固定收益专题报告：如何向隐含评级要收益？-20190410-国金证券-18页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 周岳周岳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518120001 裴涛裴涛 联系人联系人 如何如何向向隐含评级隐含评级要要收益收益？基本结论基本结论 中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础。中债隐含评级为中债估值的中间产品，即中债估值的事前分析，是综合市场成交、财务数据等定量指标以及企业资料分析、评级和外部研究报告观点等定性指标综合得出的结果。中债估值同等级同期限债券的收益率是个值域，估价收益率超过一定幅度才会引起隐含级别的变化。中债中债隐含评级隐含评级确有一定确有一定的预警作用的预警作用。中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级下调更及时，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险。通过对 2018 年违约个券的梳理，我们发现中债隐含评级虽然首次级别下调更早，但是对于个券违约风险的甄别并不十分有效，较多的还是依赖于外评给出的风险预警，在债券估值大幅波动后，投资者更多的是被动的处置，面临较大的投资损失。外部外部和隐含和隐含评级差异中评级差异中存存机会机会。从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，反映的更多的是一个板块的整体风险趋势；而外部评级更注重个体信用资质的变化，因此便存在市场认为高风险板块的优质个券被错杀的机会，这也是投资者可以关注的机会。比如比如过剩过剩产能产能行业行业景景气低点气低点时选择优质龙头时选择优质龙头；2018 年年地方融资地方融资平台平台中中的经济财政相对健康，的经济财政相对健康，公公益益性较强的县市区级城投性较强的县市区级城投。未来超额未来超额收益机会可能还在超调板块民企。收益机会可能还在超调板块民企。2018 年信用风险的高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，但中美关系、政策监管、融资环境都是边际改善的，且经济整体的韧性仍较强，民企未来融资环境预计会边际改善，对于隐含评级下调过多的板块优质民企是存在博取超额收益机会的，投资者信用资质下沉或可先从主业相对明确、投资相对谨慎、财务相对稳健的民企中选取。风险提示：风险提示：1.数据库信息差异造成的结论偏差；2.中美关系及宏观经济环境恶化引发的信用恐慌；3.政策的不确定性。2019 年年 04 月月 10 日日固收专题分析报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 总量研究中心 2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、中债隐含评级体系简介.4 1.中债隐含评级以债券市场价格信号为评级基础.4 2.债券市场价格的变动不一定引起隐含评级的调整.4 3.对于外部评级上调，中债估值中心会设置观察期.5 二、中债隐含评级有何特点？.5 1.中债隐含评级债券的级别区分度相对更高.5 2.中债隐含评级能更准确的反映全年的信用风险变化趋势.5 3.中债隐含评级级别下调更及时.6 三、中债隐含评级对个券收益和风险的预测如何？.6 1.中债隐含评级下调个券信用利差以走阔为主.6 2.中债隐含评级很难有效的帮助投资者规避个券风险.7 四、从评级差异中寻找超额收益券的机会.8 1.债券类别调整的差异可供择板块.8 2.行业调整的差异或可助择时.9 3.