公用事业Ⅱ行业：一季度来风较差风电运营商业绩不及预期-20190507-广发证券-17页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 公用事业行业公用事业行业 一季度来风较差，风电运营商业绩不及预期一季度来风较差，风电运营商业绩不及预期 核心观点：核心观点：一季度港股风电运营商净利润不及预期一季度港股风电运营商净利润不及预期2019 年一季度我们关注的港股 5 家风电运营商之中，已经公布一季报的 4 家公司共实现收入 180.2 亿，较 2018 年一季度增长了 9.3%，其中新天绿色能源的一季度收入增幅最为可观，为 39.54%，其余 龙源电力和华电福新的收入增幅均在 2%以上。归母净利润方面，上述五家公司共实现归母净利润 38.19 亿，同比增长 1.4%增幅符合预期；华电福新增幅最为可观，实现增幅 13.29%；新天绿色能源实现增幅 8.02%。运营商净利率稍有下降，应收账款同比大幅增加运营商净利率稍有下降，应收账款同比大幅增加风电售电净利润对收入变动较为敏感，2019 年一季度，龙源电力、新天绿色能源、大唐新能源净利率同比下降 1.3/4.6/2.7pp。此外由于 2018 年至 2019 年一季度风电发电量处于高位，带动风电运营商补贴应收大幅增长，上述三家公司一季度期末应收账款分别同比增长 32%/47%/40%。一季度来风情况较差，发电量低于预期，弃风率持续改善一季度来风情况较差，发电量低于预期，弃风率持续改善2019 年一季度，全国风电平均利用小时数 556 小时，同比下降 37 小时。我们关注的 5 家港股风电运营商风电运营商一季度发电量，同比增加，低于预期，其中。地域上来看，华北华东地区来风情况较差，西南地区以及广西、江西省来风较好。累计装机容量超过 10GW 的省份利用小时数同比均有下降。弃风率方面全国继续保持改善趋势，一季度全国平均弃风率 4%，同比下降 4.5pp。风电平价上网政策集中出台，平价前窗口期将缩窄风电平价上网政策集中出台，平价前窗口期将缩窄2019 年 4 月 11 日，国际能源局发布关于征求对 2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）意见的函 提出要优先发展平价和竞价风电项目，2020 年前暂停部分建设规模超过 2020 年规划省份的集中式风电项目建设，并要求 2019,年新增，以及 2018 年前核准两年内未建也未申请延期项目，均需参与市场竞价上网。2019 年 4 月 16 日的“2019 年风电上网电价政策讨论会”中，提议推出“指导电价”，新指导电价较 18 年标杆电价每千瓦时有所下调，分别为陆风电下调 6 分钱，海上风电下调 5 分钱。同时会议提议要求 2018 年前核准的非竞价、非平价项目最后并网期为 2020 年底。我们认为风电平价上网推进有加快倾向，平价前上网窗口期大概率将缩窄为两年（至 2020 年底）。风险提示风险提示2019 年来风较差，发电量增速较低；新增装机规模不及预期；弃风率反弹风险；融资成本上升等风险。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-07 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：韩玲 SAC 执证号：S0260511030002 SFC CE No.ARI073 021-60750603 相关研究：相关研究：【广发海外】新天绿色能源（00956.HK）:风电低于预期，燃气销气量持续高增长 2019-04-29【广发海外】龙源电力（00916.HK）:一季度来风情况较差，弃风率持续改善 2019-04-29【广发海外】天伦燃气（01600.HK）:销气量、接驳持续稳步增长 2019-04-04 -18%-13%-8%-3%2%7%05/1807/1809/1811/1801/1903/19公用事业恒生指数识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表（2019年年5月月7日收盘价）日收盘价）股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（港元（港元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 龙源电力龙源电力 00916.HK 港币5.16 04/29 买入 5.94 0.537 0.588 8.3 7.6 7.8 7.5 8.2 8.4 新天绿色能源新天绿色能源 00956.HK 港币2.27 04/29 买入 2.88 0.412 0.478 4.7 4.1 9.2 8.7 14.2 15.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 目录索引目录索引 一、2019 一季度净利润增速放缓.5 二、2019 年一季度来风情况较差，发电量低于预期，弃风率持续改善.6 三、风电平价上网政策集中出台，平价前窗口期将缩窄.8 四、重点公司介绍.9 1.