司三费费用率相对保持平稳。2019Q32019Q3 银价中枢随黄金上移，并随着工业属性强化驱动金银比价修复，白银金银价中枢随黄金上移，并随着工业属性强化驱动金银比价修复，白银金融和工业属性的叠加融和工业属性的叠加切换使其展现出极大弹性，白银上市公司三季度业绩有望迎切换使其展现出极大弹性，白银上市公司三季度业绩有望迎来显著释放。第一阶段，金融属性主导阶段（来显著释放。第一阶段，金融属性主导阶段（5.305.30-7.117.11），白银价格跟涨。），白银价格跟涨。催化剂是美国总统特朗普于 29 日晚决定开征 25%的关税，刺激金银价格连续大涨，但由于经济疲软使白银工业属性压制，金银比价突破 90。第二阶段，工业属性主导阶第二阶段，工业属性主导阶段（段（7.127.12-9.259.25），白银价格），白银价格涨幅涨幅螺旋式超越黄金。螺旋式超越黄金。催化剂一是金银比价已创 20 年新高，有修复需求；二是 6 月份美国和国内数据均好于预期，国内维持稳增长，流动性预期改善，从而驱动白银工业属性增强，银价涨幅迅速超跃黄金，金银比价最低修复到 80。金银中长期牛市已经确立，金银中长期牛市已经确立，2019Q42019Q4 金银价格短期调整后，有望迎来风险收益比金银价格短期调整后，有望迎来风险收益比更好的战略级买点，白银板块配臵价值更好的战略级买点，白银板块配臵价值凸显凸显。第一，第一，考虑到 2019Q4 随着全球逆周期政策逐渐落地，经济本身有望出现向上修复的脉冲，再加上特朗普前期的极限施压对美自身经济形成反噬作用开始显现，中美贸易谈判有望达成阶段性成果，金银价格可能会进入短期调整。但考虑到全球经济放缓、货币超发和冲突上升大势所趋，金银已进入中长期牛市，短期调整过后有望迎来风险收益比更好的战略买点。第二，白银工业属性有望继续强化，金银比价修复动能依然强劲。第二，白银工业属性有望继续强化，金银比价修复动能依然强劲。一是上半年全球前三大白银生产国的白银产量下降 1.4%，下半年有望延续；二是白银工业需求最大电子电力领域有望企稳回升，第二大光伏领域有望保持高增长，两大领域近三年对白银需求年均增速分别为 0.34%和 7.7%，有望持续拉动白银需求。三是 Q4 逆周期宽松政策值得期待。第三，目前白银板块建议关注盛达矿业。第三，目前白银板块建议关注盛达矿业。考虑到兴业矿业、金贵银业等标的由于受到矿难、大股东质押风险等问题困扰不确定性较大，相比来讲，盛达矿业公司治理较为稳健，未来三年预计白银产量年均复合增速达到 12%，具备较好的成长性，建议目前重点关注。风险提示风险提示：1）全球逆周期宽松政策不及预期；2）全球白银工业需求不及预期；3）白银矿山产量增长超出预期。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 10 月月 09 日日 A 股白银板块股白银板块 2019 年中报综述及下半年前瞻年中报综述及下半年前瞻 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.76-3.74-32.94 绝对收益绝对收益-1.64-3.43-17.03 齐丁齐丁 分析师SAC 执业证书编号：S1450513090001 010-83321063 黄孚黄孚 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518090001 王政王政 报告联系人 王建润王建润 报告联系人 010-83321037 相关报告相关报告 白银：冰封王座，从未缺席 2019-06-11 白银的魅力 2019-03-06-10%-2%6%14%22%30%38%2018-102019-022019-06贵金属 沪深300 行业深度分析/贵金属 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.中报综述：上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制中报综述：上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制.5 1.1.2019 年前三季度白银板块上涨 19.7%，主要在第三季度发力.5 1.2.上半年白银板块营收同比下降 10.3%，归母净利润下降 39.8%.7 1.3.上半年白银板块 ROE 同比下降 1.0 pct，盈利能力有所减弱.9 1.4.上半年白银板块经营性现金流继续扩张，投资性现金流显著收缩.10 1.5.上半年白银板块三费提升，主要受个股三费大幅增加影响.11 2.