敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告火电行业：煤价下跌的火电估值弹性探讨——公用事业行业深度报告2019年11月11日看好/维持公用事业行业报告分析师洪一电话：010-66554032邮箱：hongyi900214@qq.com执业证书编号：S1480510120014研究助理沈一凡电话：010-66554020邮箱shenyf@dxzq.net.cn投资摘要：煤价很重要，但不是影响业绩的唯一要素。宏观经济、下游需求、上网电价、利用小时、装机增长等都是影响发电企业业绩的因素。进一步探究原因，我们认为从周期的角度，煤价与火电股表现理论上有两种情形，第一种情景，在经济复苏期和经济萧条期，用电需求和利用小时的变化幅度较小，发电企业的业绩更容易受煤价波动的影响，此时煤价往往与火电估值呈现负相关的关系；第二种情景，在经济繁荣期，煤价虽呈上涨趋势，但用电需求和利用小时此时是影响的发电企业业绩的主导力量，需求的大幅扩张带动发电企业业绩大幅改善，抵消了煤价上涨的不利因素，衰退期则同样，煤价下跌带来的业绩增量无法抵消需求大幅下挫带来的业绩下滑，因此煤价与火电估值也可呈现正相关的关系。目前压制火电板块估值的核心要素来自于火电过剩产能未出清带来的行业长期亏损预期。近半年以来，秦皇岛动力煤平仓价约为608元/吨，当前煤价水平与13年7月-12月，09年1-9月时点的煤价接近，但由于能源结构调整、新能源的发展加上本身火电行业装机的跃进，18年的火电机组年平均利用小时数为4361小时/年，比13年的5012小时/年、09年的4865小时/年分别下降651小时/年、504小时/年。18年燃煤平均上网电价为0.371元/千瓦时，比13年下降5.6分/千瓦时。利用小时数和上网电价的下降，量价齐跌导致火电板块盈利能力的恶化，18年火电企业的亏损面近50%。在过剩产能尚未出清的情形下，灵活性改造仍待时日。产能出清是灵活性改造的前提，十三五期间灵活性改造仅完成规划目标两成，除补贴政策的改造补偿不足和技术方面的困难外，产能未出清也是重要的因素。过剩产能一方面使得企业陷入微利状态，缺少改造所需要的资金预期，另一方面也使得企业对于灵活性改造后，整体市场调峰产能过剩从而调峰高额回报不持续的担忧。新电价形成机制短期利空火电电价。短期来看，新电价机制为用能成本的进一步下降提供了空间。在上网电价执行基准价+上下浮动后，居民、农业用电将保持不变，继续执行目录电价，一般工商业电价在18、19年分别下降10%...