新天绿色能源（00956.HK）：风电低于预期，燃气销气量持续高增长.9 2.龙源电力(00916.HK)：一季度来风情况较差，弃风率持续改善.12 五、风险提示.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 图表索引图表索引 图 1：2017-2019 年 Q1 全国分季度平均风电利用小时数.7 图 2：2017-2019Q1 全国季度弃风电量和当年累计弃风率.7 图 3：2013-2019Q1 年公司收入及增幅.9 图 4：2013-2019Q1 年公司归母净利润及增幅.9 图 5：2017-2019Q1 季度风电发电量.10 图 6：2017-2019Q1 季度利用小时数.10 图 7：2013-2021E 全年风电发电量和同比.10 图 8：2017-2019 公司季度总销气量.11 图 9：2015-2021E 公司全年销气量.11 图 10：2015-2019Q1 公司有效税率.11 图 11：2015-2019Q1 公司主营业务营业支出率.11 图 12：2012-2019Q1 年公司收入及增幅.12 图 13：2012-2019Q1 年公司归母净利润及增幅.12 图 14：公司 2011-2019Q1 年经营利润和经营利润率.13 图 15：公司 2018-2019Q1 月度风电发电量.13 图 16：公司 2017-2019Q1 风电季度平均利用小时数.14 表 1：港股风电公司营业收入与归母净利润对比（单位：百万元人民币）.5 表 2：港股风电公司 2018Q1 2019Q1 净利润和经营利润率（单位：百万元人民币）.5 表 3：港股风电公司 2018Q1 2019Q1 财务费用率，资产负债率和应收账款.6 表 4：2018-2019 年一季度全国部分省市风电利用小时数和发电量.6 表 5：港股风电运营商 2018Q1-2019Q1 分季度风电发电量和同比增速（GWh）8 表 6：新天绿色能源盈利预测（2019 年 5 月 06 日）.12 表 7：龙源电力盈利预测（2019 年 5 月 06 日）.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 一、一、2019 一季度一季度净利润增速放缓净利润增速放缓 2019年一季度我们关注的港股5家风电运营商之中，已经公布一季报（财务数据）的4家公司共实现收入180.2亿，较2018年一季度增长了9.3%，其中新天绿色能源的一季度收入增幅最为可观，为39.54%，其余 龙源电力和华电福新的收入增幅均在2%以上。归母净利润方面，上述五家公司共实现归母净利润38.19亿，同比增长1.4%增幅符合预期；华电福新增幅最为可观，实现增幅13.29%；新天绿色能源实现增幅8.02%。表表 1：港股风电公司营业收入与归母净利润对比（单位：百万元人民币）港股风电公司营业收入与归母净利润对比（单位：百万元人民币）证券代码证券代码 主营业务收入主营业务收入(百万百万 CNY)归母净利润归母净利润(百万百万 CNY)2018Q1 2019Q1 YOY 2018Q1 2019Q1 YOY 新天绿色能源 00956.HK 3,060 4,270 39.54%619 669 8.02%龙源电力 00916.HK 6,862 7,092 3.34%1,901 1,876-1.31%华电福新 00816.HK 4,299 4,390 2.11%659 747 13.29%大唐新能源 01798.HK 2,259 2,269 0.45%585 527-9.97%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 风电净利润有所下降风电净利润有所下降，经营利润率下降经营利润率下降：由于风电运营成本相对固定，风电净利润率和经营利润率对风电发电收入变化较为敏感，由于发电量下降，港股风电运营商经营利润率和净利润率有所下降。新天绿色能源由于燃气收入增多净利率下降幅度较大。整体而言由于弃风率持续改善，来风虽然较差，风电运营商净利润相对保持稳定。表表 2：港股风电公司：港股风电公司2018Q1 2019Q1净利率净利率和经营利润率和经营利润率（单位：百万元人民币）（单位：百万元人民币）公司简称公司简称 公司代码公司代码 净利率净利率（%）经营利润率经营利润率（%）2018Q1 2019Q1 2018Q1 2019Q1 新天绿色能源 00956.HK 20.24 15.67 31.64 23.91 龙源电力 00916.HK 27.70 26.45 46.75 43.44 华电福新 00816.HK 15.34 17.02 30.82 32.83 大唐新能源 01798.HK 25.91 23.23 53.48 26.27 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 财务费用率下降，应收账款增加：财务费用率下降，应收账款增加：财务结构上来看，除大唐新能源2019年一季度期末资产负债率同比有所增加外，其余三家港股风电运营商资产负债率均有下降。