下半年前瞻：工业属性切换打开向上空间，下半年把握螺旋式上升的节奏下半年前瞻：工业属性切换打开向上空间，下半年把握螺旋式上升的节奏.13 2.1.白银金融属性和工业属性的叠加切换使其展现出极大弹性.13 2.2.金银中长期牛市已开启，短期回调带来金、银板块战略级配臵机会.14 2.3.下半年供给有望继续呈现趋势性下行.15 2.4.需求旺季到来，工业属性周期有望继续驱动金银比价修复.16 2.5.重视白银板块配臵机会，盛达矿业较为突出.19 2.6.盛达矿业：中报稳健增长，更名“盛达资源”转型综合资源型企业.19 3.风险提示风险提示.21 行业深度分析/贵金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表目录图表目录 图 1：前三季度白银板块上涨 19.7%，落后沪深 300 3.6pct.5 图 2：上半年涨幅在安信有色金属 23 个子板块中排名第 18 位.5 图 3：上半年涨幅在全行业板块中排名第 23 位.6 图 4：2019 年以来白银板块个股定基涨幅.6 图 5：上半年白银均价同比下降 1.71%.7 图 6：上半年板块营收同比下降 10.3%（亿元）.7 图 7：兴业矿业和金贵银业同比负增长（亿元）.7 图 8：上半年板块归母净利润同比下降 39.8%（亿元）.8 图 9：兴业矿业和金贵银业归母净利润同比为负（亿元）.8 图 10：上半年板块扣非净利润同比下降 47.5%（亿元）.8 图 11：兴业矿业和金贵银业扣非净利润同比为负（亿元）.8 图 12：上半年板块销售毛利率下降 5.2 pct%（%）.8 图 13：各公司销售毛利率变化（%）.8 图 14：上半年白银板块 ROE 下降 1.0 pct（%）.9 图 15：各公司 ROE 变化（%）.9 图 16：上半年白银板块负债率增长 0.6 pct（%）.9 图 17：各公司负债率变化（%）.9 图 18：上半年白银板块销售净利率下降 11.0 pct（%）.10 图 19：各公司销售净利率变化（%）.10 图 20：上半年白银板块总资产周转率下降0.04 pct（%）.10 图 21：各公司总资产周转率变化（%）.10 图 22：上半年白银板块经营性现金流继续提升（亿元）.10 图 23：各公司经营性现金流变化（亿元）.10 图 24：上半年白银板块投资性现金流继续收缩（亿元）.11 图 25：各公司投资性现金流变化（亿元）.11 图 26：上半年白银板块筹资性现金流减少（亿元）.11 图 27：各公司筹资性现金流变化（亿元）.11 图 28：上半年白银板块销售费用率下降 0.004 pct（%）.12 图 29：各公司销售费用率变化（%）.12 图 30：上半年白银板块管理费用率提高 5.2 pct（%）.12 图 31：各公司管理费用率变化（%）.12 图 32：上半年白银板块财务费用率提高 3.1 pct（%）.12 图 33：各公司管理费用率变化（%）.12 图 34：2018 年以来黄金白银价格跟随情况.13 图 35：2019 年 7 月开始金银比价回归，白银大幅拉升.13 图 36：黄金白银价格启动后，白银通过双属性切换超越黄金涨幅.14 图 37：实际利率回升，金价回调.14 图 38：美国核心 CPI 显示国内通胀压力加大.15 图 39：近年来白银供给已呈现趋势性下行.15 图 40：上半年全球三大白银生产国的白银产量萎缩（百万盎司）.16 图 41：2018 年白银需求中非工业需求和工业需求比例为 44%:56%.17 图 42：历年白银工业应用（百万盎司）.17 行业深度分析/贵金属 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 43：计算机、通讯、电子行业固定资产投资触底回升.17 图 44：全球光伏装机容量持续攀升.18 图 45：2018 年以来 A 股黄金和白银上市公司启动 PE 对比.19 图 46：盛达矿业产量预测.20 图 47：盛达矿业营收预测.20 图 48：盛达矿业净利润预测.20 表 1：白银板块 2019 年上半年营收和利润情况汇总（亿元）.6 表 2：2010-2018 年白银供需平衡表（百万盎司）.18 表 3：盛达矿业业绩弹性测算（白银价格：元/克）.21 行业深度分析/贵金属 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.