光大证券_20180523_行业基本面选股系列报告之二：建筑行业关注成长、资金周转能力.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2018 年 5 月 23 日 金融工程 建筑行业：关注成长、资金周转能力 行业基本面选股系列报告之二 金融工程深度 与经典的多因子选股不同，行业基本面选股更加注重从基本面出发的选股逻辑，是量化投资方法与主动投资理念的有机结合。本篇报告是我们行业基本面选股系列报告的第二篇，着眼于建筑行业，尝试从量化角度验证该行业的选股逻辑，并选取有效指标构建选股策略。建筑行业关注成长及建筑行业关注成长及资金资金周转指标：周转指标：建筑行业属于投资拉动型行业，受宏观经济影响较大，在经济下行时受益于政策驱动的固定投资，具有一定防御属性。从基本面角度来看，建筑行业市场集中度低，企业可通过其技术管理优势提升市场份额，因此成长能力是鉴别优质公司的重要指标；而建筑业普遍垫资施工，发展受制于自身资金情况，资金周转能力同样是衡量建筑企业市场竞争力的重要指标。成长指标表现显著，运营、成长指标表现显著，运营、偿债指标偿债指标值得关注值得关注：鉴于基本面指标在施工及装修公司之间存在一定差异，我们在施工、装修子行业内分别测试了成长、运营、偿债、估值等基本面指标的选股效果：（1）成长性指标两个子行业内表现均较为出色。（2）运营类指标中，应收账款周转率变动（RTD）对施工行业的分组效果最为显著。（3）偿债指标中，现金流动负债比（CCR）在装修行业中选股能力较强。（4）资本结构指标中，资产负债率变动（DTAD）指标在施工行业内效果明显。（5）盈利能力、估值类指标整体表现不佳。选股思路：资金周转选股思路：资金周转+成长定义优质施工企业；现金偿债成长定义优质施工企业；现金偿债+成长寻找卓越成长寻找卓越装修公司。装修公司。结合行业选股逻辑和基本面指标的实证效果，我们最终确定了施工、装饰子行业各自的选股策略，子行业持仓数量均为股票池总量的20%。施工子行业：（1）从资金周转的角度，剔除应收账款周转率变动（RTD）、资产负债率变动（DTAD）任一指标后1/3 的公司；（2）在剩余公司中选择净利加速度（NPA）指标最高的公司作为持仓。装修子行业：（1）从现金偿债角度，剔除现金流动负债比率（CCR）指标后1/2 的公司；（2）在上述公司中选择净利稳健加速度（NPSD）指标最高的公司作为持仓。建筑行业选股策略表现优异。建筑行业选股策略表现优异。选股策略在回测期内，年化收益达27.9%，以建筑行业等权指数为基准，年化超额收益 17.2%，信息比率达1.78，月度胜率63%。该策略在样本外表现同样亮眼，2016、2017 年度超额收益分别为9.1%、8.3%，信息比率1.08、1.10，月度胜率58.3%、50.0%。风险提示：风险提示：本文测试结果均基于通过历史数据建立的模型，随着行业格局的发展变化，行业选股逻辑可能改变，此时模型将失效；另外，从基本面选股策略注重捕捉公司成长带来的长期收益，短期面临市场风险。分析师 刘均伟 (执业证书编号：S0930517040001)021-22169151 联系人 董天韵 021-22169042 相关研究 多维度寻找高增长公司业绩链选股策略报告 2017-12-25 必需消费品：毛利、周转双轮驱动行业基本面选股系列报告之一 2018-04-15 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、建筑：投资拉动型，关注资金周转.6 1.1、投资拉动型行业，受益宏观政策.6 1.2、选股逻辑：关注成长、资金周转能力.8 1.3、施工及装修子行业基本面差异分析.9 2、建筑行业基本面指标测试.11 2.1、基本面指标测试框架.11 2.2、成长指标：选股能力显著.15 2.3、运营效率：施工业应收周转选股能力较强.17 2.4、盈利能力：施工业 ROA 变动呈现显著效果.18 2.5、垫资回款：装修公司获现能力较为重要.19 2.6、偿债能力：装修业现金偿债指标效果显著.20 2.7、资本结构：施工业受益资产负债率提升.22 2.8、估值指标：无显著选股能力.23 3、选股策略：年化超额收益率高达 17%.24 3.1、施工：周转提升+业绩成长定义优质企业.24 3.2、装修：偿债稳健+规模扩张寻找卓越公司.26 3.3、策略年化收益达 27.9%，样本外表现稳健.28 4、模型最新持仓名单.29 5、风险提示.30 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：建筑行业历年股票数量.6 图 2：2007-2017 年建筑行业股票市值风格分布.6 图 3：2007-2017 