固定收益主题报告：负利率的逻辑、影响和反思-20190925-安信证券-18页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。负利率蔓延背后：全球货币再宽松负利率蔓延背后：全球货币再宽松。今年以来全球范围内已经有超过30 个经济体加入降息阵营，大背景是 2018 年下半年以来的全球经济放缓，叠加贸易保护主义的连锁反应导致经济和金融市场不确定性上升。政策利率下调的同时，债券市场负利率现象也逐渐蔓延，同时负利率开始影响信贷市场。如何如何理解理解负利率的基本逻辑负利率的基本逻辑？负利率政策作为一种非常规的货币政策工具，即将名义目标利率设定为负值，打破零利率下限，其理论依据是持有现金存在成本。从起源看，负利率政策是金融危机爆发后，继政策利率触及零下限和量化宽松等手段后引入的新工具。政策负利率是市场负利率的基础，投资者愿意购买负收益率债券资产的原因在于：央行执行量化宽松政策的被动需求；货币宽松加码预期下有望获得资本利得收入；大量机构投资者存在刚性配债需求。负利率负利率政策效果如何？政策效果如何？从实施负利率政策的 6 个经济体具体实践看，负利率政策目标主要是刺激通胀、稳定汇率、提振经济，但具体效果并不理想。从最核心的提振经济作用看，单一利率政策无法改变结构性痼疾，负利率侵蚀银行盈利能力，未能有效推动信贷扩张，同时负利率环境存在自我强化的恶性循环。中国中国央行如何抉择？央行如何抉择？尽管外围市场降息潮进一步延续，中国央行保持足够的政策定力，因为单方面依赖货币宽松政策并不能解决结构性问题。不过，结构性改革和货币宽松政策并非对立，而应该相互配合，共同应对经济下行压力。从政策操作层面看，我们判断 MLF 利率仍有下调空间。风险提示：风险提示：货币政策超预期，海外超预期等。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 09 月月 25 日日 负利率的逻辑、影响和反思负利率的逻辑、影响和反思 Tabl e_BaseI nf o 固定收益主题报告固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜池光胜 分析师SAC 执业证书编号：S1450518100003 相关报告相关报告 哪些房企信用资质在改善？地产债跟踪研究系列一 2019-09-23 地方新增债额度将告罄，国开债集体回调 2019-09-22 信用债净融资回升，信用利差全面上行 2019-09-22 信用债净融资缺口再现，城投债等级利差收窄 2019-09-15 避险情绪有所缓解，国开债长端回调 2019-09-14 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.负利率蔓延背后：全球货币再宽松负利率蔓延背后：全球货币再宽松.4 2.负利率的基本逻辑负利率的基本逻辑.6 2.1.从政策利率为负说起.7 2.1.1.理论依据：持有现金存在成本.7 2.1.2.负利率起源：后金融危机时代的新工具.8 2.2.从政策负利率到市场负利率.10 3.负利率效果如何？负利率效果如何？.11 3.1.刺激通胀效果各不相同.11 3.2.稳定汇率效果并不理想.12 3.3.实体经济提振作用有限.12 3.3.1.单一货币政策无法改变结构性痼疾.12 3.3.2.负利率侵蚀银行盈利能力，未能有效推动信贷扩张.13 3.3.3.负利率环境存在自我强化的恶性循环.14 4.负利率背后的思负利率背后的思考考.14 4.1.负利率浪潮袭来，中国央行保持定力.14 4.2.负利率政策只是一剂麻药.15 4.3.政策定力背后，降息仍有可能.15 图表目录图表目录 图 1：澳大利亚、韩国制造业景气度明显回落.5 图 2：新西兰、澳大利亚、韩国利率下调空间有限（%）.5 图 3：日本、德国、瑞士十年期国债收益率变化（%）.5 图 4：全球负收益率债券资产规模变化.6 图 5：负利率的不同层次.7 图 6：目前负利率经济体利率水平（%）.8 图 7：欧元区和日本经济持续低迷（%）.8 图 8：日本央行持有国债比重超过 47%.8 图 9：欧央行利率走廊变化（%）.9 图 10：日本央行准备金三级利率体系（%）.9 图 11：负利率的作用机制.10 图 