公用事业行业水电专题研究：水电开发周期近顶峰对外投资引领新未来-20191219-中信证券-14页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 水电水电开发开发周期近顶峰周期近顶峰，对外投资引领新未来对外投资引领新未来 公用事业行业水电专题研究2019.12.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S1010515080002 武云泽武云泽 公用分析师 S1010519100003 预计预计 2023 年后年后，水电水电每年每年可可对外投资规模将高达对外投资规模将高达 400500 亿元；亿元；水电有望延伸水电有望延伸发展为发展为“水电主营水电主营+对外投资对外投资”的双翼驱动模式的双翼驱动模式；对外；对外投资投资成效或将成效或将成长水电公司成长水电公司间间中长期价值分化的新核心要素中长期价值分化的新核心要素；我们我们推荐长江电力、川投能源、华能水电、桂冠推荐长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等电力等。高折旧及低维持投资共促，水电现金创造能力优异高折旧及低维持投资共促，水电现金创造能力优异。生产成本以折旧为主且维持性资本支出规模较小，该经营模式决定水电在度过扩张周期后，具有异常优异的经营及自由活动现金流创造能力。2018 年，水电板块经营现金流净额 786.3 亿元，自由活动现金流净额为 565 亿元，20132018 年的自由现金流复合增速高达 33.8%。黄金开发周期近尾声，资本支出黄金开发周期近尾声，资本支出料料正向不足百亿元回落正向不足百亿元回落。水电行业投资及装机增长已放缓，投资规模自顶峰期约 1,200 亿元回落至目前 600-700 亿元。20202023年这一轮装机增长期结束后，料水电上市公司的黄金开发周期也接近尾声。预计水电板块资本支出在 2023 年后将回落至不足 100 亿元，主要以维持性资本支出为主。水电公司的对外投资正变得更积极水电公司的对外投资正变得更积极。从长江电力的投资情况看，水电公司的对外投资正加大布局力度。资本支出外的其他投资净流出，体现了水电对外投资能力与意愿，目前对外投资已在长江电力等部分水电上市公司中占经营活动现金流接近20%。从资产负债表看，2018 年水电板块投资科目帐面价值合计已达 567.5 亿元。已经占总资产比重 7.5%。对外投资战略意义上升，对外投资战略意义上升，资金资金运用运用或引领新分化或引领新分化。目前水电投资收益在整体盈利中处于附属地位，主要用于平滑主营业绩波动。预计 2023 年后水电板块每年可供对外投资规模将高达 400500 亿元，相比目前不足 100 亿元对外投资有明显上升。在流域开发空间正减小的情况下，水电有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式，对外投资成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。风险因素：风险因素：来水不及预期，电力市场化交易快速推进，利率大幅上升 投资策略。投资策略。中长期来看，对外投资对主要水电上市公司具备重要战略价值，水电公司有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式。除资源禀赋和分红政策等要素外，对外投资成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。我们推荐长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等；建议关注黔源电力等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（x）评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 长江电力 18.77 1.03 1.01 1.01 18 19 19 买入 川投能源 4.38 0.32 0.30 0.29 14 14 15 买入 华能水电 9.81 0.81 0.74 0.74 12 13 13 买入 华能国际 3.75 0.16 0.34 0.49 24 11 8 买入 华电国际 5.82 0.07 0.44 0.65 83 13 9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 12 月 17 日收盘价 公用事业公用事业行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）景气趋势 电信 利润增长率+240%YoY 估值水平 18P/E=15 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 高折旧及低维持性投资共促，水电现金创造能力优异高折旧及低维持性投资共促，水电现金创造能力优异.1 折旧占成本约 60%70%，核心资产寿命远超折旧年限.1 水电经营活动及自由活动现金流创造能力均突出.2 黄金开发周期近尾声，资本支出正向不足百亿元回落黄金开发周期近尾声，资本支出正向不足百亿元回落.3 国内水电投资已放缓，黄金开发周期临近尾声.3 A 股水电板块的资本支出正向不足百亿元回落.5 水电公司的对外投资正变得更积极水电公司的对外投资正变得更积极.5 水电公司现金流已在向对外投资倾斜.5 