固收专题报告：猪周期视角下的2020年通胀测算及货币政策展望-20191127-东北证券-23页.pdf

请务必阅读正文后请务必阅读正文后的声的声明明及说及说明明 Table_MainInfo 证券研究报告/债券研究报告 东北固收东北固收专题报告专题报告：猪周期视角下的：猪周期视角下的 2 2020020 年年通胀测算及通胀测算及货币货币政策政策展望展望 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 2019 年下半年以来，猪肉价格的上涨，在 CPI 回升中扮演了重要的角色，而在 2020 年 CPI 中预计猪肉供求方面仍有供给缺口，猪价的高位以及上涨，是 2020 年 CPI 的主要影响因素。本报告主要以猪肉价格预测为主要影响因子，结合季节性因素，对2020 年的 CPI 走势进行预判。此外还回顾了历史上的猪周期和猪肉价格预判依据，分析了其他蛋白质主要是鸡肉的增产和进口的增加能否平抑猪价，在不同同比涨幅下对 CPI 进行预测，探讨核心 CPI 的指示意义，并对 CPI 走势下的货币政策进行预判。主要结论如下主要结论如下：1 1、猪周期内的猪肉涨价及其对畜肉类整体的带动效应将对、猪周期内的猪肉涨价及其对畜肉类整体的带动效应将对 CPICPI 同比同比产生较大的拉产生较大的拉动。动。2 2、预计自、预计自 9 9 月破三起，至月破三起，至 20202020 整整个年度，个年度，CPICPI 高位运行于三之上将高位运行于三之上将是常态，年底是常态，年底 1212 月月 CPICPI 破破 5%5%，并且次年，并且次年 1 1 月叠加春节因素，月叠加春节因素，CPICPI 将将运行至最高峰在运行至最高峰在 5 5 以上，预计这一轮猪肉上涨趋势将会延续至次年以上，预计这一轮猪肉上涨趋势将会延续至次年 2 2季度末季度末 3 3 季度初，并且猪肉价格的高企也带动季度初，并且猪肉价格的高企也带动了肉类价格的普涨，通了肉类价格的普涨，通货膨胀需要警惕。货膨胀需要警惕。3 3、扩大进口杯水车薪，不能缓解猪肉价格高企的压力，猪肉生产仍、扩大进口杯水车薪，不能缓解猪肉价格高企的压力，猪肉生产仍需依仗国内生产，而国内生产需依仗国内生产，而国内生产 20202020 年供应恢复仍有压力。年供应恢复仍有压力。4 4、替代品角度，鸡肉增产、替代品角度，鸡肉增产存在种种问题，难以替代猪肉供应的缺口。存在种种问题，难以替代猪肉供应的缺口。5 5、20202020 年政府工作报告的目标可能是核心年政府工作报告的目标可能是核心 CPICPI，但是，但是我们认为货币我们认为货币政策仍然会在经济增长和政策仍然会在经济增长和 CPICPI 中取得一个均衡；中取得一个均衡；6 6、对债券市场的影响：、对债券市场的影响：猪肉价格的抬升会影响 CPI，进一步抬升名义 GDP，而根据历史规律来看，在名义 GDP 很高的情况下，债券无风险利率很难下去。根据测算，CPI 的极速抬升始于 11 月 12 月，因为公布数据应在 11 月末以及十二月末，故而通胀年内对债券市场最大的冲击理应在 11 月末 12 月。但从市场交易情绪看，CPI 高涨对债市的影响有所减弱。7 7、对货币政策的影响：、对货币政策的影响：（1）央行已经释放了不认可目前 CPI 高企是“需求过热”而需要收紧货币政策的信号；（2）但央行选择合适继续执行宽松货币政策仍需要跟踪；（3）从目前角度看，我们认为 2020年货币政策仍有很大的放松空间。时间节点最可能的事一季度末和二季度，此时 CPI 逐步见高点走向回落，宽松形式上降准和降低 OMO、MLF、LPR 利率都有空间；（4）货币政策将继续宽信用维持 M2 和社融与名义 GDP 增速匹配，考虑到 CPI 回升后名义 GDP 回升，故 2020年 M2 和社融增速应比 2019 年略高；（5）考虑到目前信用派生的压力，预计金融监管方面将在资管新规过渡期和中小银行补充资本方面进行政策完善。相关报告 东北证券 10 月物价指数点评及债市分析：分化的物价指数如何解读？