12：德国国债发行到期情况（百万欧元）.10 图 13：即使收益率转负，仍有下降空间（%）.11 图 14：瑞典实施负利率后通胀明显回升（%）.12 图 15：欧元区和日本实施负利率后通胀提升不明显（%）.12 图 16：丹麦实施负利率后，汇率贬值明显.12 图 17：尽管实施了负利率，瑞郎依然失守1.2 底线.12 图 18：欧元区人口老龄化趋势不断加剧（%）.13 图 19：核心-边缘国家分化趋势依然明显（%）.13 图 20：实施负利率后欧元区信贷增速大幅提高（%）.13 图 21：实施负利率后欧元区信贷占 GDP 比重反而下降（%）.13 图 22：欧央行实施负利率后，银行超额准备金反而大幅攀升（百万欧元）.14 图 23：负利率可能导致更低的利率水平.14 图 24：主要经济体利率水平处于低位（%）.15 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 25：金融危机后全球政府债务率大幅上升（%）.15 图 26：MLF 操作利率存在下调空间（%）.16 表 1：2019 年主要经济体央行降息汇总.4 表 2：主要经济体国债收益率矩阵（截止9 月 17 日）.5 表 3：6 个经济体负利率政策梳理.9 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2008 年金融危机后，负利率首次从理论层面落地为政策实践1。今年以来，随着各国货币政策一再宽松，全球即将进入负利率时代引起市场的关注和担忧。负利率的逻辑是什么？从实践层面看，负利率政策效果如何？对于中国市场的决策者和投资者，又带来哪些启示？1.负利率负利率蔓延蔓延背后：全球货币再宽松背后：全球货币再宽松 北京时间 9 月 12 日晚，欧央行宣布下调存款便利利率至-0.5%，这是自 2016 年 3 月以来首次调降关键利率；之后，9 月 19 日，美联储宣布年内第二次降息，意味着 2015 年以来的货币政策常态化努力告一段落；此外，今年以来全球范围内已经有超过 30 个经济体加入降息阵营，典型国家如：印度连续降息四次，土耳其两次降息幅度分别达到 425bp、325bp。那么，全球降息潮的原因是什么？表表 1：2019 年年主要经济体央行降息汇总主要经济体央行降息汇总 国家国家/地区地区 降息时间降息时间 利率类型利率类型 降息幅度降息幅度 当前利率当前利率 上次降息时间（上次降息时间（19年以前）年以前）美国美国 8/1、9/19 联邦基金利率 25bp、25bp 2%-2.25%2008 年 12 月 欧元区欧元区 9/12 存款利率 10bp-0.50%2016 年 3 月 中国香港中国香港 8/1、9/19 贴现窗基本利率 25bp、25bp 2.25%2008 年 12 月 韩国韩国 7/18 基准利率 25bp 1.50%2016 年 6 月 泰国泰国 8/7 隔夜利率 25bp 1.50%2015 年 4 月 马来西亚马来西亚 5/7 隔夜利率 25bp 3.00%2016 年 7 月 菲律宾菲律宾 5/10、8/9 隔夜借款利率 25bp、25bp 4.25%2016 年 6 月 印尼印尼 7/18、8/22、9/19 基准利率 25bp、25bp、25bp 5.25%2017 年 9 月 印度印度 2/7、4/4、6/6、8/7 基准回购利率 25bp、25bp、25bp、30bp 5.40%2017 年 8 月 南非南非 7/19 再回购利率 25bp 6.50%2017 年 7 月 俄罗斯俄罗斯 6/17、7/29、9/9 关键利率 25bp、25bp、25bp 7.00%2018 年 2 月 澳大利亚澳大利亚 6/4、7/2 隔夜利率 25bp、25bp 1.00%2016 年 8 月 新西兰新西兰 5/8、8/7 基准利率 25bp、50bp 1.00%2016 年 11 月 巴西巴西 8/1、9/19 隔夜利率 50bp、50bp 5.50%2018 年 3 月 冰岛冰岛 5/22、6/26、8/28 基准利率 25bp、25bp、25bp 3.50%2017 年 10 月 乌克兰乌克兰 4/26、7/19、9/6 贴现利率 50bp、50bp、50bp 16.50%2017 年 5 月 土耳其土耳其 7/26、9/13 隔夜利率 