固定收益专题报告：从不良贷款横向看信用风险-20191126-国信证券-10页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 11 月月 26 日日 一年一年沪深沪深 300 与中债指数与中债指数走势走势比较比较 市场市场数据数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 122/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)26.19/76.25/3.52 相关研究报告：相关研究报告：海亮转债申购价值分析：铜加工白马龙头，全球布局 2019-11-20 利率预测模型系列之二：利率预测模型带来的启示 2019-11-14 专题报告：盘点 2019 年地方政府债 2019-11-19 固定收益专题报告：如何计算 CPI 各分项环比与同比的最新权重？2019-11-21 利德转债申购价值分析：小间距高成长，VR具想象空间 2019-11-13 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧证券分析师：赵婧 电话：0755-22940745 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 从不良贷款从不良贷款横向横向看信用风险看信用风险 主要主要结论结论 2019 年三季度，不良贷款占比 1.86%，绝对水平回到历史次高水平。2014 年二季度至 2019 年三季度，商业银行不良贷款占比平均水平为 1.65%，最高水平为 2018 年三季度的 1.87%。2018 年至今，不良贷款占比提升。具体来看，不良贷款中的次级类贷款占比波动较频繁，不良贷款占比趋势主要由它决定。2019 年三季度，次级类贷款占比较 2018 年年底上行 0.04%。另外关注类贷款方面，2016 年三季度占比达到阶段高点（4.1%），尔后逐季下降。但 2019 年三季度，关注类贷款占比首次出现提升。分行业来看，批发和零售业、农、林、牧、渔业以及制造业的不良贷款率长期高于其他行业，尤其是批发和零售业。2017 年，批发和零售业不良贷款率为4.7%，高出第二位制造业 0.3%。目前属于批发和零售行业的债券发行人共 189 家，债券存量 8183 亿。从企业属性来看，央企 17 家，地方国企 103 家，民企 58 家。从行业属性划分，大宗商品贸易、汽车贸易、医药商业、百货和超市等子行业存量债券较多。0.00.51.01.5N/18J/19 M/19 M/19J/19S/19沪深300中债综合指数 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 商业银行不良贷款率回到历史次高水平商业银行不良贷款率回到历史次高水平.4 商业银行批发和零售业不良贷款率长期偏高商业银行批发和零售业不良贷款率长期偏高.4 批发和零售业债券信用风险分析批发和零售业债券信用风险分析.6 东华能源信用风险分析.6 正通联合信用风险分析.7 国信证券投资评级国信证券投资评级.9 分析师承诺分析师承诺.9 风险提示风险提示.9 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.9 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：非正常类贷款占比：非正常类贷款占比.4 图图 2：不良贷款分类占比：不良贷款分类占比.4 表表 1：不同行业不良贷款率分布（单位：不同行业不良贷款率分布（单位：%）.5 表表 2：工商银行贷款不良率分布：工商银行贷款不良率分布.5 表表 3：农业银行贷款不良率分布：农业银行贷款不良率分布.5 表表 4：东华能源主要财务数据：东华能源主要财务数据.6 表表 5：东华能源存量债券东华能源存量债券.7 表表 6：正通联合主要财务数据：正通联合主要财务数据.7 表表 7：正通联合存量债券：正通联合存量债券.8 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 商业银行不良贷款率商业银行不良贷款率回到历史次高水平回到历史次高水平 根据央行 贷款风险分类指导原则，根据贷款的质量，贷款分为五类：正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类，后面三类合称为不良贷款。五类贷款的定义分别为：正常：借款人能够履行合同，没有足够理由怀疑贷款本息不能按时足额偿还。关注：尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素。次级：借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成一定损失。可疑：借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也肯定要造成较大损失。损失：在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。2019 年三季度，不良贷款占比 1.86%，绝对水平回到历史次高水平。