2019-11-10 东北证券 9 月物价指数点评及债市分析：CPI 破三仅是开始，PPI 将触底回升年底望转正 2019-10-10 东北证券 8 月物价指数点评及债市分析：猪通胀方兴未艾，广义价格的回升是债市未来的风险 2019-9-10 东北证券 7 月物价指数点评及债市分析：CPI 高位攀升已至顶点，PPI 同比转负仍有下行压力 2019-8-10 Table_Author 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 证券研究证券研究报告报告 发布时间：发布时间：2019-11-27 2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 2/23 债券债券研究报告研究报告 目录 1.1.引子：引子：20192019 年下半年猪肉的破纪录涨幅年下半年猪肉的破纪录涨幅.3 2.2.历史上的猪周期回顾历史上的猪周期回顾.3 3.3.猪肉价格走势预测猪肉价格走势预测.4 4.4.各项政策的影响：扩大进口杯水车薪各项政策的影响：扩大进口杯水车薪，仍需倚重国内生产，仍需倚重国内生产.6 5.5.替代效应：鸡肉增产能否满足需求？替代效应：鸡肉增产能否满足需求？.7 6.20196.2019 年年 1010 月月-20202020 年年 1 1 季度猪肉价格环比增幅的预测季度猪肉价格环比增幅的预测.8 7.CPI7.CPI 的结构性增长的结构性增长.9 7.1 结构性增长的判定.9 7.2 猪肉对其他食品项的相关性测算.10 8.8.各个同比涨幅下各个同比涨幅下 CPICPI 的测算的测算.11 8.1 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（51.43 元）.11 8.2 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（53.41 元）.12 8.3 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（55.35 元）.14 8.4 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（57.29 元）.15 8.5 各个猪肉价格走势下的 CPI 预测（59.23 元）.16 9.20209.2020 年全年年全年 CPICPI 远期预测：上半年高位震荡，下半年快远期预测：上半年高位震荡，下半年快速下行速下行.17 10.10.核心核心 CPICPI 的指示意义的指示意义.18 11.CPI11.CPI 和和 PPIPPI 的分化对债市的影响的分化对债市的影响.19 12.12.政府方面央行及统计局对近期政府方面央行及统计局对近期 CPICPI 及货币政策的表态及货币政策的表态.20 13.13.结论结论.21 2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 3/23 债券债券研究报告研究报告 1.1.引子引子：20192019 年下半年年下半年猪肉的破纪录涨幅猪肉的破纪录涨幅 农业农村部于 11 月 22 日（周五）上午 10 时，在农业农村部新闻办公室举行例行新闻发布会，介绍 10 月份生猪生产形势，并回答记者提问。主要内容包括：（1 1）当前全国生猪产能下滑已基本见底，年底前存栏有望止降回当前全国生猪产能下滑已基本见底，年底前存栏有望止降回升，这也是升，这也是农业部农业部的目的目标标；（2 2）市场供应明显增加可能还要到明年下半年。市场供应明显增加可能还要到明年下半年。农业部农业部的目标是，力争明年的目标是，力争明年底生猪存栏基本恢复到常年底生猪存栏基本恢复到常年 8 80%0%左右的水平左右的水平；（3 3）预计全年禽肉增产潜力预计全年禽肉增产潜力在在 300300万吨以上，牛万吨以上，牛奶增产奶增产 160160 万吨以上，禽蛋增产万吨以上，禽蛋增产 8080 万吨以上，牛羊肉增产万吨以上，牛羊肉增产 3030 万吨以万吨以上上，建议大家多消费禽肉建议大家多消费禽肉。整整体体看看，虽然猪肉价格在，虽然猪肉价格在 1 11 1 月高位回落月高位回落，但至明年仍，但至明年仍有不低的猪肉供给缺口有不低的猪肉供给缺口。猪肉价格已经实现了近三个月的破历史纪录增长（图 1），2019 年 11 月 1 日22 省市猪肉平均价格已经高达 55.93 元/千克，以相同口径而言，2018 年 11 月 2日 22 省市猪肉平均价格为 21.59 元/千克，同比涨幅已经为 159%。