未来超额收益的获取或还需资质下沉至民企.10 图表目录图表目录 图表 1：中债估值事前信用债分析.4 图表 2：中债登关于 17 盾安 SCP009 的估值说明.4 图表 3：2019 年 3 月存量债外部评级分布.5 图表 4：2019 年 3 月存量债隐含评级分布.5 图表 5：2018 年外部评级调整.6 图表 6：2018 年隐含评级调整.6 图表 7：中债隐含评级及外部评级下调时效性对比.6 图表 8：隐含评级上调后个券信用利差走势.7 图表 9：隐含评级下调后个券信用利差走势.7 图表 10：外部评级上调后个券信用利差走势.7 图表 11：外部评级下调后个券信用利差走势.7 图表 12：外部评级在不同类型企业中的调整对比.9 图表 13：隐含评级在不同类型企业中的调整对比.9 图表 14：中债隐含评级地方国企每月下调个数.9 图表 15：外部和隐含评级的行业调整对比情况.10 图表 16：2018 年各行业债券违约率.11 图表 17：11 凯迪 MTN1.12 图表 18：15 华阳经贸 MTN001.12 图表 19：15 银亿 01（公司债）.12 图表 20：17 大海 01（公司债）.12 2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：15 金茂债（公司债）.12 图表 22：17 金玛 04（公司债）.12 图表 23：16 刚集 01（公司债）.13 图表 24：16 凯迪债（公司债）.13 图表 25：14 利源债（公司债）.13 图表 26：15 金鸿债（公司债）.13 图表 27：16 长城 01（公司债）.13 图表 28：14 富贵鸟（公司债）.13 图表 29：16 东辰 03（私募债）.14 图表 30：16 金立债（私募债）.14 图表 31：16 同益 02（私募债）.14 图表 32：16 弘债 02（私募债）.14 图表 33：16 锡洲 01（私募债）.14 图表 34：15 城六局（私募债）.14 图表 35：15 乐视 01（私募债）.15 图表 36：15 中安消（私募债）.15 图表 37：16 环保债（私募债）.15 图表 38：16 中科建设 PPN002.15 图表 39：17 华业资本 CP001.15 图表 40：17 新光控股 CP001.15 图表 41：17 洛娃科技 CP001.16 图表 42：17 印纪娱乐 CP001.16 图表 43：17 永泰能源 CP004.16 图表 44：12 宁夏上陵债（企业债）.16 图表 45：17 沪华信 SCP002.16 图表 46：18 宏图高科 SCP002.16 图表 47：18 雏鹰农牧 SCP001.17 图表 48：18 盛运环保 SCP001.17 图表 49：17 众品 SCP002.17 图表 50：17 美兰机场 SCP002.17 图表 51：17 兵团六师 SCP001.17 图表 52：18 永泰集团 SCP001.17 2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 隐含评级是利用公开市场的交易信息来反映被评级对象相对信用风险的评级方式。不同于传统基于经济基本面的信用评级模式，隐含评级是一种构建于市场有效性假说基础上评级体系。本文对国内隐含评级与外部评级进行对比，可以发现中债隐含评级以隐含评级以市场价格市场价格为锚点，投资者为锚点，投资者追求追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映时的反映中短期中短期内的风险变化趋势。内的风险变化趋势。中债隐含评级受到中债隐含评级受到的外部影响因素的外部影响因素相对相对较较少，少，级别级别下调更及时下调更及时，在其对个券级别下调后，在其对个券级别下调后，信用信用利差变化体现出一定的粘利差变化体现出一定的粘性，继续性，继续走阔走阔的可能性较大。的可能性较大。但是由于但是由于信用债市场信用债市场有效性有效性相对不足，信息的披相对不足，信息的披露更多的依赖于定期的脉冲式信息，因此露更多的依赖于定期的脉冲式信息，因此很难有效的帮助投资者规避个券风险很难有效的帮助投资者规避个券风险。从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，进而对映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，进而对相关债券进行抛售，这也为高风险偏好者博取收益提供了大量可供选择的标的。相关债券进行抛售，这也为高风险偏好者博取收益提供了大量可供选择的标的。一一、中债隐含评级体系简介中债隐含评级体系简介 市场隐含评级最早由穆迪公司的资本市场研究团队开发，2003 年穆迪正式将这种评级方法作为一种新产品推向市场。我国中债市场隐含评级自 2008 年由中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”）推出后，目前评级范围已覆盖所有在岸人民币信用类债券。