中报综述：上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制中报综述：上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制 1.1.2019 年年前三季度前三季度白银板块上涨白银板块上涨 19.7%，主要主要在第三季度发力在第三季度发力 前三季度前三季度白银板块上涨白银板块上涨 19.7%，白银价格，白银价格上涨上涨 14.4%。2019 年前三季度安信白银板块（表 1所列 4 家白银上市公司，采用流通市值加权平均）上涨 19.7%，落后沪深 300 3.6pct，主要发力时间在第三季度。上半年板块表现疲软主要原因一是白银价格低迷。上半年白银价格呈下行态势，累计下跌 2.3%，受此影响白银板块持续受到压制。二是个股出现风险事件持续压低业绩预期和估值。上半年兴业矿业主力矿山发生矿山安全事故，对整个内蒙白银矿山企业造成业绩不利预期影响；金贵银业由于大股东股权质押风险，经营业绩和估值持续受到压制。图图 1：前三季度前三季度白银板块白银板块上涨上涨 19.7%，落后，落后沪深沪深 300 3.6pct 资料来源：Wind，安信证券研究中心 上半年涨幅在安信有色金属上半年涨幅在安信有色金属 23 个子板块中排名个子板块中排名第第 18 位位。上半年全球贸易摩擦阶段性缓和，美联储按兵不动，国内稳增长政策发力，导致金银价格乏力，白银板块涨幅位列安信有色金属 23 个子板块中排名第 18 位。全行业比较来看，整个有色上半年涨幅 20.1%，位列第 14位，白银板块涨幅 12.5%，位列第 23 位。图图 2：上半年涨幅在安信有色金属上半年涨幅在安信有色金属 23 个子板块中排名个子板块中排名第第 18 位位 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：上半年涨幅在上半年涨幅在全行业板块中排名第全行业板块中排名第 23 位位 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5 月之后全球月之后全球风险偏好显著下行，美联储开启降息周期，白银个股风险偏好显著下行，美联储开启降息周期，白银个股开始开始跑出超额收益。跑出超额收益。从个股看，1-5 月个股差距不大，但 5 月开始，受中美贸易摩擦升温，全球开启 risk off 模式，金银价格开始抬升，白银板块上涨，但个股出现分化。银泰资源由于转型黄金公司，受益黄金价格大涨，股价率先拉升；盛达矿业业绩稳步增长，跟随白银价格逐步攀升；兴业矿业由于主力矿山银漫矿业的停产整顿导致公司年度预期营收显著下滑，导致股价持续疲软；金贵银业由于大股东质押风险，现金流紧张，出现股权变动预期，导致公司经营间接受到影响，利润和估值均受到压制。图图 4：2019 年以来白银板块个股定基涨幅年以来白银板块个股定基涨幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 1：白银板块白银板块 2019 年上半年营收和利润情况汇总（亿元）年上半年营收和利润情况汇总（亿元）营收营收 同比同比 归母净利润归母净利润 同比同比 扣非净利润扣非净利润 同比同比 销售毛利率销售毛利率 变动变动 兴业矿业兴业矿业 3.38-70.15-0.78-121.23-0.58-115.73 53.18-11.95 盛达矿业盛达矿业 11.57 30.88 2.12 9.03 1.25 1.99 26.37-21.08 银泰资源银泰资源 25.28 20.63 4.38 60.65 4.37 67.68 32.51 4.86 金贵银业金贵银业 42.48-22.55-0.38-128.89-0.42-131.63 4.99-2.70 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.上半年白银板块上半年白银板块营收营收同比同比下降下降 10.3%，归母净利润下降，归母净利润下降 39.8%板块营收同比下降板块营收同比下降 10.3%，主要系兴业矿业和金贵银业营收大幅下降。，主要系兴业矿业和金贵银业营收大幅下降。2019 年上半年白银价格均值为 3,659 元/千克，同比下降 1.71%，对板块整体营收形成不利因素。兴业矿业和金贵银业受各自风险事件影响营收同比下行幅度较大，实现营收 3.38 亿元和 54.84 亿元，分别下降 70.2%和 22.6%。盛达矿业上半年并表金山矿业，实现营收 11.57 亿元，同比增长127.7%。银泰资源上半年青海大柴旦投产，业绩稳定增长，实现营收 25.28 亿元，同比增长20.6%。板块归母净利润板块归母净利润同比同比下降下降 39.8%，扣非净利润同比下降扣非净利润同比下降 47.5%，兴业矿业和金贵银业兴业矿业和金贵银业同比转同比转负对板块形成较大冲击。