年建筑行业股票市值集中度.6 图 4：建筑施工行业等权指数历史表现.7 图 5：GDP 同比增速及建筑板块表现对比.7 图 6：建筑装修行业等权指数历史表现.7 图 7：商业地产投资增速及建筑装修板块表现对比.7 图 8：施工及装修子行业平均毛利率.9 图 9：施工及装修子行业平均净利率.9 图 10：建筑施工及建筑装修平均垫资比.9 图 11：施工及装修子行业平均存货周转率.9 图 12：施工及装修子行业平均应收账款周转率.10 图 13：建筑施工及建筑装修平均收现比.10 图 14：建筑施工及建筑装修平均 EP_TTM.10 图 15：建筑施工及建筑装修平均 BP_TTM.10 图 16：测试期 1 成长指标分组夏普比率（建筑施工）.16 图 17：测试期 2 成长指标分组夏普比率（建筑施工）.16 图 18：测试期 1 成长指标分组夏普比率（建筑装修）.16 图 19：测试期 2 成长指标分组夏普比率（建筑装修）.16 图 20：测试期 1 运营效率指标分组夏普比率（建筑施工）.17 图 21：测试期 2 运营效率指标分组夏普比率（建筑施工）.17 图 22：测试期 1 运营效率指标分组夏普比率（建筑装修）.18 图 23：测试期 2 运营效率指标分组夏普比率（建筑装修）.18 图 24：测试期 1 盈利能力指标分组夏普比率（建筑施工）.19 图 25：测试期 2 盈利能力指标分组夏普比率（建筑施工）.19 图 26：测试期 1 盈利能力指标分组夏普比率（建筑装修）.19 图 27：测试期 2 盈利能力指标分组夏普比率（建筑装修）.19 图 28：测试期 1 垫资回款指标分组夏普比率（建筑施工）.20 图 29：测试期 2 垫资回款指标分组夏普比率（建筑施工）.20 图 30：测试期 1 垫资回款指标分组夏普比率（建筑装修）.20 图 31：测试期 2 垫资回款指标分组夏普比率（建筑装修）.20 图 32：测试期 1 偿债能力指标分组夏普比率（建筑施工）.21 图 33：测试期 2 偿债能力指标分组夏普比率（建筑施工）.21 图 34：测试期 1 偿债能力指标分组夏普比率（建筑装修）.21 图 35：测试期 2 偿债能力指标分组夏普比率（建筑装修）.21 图 36：测试期 1 资本结构指标分组夏普比率（建筑施工）.22 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：测试期 2 资本结构指标分组夏普比率（建筑施工）.22 图 38：测试期 1 资本结构指标分组夏普比率（建筑装修）.23 图 39：测试期 2 资本结构指标分组夏普比率（建筑装修）.23 图 40：测试期 1 估值指标分组夏普比率（建筑施工）.23 图 41：测试期 2 估值指标分组夏普比率（建筑施工）.23 图 42：测试期 1 估值指标分组夏普比率（建筑装修）.24 图 43：测试期 2 估值指标分组夏普比率（建筑装修）.24 图 44：备选公司测试期 1 成长指标分组夏普比率.25 图 45：备选公司测试期 2 成长指标分组夏普比率.25 图 46：测试期 1 净利衍生指标敏感性测试（建筑施工）.26 图 47：测试期 2 净利衍生指标敏感性测试（建筑施工）.26 图 48：备选公司测试期 1 成长指标分组夏普比率.27 图 49：备选公司测试期 2 成长指标分组夏普比率.27 图 50：测试期 1 成长指标敏感性测试（建筑装修）.28 图 51：测试期 2 成长指标敏感性测试（建筑装修）.28 图 52：策略持仓数量.29 图 53：最终策略净值走势.29 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 表表目录目录 表 1：基本面指标回测框架.11 表 2：成长指标.12 表 3：运营效率指标.13 表 4：盈利能力指标.13 表 5：垫资回款指标.14 表 6：偿债能力指标.14 表 7：资本结构指标.14 表 8：估值指标.15 表 9：成长指标多空夏普比率.16 表 10：运营效率指标多空夏普比率.17 表 11：盈利能力指标多空夏普比率.18 表 12：垫资回款指标多空夏普比率.20 表 13：偿债能力指标多空夏普比率.21 表 14：资本结构指标多空夏普比率.22 表 15：估值指标多空夏普比率.23 表 16：备选公司成长指标多空夏普比率.25 表 17：净利衍生指标敏感性测试多空夏普比率.26 表 18：备选公司成长指标多空夏普比率.27 表 19：行业选股策略回测框架.28 表 20：最终模型历年收益表现统计.29 表 21：模型最新一期持仓行业名单.29 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、建筑建筑：投资拉动型，关注资金周转：投资拉动型，关注资金周转 1.1、投资拉动型行业，投资拉动型行业，受益宏观政策受益宏观政策 根据中信行业分类，建筑行业可以细分为建筑施工、建筑装修两个子行业。