中债隐含评级是动态反映市场投资者对债券的信用评价，是市场定价结果。1.中债中债隐含评级隐含评级以债券市场以债券市场价格价格信号信号为评级基为评级基础础 中债估值中心并没有详细披露隐含评级方法，只是在关于中债市场隐含评级说明里面披露参考的是市场价格信号与发行主体披露信息等因素。中债隐含评级为中债估值的中间产品，即中债估值的事前分析。根据中债登披露的信用债分析报告，中债估值中心信用债评级也是综合市场成交、财务数据等定量指标以及企业资料分析、评级和外部研究报告观点等定性指标综合得出的结果。再结合中债登对 17 盾安 SCP009 的估值说明，中债隐含评级的参考基础主要是债券的一二级价格，这也保证了中债隐含评级后续调整的及时性。图表图表1：中债估值中债估值事前信用债分析事前信用债分析 图表图表2：中债登中债登关于关于17盾安盾安SCP009的估值说明的估值说明 来源：中债登，国金证券研究所 来源：中债登，国金证券研究所 2.债券市场债券市场价格的变动不一定引起隐含评级的调整价格的变动不一定引起隐含评级的调整 中债估值同等级同期限债券的收益率是个值域，以该等级收益率曲线值与低一信用等级收益率曲线构成了该等级各样本券收益率值域的基本下限（闭区间）和基本上限（开区间），因此根据市场价格信息获得的债券收益率变化不一定带来中债隐含评级的变化，这样设置可以一定程度上规避市场和流动性因素的影响。信用债分析报告企业资料分析行业分析区域经济分析评级机构观点外部研究报告财务数据分析市场成交情况一级&二级市场价格横向&纵向对比分析区域经济水平行业状况企业背景、政府支持力度中债价格指标产品用户：近期，市场成员对部分信用债的中债估值水平较为关注，个别机构在研报中表示17盾安SCP009存量债的中债估值明显估偏，参考意义较差。经研究核实，有关债券并未出现明显估偏。为进一步提高中债估值编制的透明度，便利市场了解中债估值逻辑，现将中债信用债估值基本思路和有关债券估值依据作说明如下：在信用债估值方面，我们以新发及存量债券一级发行利率、二级报价和成交等市场价格为基础，并结合发债主体的股权背景、财务资质及目标债券的特殊条款等对估值定价有重要影响的因素，对目标债券的中债市场隐含评级作出评判并根据在中债信息网公开披露的计算公式得出估值价格指标。2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 3.对于对于外部评级上调，中债估值中心会设置观察期外部评级上调，中债估值中心会设置观察期 对同一发债主体，在债券有较充分可靠的市场价格时，隐含评级会根据价格迅速调整，但如果没有可靠市场价格，则隐含评级会根据每次新发债券、评级机构跟踪评级、信用风险事件、公司公告等情景触发调整。对于发债主体外部评级下调，中债估值中心当天即对该发行人所有存续券进行调整，而对于发债主体外部评级上调，中债估值中心则对该主体设置一段观察期，观察期间信用等级暂维持不变，待观察期结束后，再依据其隐含评级方法对发债主体进行评级。二、二、中债中债隐含评级有何隐含评级有何特点特点？中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级受到的外部影响因素相对较少，级别下调更及时。1.中债中债隐含评级债券的级别区分度隐含评级债券的级别区分度相对相对更高更高 目前外部评级机构主要采取发行人付费模式，在市场竞争尤为激烈的现状下，存在为了扩大市场份额，主动给予发债主体高评级的动力，因此造成了当前外部评级中枢偏高的现象；此外监管虽然对于债券发行没有明确级别要求，但在发行中对信用级别较低的债券会进行一定窗口指导进而增加了发行的难度，因此外部评级给予债项级别主要集中于 AA 以上，级别的区分度较低，仅根据外部级别难以衡量各主体信用资质。而中债隐含评级是由市场交易价格倒推而出，受非市场因素干扰较少，能更有区别性的反映个券的信用资质。图表图表3：2019年年3月存量债外部评级分布月存量债外部评级分布 图表图表4：2019年年3月存量债隐含评级分布月存量债隐含评级分布 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.中债中债隐含评级能隐含评级能更准确更准确的的反映全年的信用风险反映全年的信用风险变化变化趋势趋势 针对 2018 年同一发行主体同一日多个债券同时级别调整，我们统计为发行主体的一次信用资质变化，这样可以避免同一主体债券数量过多影响信用风险的真实衡量（适用于该文 2 和 3 部分）。