负对板块形成较大冲击。2019 年上半年白银板块归母净利润下降 39.8%，扣非净利润同比下降 47.5%，下降幅度较大主要系上半年兴业矿业和金贵银业归母净利润同比转负所致，分别从 2018 年上半年的 3.68 亿元和 1.31 亿元下降至-0.78 亿元和-0.38 亿元。盛达矿业受并购影响，实现归母净利润 2.12 亿元，同比提升 82.5%。银泰资源实现归母净利润 4.38 亿元，同比增长 60.7%。图图 5：上半年白银上半年白银均价同比下降均价同比下降 1.71%资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 6：上半年板块营收同比下降上半年板块营收同比下降 10.3%（亿元）（亿元）图图 7：兴业矿业和金贵银业同比负增长（亿元）兴业矿业和金贵银业同比负增长（亿元）.资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：上半年板块归母净利润同比下降上半年板块归母净利润同比下降 39.8%（亿元）（亿元）图图 9：兴业矿业和金贵银业归母净利润同比为负（亿元）兴业矿业和金贵银业归母净利润同比为负（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 10：上半年板块扣非净利润同比下降上半年板块扣非净利润同比下降 47.5%（亿元）（亿元）图图 11：兴业矿业和金贵银业扣非净利润同比为负兴业矿业和金贵银业扣非净利润同比为负（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 板块板块加权销售毛利率为加权销售毛利率为 31.6%，同比下降同比下降 5.2 pct。2019 年上半年板块销售毛利率延续 2018年下行态势，一方面因白银价格下跌，另一方面受各白银公司业务情况影响所致。其中盛达矿业毛利率持续下行，2019 年上半年毛利率为 26.4%，同比下降 21.1 pct，主要受公司业务中毛利较薄的有色金属贸易业务不断增长所致。图图 12：上半年板块销售毛利率下降上半年板块销售毛利率下降 5.2 pct%（%）图图 13：各公司销售毛利率变化各公司销售毛利率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3.上半年白银板块上半年白银板块 ROE 同比同比下降下降 1.0 pct，盈利能力盈利能力有所有所减弱减弱 白银板块白银板块 ROE从从 2018 年上半年年上半年 4.9%下降至下降至 3.9%，同比下降同比下降 1.0 pct，主要受销售净利率主要受销售净利率大幅下行。大幅下行。2019 年上半年板块 ROE 为 3.9%，同比下降约 1.0 pct，板块 ROE 下行主要受销售净利率的大幅下行和总资产周转率的下降所拖累。分项看，板块资产负债率为 30.5%，同比增长 0.6 pct；板块销售净利率为 8.1%，同比下降 11 pct；板块总资产周转率为 0.23%，同比下降 0.04 pct。盛达矿业上半年盛达矿业上半年 ROE 为为 11.0%，处于行业领先地位。，处于行业领先地位。2019 年上半年盛达矿业 ROE 达到11.0%，同比提升 6.4 pct，遥遥领先于白银白块其他公司。2019 年上半年，公司资产负债率为 38.9%，同比提升 19.9 pct；销售净利率为 20.2%，同比下降 7.9%；总资产周转率为0.31%，同比提升 0.15%。其中，资产负债率的提升主要系公司 2018 年收购金山矿业 67%股权采用现金和承担债务方式进行支付。图图 14：上半年上半年白银板块白银板块 ROE下降下降 1.0 pct（%）图图 15：各公司各公司 ROE变化变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 16：上半年上半年白银板块白银板块负债率增长负债率增长 0.6 pct（%）图图 17：各公司负债率变化各公司负债率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 18：上半年上半年白银板块白银板块销售净利率下降销售净利率下降 11.0 pct（%）图图 19：各公司销售净利率变化各公司销售净利率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 20：上半年上半年白银板块白银板块总资产周转率下降总资产周转率下降 0.04 pct（%）图图 21：各公司总资产周转率变化各公司总资产周转率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4.