固定收益专题：如何更好跟踪非标与信托市场变化？-20190314-中泰证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 分析师：龙硕分析师：龙硕 执业证书编号：执业证书编号：S0740518020001 电话：电话：021-20315731 Email： 投资要点投资要点 信用恢复是开年以来影响资本市场最为核心的变量之一，信托产品因其规模较大、资金流向较为特殊性，而备受市场关注。我们将社融中的信托贷款、信托业协会披露的每季度信托资产规模，以及用益信托网公布的集合信托产品的发行规模进行对比，3 者趋势不尽相同，那么是什么造成了是什么造成了 3 类数据间的趋势差异呢类数据间的趋势差异呢？在信用从收缩在信用从收缩到扩张的过程中，信托市场又有哪些变化呢到扩张的过程中，信托市场又有哪些变化呢？在政在政策利好不断释放下，策利好不断释放下，信托产品随之发生了哪些变动信托产品随之发生了哪些变动？对于债券市场又有哪些影响呢对于债券市场又有哪些影响呢？本篇报告，我们着眼信托产品，重点研究信托业协会和用益信托网中披露的数据，对信托产品的分类、投向和量价关系进行梳理和研判。对于以上对于以上 3 类信托数据间的分歧，其核心原因在于信托产品类信托数据间的分歧，其核心原因在于信托产品存在众多存在众多分类，分类，3 类类数据数据则是则是对应了不同的分类对应了不同的分类。根据信托业协会的数据披露，我们大致梳理出如下 3 类：一是按照标的物的类型，可分为资金信托和财产信托；二是根据委托人的数量，可分为单一信托和集合信托；三是按照功能分类，可分为融资类、投资类和事务管理类。值得一提的是，用益信托用益信托网公开披露的数据主要是集合信托的数据，社融当中网公开披露的数据主要是集合信托的数据，社融当中的信托贷款，属于融资类的信托业务，融资类信托目前的占比在的信托贷款，属于融资类的信托业务，融资类信托目前的占比在 18%，属于信托业务中占比最低的一类，两者在统计口径上均有别于信托业属于信托业务中占比最低的一类，两者在统计口径上均有别于信托业协会协会的数据的数据。在信托业务的基本分类中，最受关注的是资金信托最受关注的是资金信托，一方面是因为资一方面是因为资金信托的规模大占比高金信托的规模大占比高，另一方面，资金信托涉及到金钱的管理和运另一方面，资金信托涉及到金钱的管理和运用用，资金规模和流向主要反映了资金的供需总量和结构，此外，我们我们对比资金信托，与信托对比资金信托，与信托通道业务通道业务和投资类信托的合计规模，发现两者和投资类信托的合计规模，发现两者的契合度越来越高的契合度越来越高，进一步加重了市场对资金信托流向的关注度。对此，根据信托业协会的披露，根据资金运用方式和资金产业投向，对资金信托再次进行细分。根据资金的运用方式，根据资金的运用方式，可以分为贷款、交易性金融资产、可供出售及持有到期、长期股权、同业业务和其他，其中，用于贷款的规模最大用于贷款的规模最大，在 8 万亿上下。根据资金的产业投向，根据资金的产业投向，资金信托又可以细分为流向基础产业、房地产、股市、基金、债券、金融机构、工商企业和其他。数据显示，资金信托流向工商企业的规模最大资金信托流向工商企业的规模最大，而流向房地产的资金流向房地产的资金信托近几年持续增长，成为信托近几年持续增长，成为 2018 年唯一增长的行业投向年唯一增长的行业投向。对于近信托市场的情况，我们可以借助用益信托网的我们可以借助用益信托网的集合信托集合信托数据来数据来帮助我们帮助我们及时及时了解了解。从规模上看从规模上看，去年 4 季度至今，集合信托产品延续了单月 500700 亿净发行的趋势；从资金运用上看从资金运用上看，去年 4 季度至今，贷款类集合信托的净规模有所恢复，权益类集合信托净发行依旧稳定，占比提升至 75%上下；从信托投向上看从信托投向上看，基础产业类、房地产类和金融类集合信托产品规模和占比相对较高。金融类集合信托自去年 4 季度至今，其每月净发行规模占比也回落至 20%上下；基础产业类信托延续的大幅增长的走势，而房地产类信托的单月净发行也较为稳定，占比基本位于 60%上下。同时，从价格上看，集合信托产品的平均发行集合信托产品的平均发行收益率收益率近 4 个月以来利率企稳且小幅回落。贷款类和基础产业类集合信托产品收益率于去年年底小幅回落；房地产类信托产品收益率依然存在向上的动能。对比集合信托的量价关系，有有 3 方面值得关注方面值得关注：首先首先，从规模上看从规模上看，信托产品的净发行尚未明显扩容信托产品的净发行尚未明显扩容；其次，从价格上看其次，从价格上看，稳定的净发行规模叠加价格拐点，表明政策力量带动资金力量，开始逐步流向宽信政策力量带动资金力量，开始逐步流向宽信用的领域用的领域；再次，从结构上看再次，从结构上看，贷款类和基础产业类集合信托净发行规模或稳或增，信托产品服务于实体和基建的导向进一步强化信托产品服务于实体和基建的导向进一步强化。