固定收益点评：家居和包装行业转债深度梳理-20190606-国盛证券-23页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2019 年 06 月 06 日 固定收益点评固定收益点评 家居和包装行业转债深度梳理家居和包装行业转债深度梳理 本篇报告中，我们将瞄准轻工行业的家居和包装板块，继续详尽梳理轻工行业重点标的的投资价值。总体来看，受前期地产周期下行的影响，目前我国家居行业整体处于弱周期，众多厂商抢滩存量市场，市场结构在政策驱动下发生较大变化，精装房渗透率提升将成为长期趋势。各细分赛道上，各板块龙头也正在跑马圈地。总体来看，受前期地产周期下行的影响，目前我国家居行业整体处于弱周期，众多厂商抢滩存量市场，市场结构在政策驱动下发生较大变化，精装房渗透率提升将成为长期趋势。各细分赛道上，各板块龙头也正在跑马圈地。包装行业方面，目前行业整体呈现“大而高度分散”的格局，集中度低，属于原子型市场结构，龙头整合成为重要趋势，行业溢价体系正在重铸。包装行业方面，目前行业整体呈现“大而高度分散”的格局，集中度低，属于原子型市场结构，龙头整合成为重要趋势，行业溢价体系正在重铸。百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低 从正股基本面来看，百合转债是国内记忆棉产品龙头，行业扩容空间较大，叠加公司在成本端的优势，有望对正股上行形成支撑。从转债价位来看，目前百合转债绝对价格较高，而估值水平则仍在低位，若正股出现回升，将有望带动百合转债价格显著上行，但需注意转债从转债价位来看，目前百合转债绝对价格较高，而估值水平则仍在低位，若正股出现回升，将有望带动百合转债价格显著上行，但需注意转债 AA-的主体评级以及债底保护较弱可能造成的影响。的主体评级以及债底保护较弱可能造成的影响。若百合转债的负溢价趋势延续，转股溢价率下行至较低水平，也可积极选择买入后进行转股套利。顾家转债：软体家居之王，性价比较高顾家转债：软体家居之王，性价比较高 顾家家居是我国软体家具领域的龙头，目前在品类扩张和外延并购的双重发力下，加速布局大家居战略。随着销售渠道和规模的扩张，公司持续扩张产能，有望逐步实现百亿收入。从转债价位来看，若不考虑流动性因素，顾家转债当前的价位已经兼具了债底保护和正股回升可能带来的机会，整体性价比较高。从转债价位来看，若不考虑流动性因素，顾家转债当前的价位已经兼具了债底保护和正股回升可能带来的机会，整体性价比较高。但需要注意的是，顾家转债的流动性相对较低，同时近期的关税问题也可能对正股走势造成一定影响。万顺转债：老牌包装企业，未转股余额已经不多万顺转债：老牌包装企业，未转股余额已经不多 万顺新材是我国的老牌包装企业，目前公司的纸包装材料业务产品主要应用于烟标和酒标的印刷。而在铝箔包装方面，公司的行业地位也在日益提升，目前该业务对公司营收贡献率第一。由于前期持续处于负溢价状态，目前万顺转债已经大量转股，剩余的未转股余额不足两亿元由于前期持续处于负溢价状态，目前万顺转债已经大量转股，剩余的未转股余额不足两亿元，转债流动性也随之下降，叠加相对较弱的债底保护和AA-的信用评级，近期万顺转债的吸引力可能比较有限。风险提示：风险提示：房地产行业景气度下行；贸易摩擦加剧。作者作者 分析师分析师 刘郁刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱： 相关研究相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201906052019-06-05 2、固定收益定期：2019 年 5 月信用负面汇总 2019-06-05 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201906042019-06-04 4、固定收益点评：若债券融资收紧，哪些房企“余粮”充足？2019-06-04 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201906032019-06-03 2019 年 06 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 家居、包装行业概况.4 家居：弱周期抢滩存量市场，细分赛道龙头跑马圈地.4 包装：产业格局向上，龙头整合重筑议价体系.6 百合转债：记忆棉龙头，转股溢价率较低.7 公司基本面：小而美的记忆棉产品龙头，国内市场将为业绩新引擎.7 国内记忆棉产品赛道广阔，行业扩容处于前夜.7 强势布局内销市场，线下渠道红利潜力大，线上突飞猛进.8 OBM 模式下营收比重持续上升，核心技术确立竞争壁垒.9 转债条款及价位：发行规模不大，转股溢价率较低.10 