2007 年至 2018 年，建筑行业股票数量显著增加，且行业构成日趋均衡。如下图所示，2007 年建筑行业股票数量仅为 32 只（建筑施工 30 只，建筑装修 2 只），截止 2018 年 4 月底，该行业股票数量已增加至 119 只（施工行业 80 只、装修行业 39 只）。图图 1：建筑行业历年股票数量：建筑行业历年股票数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 从市值分布从市值分布1来看，虽然建筑行业中小市值股票占比显著提升，但行业市值集来看，虽然建筑行业中小市值股票占比显著提升，但行业市值集中度依然较高。中度依然较高。建筑行业在 2008-2010 年间大市值股票占比最高；但 2010年以来中小市值股票占比逐渐提升，目前以中小市值股票为主。随着中小市值股票数量提升，建筑行业上市公司市值集中度呈下降趋势，但以中国铁建为代表的全国性央企规模远超地方企业，行业市值集中度仍较高。截止至2017 年底，前五大公司市值占比合计达 44.6%图图 2：2007-2017 年建筑行业股票市值风格分布年建筑行业股票市值风格分布 图图 3：2007-2017 年建筑行业股票市值集中度年建筑行业股票市值集中度 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1市值划分标准：市值高于沪深 300 成分股的最小市值为大市值股票；低于中证 500 成分股的为小市值股票；其余为中市值股票。2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 考虑到建筑行业市值集中度较高，市值加权指数受大市值股票影响较大，因此我们分别构建了建筑施工、建筑装修行业等权指数，以全市场等权指数为基准，进一步观察建筑行业历史走势表现。建筑施工：经济下行期受益政策拉动建筑施工：经济下行期受益政策拉动。建筑行业属于投资拉动型行业，受宏观及政策层面因素影响较为显著。拉动基建投资是稳定经济增速的主要手段，因此在经济下行阶段，以基建企业为主的建筑施工行业整体出现较好行情。从相对走势中不难发现，建筑施工行业在2008年及2012年的经济下行中，均显著跑赢全市场指数，但在经济企稳回暖阶段却出现较大的相对回撤，表现出一定的防御属性。图图 4：建筑：建筑施工施工行业等权指数历史表现行业等权指数历史表现 图图 5：GDP 同比增速及建筑板块表现对比同比增速及建筑板块表现对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 建筑装修建筑装修：行业行业表现与地产表现与地产投资投资波动呈现较强相关性波动呈现较强相关性。建筑装修公司市值相对较小，历史上的上市公司以公装企业为主，主要受到商业地产投资波动影响。从相对走势中不难发现，建筑装修行业相对表现波动与商业地产投资波动相关性较高，进一步验证了建筑行业属于投资拉动型行业的逻辑。近年来随着大量家装公司上市，以及公装企业纷纷涉足互联网家装领域，装修行业与商业地产投资增速的相关性有所减弱。图图 6：建筑装修行业等权指数历史表现建筑装修行业等权指数历史表现 图图 7：商业地产投资增速及建筑装修板块表现对比商业地产投资增速及建筑装修板块表现对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.2、选股逻辑：选股逻辑：关注成长、资金周转能力关注成长、资金周转能力 建筑企业的经营特点主要包括以下方面：投资拉动投资拉动型型：建筑行业属于投资拉动型行业，受宏观及政策层面因素影响较为显著。而基建投资是稳定经济增速的主要手段（如四万亿计划），因此建筑行业在经济下行时，通常具有较强走势。劳动密集，劳动密集，市场集中度低市场集中度低：建筑行业属于劳动密集型行业，普通施工项目进入门槛较低，产品同质化现象明显，市场集中度低。建筑企业仍处于无序竞争状态，优质企业凭借技术管理优势及施工质量，有望通过资源整合逐步提升市场份额，发展机遇较多。产业链弱势地位产业链弱势地位：产业链下游主要包括基建业主、房地产开发商等，且工程项目的承接主要通过招投标的方式，买方议价能力较强，对施工价格、质量及企业的政府关系要求较高，因此大型央企规模远超普通企业，而地方国企相对普通民营企业同样具备一定中标优势。资金资金压力大压力大：建筑企业通常被要求垫资施工，拖欠工程款现象较为常见，且项目周期较长（基建施工周期通常可达 3-4 年），对施工企业资金要求较高。