2018 年水电公司对外投资已达 567.5 亿元.6 对外投资战略意义上升，资金运用或引领新分化对外投资战略意义上升，资金运用或引领新分化.7 目前水电投资收益主要用于平滑主营业绩波动.7 战略意义上升，对外投资或成中长期价值分化核心要素.8 风险因素风险因素.9 投资建议投资建议.9 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2018 年不同电源代表性公司的生产成本构成比较.1 图 2：长江电力 208 年生产成本明细构成.1 图 3：2018 年部分电力公司的资本支出/折旧摊销占比.2 图 4：长江电力 2018 年固定资产构成.2 图 5：A 股水电板块合计折旧及占净利润比例.2 图 6：A 股水电板块合计经营现金流净额及同比增速.2 图 7：水电公司历年自由现金流.3 图 8：A 股水电板块合计自由现金流及同比增速.3 图 9：20082018 年全国水电装机容量及同比增速.4 图 10：20082018 年水电电源投资额及同比增速.4 图 11：20082025 年 A 股水电板块资本支出规模合计.5 图 12：长江电力历年经营净现金流向分配.6 图 13：水电公司 2018 年经营净现金流向分配.6 图 14：水电公司 2018 年经营净现金流向分配.6 图 15：水电公司投资科目帐面价值占总资产比重.7 图 16：六大水电公司投资科目合计帐面价值占总资产比重.7 图 17：水电公司投资收益占利润总额比重.7 图 18：六大水电公司投资收益总额及其占利润总额比重.7 图 19：20082018 年长江电力投资收益与剔除投资收益后的利润总额增速.8 图 20：20152025 年水电板块经营活动现金流变动.9 表格目录表格目录 表 1：大型水电上市公司流域开发进度.4 表 2：重点电力公司盈利预测及估值.9 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 高折旧及低维持高折旧及低维持性性投资共促，水电现金创造投资共促，水电现金创造能力优异能力优异 折旧折旧占成本约占成本约 60%70%，核心资产寿命远超折旧年限，核心资产寿命远超折旧年限 从代表性公司的运营成本构成看，和火电、核电等其他电源种类不同，水电生产成本水电生产成本主要以非付现的折旧摊销为主，付现成本在单位发电成本中占比明显低于煤电及核电等其主要以非付现的折旧摊销为主，付现成本在单位发电成本中占比明显低于煤电及核电等其他电源。他电源。以长江电力为例，2018 年，折旧摊销占公司当期生产成本的 65%，人工、基金费用、材料费用等合计占比仅为 35%。图 1：2018 年不同电源代表性公司的生产成本构成比较（%）图 2：长江电力 208 年生产成本明细构成（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 水电站的维持性资本支出规模较为有限，属于国内少有的可以提供永续现金流的资产。水电站的维持性资本支出规模较为有限，属于国内少有的可以提供永续现金流的资产。从资产构成看，水电公司资产以固定资产为主，其中房屋&建筑物占比 75%85%，机器设备占比 1020%。国内水电公司选择的资产平均折旧年限普遍为 30 年左右，远少于水电站实际寿命（有望达 100 年以上），折旧周期结束后的水电站主要资产仍处于良好状态，无需大额重置支出仍能正常运营至少 70 年左右。由于主要资产以使用寿命远超折旧年限的房屋、建筑为主，运营过程中需要更换的机器设备资产规模占比较小，水电站在生产运营过程中的维持性资本支出规模也相应较小，远低于火电和核电等其他电源。对于重资产运营的公司而言，可以将其折旧摊销视为公司的维持性资本支出，在度过扩张周期后，重资产公司的折旧摊销与其资本支出通常为 1:1 的关系。但和火电及核电不但和火电及核电不同，由于水电站的主要资产使用寿命远超过折旧年限，水电公司实际维持性资本支出通常同，由于水电站的主要资产使用寿命远超过折旧年限，水电公司实际维持性资本支出通常约占折旧的约占折旧的 30%左右左右，远低于其他电源类的发电公司远低于其他电源类的发电公司。2018 年，没有电站开发投资任务的长江电力、桂冠电力、黔源电力的实际资本支出分别占同期折旧的 26%/27%/34%，该比率远低于华能国际、华电国际、国电电力等代表性龙头火电公司同期的数据。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%长江电力华能国际中国广核燃料折旧人工其他65%22%5%5%3%折旧摊销基金费用人工成本材料费其他 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2018 年部分电力公司的资本支出/折旧摊销占比（%）图 4：2018 年长江电力固定资产构成（百万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 水电水电经营活动及自由活动现金流创造能力经营活动及自由活动现金流创造能力均均突出突出 如前所述，水电的业务模式为生产成本中折旧占比较高以及实际维持性资本支出规模相对较小，这这意味着水电公司在度过资本支出意味着水电公司在度过资本支出扩张扩张周期后，具有异常优异的经营活动现金周期后，具有异常优异的经营活动现金流及自由活动现金流创造能力。流及自由活动现金流创造能力。20082018 年，装机规模提升推动和水电消纳问题的逐步解决等推动 A 股水电板块净利润稳步提升。