固定收益专题研究报告：资金驱动逻辑由“增”转“换”挖掘利差价值占优-20190218-中泰证券-11页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 分析师：龙硕分析师：龙硕 执业证书编号执业证书编号：S0740518020001 电话：电话：021-20315731 Email： 投资要点投资要点 专题：资金驱动逻辑仍在，挖掘利差价值占优专题：资金驱动逻辑仍在，挖掘利差价值占优中债登 2019 年 1 月托管规模为 57.95 万亿，环比增长 3315.31 亿，增幅相对历史同期明显扩大，主因在于地方债发行提前。上清所 2019年 1 月托管规模延续 11 月以来的放量提升的趋势，单月增长 6144.45亿，相比历史同期，明显高于 2018 年和 2017 年，匹及 2016 年年初6000 亿上下的单月增量。虽然 1 月上清所托管规模增幅在近 1 年中仅排第三，但从债种托管结构上看却并不逊色于 2018 年 3 月和 11 月。1 月同业存单的托管量增长 2202.40 亿，略高于上清所托管增幅的 1/3，超短融和中票的托管增量分别为 1264.00 亿和 1817.80 亿，达到上清所托管增幅的 1/2，托托管结构的优化反映管结构的优化反映出债券融资进一步服务于实体需求，宽信用政策在出债券融资进一步服务于实体需求，宽信用政策在债券市场确实取得了一定成效。债券市场确实取得了一定成效。此外，此外，债券杠杆率继续平稳债券杠杆率继续平稳，债市交易性资金变动值得关注。更进一更进一步，步，非法人机构（非法人产品）1 月在两处托管机构的持仓规模超过近5 年来的历史同期均值，延续了去年 9 月以来的增长趋势，这表明债债券市场资金驱动行情的行情并未终结券市场资金驱动行情的行情并未终结，只是相对于只是相对于 18 年年 Q4 的全面加的全面加仓，结构上有所分化，非银机构从利率更低的仓，结构上有所分化，非银机构从利率更低的地方地方债切换为票息价值债切换为票息价值更高的信用债倾向较为明显更高的信用债倾向较为明显。对于参与机构，首先首先，除了保险公司外，各类机构均不同程度增持信用债，体现出信用环境改善的一致预期较高。其次其次，相对于信用债的一致增持，利率债的持仓表现反映出机构对后市的观点分歧。由此可见，相比 2018 年债券市场资金对信用环境改善的踌躇，进入 2019 年后，无论是配置型资金还是交易型资金均一致涌向信用债，表明信用信用环境的持续改善已经由规模优化步入结构优化，相比于整体收益率的环境的持续改善已经由规模优化步入结构优化，相比于整体收益率的下行，高收益债券的信用利差更加值得挖掘下行，高收益债券的信用利差更加值得挖掘。值得一提的是，保险公司对于 3 类债种（国债、政金债和信用债）1月均呈现减持态势，从而未来其他他类资产对于债券市场资金是否会从而未来其他他类资产对于债券市场资金是否会产生分流值得进一步观察产生分流值得进一步观察，同时，境外机构 1 月回归全面入场，此前此前市场对外资资金流出的担忧也可有所缓和市场对外资资金流出的担忧也可有所缓和。对于债种持仓，地方债仍然分布不均，银行体系和非银体系的地方债地方债仍然分布不均，银行体系和非银体系的地方债持仓变动背道而驰。持仓变动背道而驰。考虑到 1 月底开始地方债投标上限设定为25bp40bp，地方债一级投标对市场吸引力也将随之有所下滑，后续地方债的持仓，我们仍然认为主要集中于银行体系，对于国债的配置存在一定对冲作用，作用大小则取决于市场流动性的情况。此外，1月同业存单的托管增量为月同业存单的托管增量为 2200 多亿，增幅不计前多亿，增幅不计前 3 个月，从持仓结个月，从持仓结构上看，去年构上看，去年 4 季度机构对存单的一致增持行为也有所改变。季度机构对存单的一致增持行为也有所改变。综合以上分析，我们认为虽然 2019 年开年，无论是金融数据还是权益类资产的表现均好于预期，但是对于债券市场而言，资金驱动行情仍然在发酵。但是不同于此前的是，追逐债市整体收益率下行的资金在规模大小和结构的一致性上均弱于追求信用利差的资金，结合报告 社融底、信用底与债券底中的相关分析，我们认为当前债市进入牛尾当前债市进入牛尾阶段，寻找超额收益更高的做平利差策略将会提供更加稳定的回购，阶段，寻找超额收益更高的做平利差策略将会提供更加稳定的回购，继续推荐信用信用债和可转债市场中的“价值洼地”。同时，对于债券继续推荐信用信用债和可转债市场中的“价值洼地”。同时，对于债券市场资金动向，我们也将密切关注市场资金动向，我们也将密切关注。风险提示事件：风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期经济增长超预期证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 02 月 18 日 2019 年 02 月 18 日 资金驱动逻辑由“增”转“换”，挖掘利差价值占优-中泰证券固定收益专题研究报告 2019-02-18 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 资金驱动逻辑由资金驱动逻辑由“增增”转转“换换”，挖掘利差价值占优，挖掘利差价值占优.