近年来 BOT、PPP 等模式的引入，进一步延长了建筑企业资金的占用周期，公司业务拓展普遍受到资金情况制约。基于以上行业特点，我们在挑选建筑行业的上市公司时，主要关注两个方面的指标：成长能力成长能力、资金周转资金周转。成长能力成长能力：建筑行业竞争激烈，市场集中度较低，产品同质化现象明显，行业资源有待整合。而龙头企业可通过技术管理优势不断提升自身市场份额，成长能力是鉴别优质公司的重要衡量指标。资金周转资金周转：建筑项目前期投入大，项目周期较长，发展普遍受到资金情况制约。短期来看，运营效率指标能够很好地反映出上市公司实现利润的能力及资金管理情况，而项目回款获现能力以及偿债指标则反应了公司面临的短期资金压力。而从长期来看，债务融资是建筑公司获得外部资金的主要方式，融资能力也是上市公司市场竞争力的重要体现。综上所述，建筑行业属于投资拉动型行业，受宏观经济影响较大，在经济下行时受益于政策驱动的固定投资，具有明显的“逆周期”属性。从行业选股逻辑来看，在后续的量化基本面指标测试中，将重点关注成长能力、资金周转情况。2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 1.3、施工施工及装修子行业及装修子行业基本面差异基本面差异分析分析 在进入基本面指标的测试之前，我们将从运营效率、回款能力、估值水平等角度对施工、装修两个子行业进行简单分析。相对建筑施工企业，装修企业具有以下特征：装修公司毛利率通常高于施工企业，装修公司毛利率通常高于施工企业，但但净利率波动净利率波动大：大：装修公司项目分散，单个项目体量小，标准化程度较低；且装修企业较多采取分包、挂靠施工的方式，进一步提升了其管理难度，导致企业期间费率波动性较大。因此虽然装修公司整体毛利率高于施工公司，但净利率波动较大，不具稳定优势。图图 8：施工及装修：施工及装修子行业子行业平均平均毛利率毛利率 图图 9：施工及装修子行业施工及装修子行业平均净利率平均净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 装修公司垫资比例较低，存货周转率高装修公司垫资比例较低，存货周转率高：我们采用垫资比指标以衡量建筑企业的垫资施工情况，即（存货+各项应收款+预付款-各项应付款-预收款）/营业收入。建筑施工项目工期通常长达 3-4 年，而装修项目工期通常较短，往往在 1 年以内，因此装修企业的垫资比例相对较低。建筑企业通常将待结算工程项目计入存货，因此装修公司存货周转率显著高于施工企业。图图 10：建筑施工及建筑装修平均建筑施工及建筑装修平均垫资比垫资比 图图 11：施工及装修子行业平均存货周转率施工及装修子行业平均存货周转率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 装修公司装修公司回款能力较弱回款能力较弱：我们采用收现比指标以衡量建筑企业的回款能力，即销售商品提供劳务收到的现金/营业收入。施工子行业上市公司主要下游消费者为政府方面的基建业主，而装修公司主要面对的是地产商。相对政府来说，地产商规范化程度更低，垫资、拖欠工程款现象更为频繁，因此装修公司的平均收现比、应收账款周转率均低于施工企业。图图 12：施工及装修子行业平均应收账款周转率：施工及装修子行业平均应收账款周转率 图图 13：建筑施工及建筑装修平均收现比：建筑施工及建筑装修平均收现比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 装修公司装修公司估值偏高：估值偏高：从估值角度来看，装修子行业估值整体偏高，EP_TTM 及 BP_TTM 指标均低于施工子行业，仅在 2014-2015 年的牛市中与建筑子行业持平。图图 14：建筑施工及建筑装修平均建筑施工及建筑装修平均 EP_TTM 图图 15：建筑施工及建筑装修平均建筑施工及建筑装修平均 BP_TTM 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 综上所述，鉴于施工与装修在各方面指标差异较为显著，在接下来的分析中，我们将在施工、装修子行业中分别进行测试。2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2、建筑行业基本面指标测试建筑行业基本面指标测试 本部分主要从量化角度对基本面指标进行全面测试，分析各指标的有效性，进而结合建筑行业选股逻辑，选取其中逻辑性强、有效性稳定的选股指标。2.1、基本面指标测试框架基本面指标测试框架 对于基本面指标的测试，我们沿用传统的排序分组回测的方式，通过比较不同的组合之间的收益表现，分析分组指标的有效性。以下，我们将从回测框回测框架架、指标选取标准指标选取标准、测试指标、测试指标三个方面进行阐述。