顾家转债：软体家居之王，性价比较高.12 公司基本面：软体家居王者，全品类、多品牌矩阵推动大家居战略.12 品类扩张叠加外延并购，加速布局大家居战略.12 产能扩张缓解产销压力，逐步实现百亿收入.13 境内境外共同发力，多方位完成渠道下沉.14 转债条款及价位：债底保护较强，性价比较高.15 万顺转债：老牌包装企业，未转股余额已经不多.17 公司基本面：“铝箔+纸包装+功能薄膜”三轮驱动，并表增厚业绩.17 纸包装业务老牌地位依旧，业绩触底回升.18 市场趋势回归平稳，铝箔业务成营收贡献第一.19 功能性薄膜业务销量剧增，提供中长期业绩弹性.19 转债条款及价位：前期持续负溢价，未转股余额已经不多.20 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：造纸行业转债主要有百合转债、顾家转债和万顺转债（数据均截至 2019 年 6 月 5 日）.4 图表 2：百合、顾家和万顺转债分处不同价位.4 图表 3：我国定制家居行业规模及增速.5 图表 4：定制家居上市公司 2018 年营收规模（亿元）.5 图表 5：2018 年精装商品住宅开发商规模及增速.5 图表 6：2017 年中国与美国记忆棉床垫渗透率对比.6 图表 7：我国功能沙发渗透率远低于美国，市场空间巨大.6 图表 8：营收规模及归母净利.7 图表 9：公司分产品收入结构.7 图表 10：内销收入提升迅速.8 图表 11：美国记忆棉床垫市场渗透率.8 图表 12：电商成为公司内销核心驱动力之一.9 图表 13：门店数量远低于同业可比上市公司，渠道红利潜力巨大.9 图表 14：2017 年国内知名家居卖场门店数量及辐射区域.9 图表 15：内销收入提升迅速.10 图表 16：公司 OBM 模式下盈利能力更强.10 图表 17：百合转债基本条款.11 图表 18：百合转债长期处在负溢价状态（元，%）.11 2019 年 06 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：百合转债绝对价格较高，转股溢价率相对较低.12 图表 20：公司营收规模及归母净利.13 图表 21：公司收入产品结构.13 图表 22：全国产能布局.14 图表 23：顾家家居境内外业务总规模不断提升.14 图表 24：顾家家居境内业务毛利率相对较高.14 图表 25：顾家直营店与经销店门店数（家）.15 图表 26：顾家家居直营店与加盟店坪效.15 图表 27：顾家转债基本条款.16 图表 28：债底保护较强，债性逐渐凸显（元，%）.16 图表 29：若不考虑流动性因素，顾家转债已经颇具性价比.17 图表 30：公司主营业务分类.18 图表 31：公司营收规模及归母净利.18 图表 32：公司 2018 年各收入占比.18 图表 33：转移纸和复合纸营收比.19 图表 34：公司纸包装业务业绩.19 图表 35：公司铝加工业务营业收入.19 图表 36：我国铝箔产量.19 图表 37：公司功能性薄膜业务营收变化.20 图表 38：公司功能性薄膜销量变化.20 图表 39：万顺转债基本条款.21 图表 40：万顺转债曾出现出现持续的负溢价（元，%）.21 图表 41：目前万顺转债的未转股余额已经不多.22 2019 年 06 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在轻工行业转债报告的上篇绝对价格瞩目，造纸转债怎么看？中，我们已经对造纸行业转债的正股基本面和价位信息进行了详尽梳理。在本篇报告中，我们将瞄准轻工行业的家居和包装板块，继续梳理轻工行业重点标的的投资价值。图表 1：造纸行业转债主要有百合转债、顾家转债和万顺转债（数据均截至 2019 年 6 月 5 日）名称 剩余规模 主体信用评级 价格（元）转股溢价率（%）YTM（%）百合转债 4.35 亿元 AA-113.84-0.3%0.3%顾家转债 10.97 亿元 AA 106.01 7.2%1.6%万顺转债 1.70 亿元 AA-103.02 31.6%1.6%资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 2：百合、顾家和万顺转债分处不同价位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 家居、包装家居、包装行业概况行业概况 家居：弱周期抢滩存量市场，细分赛道龙头跑马圈地家居：弱周期抢滩存量市场，细分赛道龙头跑马圈地 受地产景气度下行影响，定制家居行业营收增速自 18Q2 起下滑较为明显，叠加异业进入、同业扩张，19 年行业基本面上行依然存在一定压力，行业估值出现较大幅度回调。