对比债券收益率对比债券收益率、集合信托产品发行利率集合信托产品发行利率以及发行规模以及发行规模，我们发现：首先，相比于收益率，信托产品的规模变动对债券市场影响最大；其次，从价格的角度看，债市收益率和信托收益率的相关关系并不绝对；再次，结合规模与价格两个因素，当量缩价高时最利多债市。考虑当前的宏观、信用和流动性环境，我们认为，在资金价格中枢稳定的条件下，倘若未来信托产品大幅增长，同时伴随产品收益率逐渐倘若未来信托产品大幅增长，同时伴随产品收益率逐渐降至低位，债券市场值得进一步谨慎。降至低位，债券市场值得进一步谨慎。目前，3 月上半月用益信托网的数据显示信托市场仍未进入大幅放量增长的阶段，信托市场仍未进入大幅放量增长的阶段，可见可见信用恢复速信用恢复速度仍然处于合理区间，度仍然处于合理区间，债券市场短期内债券市场短期内收益率上行压力可控收益率上行压力可控。风险提示事件：风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期经济增长超预期证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 03 月 14 日 2019 年 03 月 14 日 如何更好跟踪非标与信托市场变化？-中泰证券固定收益专题 2019-3-14 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 如何更好跟踪非标与信托市场变化？如何更好跟踪非标与信托市场变化？.-3-信托市场的全貌分析：基于信托业协会的数据.-5-近期信托产品的量价分析：基于用益信托网的数据.-10-信托价格和债券价格的关联分析：量缩价高最利多债市，目前整体量价平稳.-13-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 如何更好跟踪非标与信托市场变化？如何更好跟踪非标与信托市场变化？信用恢复是开年以来影响资本市场最为核心的变量之一，由此市场对于表征信用扩张的贷款数据和资管行业数据关注度较高，在几类代表性资管产品当中，信托产品因其规模较大、资金流向较为特殊性，而备受市场关注。在信托业协会刚刚公布的在信托业协会刚刚公布的 2018 年年 4 季度季度信托行业数据中，信信托行业数据中，信托资产规模为托资产规模为 22.7 万亿，相比万亿，相比 3 季度缩水近季度缩水近 4400 亿，亿，但但降幅比去年前降幅比去年前3 季度则明显收窄季度则明显收窄（去年 1 季度、2 季度和 3 季度，信托资产规模分别下降-6322.4 亿、-1.34 万亿和-1.13 万亿）图表图表1：在几类资管产品中，信托资产规模仅次于银行理财在几类资管产品中，信托资产规模仅次于银行理财 0204060801001202014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12公募基金基金专户证券公司期货公司私募基金信托资产银行理财 来源：WIND，中泰证券研究所 目前，反映反映信托信托市场市场情况情况的主要数据来源有三个的主要数据来源有三个，分别是人民银行、信托业协会和用益信托网，其中人民银行每月公布的社会融资规模下的信托贷款数据是市场最主流的信息来源，但对信托披露最为全面的数据来源是信托业协会，更新最为及时的是用益信托网。图表图表2：社融口径下的非标资产中，信托贷款存量规模社融口径下的非标资产中，信托贷款存量规模在在8万亿上下万亿上下 图表图表3：社融口径下的非标资产中，信托贷款占比将近社融口径下的非标资产中，信托贷款占比将近1/3 02468101214162016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1存量信托贷款/存量非标存量委托贷款/存量非标存量未贴现汇票/存量非标 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 从社融口径从社融口径 3 类非标存量规模上看类非标存量规模上看，委托贷款体量最大，其次则是信托其次则是信托贷款，该数据贷款，该数据 18 年以来规模小幅回落，降幅约为年以来规模小幅回落，降幅约为 8000 亿，目前约为亿，目前约为 8万亿上下万亿上下；而未贴现银行汇票规模最小，约为 4 万亿上下。从存量占比从存量占比上看上看，委托贷款占比基本保持在 50%以上，未贴现银行汇票在 2016 年占比收缩，目前稳定在 16%左右，而信托贷款则稳中有而信托贷款则稳中有增增，占比将近，占比将近1/3。从变动趋势上看。从变动趋势上看，信托贷款放量增长分别是在 1214 年和 1617年，特别是在 1617 年，存量信托贷款在存量社融中的比重增长近 1%，也使得 3 类非标/社融的下行趋势明显削弱。