425bp、325bp 15.00%2015 年 2 月 埃及埃及 2/17、8/22 贴现利率 100bp、150bp 14.75%2018 年 4 月 墨西哥墨西哥 8/15 基准利率 25bp 8.00%2019 年 8 月 智利智利 6/7、9/3 隔夜利率 50bp、50bp 2.00%2017 年 5 月 吉尔吉斯斯坦吉尔吉斯斯坦 2/26、5/28 贴现率 25bp、25bp 4.25%2018 年 5 月 阿塞拜疆阿塞拜疆 4/26 再融资利率 25bp 8.75%2016 年 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 4/16 基准利率 25bp 9.00%2018 年 6 月 尼日利亚尼日利亚 3/26 政策利率 50bp 13.50%2015 年 11 月 巴拉圭巴拉圭 3/22 政策利率 25bp 4.75%2017 年 越南越南 9/16 贴现率 25bp 4.00%2017 年 7 月 牙买加牙买加 3/19 政策利率 25bp 1.25%2018 年 12 月 加纳加纳 1/28 基准利率 100bp 16.00%2016 年 沙特沙特 8/1、9/19 回购利率 25bp、25bp 2.50%2009 年 1 月 巴林巴林 8/1 基准利率 25bp-阿联酋阿联酋 8/1、9/19 基准利率 25bp、25bp-约旦约旦 8/4、9/19 基准利率 25bp、25bp-资料来源：Wind，安信证券研究中心 大大背景是背景是 2018 年年下半年以来的下半年以来的全球全球经济经济放缓放缓，叠加贸易保护主义的叠加贸易保护主义的连锁反应导致连锁反应导致经济经济和金和金融市场不确定性上升。融市场不确定性上升。除美欧外，各家央行降息决策的依据存在一定差异，大致可以分为四类：1）一些高利率（10%以上）国家面临高通胀压力，降息只是在通胀压力缓和背景下的适度调整，预计未来仍将维持高利率环境，如乌克兰（16.5%）、土耳其（15%）、埃及（14.75%）1 2012 年 7 月，丹麦成为第一个执行负利率政策的国家。2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。等；2）部分中等利率（5%左右）水平的发展中国家增长增速较快，但面对内外需求放缓压力，降息更多属于预防式，如印度、马来西亚等；3）一些外向型经济体采用盯住美元的关联汇率制，利率调整和美联储同步，属于被动式降息，如香港、阿联酋、沙特、巴林等；4）一些发达经济体本身利率较低（2%以下），受全球经济影响较大，增长放缓、接近通缩，跟随全球降息潮有较大合理性，如新西兰、澳大利亚、韩国等，同时由于基准利率已经接近历史低位，未来如果进一步宽松，出现负利率可能性较大。图图 1：澳大利亚澳大利亚、韩国、韩国制造业制造业景气度明显景气度明显回落回落 图图 2：新西兰、新西兰、澳大利亚、韩国利率下调空间有限（澳大利亚、韩国利率下调空间有限（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 政策政策利率下调的利率下调的同时同时，债券，债券市场市场负利率现象也负利率现象也逐渐蔓延逐渐蔓延。8 月 21 日，德国以-0.11%的拍卖收益率发行 30 年期国债，成为世界上首次以负利率发行的 30 年国债。实际上，从日本、德国、瑞士等国十年期国债收益率变化看，负利率已经是老生常谈，其中：瑞士十年期国债收益率率先触及负利率，日本和德国紧随其后。图图 3：日本、德国日本、德国、瑞士、瑞士十年期国债收益率变化（十年期国债收益率变化（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 从从全球范围看，全球范围看，不少国家国债已经进入了不少国家国债已经进入了负利率负利率时代时代。荷兰和瑞士从 2 年到 3 年所有期限国债的收益率都是负的，法国、德国、日本等除超长期限外，绝大部分期限国债收益率为负；英国、澳大利亚、新西兰等国尽管收益率仍然为正，但相对较低，关键期限收益率都降至 1%以下。相比之下，中国的国债收益率具有较高的利差优势。