从折旧与利润规模的对比看，2014 年以来，A 股水电板块的折旧规模占当期合计净利润的 70%90%，生产成本主要为折旧摊销的特性推动水电公司释放了巨量的经营活动现金流。20082018 年年 A 股股水电板块水电板块经营活动现金流净额自经营活动现金流净额自 112 亿元增加亿元增加至至 786 亿元，期间复合增速为亿元，期间复合增速为 21.5%。其中在 2018 年，水电板块的归母净利润合计 391亿元，折旧合计 281.3 亿元，经营现金流净额合计高达 786.3 亿元。图 5：A 股水电板块合计折旧及占净利润比例（%）图 6：A 股水电板块合计经营现金流净额及同比增速（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 26%27%34%103%106%178%0%30%60%90%120%150%180%210%长江电力黔源电力桂冠电力国电电力华能国际华电国际电力公司2018年资本支出占折旧比例%48%31%21%0%0%挡水建筑物房屋及建筑物机器设备电子及其他设备运输工具0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y折旧-百万元占净利润-右轴-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y合计经营现金流净额-百万元同比-右轴 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 A 股水电板块的自由现金流总额在 2013 年转正并稳步提升，自 2013 年的 131 亿元稳步增长至 2018 年的 565 亿元，20132018 年的复合增速高达 33.8%。分公司来看，2018年，长江电力的自由现金流在六大水电公司中规模最大，其自由现金流规模高达 366 亿元。图 7：水电公司历年自由现金流（百万元）图 8：A 股水电板块合计自由现金流及同比增速 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 黄金开发周期近尾声，资本支出正向不足百亿元回落黄金开发周期近尾声，资本支出正向不足百亿元回落 国内水电投资已放缓，黄金开发周期临近尾声国内水电投资已放缓，黄金开发周期临近尾声 在可预见的未来，国内大部分尚未开发水电站难以进入实质性开发阶段。在可预见的未来，国内大部分尚未开发水电站难以进入实质性开发阶段。目前我国仍然拥有丰富的水电资源尚未开发，根据电力行业“十三五”规划要求，2020 年全国常规水电开发规模达 340GW（当前投运 309GW），开发程度仅为 51.5%。但是，目前国内中部及东部水电开发已较为充分，而在西部各流域上游，尤其是西藏地区，受制于工程成本、移民成本、电能消纳、生态环保、农耕保供等因素，大量水电项目经济、社会、环境可行性不足，在可预见未来难以进入实质性开发阶段。国内水电行业的投资及装机增长已放缓。国内水电行业的投资及装机增长已放缓。从过去 10 年（20082018）水电行业投资规模看，20122013 年为行业投资高点，锦-官电源组、溪洛渡、向家坝等一大批国内大型水电站在该时间段正处于建设期，随着上述电站的逐步完工投产，水电行业投资规模已经自顶峰期的约 1200 亿元陆续回落至的 600-700 亿元，投资规模下降接近 50%。此外，从装机增长看，近年来国内水电装机容量增速已经自双位数逐年放缓至低个位数，2018年的水电行业装机增长仅为 3%。-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y长江电力国投电力川投能源华能水电桂冠电力黔源电力-1500%-1000%-500%0%500%1000%-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y合计自由现金流-百万元同比-右轴 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：20082018 年全国水电装机容量及同比增速（%）图 10：20082018 年水电电源投资额及同比增速（%）资料来源：中电联，中信证券研究部 资料来源：中电联，中信证券研究部 从上市公司层面看，大型水电站开发黄金周期也开始接近尾声。从上市公司层面看，大型水电站开发黄金周期也开始接近尾声。从投产节奏看，在20202023 年水电上市公司有一轮装机投产周期，雅砻江中游的杨房沟及两河口电站有望在2021年开始进入投产期并在2023年投完，三峡集团的乌东德及白鹤滩电站有望在2020年陆续开始投产并于 2023 年投完。在此之后，六大水电公司的在手可开发电站或规模偏小或者经济性偏低，预期其对随后的流域开发将多持谨慎态度，上市公司层面的电站开发活动在 2023 年后也将明显放缓。