以农业部发布的以农业部发布的猪猪肉肉批发价批发价格数据格数据为口径的话，为口径的话，2 2019019 年年 1010 月猪月猪肉批肉批发价格为发价格为 44.6144.61 元，较去年同元，较去年同期期 1919.81.81 元同元同比增比增幅幅近近 1 12525%，同时同时农业部发布农产品批发价格中农业部发布农产品批发价格中，11 月的猪肉价格预测已经高达 52.08 元，较同口径的去年同期同比涨幅已经高达 170%。虽然预测价格不能作为最终参考，但是近月来猪肉价格的破纪录飙升已经深刻的影响到了居民的日常生活，也使得农业部专家上半年曾预测的下半年同比涨幅70%早已失去了时效性，而根据我们后文的测算，猪肉价格的年内价格顶点理应在12 月份，这也侧面印证了我们设臵的四个阶段的猪肉价格预测的必要性。在猪肉价格超预期破纪录的上涨过程中，我们后面设臵了 19 年 12 月份猪肉价格的 4 种可能预测，分别为 51.43 元（165%同比增幅）、53.41 元（175%同比增幅）、55.35 元（185%同比增幅）、57.29 元（195%同比增幅）、59.23 元（205%同比涨幅）。图图 1 1：2 22 2 省市猪肉平均价格省市猪肉平均价格 数据来源：东北证券、wind 2.2.历史上历史上的猪周期回的猪周期回顾顾 猪肉作为国内消费的主要肉类之一，2018 年，全国居民肉类人均食品消费中，2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 4/23 债券债券研究报告研究报告 猪肉所占比重高达 77%，较 16,17 年的 75%有上涨，因而其价格的变动直接影响到物价的变动。而根据我们后文的测算，本次 CPI 的高企是由于猪肉价格上涨所带来的结构性增长，所以判断猪肉价格的走势，对于猪周期内的 CPI 测算具有基础意义。首先，猪周期的逻辑在于猪肉的涨价促进仔猪养殖的繁荣，但是仔猪养殖仍然需要周期，一旦市场大规模养殖之后，供给大大增加，势必带动价格下行，而价格的下行必然削减市场养殖仔猪的欲望，猪肉价格将再次面临上涨风险。在近十几年来，共有四次较为典型的猪周期。梳理猪周期的目的在于将其作为足以复盘的历史，以期找寻出适用于此次猪周期的规律。我们注意到此次的猪周期爆发很大程度上是由于非洲猪瘟与猪周期叠加所致，这就要求在梳理猪周期的过程中，我们需要判断历史上发生过的几次周期是否与本次有一致的逻辑。根据我们的梳理，历史上的猪肉上涨周期共有四轮（见图 2）：第一轮猪周期（2006.07-2008.05）【猪蓝耳病】；第二轮猪周期（2010.07-2011.11）【猪瘟蓝耳病】；第三轮猪周期（2014.06-2016.08）【冬季疫病】；第四轮猪周期（2018.06-至今）【非洲猪瘟】。寻找四轮猪周期的共性，致使猪肉涨价因素中都包含疫病所导致的供给短缺因素，故而圈定历史均值法取值范围。而近日的猪肉价格数据已经创造了历史高点（当然 11 月以来有所回落），造就这个现象的原因主要是生猪存栏数据屡次刷新最低值，目前已创十多年来最低值。图图 2 2：历史猪肉上涨周期的梳理：历史猪肉上涨周期的梳理 数据来源：东北证券、wind 3.3.猪肉价猪肉价格走势格走势预测预测 已知目前正处于第四轮猪周期内，但是判断猪肉价格的走势，需要首先判断目前处于猪周期的何种位臵。这里我们选取了两组领先指标即能繁母猪存栏率与生猪存栏率，进行猪肉价格走势的判断。按照养殖业的常识判断，从能繁母猪到商品猪出栏影响猪肉价格，应该是 102 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 5/23 债券债券研究报告研究报告 到 11 月左右（见图 3），故而推测能繁母猪对猪肉价格的影响应该滞后十个月或者十一个月甚至十二个月。从农业部在从农业部在 1 11 1 月的新闻发布会的回答来看月的新闻发布会的回答来看“一般来说，一般来说，母猪补栏从出生到可以配母猪补栏从出生到可以配种需要种需要 7 7 至至 8 8 个月的时间，能繁母猪个月的时间，能繁母猪怀孕时间接近怀孕时间接近 4 4 个月，个月，实际上是实际上是 114114 天，育肥猪出栏上市需要天，育肥猪出栏上市需要 6 6 个月的时间。个月的时间。”，我们推断问题不大，我们推断问题不大。图图 3 3：仔猪至仔猪至商品商品猪的过程猪的过程 数据来源：东北证券、wind 根据我们进行的相关系数测算，在领先在领先 1111 个月时，个月时，能能繁母猪存栏率环繁母猪存栏率环比增速比增速与猪肉价格环与猪肉价格环比增速呈比增速呈现负向强相关现负向强相关（见表 1）。