-3-托管总况：上清所主要信用品均放量，中债登地方债一枝独秀，资金驱动仍在.-3-机构持仓结构：主要市场机构集体增持信用债，利率债持仓分化.-6-债种持仓结构：存单配置价值下降，非银减持地方债.-8-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 资金驱动逻辑由“增”转“换”，挖掘利差价值占优资金驱动逻辑由“增”转“换”，挖掘利差价值占优 托管托管总况总况：上清所主要信用品均放量，中债登地方债一枝独秀，资金驱动仍在上清所主要信用品均放量，中债登地方债一枝独秀，资金驱动仍在 中债登中债登 2019 年年 1 月托管规模为月托管规模为 57.95 万亿，环比增长万亿，环比增长 3315.31 亿，增亿，增幅相对历史同期明显扩大，主因在于地方债发行提前幅相对历史同期明显扩大，主因在于地方债发行提前，使其 1 月托管量增长 2509.64 亿，此外，1 月中债登国债托管规模增长 256.40 亿，政金债增长 969.70 亿。图表图表1：中债登：中债登1月托管增长高于历史同期月托管增长高于历史同期 图表图表2：地方债托管增量一枝独秀：地方债托管增量一枝独秀 0100000200000300000400000500000600000700000-4000-2000020004000600080001000012000140002017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/11单月变动（亿）中债登托管量(亿 右)020000400006000080000100000120000140000160000180000200000-2000-10000100020003000400050006000700080002017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/12单月变动（亿）地方政府债托管量(亿 右)来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表3：国债托管规模小幅增长：国债托管规模小幅增长 图表图表4：政金债政金债托管规模托管规模增长增长969.70亿亿 020000400006000080000100000120000140000160000-1000-50005001000150020002500300035002017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/11单月变动（亿）国债托管量（亿 右）110000115000120000125000130000135000140000145000150000-1000-5000500100015002000250030002017/22017/62017/102018/22018/62018/10单月变动（亿）金融债托管量(亿 右)来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 上清所上清所 2019 年年 1 月托管规模延续月托管规模延续 11 月以来的放量提升的趋势，单月增月以来的放量提升的趋势，单月增长长 6144.45 亿，相比历史同期，明显高于亿，相比历史同期，明显高于 2018 年和年和 2017 年，匹及年，匹及 2016年年初年年初 6000 亿上下的单月增量亿上下的单月增量，成为 2018 年以来单月增幅排名第三的月份，仅略低于 2018 年 3 月和 11 月。虽然虽然 1 月上清所托管规模增幅在月上清所托管规模增幅在近近 1 年中仅排第三，但从债种托管结构年中仅排第三，但从债种托管结构上看却并不逊色于上看却并不逊色于 2018 年年 3 月和月和 11 月月。具体而言，去年 3 月和 11 月，推高上清所托管增量的核心仍然是同业存单的活跃，这 2 个月同业存单的托管增幅在 4000 亿上下，叠加中票和超短融的托管规模分别增长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 10001500 亿，使得当时上清所的托管增量达到 7000 亿左右。相对而言，1 月同业存单的托管量增长 2202.40 亿，略高于上清所托管增幅的 1/3，超短融和中票的托管增量分别为 1264.00 亿和 1817.80 亿，达到上清所托管增幅的 1/2，托管结构的优化反映出债券融资进一步服托管结构的优化反映出债券融资进一步服务于实务于实体体需需求，宽信用政策在债券市场确实取得了一定成效。