2.1.1、回测框架回测框架 我们把 2010 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日作为指标测试期，以 2016年 1 月 1 日至 2018 年 4 月 30 日作为策略的样本外观测区间。回测时段回测时段：为了筛选出不同市场阶段下均稳定有效性的基本面指标，我们进一步把指标的测试期分为两段，测试期测试期1为2010年1月1日至2013年 12 月 31 日，测试期测试期 2 为 2014 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日。换仓时点换仓时点：基本面指标大部分来源于上市公司定期财务报表的信息，每年只更新三次。但考虑到测试期内新上市公司较多以及个别公司短期停牌等因素，为避免错失投资机会，换仓时点设为月度调仓，即每月首个交易日。分组方式分组方式：建筑行业主要可分为工程施工及装饰装修两类，如上文所述，部分基本面指标在两个子行业之间差异较大。因此我们根据中信二级行业，将建筑企业分为施工及装修两组，分别进行测试分析。分组数量分组数量：由于建筑行业股票数量较少，通过单指标分组时，难以划分过多的组数。在本次测试过程中，主要划分为 3 组。表表 1：基本面指标回测框架：基本面指标回测框架 具体参数具体参数 回测时段 测试期 1：2010 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日 测试期 2：2014 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日 换仓时点 月度调仓，即：每月首个交易日 分组方式 中信二级行业（建筑施工/建筑装修）分组数量 3 组 交易手续费 暂不考虑手续费 资料来源：光大证券研究所 2.1.2、指标选取标准指标选取标准 我们将从以下几个方面对其进行评判：多空净值的夏普比率高多空净值的夏普比率高：指标分组多空净值的夏普比率高，说明在测试期内，指标值高的一组相对指标值低的一组具有稳定的超额收益，反映该指标在测试期的选股能力。2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 不同测试期的多空净值夏普比率保持稳定不同测试期的多空净值夏普比率保持稳定：依然是对指标选股能力的稳定提出要求，我们认为逻辑支撑较强的指标，在不同阶段下均应具有稳定选股能力，这类指标选股能力的延续性更强。分组净值夏普比率单调性好分组净值夏普比率单调性好：观察分组的夏普比率，分 3 组时，若其单调性较好，则进一步说明该指标的有效性。方向与行业逻辑一致方向与行业逻辑一致：样本内表现最优不是指标选取标准，可以从行业逻辑的角度对基本面指标产生有效支撑，才是可选指标在重要特征。2.1.3、基本面指标基本面指标 我们从七个角度构造基本面指标，分别是：成长指标、运营效率、盈利能力、垫资回款、偿债能力、资本结构、估值指标。1.成长指标成长指标 成长能力是上市公司市场竞争力的集中体现，我们从营收、毛利、净利三个角度构造若干成长性指标，其中，加速度指标加速度指标的计算方法是我们在之前的报告多维度寻找高增长公司业绩链选股策略报告中提出，即：利用连续 N 个季度的单季利润，对期数的二次方程进行回归，取二次项系数作为业绩增长加速度的代理变量，回归公式如下：Profitt=t2+t+c （1）其中，Profit 为单季度利润，t 为季度数，为上市公司业绩增长加速度的代理变量，越高，表示业绩增长的加速度越高。该指标的计算涉及到一个参数 N，依据上一篇报告对这一参数敏感性的测试结果，在后续测试中取相对稳健的 N=8。此外，稳健增速稳健增速和稳健加速度稳健加速度指标指标的计算方法在报告必需消费品：毛利、周转双轮驱动行业基本面选股系列报告之一中提出：利用过去 N 期的利润增速均值除以利润增速标准差。在后续的测试中，我们依然取 N=8 这一参数，即用过去两年的利润增速数据计算该指标。而稳健加速度指标则是稳健增速指标的一阶差分。表表 2：成长指标成长指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 营收增速 OPG(当期营收-上期营收)/abs(上期营收)营收加速度 OPA 加速度计算见公式（1）营收稳健增速 OPS 营收增速均值/营收增速标准差 营收稳健加速度 GPSD 当期营收稳健增速-上期营收稳健增速 毛利增速 GPG(当期毛利润-上期毛利润)/abs(上期毛利润)毛利加速度 GPA 加速度计算见公式（1）毛利稳健增速 GPS 毛利增速均值/毛利增速标准差 毛利稳健加速度 NPSD 当期毛利稳健增速-上期毛利稳健增速 净利增速 NPG(当期净利润-上期净利润)/abs(上期净利润)净利加速度 NPA 加速度计算见公式（1）净利稳健增速 NPS 净利增速均值/净利增速标准差 净利稳健加速度 OPSD 当期净利稳健增速-上期净利稳健增速 资料来源：光大证券研究所 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 2.