2018 年上半年外部评级仍以上调为主，其中 5 至 7 月份为外部评级跟踪季，上调数量远远超过其他月份，而下半年受大公评级被监管处罚、信用风险事件大幅增加（2018 年上半年新增违约主体 9家，而下半年则达到 33 家）及由此引发的投资者对评级公司更大的质疑影响，评级上调数量大幅减少。而隐含评级则以下调为主，且自 3 月份后便维持在较高水平。我们认为两者体现出不同的调整趋势主要系隐含评级更多的是投资者市场行为反映，更能体现债券市场 2018 全年信用风险高发的状况，而外部评级由于盈利来源于发行人仍难改上调过多的弊病，且容易受外部环境影响。01,0002,0003,0004,0005,0006,000AAAAA+AAAA-及以下05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000AAA+AAAAAA-AA(2)AA+AAAA-及以下2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：2018年年外部评级外部评级调整调整 图表图表6：2018年隐含年隐含评级调整评级调整 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.中债中债隐含评级隐含评级级别下调级别下调更及时更及时 从评级初次下调至违约的时效性来看，在 2018 年度首次违约的发行人当中，隐含评级平均提前违约日 186 天对违约债券进行了初次下调，而外部评级平均提前违约日 83 天对违约主体进行了初次下调，剔除掉违约的交债等无隐含评级或外部评级的数据，在 37 家违约主体中，隐含评级对其中 81%的主体在债券违约前给予了评级下调，其中 60%的主体在债券违约 50 日前给予了级别下调，而外部评级对其中 59%的主体在债券违约前给予下调，其中仅有不到 30%的主体在债券违约前 50 日给予下调，隐含评级的时效性表现相对更优。图表图表7：中债中债隐含评级及外部评级下调时效性对比隐含评级及外部评级下调时效性对比 来源：Wind，国金证券研究所 三、中债隐含评级三、中债隐含评级对个券对个券收益和风险的预测如何收益和风险的预测如何？中债隐含评级更多的是一种市场整体趋势的反映，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。但是信用债市场相对来说流动性不充足，发行人信息的披露更多的还是依赖于定期的年报、跟踪评级报告的披露，通过对 2018 年违约个券的梳理，可以发现中债隐含评级虽然首次级别下调更早，但是对于个券违约风险的甄别并不十分有效，较多的还是依赖于外评给出的风险预警，在债券估值大幅波动后，投资者更多的是被动的处置，面临较大的投资损失。1.中债中债隐含评级隐含评级下调个券下调个券信用利差信用利差以以走阔为主走阔为主 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月外部评级调高外部评级调低01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月隐含评级调高隐含评级调低0510152025违约前未下调违约前10日下调违约10-50日下调违约50日前下调中债隐含评级下调时效性外部评级下调时效性2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 由于信用债流动性相对较差，从我们发现到处置掉债券可能需要一定的时间，因此我们此处选取样本为债券到期前 6 个月以上就给予评级调整的债券。对于隐含评级上调的个券，信用利差变化趋势呈现较强的随机性，且与初次上调后的时间间隔关系不大。而对于隐含评级下调的个券，信用利差变化体现出一定的粘性，70%左右的个券初次调整后 1 个月、3 个月和 6 个月的信用利差均继续走阔。图表图表8：隐含：隐含评级评级上上调后个券信用利差调后个券信用利差走势走势 图表图表9：隐含：隐含评级下调后个券信用利差评级下调后个券信用利差走势走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 对于外部评级上调的个券，信用利差变化趋势也呈现一定的随机性，且与初次上调后的时间间隔关系不大。