各公司开始补贴终端，通过套餐、打折优惠手段争取流量。另一方面，激进厂商采取逆势扩张策略，加大终端开店力度，提升终端触点密度以抢占市占率。寒锐明泰鼎胜苏银苏农张行江银宁行平银光大无锡中信溢利尚荣参林富祥特一一心济川敖东现代亚药百姓华通众信亨通永鼎中天绝味伊力安井千禾国贸未来海印百合百合万顺万顺山鹰华源金禾顾家顾家骆驼旭升德尔中鼎转2今飞小康威帝钧达天马通威中宠天康众兴圆通招路长久铁汉中装岭南核建亚泰大丰雨虹海尔创维三星奇精启明蓝盾曙光万信转2博彦久其大业精测岱勒科森东音横河长青转2道氏三力星源桐昆兄弟司尔新凤雅化玲珑再升航电光电机电国祯海环迪森联泰高能核能福能伟明蒙电迪龙博世久立转2国君长证维格台华-4.0%1.0%6.0%11.0%16.0%21.0%26.0%31.0%36.0%9398103108113118123128平价溢价率（平价溢价率（%）收盘价（元）收盘价（元）2019 年 06 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：我国定制家居行业规模及增速 图表 4：定制家居上市公司 2018 年营收规模（亿元）资料来源：Euromonitor，国盛证券研究所 资料来源：各公司年报，国盛证券研究所 市场结构在政策驱动下发生较大变化，精装房渗透率提升将成为长期趋势。市场结构在政策驱动下发生较大变化，精装房渗透率提升将成为长期趋势。一手毛坯、二手房、在住改造客户占比提升。在当前家居行业客户增量放缓的背景下，提供全屋大家居提高客单价、抢滩优质大宗客户将成为重点。图表 5：2018 年精装商品住宅开发商规模及增速 资料来源：奥维云网（AVC），国盛证券研究所 在国内精装房渗透率逐步普及的背景下，定制企业纷纷涉足工程业务。在国内精装房渗透率逐步普及的背景下，定制企业纷纷涉足工程业务。除志邦家居外，定制龙头 18 年大宗业务占比均有明显提升。大宗业务具有生产标准化程度高、单项业务体量大、账期普遍较长的特点。在整体大宗业务占比提升后，建议关注龙头应收账款及现金流管控能力。软体家居板块，记忆棉产品及功能沙发成为高速增长的细分赛道。软体家居板块，记忆棉产品及功能沙发成为高速增长的细分赛道。截至 2017 年，中国床垫消费总额为 95 亿美元，渗透率尚不足 50%，其中记忆棉床垫占比仅 3%，而发达国家床垫渗透率达 85%，美国记忆棉床垫占床垫市场份额为 38.7%。在沙发方面，我国功能沙发渗透率不及美国 1/3，市场空间巨大。从 2010 年我国功能沙发开始推广，根据Euromonitor 数据，我国功能沙发渗透率于 2017 年仅 12.40%，而美国功能沙发渗透率自 2016 年后维持在 40%左右，国内功能沙发渗透率虽不及美国一半，但处于高速发展进程中。0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002014年2015年2016年2017年2018E定制家居市场规模（亿元）行业规模YoY115.0973.1166.4524.3321.3317.0211.1010.82020406080100120140欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜皮阿诺我乐家居92.519.98.56.5117.736.817.815.327.20%85%108.70%138.10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140Top1-10Top11-30Top31-50Top51-1002017年（万套）2018年（万套）YoY 2019 年 06 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2017 年中国与美国记忆棉床垫渗透率对比 图表 7：我国功能沙发渗透率远低于美国，市场空间巨大 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：Euromonitor，国盛证券研究所 软体家居对美外销龙头多有海外产能布局，行业出口集中度有望加速提升。软体家居对美外销龙头多有海外产能布局，行业出口集中度有望加速提升。当前家居板块对美外销龙头包括梦百合、敏华控股、顾家家居、喜临门等，其中梦百合和顾家家居其中梦百合和顾家家居均有转债发行均有转债发行。截至 18 年底，梦百合对北美销售额占总营业额比重约 49.48%，顾家家居截至 17 年底对美销售额比重约 10.13%。海外产能对美覆盖情况海外产能对美覆盖情况方面方面，在发行转债的家居企业中，梦百合对美海外产能包括塞尔维亚一期，塞尔维亚二期预计 19 年 Q2 投产，美国工厂预计 19 年 Q2 投产，设计产值分别为 4/4.5/7 亿元，19 年合计 15.5 亿元产值产品可向美国投放，基于公司 25%的产品不在关税清单中，19 年海外产能可几乎完全覆盖美国市场。