而已知的 18 年 9 月至今 11 个月内开始的能繁母猪存栏率环比一直呈现负增长（最新数据最新数据 1010 月份月份能繁母能繁母猪环比猪环比增增长长 0.6%0.6%，或许预示着前瞻拐点，或许预示着前瞻拐点），所以猪肉价格在未来十一个月内很大概率会继续增长（至 2020 年 6 月份）。即目前应当处于猪周期的上涨阶段。且根据图 4 可知，能繁母猪存栏变化率在 19 年 2 月份环比降至第一谷底，则 2020 年 1 月份猪肉价格为第一波高峰，叠加 1 月春节效应，此高峰必然存在；2019 年 8 月能繁母猪存栏变化率为第二谷底，若无意外，价格价格将在将在 2 202020 0 年年 7 7 月左右抵月左右抵达最后一达最后一波高峰波高峰，然后，然后今年的各项促进生猪产能政策今年的各项促进生猪产能政策带来带来的的产能恢产能恢复复才会因为滞后期才会因为滞后期姗姗来迟姗姗来迟。表表 1 1：能：能繁母猪存栏率、生猪存栏率繁母猪存栏率、生猪存栏率与与猪猪肉价格的相关系数测算肉价格的相关系数测算 能繁母猪与猪肉价格的相关系数能繁母猪与猪肉价格的相关系数 领先十个月-0.09 领先十一个月-0.69 领先十二个月-0.41 生生猪猪存栏存栏和猪肉价和猪肉价格的相关系数格的相关系数 领先十个月-0.11 领先十一个月-0.45 领先十二个月 0.23 数据来源：东北证券、wind 2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 6/23 债券债券研究报告研究报告 图图 4 4：能繁母猪存栏能繁母猪存栏率近率近两年两年月环比变动月环比变动 数据来源：东北证券、wind 4 4.各项各项政策政策的的影响影响：扩大进口扩大进口杯水车薪杯水车薪，仍需倚重国内生产仍需倚重国内生产 我们注意到，为了控制猪肉涨幅，国家出台了相关政策，譬如 9 月 19 日，我国拟投放 1 万吨储备冻猪肉，意图稳定猪肉价格。但是根据美国农业部公布的以胴体当量计算的全球猪肉消费量（见图 5）可知，2018 年全年，我国猪肉消费量占世界的一半左右，高达近 5540 万吨，储备猪肉对猪肉总需求的影响甚小。11 月 7 日，外交部发言人确认，中国恢复了自今年六月终止的加拿大对华输送肉类合作，而国家统计局的数据显示，2018 年我国猪肉进口量为 119.28 万吨，仅占国内消费量的 2.15%。今年前三季度，我国进口猪肉 132.6 万吨，同比增加 43.6%，即便四季度加大进口，全年同比达至 50%，全年进口量为 180 万吨。较去年增加 60万吨。而前而前三季度猪肉产量同比下降三季度猪肉产量同比下降 1 17.2%7.2%，预估全年减产，预估全年减产 930930 万吨。增万吨。增加的加的 6060 万吨万吨进口仅占减产的进口仅占减产的 6.5%6.5%。由此可知中国在猪肉消费上对外依存度较低，短时间内不论是加大猪肉的进口或是释放储备猪肉，都不足以填补巨大的供需缺口。为了应对猪肉上涨，各地政策性促进生猪产能恢复也已经初见成效，截至目前，全国已有 28 个省（区、市）出台了扶持生猪生产的政策文件，多数省份将生猪稳产保供的目标分解到市县，进一步压实责任；一些省份大力支持龙头企业扩产增养，建设高标准规模养殖场，增加产能的同时推动产业升级。不少地市级人民政府也出台了生猪稳产保供的政策措施，确实采取了很多硬措施支持生猪生产恢复和发展。但是，促生产，鼓励养殖等政策有近十一个月的滞后期，9 月份的好转将会在2020 年第三季度初显成效，亦不会在较大程度上影响到截至明年一季度的猪肉价格走势，这与我们的预测一致。2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 7/23 债券债券研究报告研究报告 图图 5 5：20182018 年全球猪肉消费量（千吨）年全球猪肉消费量（千吨）数据来源：东北证券、wind 5.5.替替代效代效应应：鸡肉：鸡肉增产增产能否能否满足需求满足需求？我国历来是鸡肉的生产与消费大国，2018 年我国鸡肉生产 1160 万吨，约占全球产量的 13%，产量仅次于美国和巴西，位居世界第三位；2018 年我国鸡肉消费 1153万吨，约占全球总消费的 11%。近年间，猪肉占我国居民肉类消费比例呈下降趋势，禽肉、羊肉、牛肉消费占比有所上升，其中作为同样蛋白质的优质来源之一，禽肉消费占比增长最明显。