表表 2：主要经济体：主要经济体国债收益率矩阵（国债收益率矩阵（截止截止 9 月月 17 日日）地区地区 2 年年 3 年年 5 年年 7 年年 10 年年 15 年年 30 年年 美国美国 1.758 1.712 1.693 1.773 1.838 2.311 加拿大加拿大 1.618 1.562 1.489 1.475 1.478 1.666 巴西巴西(美元美元)1.925 2.32 3.207 3.818 4.574 4.752 墨西哥墨西哥(美元美元)2.148 2.449 2.849 3.333 3.533 3.788 4.292 阿根廷阿根廷(美元美元)60.828 47.235 25.625 17.18 45464748495051524247525762672015201520162017201720182019澳大利亚:PMI 韩国:制造业PMI(右轴)01234567892006200820102012201420162018韩国:基准利率 澳大利亚:利率:货币市场目标利率 新西兰:基准利率-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-05日本:国债利率:10年 德国:国债收益率:10年 瑞士:国债收益率:10年 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。英国英国 0.496 0.472 0.479 0.475 0.686 0.869 1.134 法国法国-0.701-0.711-0.608-0.447-0.211 0.115 0.677 德国德国-0.74-0.791-0.73-0.683-0.489-0.338 0.07 意大利意大利-0.273-0.071 0.275 0.544 0.858 1.408 1.962 西班牙西班牙-0.47-0.435-0.216 0.003 0.246 0.686 1.177 葡萄牙葡萄牙-0.572-0.389-0.212 0.039 0.259 0.65 1.188 瑞典瑞典-0.608 -0.539 -0.143 0.018 荷兰荷兰-0.731-0.754-0.659-0.555-0.361-0.233 0.052 瑞士瑞士-1.06-1.025-0.936-0.882-0.784-0.547-0.326 希腊希腊 0.381 0.777 1.194 1.516 1.911 日本日本-0.255-0.26-0.266-0.271-0.162 0.038 0.337 澳大利亚澳大利亚 0.863 0.847 0.859 0.983 1.129 1.322 1.68 新西兰新西兰 0.839 0.961 1.122 1.255 1.432 韩国韩国 1.337 1.222 1.411 1.482 1.448 中国中国 2.675 2.731 2.923 3.12 3.086 3.666 资料来源：彭博，安信证券研究中心 主权主权债券的债券的较低收益率较低收益率会对会对其他债券其他债券产生产生溢出溢出效应。效应。今年 6 月开始，市场上出现了负收益率的垃圾债。根据彭博统计，目前全球负收益率的债券存量达到 13.8 万亿美元2，意味着近四分之一的债券收益率是负的。负收益率债券最早出现于 2010 年，但自从 2014 年 6 月欧央行推出负利率以来，才成为债券市场的常客。自 2018 年 10 月起，负收益率债券的规模快速攀升，在 2019 年 8 月底一度突破 18 万亿美元，9 月份以来随着主要经济体收益率回调，规模明显回落。图图 4：全球全球负负收益率债券收益率债券资产规模变化资产规模变化 资料来源：彭博，安信证券研究中心 值得值得关注的是，关注的是，负利率负利率已经已经开始开始冲击冲击信贷市场。信贷市场。丹麦第三大银行日德兰银行 8 月 19 日宣布开始向贷款人提供年利率为-0.5%的十年期贴息购房贷款，成为全球金融业首个负利率贴息房贷业务。不过，丹麦银行每发放一笔房贷，都会在市场发行对应的资产担保债券，意味着以负利率从债券市场借钱，相当于把负利率成本转嫁给债券投资者，同时银行会收取交易服务费，意味着贷款人最后偿还的金额高于贷款合同金额。2.负利率负利率的的基本逻辑基本逻辑 从概念上说，通常我们提到的负利率有多重含义，对应于利率体系的不同层次。首先是政策利率为负，在此基础上，结合风险溢价等因素形成同业拆借利率、债券利率、存贷款利率等各种市场利率。