图表图表4：1214年和年和1617年新增信托贷款明显放量年新增信托贷款明显放量 图表图表5：非标非标/社融在社融在15年和年和18年持续下降年持续下降 -10000-50000500010000150002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票 3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/9存量三类非标/存量社融存量信托贷款/存量社融（右）来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 但是，仅从社融数据中了解信托资产的变动是片面的仅从社融数据中了解信托资产的变动是片面的，对此，我们可以从其他 2 类信托数据来源中得到印证。图表图表6：3类信托数据存在分歧，信托业协会和用益信托网的数据均类信托数据存在分歧，信托业协会和用益信托网的数据均有别于信托贷款。有别于信托贷款。-4000-200002000400060008000100001200014000集合信托产品发行（用益信托网）新增集合信托（信托业协会）新增信托贷款 来源：WIND，中泰证券研究所 我们将社融中的信托贷款、信托业协会披露的每季度信托资产规模（当季值），以及用益信托网公布的集合信托产品的发行规模（当季值），3 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 者对比来看，发现后面两类从规模上均明显有别于信托贷款，那么是什么造成了 3 类数据间的趋势差异呢？在信用从收缩到扩张的过程中，信托市场又有哪些变化呢？在政策利好不断释放下，信托产品随之发生了哪些变动？对于债券市场又有哪些影响呢？本篇报告，我们着眼信托产品，重点研究信托业协会和用益信托网中披露的数据，对信托产品的分类、投向和量价关系进行梳理和研判。信托信托市场的全貌分析：基于信托业协会的数据市场的全貌分析：基于信托业协会的数据 对于以上对于以上 3 类信托数据间的分歧，其核心原因在于信托产品类信托数据间的分歧，其核心原因在于信托产品存在众多存在众多分分类，类，3 类类数据数据则是则是对应了不同的分类对应了不同的分类。信托业协会对此给予了细致的研究，在其发布的2015 年信托业专题研究报告中，指出信托业务是以信用委托为基础的一种带有经济目的的行为，信托的种类可根据形式和内容进行不同的划分1。根据信托业协会的数据披露，我们大致梳理出如下 3 类：一是按照标的物的类型，可分为资金信托和财一是按照标的物的类型，可分为资金信托和财产信托产信托：其中，资金信托资金信托是指委托人基于对受托人的信任，将自己的资金委托给受托人，由受托人根据委托人的意愿，以自己的名义为受益人的利益或特定目的管理、运用资金的行为。财产信托财产信托是指委托人以非货币形式的财产、财产权为标的，委托受托人按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分的信托业务，又可进一步细分为动产信托、不动产信托、知识产权信托和其他财产权信托。根据信托业协会的数据根据信托业协会的数据，目前资金信托规模为 19 万亿左右，在所有信托资产中占比约为 85%，从趋势上看，资金信托和财产信托真正的拐点均出现在 2018 年，2017 年底资金信托的规模将近 22 万亿，而财产信托的规模也超过 4 万亿，双双达到峰值水平。此外，在 2015 年，资金信托的增长也出现停滞。图表图表7：资金信托占比在资金信托占比在85%上下上下 1 根据报告，信托的种类可根据形式和内容进行不同的划分：按信托关系建立的方式可分为任意信托和法定信托；按委托人或受托人的性质不同可分为法人信托和个人信托；按受益对象的目的不同可分为私益信托和公益信托；按受益对象是否是委托人可分为自益信托和他益信托；按信托事项的性质不同可分为商事信托和民事信托；按信托目的不同可分为担保信托和管理信托、处理信托、管理与处理信托；按信托涉及的地域可分为国内信托和国际信托；按信托财产的不同可分为资金信托、动产信托、不动产信托、其他财产信托等；按委托人数量不同可分为单一信托和集合信托。国内的信托业务是经中国银监会批准的金融信托公司可以经营的业务,主要包括资金信托、动产信托、不动产信托和其他财产信托4 大类信托业务 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 05101520253075.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03财产信托余额（右）资金信托余额（右）资金信托/信托余额 来源：WIND，中泰证券研究所 二是根据委托人的数量，可分为单一信托和集合信托二是根据委托人的数量，可分为单一信托和集合信托：其中，只有一个委托人的信托为单一信托单一信托，委托人为两人或两人以上的信托为集合信托集合信托。