本轮猪周期中，猪肉价格的上涨带动了肉类的普涨，根据农业部的统计口径，截至 2019 年 10 月，猪肉价格同比上涨 125%，牛肉价格同比上涨 16%，羊肉价格同比上涨 19%，鸡肉价格同比上涨 29%，但是猪肉价格上涨的压力下，猪肉的消费势必受到挤压，牛肉羊肉由于其本身的高价格，对猪肉的替代效应不强，而鸡肉较三者而言低廉的价格更容易产生对猪肉的替代效应。鸡肉对鸡肉对猪肉的替猪肉的替代效应实代效应实际上是有限的际上是有限的，并不能，并不能有效的遏有效的遏制猪肉的上涨制猪肉的上涨。原因原因如下如下：1 1.消消费费总量的级别不同总量的级别不同：2018 年全年，我国猪肉消费量占世界的一半左右，高达近 5540 万吨，而同年我国鸡肉消费是 1153 万吨仅占猪肉消费的 1/5 左右，可见猪肉在国内肉类消费的位臵重要度较高，短时间内以猪肉为主的肉类饮食习惯即使有所变动，也会是缓慢的。从另一个角度来说从另一个角度来说，如果需要同等如果需要同等重量的鸡肉去替代重量的鸡肉去替代，则则目前已知猪肉减产达到目前已知猪肉减产达到 17.217.2%（2 2019019 年三季度数据年三季度数据，按年化记按年化记，减产量达到，减产量达到约约 9 90000万吨万吨），这，这意味着意味着鸡肉鸡肉消费需消费需要增加要增加接近接近 8 80 0%。2 2.鸡肉产量的制约鸡肉产量的制约，全球供应缺口不足全球供应缺口不足：根据 USDA 的数据，2018 年全球鸡肉的供应量是 10224 万吨，全球消费量是 10149 万吨，空余供应量大概是 75 万吨，纵然所有空余鸡肉全部供应中国，75 万吨也仅占国内鸡肉消费量的 6.5%，占年内预估减产猪肉的 8%，占比程度较低，不足以遏制猪肉价格上涨。3.3.鸡肉鸡肉生产的周期性生产的周期性：白羽肉鸡的繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 8/23 债券债券研究报告研究报告 品代鸡苗到肉鸡出栏的完整产业链条，整个周期最少需要 58 周。显而易见，以增产鸡肉释放替代性来遏制猪肉的价格上行短期内显然是不现实的。图图 6 6：猪猪、牛、牛、羊、羊、鸡价格变动、鸡价格变动 图图 7 7：禽类进口月度数值禽类进口月度数值 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 8 8：禽类进口累计值及同比禽类进口累计值及同比 图图 9 9：猪肉价格与猪肉价格与禽类进口禽类进口 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 6 6.20201919 年年 1010 月月-20202020 年年 1 1 季度季度猪肉价格环比猪肉价格环比增幅增幅的的预测预测 为了测定年内猪肉的价格高峰具体月份，这里我们采取了历史均值法，以 04年开始的猪肉价格环比增幅作为基础数据，选取四次猪周期月份，计算历史均值环比（见表二）。最后得到了在猪周期内，十二个月的历史均值环比，以此来判断，下半年猪肉价格的高峰应该在 12 月，次年 1 月因为春节效应持续上涨。（见表三）再以各月的环比增速占比，以占比推测价格变动，再以预测价格得出预测环比。（见表四）研究初期设定的目标是 12 月达到同比 70%，80%的涨幅，但是截至 11 月 4 日，农业部给出的农产品批发价格数据中猪肉价格 11 月数据预测已经达到了 52.08 元。基于能繁母猪历史十一个月的持续负增长，以及并未行之有效的调控政策，我们将12 月的价格设臵为同比涨幅 165%、175%、185%、195%、205%五个阶段。2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 9/23 债券债券研究报告研究报告 表表 2 2：历史：历史环比及环比及猪周期环比猪周期环比 数据来源：东北证券，Wind 表表 3 3：猪周期环比均值猪周期环比均值 数据来源：东北证券，Wind 表表 4 4：判断占比判断占比 数据来源：东北证券，Wind 7 7.C CPIPI 的结构性增长的结构性增长 7 7.1.1 结构性增长的判定结构性增长的判定 在详细计算过程中，我们首先得出设定价格下空余的环比增幅空间，然后以各月占比推算 10-12 月的环比增速，次年一季度的环比增速我们选取了历史均值，则得到完整的增速及价格预测，以此为基础进行 CPI 的测算。