具体传导机制如下图：2 截止 9 月 16 日。051015202530350200000040000006000000800000010000000120000001400000016000000180000002010201120122013201420152016201720182019负利率债券资产规模（百万美元）负利率债券占比（%、右轴）2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：负利率的：负利率的不同层次不同层次 资料来源：人民银行官网，安信证券研究中心整理 2.1.从政策利率从政策利率为负为负说起说起 负利率政策作为一种非常规的货币政策工具，即将名义目标利率设定为负值，打破零利率下限（Zero Lower Bound）。2.1.1.理论依据理论依据：持有现金存在成本持有现金存在成本 传统上学术界认为政策利率存在一个下限，同时下限水平至少等于零，当政策利率足够低时，各类资产的收益与现金趋同，由于现金具有最强的流动性，因此市场主体会选择持有现金，这时降息操作只能增加现金持有量，并不能刺激投资和消费的增长，即陷入“流动性陷阱”。随着理论发展，不少学者开始质疑持有现金没有成本的假设。如果考虑到持有现金会产生储存、运输和保管等成本，即使政策利率突破零下限后，其他资产的收益仍然大于现金，现金需求不可能趋于无穷大，因此政策利率在负利率区间仍然具有刺激经济的作用。基于基于现金的储存、便利和安全成本，现金的储存、便利和安全成本，我们可以简单我们可以简单测算测算负利率的负利率的物理物理下限下限。参考黄金的储存成本约为 0.2%，推算现金储存成本至 0.2%-1%之间，同时随规模增加边际递增；便利成本可以用信用卡交易的手续费衡量，欧元区约为 0.3%；整体来看，预计负利率政策的物理下限 约为-2%。3当前实行负利率政策的经济体中，利率平均值在-0.4%左右，最低为-0.86%，距离-2%下限仍有一定差距。不过不过，负利率负利率可能存在可能存在经济下限经济下限。经济下限以利率调控是否陷入“流动性陷阱”为依据，如果降低利率不能再刺激总需求，该利率水平即为负利率的“经济下限”，由于不同国家基本面的差异，“经济下限”也存在明显差别。从经济下限的角度来看，负利率政策在刺激信贷投放方面虽然能够发挥一定的作用，但整体效果并不显著，且边际效应递减趋势明显，意味着负利率政策可能已触碰经济下限，比如日本。3熊启跃等，“负利率”政策的理论基础、传导机制和宏观经济效果，金融监管研究2017 年第 10 期。2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：目前负利率目前负利率经济体利率水平（经济体利率水平（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.1.2.负利率负利率起源：起源：后金融后金融危机时代的危机时代的新工具新工具 2008 年金融危机爆发后，主要经济体名义利率普遍降至历史低位，但经济恢复缓慢、增速长期低迷。在政策利率触及零利率下限后，美、欧、日等经济体祭出量化宽松等超常规手段。大规模量化宽松尽管在阻止经济进一步恶化方面效果凸显，但对于各国经济复苏的贡献存在较大差异。美国经过四轮 QE 有效降低了长端利率，促使资金从债券市场流入权益和地产市场，通过增加居民财富的方式实际消费、提振经济，最终通胀逐步回升、失业率大幅降低。但在欧元区和日本，量化宽松带来的财富效应并不明显，对于消费、投资和通胀的提升作用有限。同时随着央行资产持有规模迅速膨胀，资产购买的空间受限。以日本为例，目前央行持有国债已超过全部国债余额的 47%，持有的股票 ETF 超过总市值的一半，市场扭曲导致系统性风险加大，继续量宽的空间不断压缩。基于此，欧日央行尝试突破零利率下限，引入负利率政策。图图 7：欧元区欧元区和日本经济和日本经济持续持续低迷低迷（%）图图 8：日本央行日本央行持有国债比重超过持有国债比重超过 47%资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 目前有目前有 6 个个经济体经济体4施行施行负的政策利率负的政策利率，从从政策政策背景背景看存在一定差异看存在一定差异。