运营效率运营效率 运营效率基础指标主要包括存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、现金循环周期，及其一阶差分项构造衍生指标，用以刻画上市公司在运营效率方面的改善情况。通常理解上，周转率越高的上市公司，市场竞争力越强；同样，周转率的提升反映了公司市场竞争力的提高。表表 3：运营：运营效率效率指标指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 存货周转率 IT 营业成本/平均存货余额 存货周转率变动 ITD 当期存货周转率-上期存货周转率 应收周转率 RT 营业收入/(应收账款+应收票据)应收周转率变动 RTD 当期应收周转率-上期应收周转率 总资产周转率 AT 营业收入/总资产 总资产周转率变动 ATG 当期总资产周转率-上期总资产周转率 现金循环周期 CCC 存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数 现金循环周期变动 CCCD 当期现金循环周期-上期现金循环周期 资料来源：光大证券研究所 3.盈利能力盈利能力 盈利能力基础指标包括毛利率、净利率、ROE、ROA，以及利用这些基础指标的一阶差分项构造衍生指标，用以刻画上市公司的盈利能力。通常理解上，利润率越高的上市公司，盈利能力较强，市场竞争力也较大，而利润率的提升是反映上市公司市场竞争力提高的重要指标。表表 4：盈利能力指标：盈利能力指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 毛利率 GPR(营业收入-营业成本)/营业收入 毛利率变动 GPRD 当期毛利率-上期毛利率 净利率 NPR 净利润/营业收入 净利率变动 NPRD 当期净利率-上期净利率 净资产收益率 ROE 净利润/净资产 净资产收益率变动 ROED 当期 ROE-上期 ROE 总资产收益率 ROA 净利润/总资产 总资产收益率变动 ROAD 当期 ROA-上期 ROA 资料来源：光大证券研究所 4.垫资回款垫资回款 考虑到建筑行业通常需要垫资施工，公司业绩发展受制于资金情况，我们采用了垫资比、收现比、收付现敞口等指标及其一阶差分衍生指标，用以衡量公司业务对资金的占用。通常理解上，收现比高、收付现敞口较小、垫资比较低时，公司实现业绩占用的资金较少，业绩增长受资金制约的压力较小。2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 表表 5：垫资回款垫资回款指标指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 垫资比 ADVC(存货+各项应收+预付-各项应付-预收)/营业收入 垫资比变动 ADVCD 当期垫资比-上期垫资比 收现比 CSR 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 收现比变动 CSRD 当期收现比-上期收现比 收付现敞口 CSER 收现比-付现比 收付现敞口变动 CSERD 当期收付现敞口-上期收付现敞口 资料来源：光大证券研究所 5.偿债偿债能力能力 现金偿债指标主要包括传统偿债能力指标流动比率、速动比率、现金比率，以及利用它们的一阶差分项构造的衍生指标，用以反映偿债能力的变动情况。通常理解上，流动比率、速动比率、现金比率较高时，公司不容易出现流动性危机，经营风险较低。表表 6：偿债偿债能力能力指标指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 流动比率 CUR 流动资产/流动负债 流动比率变动 CURD 当期流动比率-上期流动比率 速动比率 QR(流动资产-存货-1 年内到期的非流动资产)/流动负债 速动比率变动 QRD 当期速动比率-上期速动比率 现金比率 CR 货币资金/流动负债 现金比率变动 CRD 当期现金比率-上期现金比率 现金流动负债比率 CCR 经营净现金流/流动负债 现金流动负债比率变动 CCRD 当期现金流动负债比率-现金流动负债比率 资料来源：光大证券研究所 6.资本结构资本结构 资本结构指标主要包括资产负债率、长期负债率、有息负债率、股东权益对固定资产比率，以及利用它们的一阶差分项构造的衍生指标，用以反映公司资本结构的情况。