上半年白银板块上半年白银板块经营性现金流继续扩张，投资性现金流显著收缩经营性现金流继续扩张，投资性现金流显著收缩 板块板块经营性现金流继续扩张主要受银泰资源现金流大幅增长经营性现金流继续扩张主要受银泰资源现金流大幅增长。2019 年上半年白银板块经营性现金流达到 11.39 亿元，同比增长 9.2%，主要系银泰资源高品位金矿持续投产，经营性现金流获得大幅增长，2019 年上半年达到 7.55 亿元，同比增长 116.8%。兴业矿业和金贵银业经营性现金流分别为 1.82 亿元和 2.81 亿元，同比分别增长-49.9%和 4.8%，盛达矿业上半年经营性现金流-0.78 亿元，同比转负，主要系购买资产支付现金增加所致。图图 22：上上半年半年白银板块白银板块经营性现金流继续提升经营性现金流继续提升（亿元亿元）图图 23：各公司经营性现金流变化各公司经营性现金流变化（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 24：上半年上半年白银板块白银板块投资性现金流继续收缩投资性现金流继续收缩（亿元）（亿元）图图 25：各公司投资性现金流变化各公司投资性现金流变化（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 26：上半年上半年白银板块白银板块筹资性现金流减少筹资性现金流减少（亿元）（亿元）图图 27：各公司筹资性现金流变化各公司筹资性现金流变化（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 板块板块投资投资性现金流性现金流显著收缩显著收缩，主要主要企业均出现较大幅度下降企业均出现较大幅度下降。2019 年上半年白银板块投资性现金流为 5.09 亿元，同比下降 43.4%，其中兴业矿业、盛达矿业和金贵银业上半年投资现金流分别为 1.34 亿元、1.02 亿元和 0.62 亿元，同比分别下降 62.2%、49.3%和 88.5%。银泰资源由于投产新矿山，投资性现金流投资由负转正，同比提升 4.11 亿元。从筹资性现金流来看，由于白银企业毛利率高，利润较好，对外部融资依赖度低，内源融资能力充沛，筹资性现金流持续为负。1.5.上半年白银板块上半年白银板块三费提升，主要受个股三费提升，主要受个股三费三费大幅增加影响大幅增加影响 板块板块三费三费费用率提升费用率提升，主要受兴业矿业三费大幅增加影响所致主要受兴业矿业三费大幅增加影响所致。2019 年上半年白银板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 0.11%、10.9%和 5.9%，同比分别增长-0.004 pct、5.16 pct 和 3.1 pct，三费的提升主要来源于兴业矿业主力矿山停产后三费费用率大幅提升所致，兴业矿业上半年三费分别提升 0.17 pct、31.9 pct 和 16.7 pct。其他三家白银公司三费费用率相对保持平稳。行业深度分析/贵金属 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 28：上半年上半年白银板块白银板块销售费用率销售费用率下降下降 0.004 pct（%）图图 29：各公司销售费用率变化各公司销售费用率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 30：上半年上半年白银板块白银板块管理费用率提高管理费用率提高 5.2 pct（%）图图 31：各公司管理费用率变化各公司管理费用率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 32：上半年上半年白银板块白银板块财务费用率提高财务费用率提高 3.1 pct（%）图图 33：各公司管理费用率变化各公司管理费用率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.下半年前瞻：工业属性切换打开向上空间，下半年把握螺旋式上升下半年前瞻：工业属性切换打开向上空间，下半年把握螺旋式上升的节奏的节奏 2.1.白银金融属性和工业属性的叠加白银金融属性和工业属性的叠加切换切换使其展现出极大弹性使其展现出极大弹性 白银金融属性和工业属性在不同经济背景下的切换让其价格缠绕着黄金价格迅速攀升白银金融属性和工业属性在不同经济背景下的切换让其价格缠绕着黄金价格迅速攀升。