2014 年二季度至 2019 年三季度，商业银行不良贷款占比平均水平为 1.65%，最高水平为 2018 年三季度的 1.87%。2018 年至今，不良贷款占比提升。具体来看，不良贷款中的次级类贷款占比波动较频繁，不良贷款占比趋势主要由它决定。2019 年三季度，次级类贷款占比较 2018 年年底上行 0.04%。另外关注类贷款方面，2016 年三季度占比达到阶段高点（4.1%），尔后逐季下降。但 2019 年三季度，关注类贷款占比首次出现提升。图图 1：非正常类贷款占比非正常类贷款占比 图图 2：不良贷款不良贷款分类占比分类占比 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 商业银行商业银行批发和零售业批发和零售业不良贷款率长期偏高不良贷款率长期偏高 根据银监会数据，批发和零售业、农、林、牧、渔业以及制造业的不良贷款率长期高于其他行业，尤其是批发和零售业。2017 年，批发和零售业不良贷款率为 4.7%，高出第二位制造业 0.3%。4.1%1.87%0.51.01.52.02.53.03.54.04.5单位：%非正常类贷款占比关注类贷款占比不良贷款占比0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9单位：%不良贷款占比次级类可疑类损失类2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：不同行业不良贷款率分布（单位：不同行业不良贷款率分布（单位：%）行业行业名称名称 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 农、林、牧、渔业 2.35 2.35 2.27 2.64 3.54 3.57 4.4 采矿业 0.27 0.22 0.31 1.04 2.33 3.57 3.7 制造业 1.54 1.6 1.79 2.42 3.35 3.85 4.2 电力、燃气及水的生产和供应业 1.03 0.72 0.51 0.34 0.37 0.35 0.5 建筑业 0.66 0.57 0.5 0.72 1.39 1.67 1.8 交通运输、仓储和邮政业 1.09 0.82 0.68 0.52 0.58 0.54 0.7 信息传输、计算机服务和软件业 1.44 1.44 0.95 1.15 1.06 0.79 1.1 批发和零售业 1.16 1.61 2.16 3.05 4.25 4.68 4.7 住宿和餐饮业 2.56 1.89 1.27 1.47 2.26 2.68 3.4 金融业 0.21 0.21 0.12 0.21 0.19 0.13 0.3 房地产业 0.97 0.71 0.48 0.5 0.81 1.04 1.1 租赁和商务服务业 0.6 0.47 0.29 0.33 0.53 0.52 0.6 科学研究、技术服务和地质勘查业 0.93 1.05 0.68 0.66 0.8 1.12 0.8 水利、环境和公共设施管理业 0.33 0.19 0.11 0.08 0.12 0.16 0.1 居民服务和其他服务业 0.98 0.87 1.05 1.43 2.07 2.55 2.6 教育 1.62 1.2 0.89 0.58 0.46 0.42 0.5 卫生、社会保障和社会福利业 0.73 0.46 0.18 0.11 0.12 0.16 0.3 文化、体育和娱乐业 1.19 0.91 0.57 0.65 0.82 0.87 1.3 公共管理和社会组织 0.7 0.43 0.32 0.25 0.2 0.19 0.1 国际组织 0 0 0 3.8 0 0 0 个人贷款 0.5 0.49 0.53 0.62 0.79 0.76 0.7 资料来源:WIND、国信证券研究所整理 具体分析上市银行报表，也能得出类似的结论。2018 年最新数据，商业银行批发和零售业不良贷款率最高。工商银行不良贷款率高达 10.78%，农业银行高达10.73%，浦发银行 8.57%，招商银行 4.03%。表表 2：工商银行贷款不良率分布工商银行贷款不良率分布 2018 年年 12 月月 31 日日 2017 年年 12 月月 31 日日 2016 年年 12 月月 31 日日 贷款占比贷款占比%不良贷款率不良贷款率%贷款占比贷款占比%不良贷款率不良贷款率%占比占比%不良贷款率不良贷款率%交通运输、仓储和邮政业 23.8 0.79 22.8 0.56 21.8 0.2 制造业 17.4 5.76 18.6 4.8 20.4 4.29 租赁和商务服务业 13.2 0.6 12.1 0.69 10.7 0.67 电力、热力、燃气及水生产和供应业 11.5 0.23 12 0.16 11.9 0.06 水利、环境和公共设施管理业 9.7 0.22 8.7 0.15 7.5 0.25 房地产业 7.4 1.66 6.7 2.72 6.2 2.19 批发和零售业 6.1 10.78 7.6 9.75 9 9.28 建筑业 2.9 1.61 3 1.28 2.7 2.25 采矿业 2.3 2.14 2.8 1.44 3.3 1.96 科教文卫 2.1 0.86 1.7 0.67 1.8 0.55 住宿和餐饮业 1.2 5.18 1.5 2.93 1.8 2.25 其他 2.4 2.6 