由于负债率下降，以及弃风率下降带动公司收入水平有所上升，除大唐新能源外，各公司财务费用率均有下降。此外公司应收账款有较大增长。龙源电力、新天绿色能源和大唐新能源三家公司，2019年一季度期末应收账款较去年同期，分别同比增长32%/47%/40%，主要是2018年公司收入大幅增长带动的补贴应收增长。2019年一季度补贴回收进度较慢，下半年有望加速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 表表 3：港股风电公司：港股风电公司2018Q1 2019Q1财务费用率，资产负债率和应收账款财务费用率，资产负债率和应收账款 公司简称公司简称 公司代码公司代码 财务费用率财务费用率（%）资产负债率资产负债率（%）应收账款应收账款（百万元人民币）（百万元人民币）2018Q1 2019Q1 2018Q1 2019Q1 2018Q1 2019Q1 新天绿色能源 00956.HK 6.17 4.96 67.84 64.96 2493 3287 龙源电力 00916.HK 11.46 10.31 61.61 59.78 9150 13441 华电福新 00816.HK 17.03 16.45 75.52 68.60 8028 7289 大唐新能源 01798.HK 22.44 23.67 68.05 78.79 5914 8261 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 二、二、2019 年年一一季度来风情况较差，发电量低于预期，季度来风情况较差，发电量低于预期，弃风率持续改善弃风率持续改善 2019年一季度，全国风电平均利用小时数556小时，同比下降37小时。地域上来看，华北华东地区来风情况较差，江苏、山西和山东省来风最差，利用小时数分别同比下降210/183/144小时。西南地区以及广西、江西省来风较好。全国截至2019年3月底，累计装机容量超过10GW总共有7个省份，该7省2019年一季度利用小时数同比均有下降。2019年一季度累计装机容量同比增加12.7%，而发电量仅增长6.3%。可以看到一季度全国来风情况和发电量增速不及预期，这也与2018年一季度超预期的来风情况和较高的发电量基数有关。表表 4：2018-2019年一季度全国部分省市风电利用小时数和发电量年一季度全国部分省市风电利用小时数和发电量 省份省份 累计装机容量累计装机容量（万千瓦）（万千瓦）利用小时数利用小时数 发电量发电量（亿千瓦时）（亿千瓦时）2019 2018 YOY 2019 2018 YOY 2019 2018 YOY 河 北 1439 1208 19.1%631 747-116 89.6 89.8-0.2%山 西 1073 891 20.4%555 738-183 59.5 65.4-9.0%内蒙古 2879 2681 7.4%602 617-15 172.9 160 8.1%江 苏 886 678 30.7%516 726-210 43.5 44.8-2.9%山 东 1160 1073 8.1%470 614-144 54.1 64-15.5%云 南 858 825 4.0%1078 904 174 92.7 74.6 24.3%甘 肃 1282 1282 0.0%402 456-54 52 58.2-10.7%宁 夏 1011 976 3.6%408 499-91 41.3 48.1-14.1%新 疆 1896 1806 5.0%403 422-19 76.4 76.1 0.4%全国合计全国合计 18888 16761 12.7%556 592-36 1041 979 6.3%数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 图图 1：2017-2019年年Q1全国分季度平均风电利用小时数全国分季度平均风电利用小时数 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 弃风率方面：2019年一季度全国继续保持改善趋势，一季度全国平均弃风率4%，同比下降4.5pp。弃风区域一季度河北省弃风率同比上升2.5pp，考虑到2019年一季度河北省累计并网容量较2018年一季度增加23GW，同比增幅高达19%，我们估计是较快的装机增长和配套电网接入、建设环节滞后造成的弃风率上升。其他弃风较严重省份弃风率均有较大同比改善，新疆、内蒙古、甘肃、黑龙江和吉林2019年一季度弃风率分别同比下降6.4/13.9/10/5.9/3.8pp，弃风率分别为15.2/7.4/9.5/2.6/4.3%，仅有新疆弃风率高于10%。弃风率改善整体趋势不变。