而对于外部评级下调的个券，信用利差变化则呈现出一定的反常性，70%左右的个券初次调整后 1 个月和 3 个月信用利差反而收窄，6 个月的信用利差则大幅走阔，通过分析数据样本发现该类债券主要为最终发生违约的个券，我们认为这个可能与外部评级调整相对滞后，在该主体相关债券第一次信用风险出现时对市场的冲击较大，信用利差跳升较大，随后市场会出现一定分歧出现反复利差会有所收窄，最终随着信用风险的确定，信用利差再次走阔。图表图表10：外部：外部评级上调后个券信用利差评级上调后个券信用利差走势走势 图表图表11：外部评级：外部评级下调后个券信用利差走势下调后个券信用利差走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.中债中债隐含评级隐含评级很难有效很难有效的帮的帮助助投资者规避个券风险投资者规避个券风险 股票市场的持仓分散性及流动性足够好，信息的收集及传播速度是成倍增长的，这样可以极大程度的减少信息的不对称程度，依赖市场化反馈做出的交易是可以及时止损的，但是信用债市场持仓高度集中化（针对个券），信息的传播及获取大打折扣，投资者依赖更多的还是脉冲式的公开信息，在很长的时间段内是0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1个月3个月6个月信用利差走阔信用利差收窄0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1个月3个月6个月信用利差走阔信用利差收窄0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1个月3个月6个月信用利差走阔信用利差收窄0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1个月3个月6个月信用利差走阔信用利差收窄2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 严重的信息不对称，且交易对手相对缺乏，这样根据市场化反馈的隐含评级调整处理风险债券的时间是远远不够的。我们文章最后附图（图表 17 至图表 52）中依次统计了中票、公司债、私募债（包括定向工具）、短融、超短融和企业债存续期间估值变化、外部评级预警（包括关注及列入信用评级观察名单）及外部和隐含评级首次下调时间点，实例实例表表明中债隐含评级并不能有效的帮助投资明中债隐含评级并不能有效的帮助投资者规避个券风险者规避个券风险。中票、企业债和公司债发行后存续期较长，在其存续期间，投资者获得信息的公开渠道主要为公开的年报、季度报告，跟踪评级报告以及一些交易所要求披露的担保借款公告等，而以信息的含金量来看又以年报及跟踪评级报告为高，其余信息获取渠道则可能主要依赖于财经媒体及投资机构或第三方服务机构的提供，如果公司债发行主体为上市公司，则可能信息披露会相对更多，为投资者提供更多的渠道去了解和分析企业。从 2018 年违约的中票和企业债来看，较长的存续期时间确实给了投资充足的分析和处置时间，中债隐含评级都较早的对相关个券进行了首次下调，且其间还多次下调，投资者可以较主动的去处置风险个券。再统计 2018 年首次违约的 10 只公司债可以发现，虽然隐含评级下调时间整体较外部评级更早，除了风险暴露期较长的 15 银亿 01、15 金茂债和 16 凯迪债投资者可以较主动的去处理，其余的债券等隐含评级调整的时候往往是估值的大幅上行以后，而此时离违约的时间点已然不远，投资者更多的时候只能被动的处置债券，在中国高收益债券市场还远未发展成熟的背景下，处置的难度可想而知。而且我们从图上可以看到，虽然外部评级受发行人付费模式影响，很难主动下调主体及债项级别，这就导致了前面统计的隐含评级较外部评级下调提前时间更早，但外部评级是解决债券信息不对称的一个重要渠道，也是很多投资者依赖的一个关键的信息获取渠道，在债券市场估值大幅变化前，外部评级对较多的债券都做了风险预警，比如 17 大海 01、16 刚集 01、16 长城 01 和14 富贵鸟，隐含评级此时的调整更显的为一种滞后调整隐含评级此时的调整更显的为一种滞后调整。而私募债（包括定向工具）由于不对外公开发行，外部投资者很难获取关键的年报和跟踪评级信息，这样导致了我们附图中很多私募债外部评级的缺失，信息不对称更为严重。私募债由于流动性不足收益率较高，一旦有持仓者抛售往往可能其已经掌握了发行主体较为严重的负面消息，而此时二级市场是很难找到投资者接手的，这也导致了隐含评级下调时往往是估值大幅上行的阶段，发行人此时经营及财务状况已然十分恶化，违约已不可避免。