2.5 2.16 2.9 1.25 合计 100 2.34 100 2.25 100 2.2 资料来源:WIND、国信证券研究所整理 表表 3：农业银行贷款不良率分布农业银行贷款不良率分布 2018 年年 12 月月 31 日日 2017 年年 12 月月 31 日日 2016 年年 12 月月 31 日日 贷款占比(%)不良率(%)贷款占比(%)不良率(%)贷款占比(%)不良率(%)制造业 46.6 6.02 45.3 5.7 40.9 6.29 电力、热力燃气及水生产和供应业 3 0.54 2.7 0.53 1.7 0.49 房地产业 5.5 1.38 3.7 1.13 5.9 2.47 交通运输、仓储和邮政业 4.6 0.51 3 0.39 2.1 0.39 批发和零售业 22.4 10.73 27.4 12.05 33.4 15.62 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 水利、环境和公共设施管理业 0.7 0.25 0.7 0.29 0.4 0.34 建筑业 3.2 2.06 3.6 2.54 3.2 3.31 采矿业 3.9 3.06 6.7 4.62 7 5.77 租赁和商务服务业 5.1 0.86 3.5 0.69 2 0.68 金融业 0.1 0.09 0.1 0.16 0.1 0.1 信息传输、软件和信息技术服务业 0.1 0.37 0.1 0.33 0.1 0.59 其他行业 4.8 4.09 3.2 2.31 3.2 2.77 合计 100 2.37 100 2.54 100 3.52 资料来源:WIND、国信证券研究所整理 批发和零售业债券批发和零售业债券信用风险分析信用风险分析 根据国民经济行业分类，批发和零售业指商品在流通环节中的批发活动和零售活动。基于所流通商品本身所处的行业，批发和零售业又分为农、林、牧、渔产品批发、医药及医疗器材批发、矿产品、建材及化工产品批发、食品、饮料及烟草制品专门零售、医药及医疗器材专门零售等子行业。目前属于批发和零售行业的债券发行人共 189 家，债券存量 8183 亿。从企业属性来看，央企 17 家，地方国企 103 家，民企 58 家。从行业属性划分，大宗商品贸易、汽车贸易、医药商业、百货和超市等子行业存量债券较多。下面我们重点分析部分债券。东华能源东华能源信用风险分析信用风险分析 整体来看，公司整体来看，公司短期短期债务债务占比偏高占比偏高，债务负担较重债务负担较重。基本情况基本情况：东华能源主营业务为液化石油气（LPG）销售和化工品销售。2018年，LPG 业务实现收入 365.7 亿元，毛利 10.4 亿元，分别占比 74.7%和 42.7%；化工品销售实现收入 118.4 亿元，毛利 14.6 亿元，分别占比 24.2%和 60.1%。公司是自然人控制的上市公司，周一峰、王铭祥二人是实际控制人。盈利能力盈利能力：由于液化气销售毛利率下滑，2018 年公司总体毛利率较 2017 年下滑 1.55%。2019 年前三季度，公司毛利率小幅回升至 5.46%。三费方面，受益于收入规模的扩大，2018 年公司三费占比 2.3%，较 2017 年下滑 0.5%。现金流现金流：随着收入规模扩大，公司经营活动现金流净额稳步增加，2016-2018年经营活动现金流净额分别为 9.7 亿、21.4 亿和 24 亿。偿债能力偿债能力：短期偿债能力方面，2018 年底公司的流动比率、速动比率、货币资金/短期债务比分别为 1.21、1.06 和 0.7，货币资金对短期债务的覆盖能力增强。长期偿债能力方面，2018 年底 EBITDA/债务总额、EBITDA 利息倍数分别为0.16 和 4.5 倍，公司 EBITDA 对债务和利息的保障能力有所提高；全部债务比率为 66.1%，较 2017 年提升。总体来看公司长期偿债能力尚可。公司治理公司治理：2018 年以来，公司控股股东持股数量稳定，审计未发现内部控制重大缺陷。然后截至 2019 年 9 月 26 日，公司控股股东东华石油（长江）有限公司已质押其所持有公司股份的 67.14%；截至 2019 年 10 月 11 日，公司实际控制人周一峰女士已质押其所持有公司股份的 59.63%。表表 4：东华能源主要财务数据东华能源主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-9-30 营业收入（亿元）172.0 199.8 326.8 489.4 371.6 毛利率(%)5.8 6.6 6.5 5.0 5.5 净利润（亿元）4.1 4.7 10.8 10.8 10.1 经营性净现金流（亿元）4.7 9.7 21.4 24.0 14.9 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 EBITDA（亿元）7.5 13.4 24.3 26.7 长期债务（亿元）40.9 57.9 60.1 42.3 全部债务（亿元）103.9 124.6 131.6 163.9 EBITDA/债务总额 0.07 0.11 0.18 0.16 EBITDA 利息倍数(倍)1.8 2.5 4.4 4.5 资产负债率（%）78.2 67.3 65.8 68.6 64.5 全部债务资本化比率（%）76.3 