对美出口型家居中小企业布局海外产能压力大，关税分摊溢价能力弱，贸易摩擦背景下出口集中度提升，产业龙头优先受益，出口集中度有望加速提升。包装：产业格局向上，龙头整合重筑议价体系包装：产业格局向上，龙头整合重筑议价体系 我国包装产业呈现我国包装产业呈现“大而大而高度高度分散分散”的的格局格局，集中度低，属于原子型市场结构。集中度低，属于原子型市场结构。截至 2017年，全国包装企业总数达 25.21 万家，规模以上企业仅 3 万余家，90%左右为中小企业。在包装行业整体需求逐年稳步提升的背景下，包装龙头横向整合成为当前重要的产业趋势，在其规模扩张过程中，净资产收益率将有望得到明显改善。对下游来说，其中可控产能布局加密，涵盖客户种类增多，提高了现有产能利用率，助力资产周转率及销售净利率的提升，龙头随可控产能扩大议价能力提升；对上游，业务规模扩大，增加其对上游原材料采购的议价能力，能有效改善公司现金流及降低采购成本以提升销售净利率。具具体来看，在包装纸方面体来看，在包装纸方面，成本端周期性减弱，成本端周期性减弱，大中小企业规范成本近年出现并轨趋势，大中小企业规范成本近年出现并轨趋势，加强大厂竞争力。加强大厂竞争力。16-18 年纸价高企，国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓原纸进口渠道，17 年箱板/瓦楞纸进口累计同增 37.1%/666.3%，18 年同比增加 51%/71.3%，进口渠道日趋成熟，若国内原纸价再度高于进口原纸，进口将启动。我国进口废纸严限，美废欧废流入东南亚及南亚，国内大型纸厂启动东南亚及南亚原纸产能布局，当地原材料价格低廉，出口到中国的原纸价格有降价空间。对纸包装行业而言，成本端周期性熨平有利于估值提升。在金属包在金属包装方面，产业趋势拐点元年，龙头整合议价体系重铸。装方面，产业趋势拐点元年，龙头整合议价体系重铸。自 2010 年以来二片罐企业扩张产能、三片罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进入二片罐生产，截至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐，形成供给过剩的局面，致使二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清，目前二片罐价格进3%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国37.0%38.3%39.0%39.8%40.2%40.3%40.5%8.1%8.9%9.2%9.8%10.6%11.5%12.4%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年美国中国 2019 年 06 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 入相对稳定的提升通道，龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提高，制罐企业向上下游议价能力提高，行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋势。百合转债：百合转债：记忆棉龙头，记忆棉龙头，转股转股溢价率较低溢价率较低 公司基本面：小而美的记忆棉产品龙头，国内市场将为业绩新引擎公司基本面：小而美的记忆棉产品龙头，国内市场将为业绩新引擎 梦百合是国内记忆棉产品领导者、记忆棉产品外销龙头，主要从事记忆绵床垫、枕头及梦百合是国内记忆棉产品领导者、记忆棉产品外销龙头，主要从事记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和销售，于其他家居制品的研发、生产和销售，于 2016 年登陆上交所。年登陆上交所。公司主要产品包括记忆绵床垫、记忆绵枕等。梦百合内外销同步发展，外销业务以 ODM 模式和经销模式为主，内销业务以 OBM 模式为主，通过直营、加盟、大型卖场、酒店合作和电子商务等不同方式，逐步建立以“MLILY”、“Mlily 梦百合”为主的自有品牌矩阵。截至截至 18 年末公司内销占比年末公司内销占比约约 17%，北美占比约，北美占比约 50%，欧洲市场占比约，欧洲市场占比约 26%且且增速亮眼。增速亮眼。国内记忆棉产品赛道广阔，行业扩容处于前夜国内记忆棉产品赛道广阔，行业扩容处于前夜 公司初始以外销业务为主，内销增速及毛利率均高于外销，但占总体营收比重依然较小。