单一信托和集合信托的分类最常用于资金信托当中，单一资金信托单一资金信托是指信托公司接受单个委托人的资金委托，依据委托人确定的管理方式，或由信托公司代为确定的管理方式，单独管理和运用货币资金的信托。集合资金信托集合资金信托是指信托公司按照委托人的意愿，将两个及以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务。图表图表8：集合信托在集合信托在2017年加速新发年加速新发 图表图表9：单一和集合资金信托存量规模约单一和集合资金信托存量规模约10万亿万亿-2000020004000600080001000012000140002010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06新增集合信托项目金额(根据累计值计算单月值)新增单一信托项目金额(根据累计值计算单月值)024681012142010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-09信托资产余额:集合资金信托信托资产余额:单一资金信托 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 根据信托业协会披露的数据根据信托业协会披露的数据，对于单一信托和集合信托而言对于单一信托和集合信托而言，从每月新增信托项目的金额上看，单一信托项目的增长幅度整体快于集合信托，在 13 年前后和 17 年前后，单一信托项目单月增长金额均在 1 万亿上下，而对于集合信托，17 年之前，每月新增集合信托项目的规模在 3000 亿上下，17 年进入高速增长区间，而在 2018 年后，两者增幅均明显放缓。另外，从单一资金信托和集合资金信托单一资金信托和集合资金信托的存量上看，当前两类信托规模分别在 10 万亿和 9 万亿上下。值得一提的是，用益信托网公开披露的值得一提的是，用益信托网公开披露的数据主要是集合信托的数据，因此在统计口径上有别于信托业协会。数据主要是集合信托的数据，因此在统计口径上有别于信托业协会。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 三是按照功能分类，可分为融资类、投资类和事务管理类三是按照功能分类，可分为融资类、投资类和事务管理类：其中，融资类信托业务融资类信托业务是指以资金需求方的融资需求为驱动因素和业务起点，以寻求信托资产的固定回报为主要目的。信托资产主要运用于信托设立前已事先指定的特定项目，主要包括信托贷款、带有回购、回购选择权或担保安排的股权融资型信托、信贷资产受让信托等。投资类信托业务投资类信托业务是指以信托资产提供方的资产管理需求为驱动因素和业务起点，以实现信托财产的保值增值为主要目的。主要包括私募股权投资信托、证券投资信托等。对于事务管理类信托事务管理类信托，我们可在关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知（征求意见稿）中找到定义。在该征求意见稿中，本着实质重于形式的原则，将信托业务分为事务管理类（通道类）和非事务管理类（非通道类）两类。其中，非事务管理类信托为上述的融资类和投资类信托，而事务管理类信托事务管理类信托则是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，资源承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。图表图表10：事务管理类信托规模在过去几年大幅增长事务管理类信托规模在过去几年大幅增长 图表图表11：融资类信托的占比在融资类信托的占比在2014年以来明显压缩年以来明显压缩 0510152025302010-032013-032016-03信托资产余额:融资类信托资产余额:投资类信托资产余额:事务管理类 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03信托资产余额占比:融资类信托资产余额占比:投资类信托资产余额占比:事务管理类 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 根据信托业协会披露的数据根据信托业协会披露的数据，在 2010 年前后，信托业务最主要解决融资问题，当时融资类信托的规模将近 3 万亿，占比在 60%左右。之后投资类的信托迅速增长，占比不断扩大，从 2010 年的 1.5 万亿，扩张至2013 年底的 5.2 万亿，占比也提高到 1/3 上下。