表 1：大型水电上市公司流域开发进度 上市公司上市公司 所属集团所属集团 已投运流域已投运流域 装机装机-MW 在手开发流域在手开发流域 装机装机-MW 公司规划公司规划投产进度投产进度 在 手 未 开在 手 未 开发流域发流域 长江电力长江电力 三 峡 集团 长江上游（三峡、葛洲坝），金沙江下游（溪洛渡、向家坝）45,495 金沙江下游（乌东德、白鹤滩、）26,200 乌东德 2021 年 12月全部投产，白鹤滩2023年3月全部投产-国 投 电国 投 电力力 国 投 集团 雅砻江下游（锦屏一二级、官地、桐子林、二滩）14,700 雅砻江中游（“一库七级”）11,800 杨房沟 2022 年全部 投 产，两 河 口2023 年全部投产，其余电站中最晚的牙根二级规划2027年首台投运 雅 砻 江上游（“一库十级”）川 投 能川 投 能源源 川 投 集团 华 能 水华 能 水电电 华 能 集团 澜沧江中下游、上游云南段（除托巴）23,184 澜沧江上游云南段托巴电站 1,400 约 2025 年以前 澜 沧 江上 游 西藏段 桂 冠 电桂 冠 电力力 大 唐 集团 广 西 红 水 河 流域，四川、湖北中小水电 10,228 无 0-龙 滩 二期、松塔 黔 源 电黔 源 电力力 华 电 集团 北盘江、芙蓉江、三岔河流域 3,231 无 0-无 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020082009201020112012201320142015201620172018水电装机-MW累计同比-右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40020082009201020112012201320142015201620172018水电电源投资-亿元累计同比-右轴 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 A 股水电板块的资本支出正向不足百亿元回落股水电板块的资本支出正向不足百亿元回落 资本支出整体逐年下降。和行业投资放缓趋势一致，资本支出整体逐年下降。和行业投资放缓趋势一致，2018 年，A 股水电板块的合计资本支出达 221.1 亿元，同比下滑 9.1%；分公司来看，国投电力的资本支出达 102.5 亿元。与其他五家水电公司的开发模式不同，长江电力由控股股东三峡集团承担新电站的开发工作，因此上市公司在将集团开发电站收购进体内之前，体内固定资本开支较小。在 20202023 年这一轮的装机增长期结束后，随着上市水电公司电站投资需求明显下降，水电公司的资本支出将主要以维持性资本支出为主，我们预计水电板块资本支出在2023 年后将回落至不足 100 亿元。图 11：20082025 年 A 股水电板块资本支出规模合计（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部（含预测）水电公司的对外投资正变得更积极水电公司的对外投资正变得更积极 水电公司现金流已在向对外投资倾斜水电公司现金流已在向对外投资倾斜 水电公司对所创造的经营现金运用，主要体现在资本支出、其他投资净流出（对外净投资）、支付股利利润及利息、负债变化、现金及现金等价物净增加值等五个方面。在上述资金运用途径中，公司公司在资本支出的其他投资净流出，体现了水电公司对外投资的能力资本支出的其他投资净流出，体现了水电公司对外投资的能力与意愿。与意愿。从行业龙头从行业龙头长江电力长江电力的资金运用看，公司的资金运用看，公司 2016 年后向对外投资年后向对外投资开始开始倾斜。倾斜。观察长江电力历年的经营现金流净额的投向，我们发现固定资本开支明显逐年减少，分红及支付利息的金额在 2016 年注入溪向电站后显著扩张，而对外净投资现金流在 2016 年起也开始占据显著份额。2016 年的对外净投资包含了收购溪向机组的投入，金额偏高；若试图排除这一因素，单独对比 2017 年以后与 2015 年之前的对外净投资额，也能发现长江电力的对外投资变得更为活跃。1584814084294223433082973042432211791601401148989890100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E水电板块资本支出合计 亿元 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：长江电力历年经营净现金流向分配（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 2018 年水电公司年水电公司对外投资对外投资累计累计已达已达 567.5 亿元亿元 从现金流占比角度看，对外投资已在长江电力等部分水电中占比已接近从现金流占比角度看，对外投资已在长江电力等部分水电中占比已接近 20%。2018年，长江电力、国投电力、桂冠电力的对外净投资分别为 61.1/34,6/12.8 亿元，已分别占其当年经营活动现金流净额的 15%/18%/20%。图 13：水电公司 2018 年经营净现金流向分配（亿元）图 14：水电公司 2018 年经营净现金流向分配（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 从资产负债表看，从资产负债表看，2018 年年 A 股水电公司投资科目帐面价值合计已达股水电公司投资科目帐面价值合计已达 567.5 亿元亿元。从资产负债表看，对外投资绝大多数进入长期股权投资与可供出售金融资产（原会计准则）两个科目。如果考察长期股权投资与可供出售金融资产的账面价值，并剔除川投能源持有的雅砻江水电 48%股权（该部分资产已在国投电力固定资产中体现），我们发现主要水电上市公司的主要投资科目帐面价值占总资产的比重自 2016 年以来明显增长。2018 年，六大水电上市公司投资科目帐面价值 567.5 亿元，占总资产比重 7.5%，占比同比 2017 年提升 1.1 个百分点。