图图 2：2017-2019Q1全国季度弃风电量和当年累计弃风率全国季度弃风电量和当年累计弃风率 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 我们关注的5家港股风电运营商（均披露一季度发电量）2019年一季度共实现发电量4685164025625925514225305560100200300400500600700一季度二季度三季度四季度201720182019h0%3%6%9%12%15%18%0204060801001201401602017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1季度弃风电量累计弃风率亿千瓦时 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 30,406GWh，同比增长2.2%，增幅低于预期。各运营商公司由于差异化的装机地域分布，发电量增速有所不同。华能新能源一季度发电量同比增加为11.3%，为同业最高，主要是来风情况较好，又有较多装机分布的内蒙古、贵州和四川做出了主要贡献。华电福新最低同比减少5.4%。表表 5：港股风电运营商港股风电运营商2018Q1-2019Q1分季度风电发电量和同比增速分季度风电发电量和同比增速（GWh）2018Q1 YOY 2018Q2 YOY 2018Q3 YOY 2018Q4 YOY 2019Q1 YOY 龙源电力 10,977 33.2%9812 10.7%8120 16.3%10632 2.6%10855-1.1%新天绿色能源 2,481 39.9%1695 2.4%1205 8.6%2296 4.5%2628 5.9%大唐新能源 4,892 46.4%4509 16.6%3293 9.7%4995 3.4%4996.6 2.1%华能新能源 6,837 19.8%6069 9.7%4052 6.5%6605 7.5%7611 11.3%华电福新 4,560 40.2%4380 13.0%3489 9.5%4440 0.0%4315-5.4%合计合计 29,747 33.3%26465 11.2%20159 11.5%28968 3.5%30405.6 2.2%数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 三、三、风电平价上网政策集中出台，平价前窗口期将缩窄风电平价上网政策集中出台，平价前窗口期将缩窄 优先开发、并网平价、竞价项目，优先保障平价、竞价项目送电：优先开发、并网平价、竞价项目，优先保障平价、竞价项目送电：目前行业内基本共识是2020年后实现平价上网。2019年4月11日，国际能源局发布 关于征求对2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）意见的函提出要优先发展平价和竞价风电项目，2020年前暂停部分建设规模超过2020年规划省份的集中式风电项目建设，并要求2019年新增海上陆上风电项目，以及2018年前核准两年内未建也未申请延期项目，均需参与市场竞价上网。我们对该政策解读主要为以下两点：（1）平价上网前的窗口期内重点推进竞价和平价项目，窗口期内电价会加速下调至火电上网电价。（2）平价上网窗口期内，已经核准的标杆电价项目的实际并网量将会受到限制，长时间未并网的标杆电价项目将逐渐向平价竞价转化。“指导电价”下调，存量项目并网窗口期“指导电价”下调，存量项目并网窗口期将将缩窄缩窄到到2020年底年底：2019年4月16日的“2019年风电上网电价政策讨论会”中，提议推出“指导电价”，新指导电价较18年标杆电价每千瓦时有所下调，分别为陆风电下调6分钱，海上风电下调5分钱。同时会议提议要求2018年前核准的非竞价、非平价项目最后并网期为2020年底。我们认为风电平价上网推进有加快倾向，虽然具体政策落地有待多方商讨，但预计平价前上网窗口期大概率将缩窄为两年（至2020年底）。平价上网愿景清晰平价上网愿景清晰，窗口期内开工项目不受影响窗口期内开工项目不受影响：虽然未来平价政策仍面临一定的不确定性，但基本可以确定（1）2021年将基本实现陆上风电平价上网。（2）2021年前并网竞价和标杆电价项目的电价不受平价政策影响（可保电价）。而具体平价前窗口期长短，可能会根据不同地区的平价上网实现情况而有所调整。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 四、四、重点重点公司介绍公司介绍 1.新天绿色能源新天绿色能源（00956.HK）：风电低于预期，燃气销气量持续高增长风电低于预期，燃气销气量持续高增长 1.1 一季度归母净利润稍低于预期一季度归母净利润稍低于预期 公司公布了2019年一季度经营业绩，公司实现主营业务收入人民币42.7亿元，同比增长39.6%，归母净利润人民币6.7亿元，同比增长8.1%，略低于预期。收入增长由于燃气销气量增幅较大（+35.1%yoy），净利润不及预期主要是应为占比较大的风电板块售电量增幅不及预期（+5.9%yoy）。图图 3：2013-2019Q1 年公司收入及增幅年公司收入及增幅 图图 4：2013-2019Q1 年年公司公司归归母母净利润净利润及及增幅增幅 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 1.2 河北省一季度来风较差，利用小时数同比下降河北省一季度来风较差，利用小时数同比下降33小时小时 2019年第一季度,公司实现风电发电量26.3亿千瓦时，同比增长5.9%，主要原因是河北省来风情况较差。