短融和超短融则由于存续期较短，该段时间内投资者可供依赖的跟踪信息披露十分短缺，尤其是技术性违约更是难以提防，也体现出了隐含评级下调时间点离违约时间点过近的特点，投资者此时被动抛售需承担较大的损失。四、四、从从评级评级差异差异中中寻找寻找超额超额收益券的机会收益券的机会 从评级下调有效性来看从评级下调有效性来看，2018 年度外部评级下调 168 次，隐含评级下调 429次，市场新增违约债券主体 43 家，占 2018 年度外部评级总下调数的 25.60%，隐含评级总下调数的 10.02%，从统计数据来看隐含隐含评级更容易夸大市场上的评级更容易夸大市场上的违约风险违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，计所持债券的信用风险，反映反映的更多的是一个的更多的是一个板块的板块的整体风险趋势；而外部评整体风险趋势；而外部评级更注重个体级更注重个体信用信用资质的变化资质的变化，因此便存在因此便存在市场市场认为高风险板块的优质个券被认为高风险板块的优质个券被错杀的机会，这也是投资者可以关注的机会。错杀的机会，这也是投资者可以关注的机会。1.债券类别债券类别调整的差异可供择板块调整的差异可供择板块 从企业性质看，从企业性质看，外部评级外部评级与隐含与隐含评级评级对于民企对于民企均以下调为主均以下调为主，且均远超过上调数量，这也与 2018 年民企大量爆发信用风险的趋势一致。而对于地方国企（主要为城投企业），两者展现出了截然不同的调整结果，外部评级上调远超下调（即使剔除掉重庆兴农及三峡担保级别上调导致的上调 65 个，外部评级上调仍远超下调数量），而隐含评级下调数量接近上调的一倍。中债隐含中债隐含评级评级地方国企地方国企下调下调个数每月个数每月不断增加，在不断增加，在 7 月份月份达到最多，达到最多，而之后而之后又又2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 不断减少，不断减少，我们我们猜想可能与地方融资平台上半年融资环境较紧猜想可能与地方融资平台上半年融资环境较紧有关有关，8 月月兵团兵团六师六师的的技术性技术性违约违约使使市场市场忧虑达到忧虑达到顶点顶点，而而 7 月份月份政府政府政策政策的转变以及随后宽的转变以及随后宽松政策的不断出台使得松政策的不断出台使得市场市场的忧虑逐渐消除的忧虑逐渐消除，市场开始寻找经济财政相对健康市场开始寻找经济财政相对健康的区域城投债，比如的区域城投债，比如 17 黄发黄发 01。而而外部评级国企外部评级国企级别级别调整更多的是基于当地调整更多的是基于当地的经济财政实力及企业本身的经营的经济财政实力及企业本身的经营好坏好坏、债务负担轻重等因素，受、债务负担轻重等因素，受政策政策带动的带动的市场情绪影响较小。市场情绪影响较小。因此，因此，两者两者调整调整的差异的差异也也或许或许可成可成为我们为我们寻取寻取超额收益的超额收益的一一个个领先指标领先指标，2018 下半年经济下半年经济财政相对较好、公益性较强的县市级财政相对较好、公益性较强的县市级地方平地方平台收益率的快速下滑台收益率的快速下滑也也从结果上验证了从结果上验证了 18 年年适当下沉适当下沉地方国企地方国企信用信用资质资质确实确实可以获得超过市场的收益。可以获得超过市场的收益。图表图表12：外部：外部评级在不同评级在不同类型类型企业中的调整对比企业中的调整对比 图表图表13：隐含：隐含评级在不同类型企业中的调整对比评级在不同类型企业中的调整对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表14：中债隐含：中债隐含评级评级地方地方国企国企每月每月下调个数下调个数 来源：Wind，国金证券研究所 2.行业调整行业调整的差异的差异或或可可助择时助择时 从行业来看，从行业来看，外部评级在农林牧渔、商业贸易、传媒、采掘、化工和通信六个行业下调比例超过上调比例较多；而隐含评级除了在采掘、钢铁和有色三个行业上调比例较高外，其余行业均以下调为主。由于债券评级调整数量为绝对值指标，为避免不同行业债券存续量不同引起的差异，我们使用两种评级两种评级调整调整占占行业比重的差值来测度其对行业风险的识别行业比重的差值来测度其对行业风险的识别。2018 年下调行业对比值普遍为负，在下调方向上隐含评级相对而言比外部评级下调更多，隐含评级反映出的信用风险较外部评级更大。