公司自 2014 年起布局国内市场，18H2 引入副总裁王震，国内重点销售团队组建完毕、销售改革开始推进。公司内销收入公司内销收入 2014-2018 年年 CAGR 约约 51.78%，18 年底占总收入比重约年底占总收入比重约 16.88%，占比相对占比相对 17 年小幅降低主要因为欧洲市场销售放量。年小幅降低主要因为欧洲市场销售放量。伴随三年千店计划的启动，公司计划于 19 年同红星美凯龙、居然之家、索菲亚合作新增门店 1000 家，叠加国内记忆棉产品市场渗透率尚处于普及前夜，国内市场有望为公司营收利润增长的强劲引擎。图表 8：营收规模及归母净利 图表 9：公司分产品收入结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002014年2015年2016年2017年2018年营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营收yoy归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年其他业务其他收入电动床沙发记忆绵枕记忆绵床垫 2019 年 06 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：内销收入提升迅速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 床垫及记忆棉床垫属于消费理念更新、消费升级背景下的产物床垫及记忆棉床垫属于消费理念更新、消费升级背景下的产物，未来床垫消费的关注点，未来床垫消费的关注点将逐渐向舒适和健康的功能性特点转移将逐渐向舒适和健康的功能性特点转移，记忆棉床垫销量也，记忆棉床垫销量也有望有望随之随之迎来迎来大幅增长。大幅增长。援引腾讯家居数据，家居消费群体 20-30 岁消费者占比达到 34%，其次为 30-40 岁的消费者，占比 45%。在我国家居消费群体年轻化趋势下，80 后消费者享受型消费高于上一代，睡眠习惯不同于上一辈习惯（硬床），年龄层次下移为记忆棉床垫准备消费土壤。参考海外经验参考海外经验，中国记忆棉床垫市场份额仅中国记忆棉床垫市场份额仅 3%，美国当前为，美国当前为 38.7%，我国记忆棉床，我国记忆棉床垫普及可复制美国路径，当前处于普及前夜。垫普及可复制美国路径，当前处于普及前夜。美国是全球最大的床垫消费国，2000 年至2017 年，记忆绵在美国市场的市占率由 3%迅速上升至 38.7%。2017 年美国市场记忆绵床垫销售增速为 12%，而同期弹簧床垫增速仅有 3%，记忆棉床垫增速明显高于弹簧床垫，渗透率仍处于加速提升过程中。综上，未来 20 年中国记忆棉床垫将进入一个高速发展期，成长空间十分广阔。图表 11：美国记忆棉床垫市场渗透率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 强势布局内销市场，线下渠道红利潜力大，线上突飞猛进强势布局内销市场，线下渠道红利潜力大，线上突飞猛进 电商为内销重要驱动力，线下渠道红利潜力巨大。电商为内销重要驱动力，线下渠道红利潜力巨大。公司内销线上渠道 2013-2018 年销售额 CAGR 高达 174.23%，记忆棉床垫、枕头因具有可折叠卷裹、易实现大规模标准化、消费品属性强等特点，与电商销售渠道具有天然的匹配性。我们认为，电商渠道将成为公司核心驱动力之一，支撑公司营收延续高增长。而在门店方面，截至 18 年底，公司直营门店 104 家，经销商店 135 家，对比同行上市公司，公司线下渠道红利潜力巨大。8.34%12.64%15.70%17.95%16.88%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006002014年2015年2016年2017年2018年内销收入(百万元）内销收入占比0%0%0.50%1%3%20%38%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1960197019801990200020102020 2019 年 06 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：电商成为公司内销核心驱动力之一 图表 13：门店数量远低于同业可比上市公司，渠道红利潜力巨大 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司深度绑定红星美凯龙、居然之家两大公司深度绑定红星美凯龙、居然之家两大强势终端强势终端，将借流量龙头之势向全国铺设渠道，将借流量龙头之势向全国铺设渠道，提升提升 C 端市场触点及单店运营效率。端市场触点及单店运营效率。