-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y资本开支支付股利利润利息其他投资净现金流其他筹资净现金流现金净增加-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0长江电力国投电力川投能源华能水电桂冠电力黔源电力资本支出其他投资支付股利&利息净债务偿还现金净增加其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%长江电力国投电力华能水电桂冠电力黔源电力资本支出其他投资支付股利&利息净债务偿还现金净增加其他 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：水电公司投资科目帐面价值占总资产比重（%）图 16：六大水电公司投资科目合计帐面价值占总资产比重 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 对外对外投资战略意义上升投资战略意义上升，资金，资金运用运用或引领新分化或引领新分化 目前目前水电水电投资收益投资收益主要用于平滑主营业绩波动主要用于平滑主营业绩波动 2018 年，水电公司对外投资获取的投资收益在整体盈利中处于附属地位年，水电公司对外投资获取的投资收益在整体盈利中处于附属地位，在总体盈，在总体盈利中占比不足利中占比不足 20%。2018 年，A 股水电板块的合计投资收益总额 73.9 亿元，占合计净利润总额的 15.5%，占比同比 2017 年提升 8.7 个百分点。其中，长江电力投资收益 27.1 亿元，同比提升 17.1%，投资收益占利润总额的 10.0%。图 17：水电公司投资收益占利润总额比重（%）图 18：六大水电公司投资收益总额及其占利润总额比重 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 目前，水电公司将投资收益主要用于平滑主营业绩波动的对冲手段。目前，水电公司将投资收益主要用于平滑主营业绩波动的对冲手段。即使对拥有梯级调度和库容调节能力的龙头水电公司而言，其仍然无法完全平滑来水对电量的影响。需要采用将处置对外投资并获取一次性投资收益作为平滑业绩的手段，在来水偏枯、发电主营业绩承压的年份通过如处置对外投资资产等方式调节投资收益，使得投资收益通常出现“补偿式”上升。以长江电力为例，20092018 年，公司投资收益变动与剔除投资收益后的主营业务利0%10%20%30%40%50%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y长江电力国投电力川投能源本部华能水电桂冠电力黔源电力0%1%2%3%4%5%6%7%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y投资科目合计帐面价值-百万元占合计总资产-右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y长江电力国投电力桂冠电力0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y合计投资收益-百万元占合计利润总额比重-右轴 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 润变动的反向波动特征异常明显，通常在公司主营发电业务利润同比下滑的年份，投资收益出现同比提升，以丰补欠的特征异常明显。图 19：20082018 年长江电力投资收益与剔除投资收益后的利润总额增速（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 战略意义上升战略意义上升，对外投资或成中长期价值分化核心要素，对外投资或成中长期价值分化核心要素 我们预计随着雅砻江中游电站的陆续投产以及假设乌东德、白鹤滩电站在 2023 年注入长江电力完成，本轮投产周期结束后的水电板块经营活动现金流将再上台阶，预计 2023年后的将达到 1,100 亿元附近。如前所述，在水电黄金投资周期结束后，届时水电公司仅有每年不足 100 亿元的维持性资本支出。我们预计在扣除分红和偿还财务费用后，2023 年后年后 A 股水电板块每年的可股水电板块每年的可供对外投资规模将高达供对外投资规模将高达 400500 亿元，相比亿元，相比 2018 年水电板块不足年水电板块不足 100 亿元的对外投资亿元的对外投资有明显上升。有明显上升。在大规模对外投资的驱动下，国内水电公司未来有望在立足主业同时，成长出类似新加坡淡马锡公司的优秀投资型公司。在流域开发空间减小的情况下，上市公司水电主营发展空间面临收窄，要想维持中长期发展和提升股东回报，唯有利用充沛的现金流，加强对外投资。中长期来看，对外投资对主要水电上市公司具备重要战略价值，水电公司有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式。在维持合理的财务杠杆与稳定的派息政策的同时，对现金的运用成效或在维持合理的财务杠杆与稳定的派息政策的同时，对现金的运用成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。