金融金融属性主导阶段（属性主导阶段（2019.5.30-2019.7.11），白银价格跟涨，白银价格跟涨。2019 年第二轮金银价格启动是在 5月 30 日，催化剂是美国总统特朗普于 29 日晚决定对从中国进口的 500 亿美元商品征收 25%的关税，刺激金价连续大涨，之后三天合计涨幅 3.4%，白银跟随上涨达到 2.5%。但是由于经济的疲软让白银的工业属性持续的压制白银价格，让金银比价持续攀升，突破 90，最高在7 月 10 日达到 93.3。工业属性主导阶段工业属性主导阶段（2019.7.12-2019.9.25），白银价格，白银价格涨幅涨幅螺旋式超越黄金螺旋式超越黄金。白银金融属性切换到工业属性为主导的时间点是 7 月 12 日，催化剂一是金银比价已经创下 20 年新高，有修复需求；二是公布的 6 月份美国经济数据均出现略好于预期情况；三是国内6 月份数据均好于预期，且政策基调仍然维持稳增长，逆周期宽松政策工具仍在考虑范围之中，流动性预期改善。三者因素叠加下，金银比价迎来猛烈修复，白银价格在工业属性为主的带动下，迅速超过黄金涨幅，金银比价最低修复到 80。图图 34：2018 年以来年以来黄金黄金白银白银价格价格跟随跟随情况情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 35：2019 年年 7 月开始金银比价回归，白银大幅拉升月开始金银比价回归，白银大幅拉升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 36：黄金白银价格启动后，白银通过：黄金白银价格启动后，白银通过双属性切换双属性切换超越黄金涨幅超越黄金涨幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 白银的白银的强强双属性已经开始展现双属性已经开始展现出其威力出其威力，未来未来有望有望跟随黄金跟随黄金不断不断螺旋式螺旋式攀升攀升。一是一是由于白银的贵金属金融属性，在当前经济疲软、货币宽松的背景下，让白银价格和黄金一样拥有避险保值功能，从而获得和黄金一样的价格支撑。二是二是白银的工业属性加持，在各国逆周期政策的刺激下，有望持续获得脉冲式的上升动能，让白银以黄金为锚，不断跃升。2.2.金银中长期牛市已开启，短期回调带来金、银板块战略级配臵机会金银中长期牛市已开启，短期回调带来金、银板块战略级配臵机会 长牛趋势不改长牛趋势不改，短期回调短期回调有望有望带来带来金银金银板块战略级配臵机会板块战略级配臵机会。短期来看近期刺激金价大涨的因素均出现缓和，一方面中方牵头人拟于 10 月 10 日-11 日赴美再次开启新一轮经贸高级别磋商，中美摩擦缓和；另一方面，美国政府加征进口关税不断推升原材料价格，美国 8 月CPI 创下 10 年新高，美联储在两次降息之后表态偏鹰，美国实际利率 9 月以来已开始出现反弹态势，黄金价格上涨动能减弱，亦带来白银价格中枢下移。我们认为，考虑到 2019Q4随着全球逆周期政策逐渐落地，经济本身有望出现向上修复的脉冲，再加上特朗普前期的极限施压对美自身经济形成反噬作用开始显现，中美贸易谈判有望达成阶段性成果，金银价格可能会进入短期调整。但考虑到全球经济放缓、货币超发和冲突上升大势所趋，金银已进入中长期牛市，短期调整过后有望迎来风险收益比更好的战略买点。图图 37：实际利率回升，金价回调：实际利率回升，金价回调 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 38：美国核心：美国核心 CPI 显示国内显示国内通胀压力通胀压力加大加大 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.3.下半年供给有望继续呈现趋势性下行下半年供给有望继续呈现趋势性下行 近年来白银供给近年来白银供给不断下行。不断下行。近三年白银供给复合增长率为-1.5%，呈现不断下行的趋势。2018年白银总供给 10.04 亿盎司，同比下降 2.75%。其中，矿山供给 8.56 亿盎司，同比下降 2.4%；再生银供给 1.51 亿盎司，同比下降 1.6%图图 39：近年来白银供给已呈现趋势性下行近年来白银供给已呈现趋势性下行 资料来源：GFMS，安信证券研究中心 上半年上半年全球全球前前三大白银生产国的白银产量三大白银生产国的白银产量下降下降，下半年有望延续，下半年有望延续。根据各国公布的银矿供应数据，秘鲁上半年的白银产量下降了 10%（694 万盎司），墨西哥 1 月至 5 月下降了 4%（363万盎司），智利上半年下降了 7%（141 万盎司），三个国家合计白银产量下降了约 1,200 万盎司，占 2018 年白银矿山产量 1.4%。