求，宽信用政策在债券市场确实取得了一定成效。图表图表5：上清所：上清所1月托管规模大幅增长月托管规模大幅增长 图表图表6：超短融托管量单月增长：超短融托管量单月增长1264亿亿 050000100000150000200000250000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1托管增量(亿)上清所托管量(亿 右)020004000600080001000012000140001600018000-2000-1500-1000-50005001000150020002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1单月增量(亿)超短融托管量(亿 右)来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表7：中票托管量当月增长：中票托管量当月增长1817.8亿亿 图表图表8：存单托管规模单月增长超：存单托管规模单月增长超2000亿亿 0100002000030000400005000060000050010001500200025002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1单月增量(亿)中票托管量(亿 右)020000400006000080000100000120000-6000-4000-200002000400060008000100002017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1托管增量(亿)同业存单托管量(亿 右)来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 此外，债券杠杆率继续平稳，债市交易性资金变动值得关注。此外，债券杠杆率继续平稳，债市交易性资金变动值得关注。从全市场的角度看，1 月债市杠杆率为 109%，依旧平稳。从不同机构的角度看，杠杆水平的波动也不甚明显，和历史同期基本相符。更进一步，我们根据机构杠杆率的计算方法，大致估算主要机构在债券更进一步，我们根据机构杠杆率的计算方法，大致估算主要机构在债券市场的总资产和净资产，发现大型商业银行资产如期大幅增长，而证券市场的总资产和净资产，发现大型商业银行资产如期大幅增长，而证券公司、非法人产品及银行理财的资产规模却均明显下降公司、非法人产品及银行理财的资产规模却均明显下降。考虑到杠杆水平的数据主要围绕中债登的托管情况，所以以上现象主要反映交易资金参与利率债市场的力度或有所减弱，原因一方面原因一方面或因信用债市场向好趋势更加明确，另一方面或在于另一方面或在于权益等资产在年初大幅反弹，因此长端利率债收益率持续下行的动力未来或有所下降。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 但是，结合上清所托管量的大幅增长，我们计算出非法人机构（非法人产品）1 月在两处托管机构的持仓规模超过 20132017 年的历史均值，延续并强化了去年 9 月以来的增长趋势，这表明债券市场资金驱动行情债券市场资金驱动行情的行情并未终结的行情并未终结，只是相对于，只是相对于 18 年年 Q4 的全面加仓，结构上有所分化，的全面加仓，结构上有所分化，非银机构从利率更低的非银机构从利率更低的地方地方债切换为票息价值更高的信用债倾向较为债切换为票息价值更高的信用债倾向较为明显，下文将从机构持仓结构和券种持仓结构两个角度进行详细分析明显，下文将从机构持仓结构和券种持仓结构两个角度进行详细分析。图表图表9：1月债券市场杠杆水平月债券市场杠杆水平为为109%1.041.051.061.071.081.091.101.111.121.131.141.152016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12债券市场杠杆率 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表10：各机构杠杆水平的波动尚可各机构杠杆水平的波动尚可 