截至2018年底公司河北省累计风电控股装机3132MW，同比增长11%，而一季度河北省发电量（占比82%）仅同比增长2.1%。公司一季度风电利用小时数同比下降33小时，较差的来风情况使得整体业绩增长受限。-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120风电收入天然气收入总收入YOY人民币亿元-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214归母净利润YOY人民币亿元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 图图 5：2017-2019Q1 季度风电发电量季度风电发电量 图图 6：2017-2019Q1 季度利用小时数季度利用小时数 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩会纪要，广发证券发展研究中心 图图7：2013-2021E全年风电发电量全年风电发电量和同比和同比 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 1.3 燃气销气量保持较高增长燃气销气量保持较高增长 2019年第一季度，公司天然气业务累计售气量为11.7亿立方米，同比增长35.1%，其中：天然气批发业务、零售业务、CNG/LNG业务分别实现售气量8.5/3.0/2.6亿立方米，同比增长34.9%/37.6%/17.2%。一季度燃气销售量快速增长也为全年业绩奠定了良好基础，全年预计能实现销气量同比增长20%的目标。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00一季度二季度三季度四季度201720182019亿千瓦时0150300450600750900一季度二季度三季度四季度201720182019小时-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120002013201420152016201720182019E2020E2021E风电发电量YOYGWH 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 图图 8：2017-2019 公司公司季度季度总总销气量销气量 图图 9：2015-2021E 公司公司全年销气量全年销气量 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 1.4 有效税率上升，营业支出率上升，收入结构变化所致有效税率上升，营业支出率上升，收入结构变化所致 2019 年一季度，公司有效税率同比上升 4.3pp。主要是燃气销售利润占比增加所致，燃气销售收入有效税率则接近 25%，远高于风电板块（风电售电收入享受三免三减半税收优惠政策）。主营业务营业支出率同比增加 5.1pp，一是因为风电利用小时数下降，在风电成本较为固定的情况下，利润率下降幅度会大于收入降幅。二是因为毛利率较低的燃气板块何 EPC 业务收入增幅较大。经营情况方面，除来风不及预期外，公司风电和燃气各板块的运营、费用情况均为正常范围。图图 10：2015-2019Q1 公司有效税率公司有效税率 图图 11：2015-2019Q1 公司主营业务营业支出率公司主营业务营业支出率 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 1.5 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 我们假设2019-21年公司新增风电装机容量480/450/500MW，风电利用小时数分别为2400/2420/2420小时，2019-21年风电发电量同比增加11.9%/13.6%/10.9%，燃气总销量同比增加22.7%/14.8%/14.8%。2019年5月7日，新天绿色能源（00956.HK）最新收盘价为2.27港元。一季度来风较0.002.004.006.008.0010.0012.00一季度二季度三季度四季度201720182019亿立方米-40%-20%0%20%40%60%80%010203040502015201620172018 2019E 2020E 2021E批发零售CNG/LNG总销气量YOY亿立方米5.70%13.00%8.24%9.64%11.58%15.89%0%5%10%15%20%20152016201720182018Q1 2019Q173.45%67.12%67.30%71.33%66.53%71.63%64%66%68%70%72%74%20152016201720182018Q12019Q1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 差，不过公司稳定的新增风机节奏和燃气销量的持续高速增长给公司业绩提升提供坚实支持。