通常理解上，资产负债率等指标较低时，公司经营杠杆较低，风险较低。表表 7：资本结构指标：资本结构指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 资产负债率 DTA 总负债/总资产 资产负债率变动 DTAD 当期 DTA -上期 DTA 长期负债率 LDTA 长期负债/总资产 长期负债率变动 LDTAD 当期 LDTA -上期 LDTA 有息负债率 ILR 有息债务/总资产 有息负债率变动 ILRD 当期 ILR -上期 ILR 股东权益对固定资产比率 EFA 股东权益/固定资产 股东权益对固定资产变动 EFAD 当期 EFA -上期 EFA 资料来源：光大证券研究所 2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 7.估值指标估值指标 估值指标也包括了常用的市盈率、市盈率相对盈利增长率、市净率、市销率、市现率等。同时，由于建筑行业相对稳定、成熟，投资者在投资建筑行业时，也可能参考其股息率情况进行筛选，因此，我们也将股息率指标纳入测试范围。表表 8：估值指标：估值指标 指标名称指标名称 指标代码指标代码 计算方式计算方式 1/市盈率 EP_TTM 每股收益/每股股价 市盈率相对盈利增长率 PEG_TTM 市盈率相对盈利增长率 1/市净率 BP_TTM 每股净资产/每股股价 1/股息率 DP_TTM 每股股息/每股股价 1/市销率 SP_TTM 每股营业收入/每股股价 1/市现率（经营净现金流）OCFP_TTM 每股经营性现金流量净额/每股股价 1/市现率（净现金流）NCFP_TTM 每股现金流量净额/每股股价 资料来源：光大证券研究所 2.2、成长指标成长指标：选股能力显著：选股能力显著 我们依据成长指标对建筑行业进行分组测试，以下图表展示了各指标分组的多空净值和各组净值的夏普比率。成长指标选股能力较强成长指标选股能力较强。如下图所示，成长性指标在两个子行业内表现均较出色。对比不同测试期内的指标表现，不难发现，测试期 1 内成长指标选股能力更为显著；而在测试期 2 内，成长性指标单调性及区分度有所下降。从指标选股能力的稳定性角度来看，净利衍生指标质量相对更高。不同子行业不同子行业行业内行业内，指标，指标强弱强弱具有一定差异具有一定差异。施工子行业内净利增速（NPG）及营收稳健增速（OPSD）指标具有相对优势，而在装修子行业内，净利加速度（NPA）及净利稳健加速度（NPSD）具有较强的选股能力。结合建筑行业的特征，净利润相关成长净利润相关成长指标指标值得关注。建筑行业为资金密集、劳动密集型行业，公司之间融资及管理成本差异较大，净利润信息质量高于毛利润；而建筑行业规模效应明显，公司规模扩大能带来更强的拿单能力，以及更低的融资成本，进一步增强公司竞争力。2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 表表 9：成长指标成长指标多空夏普比率多空夏普比率 建筑施工建筑施工 建筑装修建筑装修 指标指标 时间段时间段 1 时间段时间段 2 时间段时间段 1 时间段时间段 2 OPG 0.70 -0.56 0.88 0.23 OPA 1.16 0.63 0.38 0.60 OPS-0.44 0.31 -0.33 -0.56 OPSD 0.53 0.62 0.45 0.55 GPG 0.38 0.68 0.83 0.35 GPA 0.29 1.27 0.29 0.87 GPS 0.30 0.08 0.05 -0.49 GPSD 0.72 1.31 0.57 -0.11 NPG 0.82 0.99 0.93 -0.20 NPA 1.32 0.36 0.52 0.77 NPS 0.99 0.27 -0.22 -0.99 NPSD 0.49 1.48 0.79 1.00 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 1 为 2010 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月31 日；测试期 2 为 2014 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日）图图 16：测试期：测试期 1 成长指标成长指标分组夏普比率（建筑施工）分组夏普比率（建筑施工）图图 17：测试期：测试期 2 成长指标成长指标分组夏普比率（建筑施工）分组夏普比率（建筑施工）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 