2019年年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月全国性商业银行93.75%94.94%93.41%97.07%97.40%94.50%94.84%96.13%95.40%95.93%96.44%96.08%93.90%城市商业银行114.36%113.15%110.66%110.44%106.32%105.30%109.31%107.20%108.54%108.63%107.95%103.06%105.94%农村商业银行117.17%115.71%114.25%111.75%109.97%108.68%113.76%111.72%109.58%109.24%107.80%104.40%105.87%农村合作银行81.75%71.73%65.78%66.44%67.48%76.42%81.22%82.75%75.10%75.71%85.68%85.60%86.18%村镇银行70.92%68.24%78.12%72.78%69.56%78.53%63.24%50.19%74.99%52.76%52.89%71.67%59.42%外资银行111.92%105.06%109.19%100.22%101.55%105.98%104.57%101.47%100.14%105.63%99.94%92.54%108.90%信用社97.00%93.61%105.79%100.65%96.63%110.19%99.40%97.20%104.53%92.52%87.54%107.01%88.00%保险机构105.60%106.78%106.78%103.10%105.73%109.99%108.58%110.22%111.16%109.78%109.09%111.20%109.30%证券公司217.22%222.75%235.82%202.30%218.92%232.29%223.10%227.18%231.93%234.77%227.62%191.73%218.40%非法人产品114.10%110.95%118.10%105.57%110.02%122.11%112.15%107.67%112.06%108.06%110.24%113.15%116.54%商业银行理财产品146.53%137.99%188.35%127.97%149.51%185.91%129.25%111.52%124.23%110.63%112.82%138.95%157.92%各类机构杠杆率各类机构杠杆率2018年年 来源：WIND，中泰证券研究所 图表图表11：交易型机构的资产规模下降，后续资金流动值得观察交易型机构的资产规模下降，后续资金流动值得观察 总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产总资产净资产全国性商业银行4682.1711698.19-53.731038.291132.55-367.862312.87813.656138.928598.775924.652434.945671.215004.212213.9310374.45城市商业银行791.78-633.63642.352895.58488.70748.78680.74585.511107.07451.53911.941723.751342.62-410.64763.501145.49农村商业银行808.26346.18513.141422.00199.30557.6370.18150.41938.901373.261198.371527.18760.33-465.12282.16555.81农村合作银行-0.25-1.05-32.60-37.954.45-14.06-8.67-12.88-2.2513.769.348.418.311.061.00-19.06村镇银行6.8430.54-1.10-34.82-0.20-0.703.2042.148.38-25.613.0027.701.2017.785.70-0.27外资银行58.38-728.25291.12676.74-168.7684.3642.09-201.77344.99400.97-49.6878.38258.27298.93198.5926.85信用社194.801680.10-3.19-1506.18-57.97381.89-106.74803.41-94.52-630.79134.78305.8982.39799.42-97.69-1027.15保险机构73.86319.87-183.80-449.2729.27120.42119.17292.24-77.42-194.8310.30-214.39-9.21183.85111.92-491.66证券公司-544.31-687.78586.69824.01-289.61-39.07-31.38-47.92297.4371.3090.83-10.18-440.45-79.12627.54111.16非法人机构-1837.95-4159.414535.901763.212599.68647.621233.884191.052597.54-940.59730.903972.49-1213.675473.331719.41-6545.17商业银行理财产品-1910.45-2783.372763.08-585.32521.52200.29-599.57994.191231.99-319.54-74.491700.33-1336.682667.381488.05-1060.33境外机构7.38114.29826.92716.41-178.12-40.842.53-51.17302.14347.24580.57547.77581.72611.92870.85883.456月总资产总资产/净资产变动净资产变动2019年年2018年年1月12月11月10月9月8月7月 