我们预测公司2019-2021年EPS为人民币0.412/0.478/0.532元，并基于2019年6倍市盈率给予合理价值2.88港元/每股，维持“买入”评级。1.6 风险提示风险提示 燃气供应紧张风险，风电装机新增不及预期风险，来风情况低于预期风险。2.龙源电力龙源电力(00916.HK)：一季度来风情况较差，弃风率持续改善一季度来风情况较差，弃风率持续改善 2.1 一季度业绩略低于预期一季度业绩略低于预期 公司公布了2019年第一季度业绩。一季度实现收入人民币70.9亿元，同比增长3.34%，其中风电分部收入49.4亿元，同比下降0.99%，火电分布收入9.2亿元，同比增长8.35%。实现归母净利润18.76亿元，同比降低1.11%，略低于预期。由于风电一季度来风较差，发电量较去年同期略有下降，且其他业务经营状况正常，公司业绩与去年同期基本持平，增速略低于预期。图图 12：2012-2019Q1 年公司收入及增幅年公司收入及增幅 图图 13：2012-2019Q1 年年公司公司归归母母净利润净利润及及增幅增幅 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 2019年一季度公司收入增长主要因为公司煤炭销售量增加、燃煤发电量略有增加，以及其他分部中新增EPC项目带来较多收入提升。不过由于公司火电分部以及EPC项目的毛利率较低，公司一季度经营利润率同比下降3个百分点。-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030020142015201620172018 2018Q12019Q1主营业务收入YOY人民币亿元0%5%10%15%20%25%30%01020304050201420152016201720182018Q12019Q1归母净利润YOY人民币亿元-1.1%表表 6：新天绿色能源新天绿色能源盈利预测盈利预测（2019年年5月月07日日）2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万CNY)7058 9975 11703 13302 15243 增长率(%)61.0 41.3 17.3 13.7 14.6 归母净利润(百万CNY)940 1240 1531 1775 1977 增长率(%)73.5 31.9 23.5 15.9 11.4 EPS（CNY/股）0.253 0.330 0.412 0.478 0.532 市盈率（P/E）7.0 5.3 4.7 4.1 3.7 市净率（P/B）0.8 0.6 0.7 0.6 0.6 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 注：汇率为港币/人民币=0.858 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 图图14：公司：公司2011-2019Q1年经营利润和经营利润率年经营利润和经营利润率 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 2.2 一季度来风情况较差，弃风率继续改善一季度来风情况较差，弃风率继续改善 2019年一季度公司实现累计风电发电量10,856兆瓦时，同比下降1.11%，利用小时数591，同比下降35小时。地域分布上来看东部沿海地区来风情况较差，内蒙、甘肃、吉林、云南和贵州等内陆省份发电量增幅较大。公司平均弃风率5.03%，同比下降2.4个百分点。我们认为来风情况有季度波动性实属正常，并且是相比于基数较大的18年一季度，不过大部分弃风区域发电量增长显著，公司弃风率持续向好，说明风电消纳得到明显改善。由于一季度来风情况较差，我们预测全年风电利用小时数为2230小时，在剩余三个季度来风正常的情况下，2019风电发电量仍可实现5%左右的增幅。图图15：公司：公司2018-2019Q1月度风电月度风电发电量发电量 数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 20%25%30%35%40%45%50%0150030004500600075009000201120122013201420152016201720182018Q1 2019Q1经营利润经营利润率人民币百万元-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500风电发电量YOY兆瓦时 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 图图16：公司：公司2017-2019Q1风电季度风电季度平均利用小时数平均利用小时数 数据来源：公司业绩会纪要，广发证券发展研究中心 2.3 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们预测公司2019-2021年，新增装机容量分别为1200/1500/1500MW，风电利用小时数为2230/2290/2300小时，EPS分别为人民币0.537/0.588/0.635元。