对于瑞典、欧元区和日本，负利率决策主要基于持续低迷的经济形势，因此目标在于刺激通胀，拉动经济增长；而丹麦、瑞士采取负利率主要源于欧元区货币政策的溢出效应，本币升值压力需要通过降低利率的方式稳定汇率；至于匈牙利情况较为复杂，一方面囿于经济持续低迷，另一方面欧元贬值导致本币升值压力较大。4 挪威央行一度实施过负利率政策，不过目前利率已经恢复正值。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10瑞典 日本 匈牙利 丹麦 欧元区 瑞士 政策利率-10-8-6-4-2024682009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018欧元区:GDP:不变价:当季同比 日本:GDP:2011价:当季同比 051015202530354045500500000100000015000002000000250000030000003500000400000045000005000000200920112013201520172019日本央行持有国债规模（亿日元）日本央行持有国债比重（%、右轴）2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：6 个个经济体负利率政策梳理经济体负利率政策梳理 经济体经济体 引入日期引入日期 货币政策目标货币政策目标 负利率政策初衷负利率政策初衷 政策背景政策背景 丹麦丹麦 2012 年 7 月 6 日 丹麦克朗兑欧元保持稳定，即1 欧元=7.46038 克朗，波动范围+/-2.25%管理汇率，保持币值稳定 欧央行下调利率，丹麦被动调整利率 瑞士瑞士 2014 年 12 月 18 日 确保价格稳定、适当考虑经济发展 降低投资瑞士法郎的吸引力，维持 1欧元兑 1.2 瑞士法郎的最低汇率制 瑞士法郎吸引力增强，升值压力大 瑞典瑞典 2015 年 2 月 18 日 维持物价稳定，即低的稳定的通胀率 提振通胀 通胀低迷、经济不确定性增大 欧元区欧元区 2014 年 6 月 11 日 维持物价稳定，中期通胀目标为低于但接近 2%保持物价稳定，提振通胀 通胀预计长期大幅低于2%日本日本 2016 年 2 月 16 日 实现价格稳定，从而促进国民经济健康发展，月度 CPI同比目标为 2%加快提升物价水平 通货紧缩 匈牙利匈牙利 2016 年 3 月 22 日 实现可持续的通货膨胀目标 刺激经济、稳定汇率 经济持续低迷，欧央行降息后币值被动走高 资料来源：各国央行官网，安信证券研究中心整理 从从具体具体措施措施看，负看，负利率利率政策一般有两种形式政策一般有两种形式。一种是将利率走廊下限定为负值，比如欧洲央行同时下调货币政策三大利率（隔夜贷款利率、主要再融资利率、隔夜存款利率，对应利率走廊的上限、基准、下限），其中隔夜存款利率降至-0.5%；一种是对商业银行超额准备金收取利息，如瑞士、丹麦、日本等。以日本为例，日本央行将金融机构在央行的活期存款账户定为三层利率支付体系，第一级为 Basic Balance（基本余额），即超额准备金低于去年 12个月均值的部分，适用 0.1%的利率；第二级为 Macro Add-on Balance（宏观附加余额），即法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，适用零利率；新增第三级为政策利率余额（Policy-rate Balance），即其他准备金，利率为-0.1%。图图 9：欧央行欧央行利率走廊变化（利率走廊变化（%）图图 10：日本日本央行央行准备金准备金三级利率三级利率体系（体系（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.1.3 负利率负利率的作用的作用机制机制 负利率政策传导是传统扩张性货币政策的延续，从政策逻辑上看目的基本一致，但在政策特征和作用机制上，存在显著的差别。负利率政策特征主要体现在两个方面：1）负利率负利率政策是下调政策是下调名义名义利率为负利率为负，实际利率，实际利率可能仍然为正可能仍然为正。在名义利率为负的情况下，如果经济中通货紧缩率高于负的利率水平，那么剔除物价影响后仍然存在正的存款收益，不会导致存款需求的明显下降或者消失。2）负利率负利率政策政策不代表存贷款利率为负。