65.3 63.3 66.1 0.0 短期刚性债务占比（%）60.6 53.5 54.3 74.2 货币资金/短期债务 0.5 0.5 0.6 0.7 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 表表 5：东华能源存量债券东华能源存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 主体评级主体评级 债项评级债项评级 当前余额当前余额 剩余期限剩余期限 票面利率票面利率 收益率（考虑回售）收益率（考虑回售）131800003.IB 18 东华能源 GN001 一般中期票据 AA+AA+6.0 1.58 7.00 6.68 131770001.IB 17 东华能源 GN001 一般中期票据 AA+AA+6.0 0.96 6.50 6.47 112280.SZ 15 东华 02 一般公司债 AA+AA+0.15 0.82 5.78 6.4 112268.SZ 15 东华 01 一般公司债 AA+AA+0.08 0.72 5.88 6.38 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 正通联合正通联合信用风险分析信用风险分析 整体来看，整体来看，公司债务负担较重，且债务结构以短期债务为主公司债务负担较重，且债务结构以短期债务为主，偿债能力一般，偿债能力一般。基本情况基本情况：正通联合主营业务为销售新车和售后服务。2018 年，销售整车营收310.7 亿元，毛利 19.7 亿元，分别占比 84.5%和 41.7%；销售整车备件及维修服务营收 42.7 亿元，毛利 19.75 亿元，分别占比 11.6%和 41.9%。公司系自然人控制的非上市中外合资企业，实际控制人为王木清。盈利能力盈利能力：近年来公司毛利率相对稳定，2018 年为 12.8%，2019 年前三季度为 12.1%。三费方面，2018 年三费占营业收入比重为 7.56%，较 2017 年上升1.14%。2019 年前三季度，三费占比进一步提升至 7.7%。现金流现金流：2018 年以来，公司通过存货规模调整，经营活动现金流净额已经由2017 年的净流出转为净流入。偿债能力偿债能力：短期偿债能力方面，2018 年底，公司流动比率、速动比率和货币资金/短期债务比分别为 1.16、0.95 和 0.5，略低于 2017 年底水平，公司短期付现能力尚可。长期偿债能力方面，2018 底 EBITDA/债务总额、EBITDA 利息倍数和全部债务资本化比率分别为 0.24、4.5 和 54.3%，EBITDA 对利息支出的保障能力强，对刚性债务保障能力有限，长期偿债能力一般。公司治理公司治理：公司实际控制人一直未发生变动，中高层管理人员整体素质较高，内部组织机构设置合理，内部控制制度健全。表表 6：正通联合正通联合主要主要财务数据财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-9-30 营业收入（亿元）188.9 310.5 350.7 367.9 272.5 毛利率(%)9.6 9.4 11.6 12.8 12.1 净利润（亿元）5.1 6.2 12.7 13.5 8.7 经营性净现金流（亿元）10.5 4.6 -3.4 8.9 7.7 EBITDA（亿元）17.6 14.3 24.2 29.4 长期债务（亿元）0.0 2.2 11.9 14.3 16.4 全部债务（亿元）77.7 86.1 134.6 121.0 130.4 EBITDA/债务总额 0.23 0.17 0.18 0.24 EBITDA 利息倍数(倍)4.6 4.8 6.0 4.5 资产负债率（%）72.5 62.4 65.3 65.3 66.3 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 全部债务资本化比率（%）69.0 55.1 60.3 54.3 56.6 短期刚性债务占比（%）100.0 97.4 91.2 88.2 87.4 货币资金/短期债务 0.3 0.4 0.5 0.5 0.4 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 表表 7：正通联合正通联合存量债券存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 主体评级主体评级 债项评级债项评级 当前余额当前余额 剩余期限剩余期限 票面利率票面利率 收益率（考虑回售）收益率（考虑回售）112511.SZ 17 正通 01 一般公司债 AA AA 3 0.34+2Y 6 7.35 041900027.IB 19 正通联合 CP001 超短期融资债券 AA A-1 1.5 0.17 6.5 6.75 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032 2 3 4 8 4 1 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 6 1 1:0 1扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料