此后，事务管理类信托（通道业务）成为增长的主角，从 2010 年的 2.4 万亿，到 2014 年初的11 万亿，至 2017 年底的 26 万亿，占比近 60%，增速明显，但在 2018年的监管当中，规模收缩也最为明显。值得一提的是，社融当中的信托值得一提的是，社融当中的信托贷款，属于融资类的信托业务，融资类信托目前的占比在贷款，属于融资类的信托业务，融资类信托目前的占比在 18%，属于信，属于信托业务中占比最低的一类。托业务中占比最低的一类。图表图表12：事务管理类事务管理类+投资类信托的走势和资金信托契合度越来越高投资类信托的走势和资金信托契合度越来越高 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 05101520252010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03信托资产余额:事务管理类+投资类资金信托余额 来源：WIND，中泰证券研究所 在信托业务的基本分类中，最受关注的是资金信托最受关注的是资金信托，一方面是因为资金一方面是因为资金信托的规模大占比高信托的规模大占比高，代表主流的信托业务，另一方面，资金信托涉及另一方面，资金信托涉及到金钱的管理和运用到金钱的管理和运用，资金规模和流向在一定程度上代表了资金的供需总量和结构，此外，我们对比资金信托，与事务管理类信托和投资类信我们对比资金信托，与事务管理类信托和投资类信托的合计规模，发现两者的契合度越来越高托的合计规模，发现两者的契合度越来越高，考虑到近几年投资类信托规模稳定，而代表通道业务的事务管理类信托规模急剧增长，同时信托通道业务对接的行业相对敏感，从而进一步加重了市场对资金信托流向的关注度。图表图表13：18年以来，以贷款、可供出售及持有到期投年以来，以贷款、可供出售及持有到期投资、交易性资产形式运用的资金信托规模明显下降资、交易性资产形式运用的资金信托规模明显下降 图表图表14：2010年以来，贷款和股权投资占比下降，可年以来，贷款和股权投资占比下降，可供出售及持有到期金融资产的占比明显增长供出售及持有到期金融资产的占比明显增长 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03贷款交易性金融资产投资可供出售及持有至到期投资长期股权投资其他同业 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03占比:贷款占比:交易性金融资产投资占比:可供出售及持有至到期投资占比:长期股权投资占比:同业占比:其他 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 对此，根据信托业协会的披露，对此，根据信托业协会的披露，根据资金运用方式和资金产业投向根据资金运用方式和资金产业投向，对，对资金信托资金信托再次进行细分再次进行细分。数据显示，根据资金的运用方式，根据资金的运用方式，可以分为贷款、交易性金融资产投资、可供出售及持有到期投资、长期股权投资、同业业务（买入返售和存放同业）和其他（包括租赁）。其中，从规模上看，资金信托用于贷款的规模最大从规模上看，资金信托用于贷款的规模最大，在 8 万亿上下，占比在 40%，其次是可供出售及持有到期投资，当前规模约为 5 万亿，占 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 比超过 25%，增长明显。从变动趋势上看，2018 年以来，资金信托在各类资金运用方式上均出现不同程度下降，流向同业的资金信托业务则自 2017 年起出现下滑。同时，根据资金的产业投向，根据资金的产业投向，资金信托又可以细分为流向基础产业、房地产、股市、基金、债券、金融机构、工商企业和其他。数据显示，资资金信托流向工商企业的规模最大金信托流向工商企业的规模最大，且在 2016 年2017 年明显增长，当前的规模在 6 万亿上下，占比将近 30%。流向基础产业的资金信托自2014 年以来增长几乎停滞，占比从 30%腰斩至 15%，而流向房地产的流向房地产的资金信托近几年持续增长，成为资金信托近几年持续增长，成为 2018 年唯一增长的行业投向年唯一增长的行业投向，使其占比上升至 14%，几乎和基础产业齐平。