不代表存贷款利率为负。与传统利率调整思路不同，负利率的政策标的并非存贷款利率，而是存款便利或者超额准备金利率。随着金融市场利率下降，存贷款利率通常有所降低，但居民存贷款利率一般仍高于零下限。从作用从作用机制看，负利率机制看，负利率政策政策不同于传统的降息不同于传统的降息手段手段，而是将基准利率定为负值，引导商业银行同业存款和短期国债收益率为负，即负的无风险利率，从而推升金融机构风险偏好，刺激信贷扩张。这就意味着负利率政策依赖于金融机构和银行间市场的协同作用。负利率政策负利率政策对于金融机构的影响对于金融机构的影响存在价存在价和和量两条量两条路径。路径。价格方面，由于银行间市场是金融机构主要的负债来源，负利率能够明显降低金融机构的资金成本；数量方面，负的银-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520092010201120122013201420152016201720182019欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.82007200920112013201520172019准备金利率 基本贴现率 Basic Balance Macro-add on Policy-rate Balance 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 10 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行间市场利率意味着金融机构如果继续持有大量超额准备金将面临资产缩水的问题，从而刺激金融机构调整资产配臵，增加信贷投放。因此因此，负利率负利率政策政策比比传统宽松货币政策更传统宽松货币政策更具具针对性。针对性。在传统的货币政策逻辑下，无论是调整准备金率、降低贴现率还是公开市场操作，本质都是扩大央行对金融机构的负债，但是金融机构将大量资金以超额准备金形式存放回央行，阻碍了货币政策的扩张效果。在负利率政策下，央行对银行间市场的存款便利和超额准备金存款收取利息（给予负利率），通过负向激励的方式推动金融机构将更多资金投放到信贷市场，实现货币政策扩张目标。图图 11：负利率的作用：负利率的作用机制机制 资料来源：人民银行官网，安信证券研究中心整理 2.2.从政策从政策负负利率到市场利率到市场负负利率利率 政策负利率不仅能够推动货币市场利率显著下行，而且对于长期利率存在明显压低效果，可以看作市场负利率的基础。但是债券资产收益率作为市场价格的反映，必然受到供求关系的影响，为什么投资者愿意购买负收益率的债券呢？我们认为主要原因有三个方面：第一第一，央行央行执行执行量化量化宽松政策宽松政策的被动需求的被动需求。无论是欧央行 2015 年 3 月起实施的 QE，还是日本央行 2013 年起实施的 QQE，核心举措都是大量购买国债。以欧央行为例，最初 QE 规定标的政府债券的收益率要在存款便利利率（-0.4%）水平之上，欧央行购买时还需要与各国在欧央行出资比例相匹配，这就导致德、法等国国债供需失衡，特别是 2015 年以来德国国债净发行额不断降低。2016 年 12 月起，欧央行被迫放宽了-0.4%的收益率下限约束，最终导致收益率越买越低。图图 12：德国国债德国国债发行到期情况（发行到期情况（百万百万欧元）欧元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 第二第二，货币货币宽松宽松加码加码预期下预期下投资者能投资者能获得资本获得资本利得收入利得收入。实际上，尽管投资者购买负收益率债券需要倒贴票息收入，但是在经济复苏缓慢货币宽松不断加码的预期下，债券收益率有望不断下行，从而获得资本利得收入，补偿票息损失。以 10 年期德债和法债为例，从收益率-40000-30000-20000-1000001000020000300002012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019国债到期额 国债发行额 净发行额 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 11 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。