隐含评级上调占比高于外部评级的行业主要集中于钢铁、采掘、有色金属，且对比值差距较大，造成此的原因我们认为主要系 2018 年过剩产能行业盈利持续向好，市场对其认020406080100120140160180200地方国有企业中央国有企业民营企业其他企业外部评级上调外部评级下调020406080100120140160180200地方国有企业中央国有企业民营企业其他企业隐含评级上调隐含评级下调05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 可度进一步提高，更多的是对前几年隐含评级下调的一种回调，这也从侧面反这也从侧面反映了隐含评级更多的是映了隐含评级更多的是市场市场中中短期的评级短期的评级体现，体现，这也为投资者选择入场时点提这也为投资者选择入场时点提供了一个好的识别信号供了一个好的识别信号。图表图表15：外部外部和和隐含评级的行业调整对比情况隐含评级的行业调整对比情况 行业行业 外部评级外部评级调低调低占比占比 外部评级外部评级调高调高占比占比 隐含评级隐含评级调低调低占比占比 隐含评级隐含评级调高调高占比占比 下调行业下调行业对比值对比值 上调行业上调行业对比值对比值 轻工制造 5.93%2.96%65.19%0.00%-59.26%2.96%计算机 2.82%1.41%53.52%0.00%-50.70%1.41%医药生物 2.42%3.86%33.82%0.00%-31.40%3.86%家用电器 0.00%0.00%27.27%0.00%-27.27%0.00%电子 5.58%4.65%27.91%0.00%-22.33%4.65%汽车 2.86%2.86%21.90%0.00%-19.05%2.86%化工 10.58%4.04%28.93%1.24%-18.35%2.80%通信 10.17%3.39%25.99%0.00%-15.82%3.39%房地产 4.86%4.93%19.81%4.33%-14.95%0.61%非银金融 0.57%2.58%13.77%4.02%-13.20%-1.43%机械设备 5.22%1.49%14.93%5.97%-9.70%-4.48%综合 1.03%3.81%10.36%2.24%-9.33%1.57%交通运输 0.00%0.70%7.32%4.30%-7.32%-3.60%纺织服装 6.33%12.66%12.66%0.00%-6.33%12.66%农林牧渔 19.88%1.17%25.73%0.00%-5.85%1.17%建筑装饰 0.54%7.42%5.86%1.65%-5.32%5.77%食品饮料 15.89%11.26%21.19%7.95%-5.30%3.31%公用事业 2.74%2.40%7.30%0.34%-4.56%2.05%传媒 10.70%0.00%14.97%0.00%-4.28%0.00%建筑材料 0.00%5.08%4.24%6.78%-4.24%-1.69%电气设备 0.00%4.82%3.61%0.00%-3.61%4.82%休闲服务 0.57%3.43%4.00%1.71%-3.43%1.71%有色金属 5.73%7.25%6.49%22.90%-0.76%-15.65%钢铁 1.15%5.76%0.58%52.45%0.58%-46.69%商业贸易 22.35%2.92%20.80%1.75%1.55%1.17%采掘 9.69%1.54%6.17%30.84%3.52%-29.30%来源：Wind，国金证券研究所 3.未来超额未来超额收益的获取或还需收益的获取或还需资质资质下下沉沉至民企至民企 2018 年违约债券只数占比较高的行业为采掘、食品饮料、商业贸易、机械设备、农林牧渔、化工和有色金属，这七大行业的下调行业对比值分别为 3.52%、-5.30%、1.55%、-9.70%、-5.85%、-18.35%以及-0.76%，除了在化工行业两种评级分歧较大外，在其余违约占比较大的行业上预测趋势均差不多。而在违约占比相对较低的行业，除了计算机、家用电器、轻工制造、通信样本量较小，单个主体调整对行业影响较大外，在医药生物、汽车、房地产三个行业隐含评级下调比例较外部评级比例偏高，差别主要体现在隐含评级对上述行业民企发行人下调数量较多，这个也从侧面反映了 2018 年民企信用风险升高，市场投市场投资者资者对对民企信用风险过度担忧民企信用风险过度担忧，与我们前面的分析一致与我们前面的分析一致。