153%-68%212%-9%34%-22%107%-40%73%17%3%115%-15%40%-17%38%-11%87%2%0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y投资收益同比增速剔除投资收益的利润总额同比增速 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：20152025 年水电板块经营活动现金流变动（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部（含预测）。注：假设乌东德及白鹤滩电站在 2023 年注入长江电力 风险因素风险因素 来水不及预期，电力市场化交易快速推进，利率大幅上升。投资建议投资建议 行业电站开发投资已经放缓，水电上市公司在 20202023 年这一轮的装机增长期结束后，大型水电站的黄金开发周期也开始接近尾声，水电板块资本支出将有明显回落。对于现金流创造能力突出的水电公司而言，可对外投资规模将明显上升，我们预计 2023 年后 A 股水电板块每年的可供对外投资规模将高达 400500 亿元。中长期来看，对外投资的重要性将明显上升，水电公司有望延伸发展为“水电主营+对外投资”的双翼驱动模式，对外投资对水电上市公司具备重要战略价值。除资源禀赋及派息政策外，对外投资及成效或将成长为主导水电公司间中长期价值分化的新核心要素。优质水电龙头目前仍具有较强投资价值，推荐长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等长江电力、川投能源、华能水电、桂冠电力等；建议关注黔源电力等。黔源电力等。表 2：重点电力公司盈利预测及估值 股价股价 市值市值 EPS（元）（元）P/E（x）P/B（x）股息率股息率 评级评级 元元 亿元亿元 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2019E 华电国际 3.75 370 0.16 0.34 0.49 24 11 8 0.9 7.4%3.5%买入 华能国际 5.82 914 0.07 0.44 0.65 83 13 9 1.25 9.3%5.7%买入 建投能源 4.99 89 0.24 0.43 0.68 21 12 7 0.82 6.8%4.2%买入 浙能电力 3.92 533 0.30 0.34 0.41 13 12 10 0.87 7.4%5.2%买入 京能电力 3.11 210 0.13 0.31 0.54 24 10 6 0.92 8.6%3.9%买入 长江电力 18.77 4,129 1.03 1.01 1.01 18 19 19 2.90 14.8%3.6%买入 华能水电 4.38 788 0.32 0.30 0.29 14 14 15 1.78 11.3%3.4%买入 桂冠电力 4.92 388 0.39 0.37 0.40 13 13 12 2.12 14.6%4.3%买入 6307457447868167988348561,0901,0981,0974005006007008009001,0001,1001,20020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025EA股水电板块经营活动现金流净额合计（亿元）公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.12.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 股价股价 市值市值 EPS（元）（元）P/E（x）P/B（x）股息率股息率 评级评级 元元 亿元亿元 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2019E 川投能源 9.81 432 0.81 0.74 0.74 12 13 13 1.74 12.0%2.8%买入 华电国际（H）2.93 289 0.13 0.34 0.49 20 8 5 0.5 7.4%4.9%买入 华能国际（H）3.97 623 0.03 0.44 0.65 119 8 6 0.6 9.3%9.4%买入 中广核电力（H）2.08 1,050 0.19 0.20 0.23 10 9 8 1.2 11.9%3.8%买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价/市值数据为 2019 年 12 月 17 日收盘价，港股公司股价/市值数据为港币。相关研究相关研究 公用事业行业火电热点讨论系列之九央企煤电区域整合启动，配置火电再添新动力(2019-12-02)公用事业行业用电需求专题研究信息产业需求引领，用电新势力崛起(2019-11-29)公用事业行业 2020 年策略专题把握火电及城燃边际改善，紧扣水电估值扩张(2019-11-26)公用事业行业 2019 年三季报回顾前三季利润增速超 20%，行业配置吸引力上升(2019-11-05)公用事业行业火电热点讨论系列之八煤电短期略受损，传导机制理顺长期受益(2019-09-27)公用事业行业 2019 年中报回顾火电逆周期威力显现，水电利用小时增长明显(2019-09-03)公用事业行业水电专题研究利率提振水电价值明显，板块内估值差或收窄(2019-08-19)公用事业行业火电热点讨论系列之七浙江调电价解决历史问题，不具备可复制性(2019-07-09)公用事业行业 2019 年中报业绩前瞻利润高增可期，电力形势向好(2019-07-04)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）N