图表图表15：资金信托流向房地产的规模持续增长，流向资金信托流向房地产的规模持续增长，流向股市的资金信托在股市的资金信托在2015年明显走高回落年明显走高回落 图表图表16：资金信托流向工商企业和房地产的规模占比资金信托流向工商企业和房地产的规模占比近近3年有所走阔年有所走阔 0.001.002.003.004.005.006.007.002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03基础产业房地产证券市场(股票)证券市场(基金)证券市场(债券)金融机构工商企业其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03占比:基础产业占比:房地产占比:证券市场(股票)占比:证券市场(基金)占比:证券市场(债券)占比:金融机构占比:工商企业占比:其他 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 此外，信托业协会还披露了未来一年信托产品的到期情况此外，信托业协会还披露了未来一年信托产品的到期情况（由于信托业协会的数据滞后半年，因此我们可以看到未来半年左右的信托产品月度到期规模）。发现，2019 年信托产品的到期压力整体较大，未来 3 个季度共有超过 4.6 万亿的信托产品到期（去年同期是 4.2 万亿，2017 年同期是 3.7 万亿），同时，从结构上看，集合信托产品的到期规模和单一信托相类似。图表图表17：2019年信托产品到期压力整体较大年信托产品到期压力整体较大 图表图表18：集合信托产品的到期压力集合信托产品的到期压力和和单一信托单一信托类似类似 0200040006000800010000120002014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04信托到期规模:合计 05001000150020002500300035004000450050002014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04信托到期规模:集合信托信托到期规模:单一信托信托到期规模:财产权信托 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 近期信托产品的量价近期信托产品的量价分析：分析：基于用益信托网的数据基于用益信托网的数据 信托业协会信托业协会披露披露的信托市场规模数据的信托市场规模数据周全详实，但是存在两方面的问周全详实，但是存在两方面的问题题：一是数据更新滞后，二是缺少信托产品的价格数据，根据开篇我们对三类信托数据的对比图，发现用益信托披露的集合信托发行规模和信托业协会提供的集合信托新增规模走势相近，同时用益信托网的信托数据更新及时，频度较高。考虑到集合信托存量占比高于 40%，且未来到期量较大，为此，我们可以借助用益信托网的相关数据来帮助我们我们可以借助用益信托网的相关数据来帮助我们及时及时了解信托市场的动态了解信托市场的动态。首先，从规模上看，20162017 年是集合信托产品蓬勃增长的时期，进入 2018 年后集合信托产品发行陡然下降，此后保持温和上涨，但由于到期规模持续增多，从而每月集合信托产品的净规模增长放缓。去年去年 4季度至今，集合信托产品延续了季度至今，集合信托产品延续了单月单月 500700 亿净发行的亿净发行的趋势趋势。图表图表19：20162017年是集合信托产品蓬勃增长的时期年是集合信托产品蓬勃增长的时期 050010001500200025003000350040002011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1集合信托净规模集合信托到期产品集合信托发行产品 来源：WIND，中泰证券研究所 其次，从资金运用上看从资金运用上看，贷款类和权益类集合信托的规模和占比较高，进入 2018 年后，两类信托的净发行规模均在 400 亿上下，但占比走势明显相反。去年去年 4 季季度至今，贷款类集合信托的净规模有所恢复，权益度至今，贷款类集合信托的净规模有所恢复，权益类集合信托净类集合信托净发行发行依旧稳定，占比提升至依旧稳定，占比提升至 75%上下。上下。图表图表20：贷款类集合信托的净发行自去年贷款类集合信托的净发行自去年4季度以来季度以来有所回温有所回温 图表图表21：权益类集合信托的净发行占比权益类集合信托的净发行占比2015年冲高年冲高回落，回落，2018年以来也明显增长，单月规模则稳健增长年以来也明显增长，单月规模则稳健增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 -1000100200300400500600700800-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1货款类货款类占比 020040060080010001200140016000.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1权益类权益类占比 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 再次，从信托投向上看从信托投向上看，基础产业类、房地产类和金融类集合信托产品规模和占比相对较高。