在该次测算中，我们注意到猪肉项权重的变化，在猪通胀的初期，猪肉项权重与猪肉价格时呈现反比状态的，但是在 8 月份开始，猪肉项的权重开始上涨，为此我们修改了之前的权重设臵，将后续权重统一设臵为 2.38%，即 9 月份猪肉项的权重，进而测算出猪肉带动的 CPI 环比，减去历年各月带动的均值，得到新涨价因素。用十年历史均值法得出 CPI 的模拟环比，加之新涨价因素，得到最终的模拟环比，进而推算 CPI 的同比变动。为了更加精准的判断我们计算方式的准确性，则需要确认此次的 CPI 上涨是猪肉涨价带动的结构性的增长还是所有物价的普遍性增长。2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 10/23 债券债券研究报告研究报告 通过对 CPI 构成项历年均值的复盘我们可以看到，本次的通胀风险是食品项异常增长带来的结构性增长。表表 5 5：C CPIPI 各构成项对各构成项对 CPICPI 的拉动比较的拉动比较 数据来源：东北证券，Wind 通过食品项历年数据的复盘，我们发现是猪肉的异常变动带动了畜肉类的异常变动进而影响到食品项，导致 CPI 结构性增长。考虑到猪肉与其他畜肉类（牛肉、羊肉）之间的可替代性以及密切关系，求得猪肉与二者之间的相关系数分别为 0.40 和 0.53，证实猪肉价格的上涨，将会在一定程度上带动牛羊肉大概率上涨，进而效果传递至食品项的上涨。由此我们判断，此次 CPI 的上涨是猪肉价格破纪录增长所带动的结构性上涨，故而将猪肉价格的异常增长作为新涨价因素，在历史均值的基础上得到模拟环比进而推测同比的逻辑是成立的。7 7.2.2 猪猪肉对其他食品项肉对其他食品项的的相相关关性性测算测算 猪肉价格的高企在一定程度上也抑制了猪肉的消费，由于与猪肉之间的可替代性较强，其他肉类的价格也被带动起来。就目前而言，猪肉价格已经带动肉类的普遍上涨。我们选取了本次猪通胀内的 CPI 食品分项的环比数据来进行相关性检验，判断猪肉与其他食品分项价格的相关性。2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 11/23 债券债券研究报告研究报告 根据我们的测算根据我们的测算，猪肉与牛肉价格强相关，为猪肉与牛肉价格强相关，为 0.60.62 2，即猪肉价格的高涨也带动了牛肉价格高企，猪肉与羊肉价格为弱相关，为 0.17，但是牛羊肉之间有强相关关系为 0.77，主要是牛羊肉之间的可替代性较强，由于传导效应，羊肉价格也快速上涨。截至 10 月，牛肉价格同比上涨 16.27%，羊肉价格同比上涨 19.11%。除此之外除此之外，猪肉与禽肉价格也，猪肉与禽肉价格也呈呈强相关关系强相关关系，相关系数为相关系数为 0 0.6262，猪肉价格的上涨带动了禽肉价格上涨，主要因为肉类之间的可替代性以及相对于牛羊猪肉禽肉价格相对较低。根据我们的测算，猪肉与蛋类价格相关，相关系数 0.42，与水产品奶类基本无相关关系，主要是因为替代性弱，而且奶类受季节性节日性变化因素小。猪肉价格的上涨，也带动了非肉类食品的上涨，其中猪肉与食用油具有强相关关系，相关系数为 0.7，与鲜果负相关为-0.65。图图 1 10 0：CPICPI 分项猪牛羊环分项猪牛羊环比比 图图 1111：C CPIPI 分项猪分项猪蛋蛋禽禽环比环比 图图 1212：C CPIPI 分项猪分项猪水水产产奶奶环比环比 图图 1 13 3：C CPIPI 分项猪油分项猪油果菜果菜粮粮 数据来源：东北证券、wind 8 8.各个同各个同比涨幅比涨幅下下 C CPIPI 的测算的测算 8 8.1.1 各个各个猪肉猪肉价价格走势下的格走势下的 CPICPI 预测（预测（5 51.431.43 元）元）表表 6 6：1.1.猪猪肉完整肉完整价格、环比增速、同比增速、对价格、环比增速、同比增速、对 CPICPI 同比拉动预测如下（同比拉动预测如下（51.4351.43 元）元）月份 十月 十一月 十二月 一月 二月 三月 价格 44.62 48.42 51.43 52.33 52.64 52.92 2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 12/23 债券债券研究报告研究报告 情况 1：165%同比涨幅（51.43 元）日期 模拟环比(历史均值)涨价因素 模拟环比【修正】CPI 同比 2019/1/31 0.50 1.70%2019/2/28 1.00 1.50%2019/3/31-0.40 2.30%2019/4/30 