2018 年年信用风险的信用风险的高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，虽然虽然 2019 年年一季度信用风险一季度信用风险事件事件较多，较多，但中美但中美关系、关系、政策政策监管、融资环境都是监管、融资环境都是边际边际改善的，且经济整体的改善的，且经济整体的韧性仍较强，韧性仍较强，因此信用因此信用风险风险事件事件边际上会不断边际上会不断减少减少，对于对于超调的板块超调的板块民企民企是是存存在在博取博取超额收益机会的超额收益机会的，投资者信用资质下沉或可先从投资者信用资质下沉或可先从主业主业相对相对明确明确、投资相、投资相对谨慎、财务相对稳健的民企中选取对谨慎、财务相对稳健的民企中选取。2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：2018年各行业债券违约率年各行业债券违约率1 来源：Wind，国金证券研究所 1 违约率=该行业违约债券个数/2018 年该行业存量债券个数 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%采掘食品饮料商业贸易机械设备农林牧渔化工有色金属纺织服装交通运输传媒公用事业综合非银金融房地产建筑装饰2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 附图附图：图表图表17：11凯迪凯迪MTN1 图表图表18：15华阳经贸华阳经贸MTN001 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表19：15银亿银亿01（公司债）（公司债）图表图表20：17大海大海01（公司债）（公司债）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表21：15金茂债金茂债（公司债）（公司债）图表图表22：17金玛金玛04（公司债）（公司债）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.05.010.015.020.025.02016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/4隐含评级下调外部评级下调违约0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4隐含评级下调外部评级下调违约0.05.010.015.020.025.02017/3/162017/8/162018/1/162018/6/162018/11/16隐含评级下调外部评级关注外部评级下调违约0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02017/12/72018/2/72018/4/72018/6/72018/8/72018/10/7隐含评级下调外部评级下调违约外部评级关注0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02016/1/4 2016/6/4 2016/11/4 2017/4/4 2017/9/4 2018/2/4 2018/7/4隐含评级下调外部评级下调违约0.05.010.015.020.025.030.035.02017/10/252018/1/252018/4/252018/7/25隐含评级下调外部评级下调违约2 0 2 7 6 4 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 1 1 1:3 3固收专题分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：16刚集刚集01（公司债）（公司债）图表图表24：16凯迪债凯迪债（公司债）（公司债）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表25：14利源债利源债（公司债）（公司债）图表图表26：15金鸿债金鸿债（公司债）（公司债）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表27：16长城长城01（公司债）（公司债）图表图表28：14富贵鸟富贵鸟（公司债）（公司债）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0