1 为 2010 年 1月 1 日至 2013 年 12 月 31 日）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 2 为 2014 年 1月 1 日至 2015 年 12 月 31 日）图图 18：测试期：测试期 1 成长指标成长指标分组夏普比率（建筑装修）分组夏普比率（建筑装修）图图 19：测试期：测试期 2 成长指标成长指标分组夏普比率（建筑装修）分组夏普比率（建筑装修）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 1 为 2010 年 1月 1 日至 2013 年 12 月 31 日）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 2 为 2014 年 1月 1 日至 2015 年 12 月 31 日）2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 2.3、运营运营效率效率：施工业：施工业应收周转应收周转选股能力选股能力较较强强 运营效率指标包括存货周转率、收入存货比、应收账款周转率、现金循环周期，及其衍生一阶差分指标。施工公司施工公司应收账款周转率提升应收账款周转率提升（RTD)具显著具显著选股能力选股能力。工程项目施工周期长，垫资施工现象普遍，应收账款周转率变动在两个测试期中均具备良好的单调性，说明应收账款周转率的提升可大幅改善施工公司运营情况，利于公司未来的业绩增长。装修公司中存货周转率装修公司中存货周转率（IT）指标指标相对相对稳健稳健。装修公司工期较短，应收账款周转率指标效果较弱；而装修项目分散、体量较小、标准化程度相对较低，存货销售管理能力对装修公司运营效率来说更为关键。表表 10：运营：运营效率效率指标多空夏普比率指标多空夏普比率 建筑施工建筑施工 建筑装修建筑装修 时间段时间段 1 时间段时间段 2 时间段时间段 1 时间段时间段 2 IT-0.02 -0.66 1.05 0.23 ITD-0.50 0.59 0.86 0.04 RT-0.12 0.03 0.63 -0.19 RTD 1.20 1.06 0.76 0.09 AT-0.78 0.26 0.93 0.16 ATD 0.70 1.04 0.97 0.53 CCC 0.12 -0.02 0.16 -0.49 CCCD-0.84 -0.90 -0.49 -0.37 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 1 为 2010 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月31 日；测试期 2 为 2014 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日 图图 20：测试期：测试期 1 运营运营效率效率分组夏普比率（建筑施工）分组夏普比率（建筑施工）图图 21：测试期：测试期 2 运营运营效率效率分组夏普比率（建筑施工）分组夏普比率（建筑施工）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 1 为 2010 年 1月 1 日至 2013 年 12 月 31 日）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 2 为 2014 年 1月 1 日至 2015 年 12 月 31 日）2018-05-23 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 图图 22：测试期：测试期 1 运营运营效率效率分组夏普比率（建筑装修）分组夏普比率（建筑装修）图图 23：测试期：测试期 2 运营运营效率效率分组夏普比率（建筑装修）分组夏普比率（建筑装修）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 1 为 2010 年 1月 1 日至 2013 年 12 月 31 日）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：测试期 2 为 2014 年 1月 1 日至 2015 年 12 月 31 日）2.4、盈利能力：施工业盈利能力：施工业 ROA 变动变动呈现显著呈现显著效果效果 盈利能力指标包括毛利率、净利率、ROE、ROA 及其衍生一阶差分指标。常规常规盈利指标没有稳定选股能力盈利指标没有稳定选股能力。利润率及其衍生指标在施工及装修公司中均没有显著效果，在不同时间段稳定性