0.10 2.50%2019/5/31 0.00 2.70%2019/6/30-0.10 2.70%2019/7/31 0.40 2.80%2019/8/31 0.37 2.80%2019/9/30 0.49 3.03%2019/10/31 0.06 0.59%0.65 3.49%3.49%2019/11/30 0.09 0.24%0.33 4.4.15%15%2019/12/31 0.43 0.16%0.58 4.75%4.75%2020/1/31 0.81 0.00%0.81 5.08%5.08%2020/2/29 0.80-0.03%0.76 4.83%4.83%2020/3/31-0.47 0.09%-0.38 4.85%4.85%数据来源：东北证券、wind 图图 1414：同比增幅同比增幅 165165%的情况下的的情况下的 C CPIPI 测算测算 数据来源：东北证券、wind 8 8.2.2 各个各个猪肉价格走势猪肉价格走势下的下的 CPICPI 预预测（测（5 53.3.4141 元）元）表表 7 7：情况情况 2 2 猪肉完整价猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对格、环比增速、同比增速、对 CPICPI 同比拉动预测如下（同比拉动预测如下（5 53 3.4.41 1 元）元）月份 十月 十一月 十二月 一月 二月 三月 环比预测 24.25%10.59%8.38%1.74%0.61%0.53%同比预测 127.41%153.54%164.90%174.40%187.46%172.44%权重 2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%对 CPI 拉动预测 3.03%3.65%3.92%4.15%4.46%4.10%2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 13/23 债券债券研究报告研究报告 价格 45.73 50.02 53.41 54.34 54.67 54.96 环比预测 27.34%9.37%6.79%1.74%0.61%0.53%同比预测 133.07%161.90%175.09%184.96%198.52%182.93%权重 2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%对 CPI 拉动预测 3.17%3.85%4.17%4.40%4.72%4.35%数据来源：东北证券、wind 图图 1 15 5：同比增幅同比增幅 1 17 75 5%的情况下的的情况下的 C CPIPI 测算测算 数据来源：东北证券、wind 情况 2：175%同比涨幅（53.41 元）日期 模拟环比(历史均值)涨价因素 模拟环比【修正】CPI 同比 2019/1/31 0.50 1.70%2019/2/28 1.00 1.50%2019/3/31-0.40 2.30%2019/4/30 0.10 2.50%2019/5/31 0.00 2.70%2019/6/30-0.10 2.70%2019/7/31 0.40 2.80%2019/8/31 0.37 2.80%2019/9/30 0.49 3.03%2019/10/31 0.06 0.67%0.73 3.57%3.57%2019/11/30 0.09 0.21%0.30 4.19%4.19%2019/12/31 0.43 0.12%0.54 4.76%4.76%2020/1/31 0.81 0.00%0.81 5.05.08%8%2020/2/29 0.80-0.03%0.76 4.84%4.84%2020/3/31-0.47 0.09%-0.38 4 4.86%.86%2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 14/23 债券债券研究报告研究报告 8 8.3 3 各个猪肉价格走势下的各个猪肉价格走势下的 CPICPI 预测（预测（5 55 5.35.35 元）元）表表 8 8：情况情况 3 3 猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对 CPICPI 同比同比拉动预测如下（拉动预测如下（5 55 5.3535 元）元）月份 十月 十一月 十二月 一月 二月 