此外，据俄罗斯最大的原银矿业公司 Polymetal 报告称，2019 年上半年白银产量与去年同期相比下降了 15%，全球白银矿山产量呈现不断下滑态势。我们认为，由于约 60%银矿供给是铜铅锌生产的副产品，在当前经济下行周期中，铜铅锌产量的下行将使其对白银供给的影响进一步放大。行业深度分析/贵金属 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 40：上半年上半年全球三大白银生产国的白银产量全球三大白银生产国的白银产量萎缩（百万盎司）萎缩（百万盎司）资料来源：GFMS，安信证券研究中心 2.4.需求需求旺季到来，工业属性周期有望继续驱动旺季到来，工业属性周期有望继续驱动金银比价修复金银比价修复 2018 年年白银工业需求占比为白银工业需求占比为 56%，电子电力电子电力需求需求占比最大，光伏占比最大，光伏需求需求增幅最大增幅最大。2018 年，白银非工业需求占比为 44%，分别为珠宝 20.6%、银币银条 17.5%和银器 5.9%；工业需求占比 56%，分别为电子电力 24.0%、光伏 7.8%、焊料钎焊合金 5.6%、摄影 3.8%环氧乙烷0.5%和其他 14.2%。其中，工业需求中占比最大的是电子电力行业，近三年年均增速为0.34%，近几年增速最快的行位为光伏，近三年年均增速为 7.7%。10 月有望迎来行业月有望迎来行业传统传统旺季旺季，工业属性有望驱动白银价格上行。，工业属性有望驱动白银价格上行。从计算机、通信和电子行业看，固定资产投资完成额自 2019 年 2 月份触底后不断攀升，2019 年 8 月增速为 11.1%，下半年有望持续增长。对于对白银需求增速最快的光伏板块来看，全球光伏装机容量持续攀升，2018 年达到 5.05 亿千瓦，同比增长 25.6%，近三年年均增速高达 30.4%，预计 2019 年继续高速增长。2019Q4 逆周期宽松政策逆周期宽松政策值得期待值得期待，有望进一步提升白银工业属性有望进一步提升白银工业属性。国外来看，据美联储数据，从 9 月 17 日至 25 日，负责执行美联储公开市场操作的纽约联邦储备银行通过回购债券等操作，连续 7 个交易日向市场累计投放近 5220 亿美元资金（折合人民币约 3.7 万亿），这是 2008 年美国金融危机后的首次，美联储重启 QE 的可能性加大。国内来看，近期经济下行压力仍存，金融委第七次会议确定了后期宏观政策的稳增长基调，加大宏观经济政策的逆周期调节力度，货币政策继续保持稳健，实施积极的财政政策，把财政政策与货币金融政策更好地结合起来，Q4 国内财政+货币政策组合值得期待。行业深度分析/贵金属 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41：2018 年白银年白银需求中非工业需求和工业需求比例为需求中非工业需求和工业需求比例为 44%:56%资料来源：GFMS，安信证券研究中心 图图 42：历年白银工业应用（百万盎司）历年白银工业应用（百万盎司）资料来源：GFMS，安信证券研究中心 图图 43：计算机、通讯、计算机、通讯、电子行业固定资产投资触底回升电子行业固定资产投资触底回升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 44：全球光伏装机容量持续攀升全球光伏装机容量持续攀升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 2：2010-2018 年白银供需平衡表年白银供需平衡表（百万盎司）（百万盎司）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 供给供给 矿山银 753 758.3 791.7 823.3 867.8 893.7 893.4 876.9 855.7 政府出售 44.2 12 7.4 7.9-再生银 227.2 261.2 253.8 191.2 167.4 150.2 151.8 153.8 151.3 净套保供给 50.4 12.2-47.1-34.8 16.8 7.8-19.4 1.9-2.8 总供给总供给 1074.8 1043.7 1005.8 987.6 1052.0 1051.7 1025.8 1032.6 1004.2 YOY 17.32%-2.89%-3.63%-1.81%6.52%-0.03%-2.46%0.66%-2.75%需求需求 非工业需求非工业需求 416 450.7 391.7 519.7 522.1 580.1 463.8 412.5