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表12：2019年年1月非法人机构月非法人机构/非法人产品托管规模非法人产品托管规模仍仍超历史均值超历史均值 -4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2018年13年以来近5年均值 来源：WIND，中泰证券研究所 机构持仓结构：机构持仓结构：主要市场机构集体增持信用债主要市场机构集体增持信用债，利率债持仓分化利率债持仓分化 对于参与机构，我们仍然以全国性商业银行、中小银行（城商行、农商行、农合行）、非法人产品、保险公司、证券公司和境外机构这 6 大类为主。考虑到 1 月上清所托管量增幅明显，我们先看各类机构对信用债（企业债、中票、短融、超短融）的托管情况。首先，除了保险公司外，各类机构均不同程度增持信用债，体现出信用首先，除了保险公司外，各类机构均不同程度增持信用债，体现出信用环境改善的一致预期较高。环境改善的一致预期较高。具体而言：全国性商业银行连续 3 个月增持信用债，且增持幅度不断加大，1 月增幅为 469.35 亿。中小银行 2018 年下半年信用债的托管变动基本在 0 附近波动，1 月则增持信用债 238.77 亿。非法人机构 2018 年下半年以来几乎连续增持信用债，1 月信用债的增持幅度为半年来的最高值，到达 2134.21 亿。证券公司和非法人机构类似，增持信用债热情不减，1 月达到 216.47 亿。此外，境外机构对信用债也增持 56.65 亿。其次其次，相对于信用债的一致增持，利率债的持仓表现相对于信用债的一致增持，利率债的持仓表现反映反映出机构对后市出机构对后市的观点分歧。的观点分歧。具体而言，对于配置属性较强的机构，全国性商业银行继续增持国债和政金债，增持幅度分别为 792.10 亿和 604.60 亿。同时，境外机构分别增持国债和政金债 239.38 亿和 399.10 亿。对于交易属性较强的机构，中小银行将利率债的投资重点放在政策性金融债，减持国债-147.53 亿，而增持证金债 771.68 亿。非法人机构增持利率债额度保持稳定，1 月增持国债和政金债逾 1000 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 亿，但仅为信用债增持规模的 1/2。证券公司则大幅减持国债-505.12 亿，增持政金债不足 30 亿，投资资金由利率向信用进一步倾斜的态势明显。由此可见，相比2018 年债券市场资金对信用环境改善的踌躇，进入2019年后，无论是配置型资金还是交易型资金均一致涌向信用债，表明信用表明信用环境的持续改善已经由规模优化步入结构优化，相比于整体收益率的下环境的持续改善已经由规模优化步入结构优化，相比于整体收益率的下行，高收益债券的信用利差更加值得挖掘行，高收益债券的信用利差更加值得挖掘。再次，值得一提的是，保险公司对于 3 类债种（国债、政金债和信用债）1 月均呈现减持态势，考虑到保险类机构的投资范围更为广泛，从而未考虑到保险类机构的投资范围更为广泛，从而未来其他来其他类资产对于债券市场资金是否会产生分流值得进一步观察类资产对于债券市场资金是否会产生分流值得进一步观察，对此我们后续也将持续跟踪。同时，境外机构 1 月回归全面入场，此前市场此前市场对外资资金流出的担忧也可有所缓和对外资资金流出的担忧也可有所缓和。图表图表13：全国性商业银行：全国性商业银行增持仍然以国债为主增持仍然以国债为主 图表图表14：中小银行：中小银行减持国债，大幅增持政金债减持国债，大幅增持政金债-800-30020070012002018-012018-042018-072018-102019-01全国性商业银行:国债全国性商业银行：政金债全国性商业银行:信用债 -600-400-20002004006008002018-012018-042018-072018-102019-01城商行&农商行&农合行：国债城商行&农商行&农合行：政金债城商行&农商行&农合行：信用债 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表15：非法人机构增持以信用债为主非法人机构增持以信用债为主 图表图表16：保险公司不保险公司不同程度减持利率债和信用债同程度减持利率债和信用债 -2000-1500-1000-500050010001500200025002018/12018/42018/72018/102019/1非法人产品：国债非法人产品：政金债非法人机构：信用债 -200-150-100-500501001502002018-012018-042018-072018-102019-01保险：国债保险：政金债保险：信用债 