转负以来，分别下降了 50bp 和 21bp，简单按 10 年久期计算，对应债券价格分别上升 5%和 2.1%。图图 13：即使即使收益率转负收益率转负，仍有下降空间（，仍有下降空间（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 第三第三，大量大量机构机构投资者投资者存在刚性存在刚性配债配债需求需求。首先，对于养老基金、保险等机构，风险偏好较低，配臵上以存款、利率债等低风险资产为主。以欧洲市场为例，相比于银行存款，负利率债券仍具有较大优势：一是部分银行对存款收取手续费；二是银行存在倒闭、违约的信用风险，大额存款不受存款保险条例的保护（比如国内是 50 万元为限）；三是定期存款流动性较差，无法匹配定期的现金流出需要。其次，对于规模较大的债券指数基金或者 ETF 等被动投资机构，以相对收益考核为主，必然随着负利率债券资产占比的上升而增加配臵。3.负利率负利率效果如何？效果如何？根据前文的总结，实施负利率政策的 6 个经济体，政策目标大致包括三个：推升通胀、稳定汇率、提振经济。具体而言：3.1.刺激刺激通胀效果通胀效果各不相同各不相同 在实施负利率政策的经济体中，瑞典、欧元区和日本都有实施负利率以推高物价的目标，但是结果如何呢？我们发现对于不同经济体，效果存在明显差异。瑞典央行的货币政策目标是维持物价稳定，即低的稳定的通胀率，确切地说保持年度通胀率CPIF 在 2%水平。瑞典央行自 2015 年 2 月 18 日对回购利率实施 0.1%负利率，2016 年 2月 11 日回购利率达到最低-0.5%。由于货币政策无法精准引导通货膨胀，同时通胀水平存在季节性波动。瑞典央行对 CPIF 通胀指标使用了1的变化带处理，表明通胀在目标附近变化。从 CPIF（剔除能源）看，负利率政策并未实现通胀率 2%的目标，但确实提振了瑞典的通胀率，在多数时间内 CPIF 均在 1%3%的变化范围内，当然瑞典良好的经济基本面也起到较好支撑。相比之下，欧央行自 2014 年 6 月实行负利率以来，核心 HICP 回升并不明显，表明负利率政策对于通胀目标效果甚微。同样的，日本在最初推出负利率的声明中就表示为了尽早实现 2%的物价稳定目标，决定实施负利率的量化宽松政策5。但从实际效果看，日本持续处于低通胀状态，负利率政策效果有限。5 参见日本银行 2016 年 1 月 29 日报告引入“负利率的定量和定性货币宽松”。-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09德国:国债收益率:10年 法国:国债收益率:10年 2 2 6 5 5 6 5 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 6 0 9:5 8 12 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：瑞典实施瑞典实施负利率后通胀明显回升负利率后通胀明显回升（%）图图 15：欧元区欧元区和日本实施负利率后通胀提升不明显（和日本实施负利率后通胀提升不明显（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.2.稳定汇率效果稳定汇率效果并不理想并不理想 丹麦和瑞士实施负利率的主要目的是抵消汇率被动升值压力。但从实际效果看，负利率仅在丹麦实现了币值稳定目标。丹麦实施盯住欧元的汇率制度，货币政策目标是保持汇率稳定。因此，在汇率不变时，丹麦央行通常根据欧央行的货币政策利率调整国内利率，而丹麦克朗面临升值或贬值压力时，丹麦央行则会单方面调整利率以稳定汇率。欧债危机爆发后，为了避免国际资本大幅流入，丹麦央行果断将 7 天存款利率下调为-0.2%，从而实现克朗有效贬值，之后相对欧元保持币值稳定。相比之下，瑞士央行今安在 2014 年 12 月将超额活期存款利率降为-0.25%，但仍然无法改变瑞郎升值的事实，最终被迫放弃欧元兑瑞郎 11.2 的下限制约，稳汇率行动宣告失败。图图 16：丹麦丹麦实施实施负利率负利率后，后，汇率汇率贬值明显贬值明显 图图 17：尽管实施了负利率，尽管实施了负利率，瑞郎瑞郎依然依然失守失守 1.2 底线底线 资料