三月 价格 46.82 51.58 55.35 56.31 56.66 56.95 环比预测 30.38%10.17%7.31%1.74%0.61%0.53%同比预测 138.62%170.09%185.09%195.31%209.37%193.21%权重 2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%对 CPI 拉动预测 3.30%4.05%4.41%4.65%4.98%4.60%数据来源：东北证券、wind 情况 3：185%同比涨幅（55.35 元）日期 模拟环比(历史均值)涨价因素 模拟环比【修正】CPI 同比 2019/1/31 0.50 1.70%2019/2/28 1.00 1.50%2019/3/31-0.40 2.30%2019/4/30 0.10 2.50%2019/5/31 0.00 2.70%2019/6/30-0.10 2.70%2019/7/31 0.40 2.80%2019/8/31 0.37 2.80%2019/9/30 0.49 3.03%2019/10/31 0.06 0.74%0.80 3.64%3.64%2019/11/30 0.09 0.23%0.32 4.29%4.29%2019/12/31 0.43 0.13%0.56 4.84.87 7%2020/1/31 0.81 0.00%0.81 5.19%5.19%2020/2/29 0.80-0.03%0.76 4.95%4.95%2020/3/31-0.47 0.09%-0.38 4.97%4.97%2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 15/23 债券债券研究报告研究报告 图图 1 16 6：同比增幅同比增幅 1 18 85 5%的情况下的的情况下的 C CP PI I 测算测算 数据来源：东北证券、wind 8 8.4.4 各个猪肉价格走势各个猪肉价格走势下的下的 CPICPI 预测（预测（5 57.297.29 元）元）表表 9 9：情况情况 4 4 猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对猪肉完整价格、环比增速、同比增速、对 CPICPI 同比拉动预测如下（同比拉动预测如下（5 57.7.2929 元）元）月份 十月 十一月 十二月 一月 二月 三月 价格 46.28 52.43 57.29 58.29 58.64 58.95 环比预测 28.89%13.27%9.28%1.74%0.61%0.53%同比预测 135.90%174.52%195.08%205.66%220.21%203.49%权重 2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%2.38%对 CPI 拉动预测 3.23%4.15%4.64%4.89%5.24%4.84%数据来源：东北证券、wind 情况 4：195%同比涨幅（57.29 元）日期 模拟环比(历史均值)涨价因素 模拟环比【修正】CPI 同比 2019/1/31 0.50 1.70%2019/2/28 1.00 1.50%2019/3/31-0.40 2.30%2019/4/30 0.10 2.50%2019/5/31 0.00 2.70%2019/6/30-0.10 2.70%2019/7/31 0.40 2.80%2019/8/31 0.37 2.80%2019/9/30 0.49 3.03%2019/10/31 0.06 0.70%0.76 3 3.61%.61%2019/11/30 0.09 0.31%0.39 4.33%4.33%2019/12/31 0.43 0.18%0.60 4.96%4.96%2020/1/31 0.81 0.00%0.81 5.28%5.28%2020/2/29 0.80-0.03%0.76 5.05.04%4%2020/3/31-0.47 0.09%-0.38 5.06%5.06%2 3 5 1 1 3 5 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 6:2 0 请务必阅请务必阅读正文读正文后的声明及说明后的声明及说明 16/23 债券债券研究报告研究报告 8 8.5.5 各个猪肉各个猪肉价格价格走势下走势下的的 CPICPI