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 图表图表17：证券公司从利率债向信用债切换证券公司从利率债向信用债切换 图表图表18：境外机构回归境外机构回归全全面增持，仍以利率债为主面增持，仍以利率债为主 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 -600-400-20002004006008002018-012018-042018-072018-102019-01证券公司：国债证券公司：政金债证券公司：信用债 -20002004006008002018-012018-042018-072018-102019-01境外机构：国债境外机构：政金债境外机构：信用债 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 债种持仓结构债种持仓结构：存单配置价值下降，非银减持地方债：存单配置价值下降，非银减持地方债 从债种持仓的角度看，我们主要观察地方债和同业存单的持仓结构。今年地方债发行提前，1 月托管在中债登的地方债增长 2509.54 亿，其中，银行间市场地方债托管增长 2955.52 亿，但从持仓结构上看，地方债仍但从持仓结构上看，地方债仍然分布不均然分布不均。由于中债登自 2018 年 12 月起公布地方债的持仓情况，因此我们不再估算相关数据，对比去年 12 月和今年 1 月的地方债持仓变动，我们发现银行银行体体系和非银体系的地方债持仓系和非银体系的地方债持仓变动变动背道而驰背道而驰。具体而言，全国性大型银行单月增持地方债 4129.76 亿，而以银行理财产品为代表的非法人产品减持超过-2000 亿。根据我们此前对地方债持仓的估算，非银机构对地方债的参与度在去年一年虽有小幅好转，但整体仍然不高，根据 1 月份中债登数据，全国性商业银行和城商行对地方债的持仓占比将近 86%，为地方债主要投资人，和我们此前的估算数据基本一致。考虑到 1 月底开始地方债投标上限设定为 25bp40bp，地方债一级投标对市场吸引力也将随之有所下滑，后续地方债的持仓，我们仍然认为主要集中于银行体系，对于国债的配置存在一定对冲作用，作用大小则取决于市场流动性的情况。图表图表19：地方债持仓地方债持仓变动明显变动明显分化分化 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 -3000-2000-100001000200030004000地方政府债持仓变动 来源：WIND，中泰证券研究所 此外，1 月同业存单的托管增量为月同业存单的托管增量为 2200 多亿，增幅不计前多亿，增幅不计前 3 个月，从个月，从持仓结构上看，去年持仓结构上看，去年 4 季度机构对存单的一致增持行为也季度机构对存单的一致增持行为也有所有所改变改变。去年 4 季度机构，同业存单供需两旺，主要机构纷纷增持，但进入 2019年后，存单持仓出现分化，国有银行依旧大幅增持存单，增持规模为485.25 亿，城商行和境外机构和大行保持一致。而股份行、证券公司和非法人机构则不同程度减持，减持幅度分别为-213.80 亿、-150.36 亿和-16.38 亿。我们认为存单持仓分化的主因有二，一是市场信用环境的不断改善，市场资金逐步拉长久期，追求利差；二是资金价格低位运行，同业存单的配置价值也随之进一步降低。图表图表20：存单持仓结构在存单持仓结构在1月出现分化月出现分化 -3000-2000-100001000200030004000-1500-1000-500050010002017/122018/32018/62018/92018/12国有银行:同业存单股份制银行:同业存单城商行:同业存单证券公司:同业存单保险公司:同业存单境外机构:同业存单非法人机构:同业存单（右）来源：WIND，中泰证券研究所 综合以上分析，我们认为虽然 2019 年开年，无论是金融数据还是权益类资产的表现均好于预期，但是对于债券市场而言，资金驱动行情仍然在发酵。但是不同于此前的是，追逐债市整体收益率下行的资金在规模 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 大小和结构的一致性上均弱于追求信用利差的资金，结合报告 社融底、信用底与债券底中的相关分析，我们认为当前债市进入牛尾阶段，寻找超额收益更高的做平利差策略将会提供更加稳定的回购，继续推荐信继续推荐信用信用债和可转债市场中的“价值洼地”。同时，对于债券市场资金动用信用债和可转债市场中的“价值洼地”。同时，对于债券市场资金动向，我们也将密切关注。向，我们也将密切关注。风险提示事件：风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期经济增长超预期