2017 年 3 月，公司同居然之家打造“零压战略联盟”，公司享有居然之家的有限进驻权。截至 2018 年，居然之家门店数量达 301 家，位列行业第二。2018 年 3 月，公司引入红星美凯龙入股，持有公司股份 1.5%，当前为公司第三大股东，同公司深度绑定。红星美凯龙、居然之家等连锁家具卖场拥有强势渠道力、品牌力，有客流集中、目的明确、单客转化率高的特点，公司深度绑定国内两大连锁家居卖场龙头，市场触点及单点运营效率提升潜力大。图表 14：2017 年国内知名家居卖场门店数量及辐射区域 品牌名称品牌名称 发起城市发起城市 门店数量门店数量 分布城市分布城市 红星美凯龙红星美凯龙 上海上海 259 家家 28 个省个省 居然之家居然之家 北京北京 223 家家 29 个省个省 欧亚达 武汉 50 家 9 个城市 百安居 英国/上海 40 家 北上广深等 宜家 瑞典/上海 27 家 19 个城市 富森美 成都 15 家 四川省 月星家居 上海 15 家 5 个城市 第六空间 杭州 14 家 11 个城市 华美立家 北京 11 家 10 个城市 集美家居 北京 10 家 北京、厦门 简爱家居 中山 9 家 珠三角 好百年家居 深圳 5 家 3 个城市 城外诚 北京 1 家 北京 资料来源：新浪家居，国盛证券研究所 OBM 模式下营收比重持续上升，核心技术确立竞争壁垒模式下营收比重持续上升，核心技术确立竞争壁垒 公司已公司已建立以“建立以“MLILY”、“”、“Mlily 梦百合”为主的自有品牌体系，梦百合”为主的自有品牌体系，自有品牌自有品牌 OBM1模式模式占比逐步提升，整体业务占比逐步提升，整体业务 OBM 模式模式 2013 年至年至 2015 年的年的 CAGR 为为 91.21%，预计，预计 1 即 Original brand Manufacture，代工厂经营自有品牌。2.12%16.81%26.23%51.01%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300002013年2014年2015年2018年电商渠道销售额（万元）占内销比重67084222355823572300239010002000300040005000600070008000欧派家居 顾家家居索菲亚敏华喜临门梦百合2018年家居企业门店数量（家）2019 年 06 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 未来高未来高增速将延续。增速将延续。OBM 模式由于提供整体设计等服务，产品附加值高，毛利率普遍高于 ODM，中长期将成为公司毛利率增长的引擎，由品牌力确立公司护城河。当前公司营收主要来自于海外市场，目前公司自有品牌已登陆美国、塞尔维亚、英国、韩国、日本、德国、加拿大、澳大利亚、以色列、马来西亚、意大利等国家。公司海外市场业务模式正在由 ODM 向 OBM 转型，国内市场业务模式则以 OBM 为主，随着公司国内市场比重提升，OBM 模式占整体业务模式比重提高，成为公司中长期盈利能力增长推力。图表 15：内销收入提升迅速 图表 16：公司 OBM 模式下盈利能力更强 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司的核心技术将逐渐确立竞争壁垒。公司的核心技术将逐渐确立竞争壁垒。公司是经江苏省科技厅、江苏省财政厅、江苏省国税局和江苏省地税局联合认定的高新技术企业，公司自主研发非温感记忆棉制备技术（发明专利:ZL20110109070.7）获第十届江苏省专利金奖、第十九届中国专利优秀奖。同时，公司的研发投入也在同行业中处在领先位置。转债条款及价位：转债条款及价位：发行发行规模规模不大不大，转股溢价率较低转股溢价率较低 百合转债于百合转债于 2018 年年 11 月月 26 日上市日上市，期限为，期限为 6 年年，发行规模为，发行规模为 5.1 亿元，属于小盘亿元，属于小盘转债，已于今年转债，已于今年 5 月月 14 日进入转股期日进入转股期。百合百合转债主体评级和债项评级均为转债主体评级和债项评级均为 AA-，信用评级偏低，6 年的利率设置分别为 0.5%、0.7%、1.0%、1.5%、2.0%和 3.0%，到期将按票面价值的 110%赎回。截至 2019 年 6 月 5 日，百合转债的债底价格约为百合转债的债底价格约为 79.7 元，元，债底保护相对较弱债底保护相对较弱。附加条款方面，附加条款方面，百合百合转债的下修条款设置较为苛刻。转债的下修条款设置较为苛刻。具体来看，有条件赎回条款的设置为 15/30、130%；有条件回售条款的设置为 30、70%；下修条款设置为 15/30、80%。其中 80%的下修条件相对较为苛刻。