金融类集合信托自 2018 年以来大幅下降，单月甚至出现负增长，去年去年4季度至今，其季度至今，其每每月净发行规模月净发行规模占比也回落至占比也回落至20%上下上下。图表图表22：流向金融类的集合信托净发行规模流向金融类的集合信托净发行规模2018年以来大幅下降，年以来大幅下降，甚至落入负区间甚至落入负区间 -20002004006008001000120014001600-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1金融类金融类占比 来源：WIND，中泰证券研究所 基础产业类集合信托产品在 20162017 年净发行规模基本 0 增长，而在 2018 年下半年以来增长放量，这和房地产类集合信托变动恰好相左。去年去年 4 季度至今，基础产业类信托延续的大幅增长的走势，而房地产类季度至今，基础产业类信托延续的大幅增长的走势，而房地产类信托的单月信托的单月净发行净发行也较为稳定，占比基本位于也较为稳定，占比基本位于 60%上下上下。图表图表23：基础产业类信托在基础产业类信托在2018年下半年明显放量年下半年明显放量 图表图表24：房地产类信托净发行占比房地产类信托净发行占比稳稳定在定在60%上下上下 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 -200-1000100200300400500-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1基础产业类基础产业类占比 -20002004006008001000-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1房地产类房地产类占比 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 除了除了规模数据外规模数据外，我们，我们还还可以采集可以采集用益信托网提供用益信托网提供的的信托信托收益率收益率的数的数据据，这对信托产品的供需情况指向更为明确这对信托产品的供需情况指向更为明确（但是，根据我们的市场交流，用益信托网提供的平均收益率整体偏高，我们以观测趋势为主）。从从集合信托产品的平均发行价格看集合信托产品的平均发行价格看，2015 年 7 月至 2016 年 7 月，集合信托产品价格经历了大幅下探，收益率下行近 3%，随后筑底，7 月起利率启动上行趋势，去年 11 月到达 8.28%的高点，近 4 个月以来利率企稳且小幅回落。图表图表25：近近4个月以来，集合信托产品收益率企稳且小幅回落个月以来，集合信托产品收益率企稳且小幅回落 5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1所有集合信托产品 来源：WIND，中泰证券研究所 从不同类型的集合信托产品的收益率上看从不同类型的集合信托产品的收益率上看，基于资金运用方式的角度，基于资金运用方式的角度，证券类集合信托产品收益率在 2018 年中率先掉头下降，贷款类集合信托产品收益率于去年 11 月小幅回落，而其他类型的集合信托产品依旧保持较高收益率，但整体上看，上行趋势已经明显收敛。图表图表26：贷款类集合信托产品收益率在贷款类集合信托产品收益率在2018年年11月月开始有所下滑开始有所下滑 图表图表27：房地产类集合信托收益率下降趋势并不明显，房地产类集合信托收益率下降趋势并不明显，基础产业类近基础产业类近2月价格有所回调月价格有所回调 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-固定收益专题报告固定收益专题报告 4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1货款类股权类权益类证券类组合运用类 5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%2011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/1基础产业类房地产类工商企业类金融类 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 基于行业投向的角度基于行业投向的角度，金融类集合信托产品收益率在 2018 年出现拐点，房地产类信托产品收益率依然存在向上的动能，而基础产业类信托产品收益率近 2 个月来所有回调，工商企业类信托产品收益率企稳处于高位震荡阶段。信托信托价格价格和债券价格的关联分析和债券价格的关联分析：量缩价高量缩价高最利多债市最利多债市，目前整体量价平稳，目前整体量价平稳 对比集合信托的量价关系，我们认为我们认为有有 3 方面值得关注方面值得关注：首先首先，从规模