2019年5月7日，龙源电力（00916.HK）收盘价5.16港元。我们预测2019-2021年EPS分别为人民币0.537/0.588/0.635元。由于弃风率仍保持改善趋势，未来两年基本面整体向好。我们基于2019年9.5倍市盈率和给予合理价值港币5.94元/股，维持“买入”评级。2.4 风险提示风险提示 来风情况不达预期风险，新增装机不达预期；补贴、绿证等政策不确定性；投产建设进程不及预期等风险。5015294036026265554565725910100200300400500600700一季度二季度三季度四季度201720182019小时表表 7：龙源电力龙源电力盈利预测盈利预测（2019年年5月月07日日）2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万CNY)24,592 26,388 27,749 29,281 30,903 增长率(%)10.3 7.3 5.2 5.5 5.5 EBITDA（百万CNY）14,423 15,611 16,560 17,783 18,986 归母净利润(百万CNY)3,688 3,924 4,312 4,728 5,101 增长率(%)7.98 6.39 9.88 9.65 7.90 EPS（CNY/股）0.459 0.488 0.537 0.588 0.635 市盈率（P/E）12.1 10.9 8.3 7.6 7.0 市净率（P/B）1.0 0.9 0.7 0.6 0.6 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 注：汇率为港币/人民币=0.858 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 五五、风险提示风险提示 2019年来风情况波动风险。政策不确定风险。新增装机规模不及预期风险。融资成本上升风险。补贴回收不及预期风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1717 Table_PageText 跟踪分析|公用事业 广发海外研究小组广发海外研究小组 欧 亚 菲：海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015 年新财富最佳海外研究（团队）第六名，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名。廖凌：海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经验。韩玲：海外公用事业和新能源首席分析师，获 2010-2014 年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获2015-2017 年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。胡 翔 宇：博彩旅游行业首席分析师，2014 及 2015 年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。2018年机构投资者财新大中华最佳分析师评选博彩、住宿与休闲业内地榜单第一名。杨 琳 琳：海外互联网行业首席分析师，20122014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3 名（团队）、第 4 名（团队）、第 2 名（团队）。武煜：广发海外医药行业首席分析师，上海交通大学硕士，2017 年 Asia Money 评选，获得 H 股医药研究团队第二、个人第三，香港本地股团队第三。邓 崇 静：海外汽车行业高级分析师，2017 年亚洲货币（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016 年亚洲货币（Asiamoney）中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。王雯：分析师，美国乔治华盛顿大学（George Washington University）金融硕士，从事港股金融板块研究。刘峤：海外必须消费品研究助理，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。张 晓 飞：海外电子行业研究助理，统计学硕士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。陈 佳 妮：海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017 年进入广发证券发展研究中心。罗捷：海外必须消费品研究助理，约克大学经济学硕士，金融与商业经济学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 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