百合百合转债曾转债曾 2 次次被动被动调整调整转股价。转股价。2019 年 5 月 14 日，梦百合因以 9.55 元/股的价格授予 63 名激励对象共 169.5 万股，将百合转债的转股价格由 19.03 元/股调整为 18.96 元/股。2019 年 6 月 3 日，公司因向全体股东每 10 股派发现金红利 4 元（含税），同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股，将百合转债的转股价由 18.96 元/股调整为14.28 元/股。目前，在前期的持续负溢价下，目前，在前期的持续负溢价下，百合转债的转股比例已经接近百合转债的转股比例已经接近 15%，6 月月 5 日的未转日的未转股余额为股余额为 4.35 亿元亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016H120172018OBMODM37.29%38.91%44.08%42.94%42.77%29.31%34.28%31.68%26.47%29.77%20%25%30%35%40%45%50%2014年2015年2016年2017年2018年内销毛利率外销毛利率 2019 年 06 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：百合转债基本条款 转债名称转债名称 百合转债 转债代码转债代码 113520.SH 正股名称正股名称 梦百合 正股代码正股代码 603313.SH 发行规模发行规模 5.1 亿 上市日期上市日期 2018-11-26 发行方式发行方式 原股东优先配售，社会公众投资者网上申购（上限 100 万元），发行认购金额不足 5.1 亿的部分由主承销商包销，主承销商包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。存续期存续期 6 年 票面利率票面利率 第一年为 0.50%；第二年为 0.70%；第三年为 1.00%；第四年为1.50%；第五年为 2.00%；第六年为 3.00%。初始转股价格初始转股价格 19.03 元/股（若在募集说明书公告日前 20 个交易日内因除权、除息引起股价调整，则需做出相应调整。）转股期间转股期间 2019 年 05 月 14 日-2024 年 11 月 07 日 赎回条款赎回条款 （1）到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 110%赎回。（2）有条件赎回：转股期内 15/30，130%；未转股票面总金额不足人民 3,000 万元。下修条款下修条款 存续期内，15/30，80%回售条款回售条款 最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%信用评级信用评级 主体：AA-；债项：AA-；联合信用评级有限公司 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从历史价格走势来看，百合转债自发行以来长期处于负溢价状态。从历史价格走势来看，百合转债自发行以来长期处于负溢价状态。百合转债发行价格在100 元左右，此后随着正股价格的持续上涨，带动平价水平持续上升，百合转债出现了持续的负溢价，转股溢价率一度低于-7%。进入转股期后，百合转债的负溢价水平有所收敛，目前转债的转股溢价率在 0%附近波动，由此也引发了较大规模的转股。图表 18：百合转债长期处在负溢价状态（元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所-8-6-4-202450709011013015017019018-1118-1219-0119-0119-0219-0319-0419-0419-0519-06转股溢价率（%，右轴）收盘价(全价)转换价值纯债价值 2019 年 06 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前百合转债绝对价格较高，而估值水平则仍在低位。目前百合转债绝对价格较高，而估值水平则仍在低位。截止 2019 年 6 月 5 日，百合转债的平价为 114.15 元，平价水平在当日所有存量转债中排名第 17 位，平价水平较高，而近期的转股溢价率则在 0%附近波动。由于记忆棉行业目前尚处在快速增长期前夜，未来市场空间较大，叠加公司在成本端的优势，若正股出现回升，将有望带动百合转债价格显著上行，但仍需关注如下两点的潜在影响：1、百合转债的主体信用评级为 AA-，这可能对许多机构的入库带来一定障碍；2、百合转债的纯债价值并不算高，截至 6 月 5 日的平底溢价率高达 43.2%，距离触发债底保护仍有较远距离，需要警惕正股下行的风险。不过不过，若百合转债的负溢价趋势延续，转股溢价率，若百合转债的负溢价趋势延续，转股溢价率下行下行至较低水平，也可至较低水平，也可积极积极选择买入选择买入后后进行进行转股套利。转股套利。图表 19：百合转债绝对价格较高，转股溢价率相对较低 基本信息 转债代码 113520.SH 转债名称 百合转债 正股代码 603313.SH 转股日期 2019/5/14 债券余额（亿）4.35 行情信息 收盘价（元）113.84 日均成交量（万元）1638.49 股性价值 平价（元）114.15 平价溢价率-0.3%稀释率 稀释率 10.1%流通股稀释率 24.2%债底保护 纯债价值（元）79.72 YTM 0.3%正股估值 PE 20.26 PB 2.94 正股估值 分位数 PE 分位数 0.0%PB 分位数 16.2%资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：日均成交量数据为近 20 交易日的平均成交量 顾家转债：顾家转债：软体家居之王，软体家居之王，性价比较高性价比较高 公司基本面：软体家居王者，全品类、多品牌矩阵推动大家居战略公司基本面：软体家居王者，全品类、多品牌矩阵推动大家居战略 顾家家居成立于顾家家居成立于 1982 年，主要从事软体家具及全屋定制家具产品的研发、生产与销售年，主要从事软体家具及全屋定制家具产品的研发、生产与销售运营。运营。公司前身顾家工坊最初手工制造沙发产品，2003 年创立“顾家工艺”品牌，以休闲沙发为出发点，后期不断扩充产品线，增加功能沙发、布艺沙发、软床、床垫以及全屋定制家具等品类，拥有“顾家工艺沙发”、“KUKA HOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKA ART 欧美”、“米檬生活”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”以及美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”十大产品系列，打造多方位全方面的产品矩阵。品类扩张叠加外延并购，加速布局大家居战略品类扩张叠加外延并购，加速布局大家居战略 2019 年 06 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司的主要产品包括沙发、软床、餐椅、床垫和配套产品。公司的主要产品包括沙发、软床、餐椅、床垫和配套产品。2015 年 8 月 25 日，顾家家居投入巨资，组建团队，正式进入全屋定制行业；并于 2016 年 4 月成立顾家定制，从事定制家具的生产、设计与销售；于 2016 年 3 月成立顾家智能，从事智能家具的生产及销售业务；此外，公司于 2014 年 6 月成立领尚美居，从事红木家具的生产、设计及销售业务，目前公司红木家具、智能家具及定制家具业务尚处初创期，业务规模整体相对较小。2018 年，公司实现归母净利润 9.89 亿元，较 2017 年同比增长 20.3%。图表 20：公司营收规模及归母净利 图表 21：公司收入产品结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 顾家家居产品矩阵丰富，拥有“顾家工艺沙发”、“KUKA HOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKA ART 欧美”、“米檬生活”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列，加上美国功能沙发合作品牌“LA-Z-BOY 乐至宝”，能够满足不同消费群体的需求。2018 年 1 月 18 日，班尔奇正式成为顾家家居股份有限公司旗下控股子公司，并购班尔奇意味着公司在大家居方面完成了定制家居的切入。产能扩张缓解产销压力，逐步实现百亿收入产能扩张缓解产销压力，逐步实现百亿收入 随着销售渠道和规模的扩张，公司持续扩张产能，目前已着手布局“华东随着销售渠道和规模的扩张，公司持续扩张产能，目前已着手布局“华东+华北华北+华中”华中”三大基地。三大基地。公司华东地区的产能基地主要分布在浙江，包括下沙、江东和嘉兴基地；覆盖华北和东北地区的产能基地是河北深州基地，河北深州基地一期年产 50 万套沙发（二期有另外 50 万套计划产能），目前产能利用率较低；华中主要为黄冈基地，2018 年，公司拟使用自筹资金不超过 15.1 亿元人民币在黄冈基地投资建设“年产 60 万标准套软体及 400 万方定制家居产品项目”。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000