工控行业深度研究：观他山之石看工控+电动车电控“双王”成长空间-20191111-东吴证券-66页 (2).pdf

工控行业深度研究工控行业深度研究 观他山之石，看工控观他山之石，看工控+电动车电控“双王”成长空间电动车电控“双王”成长空间 证券研究报告行业研究电力设备不新能源行业 证券分析师：曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 联系邮箱： 联系电话：021-60199798 研究助理：柴嘉辉 2019年11月11日 1 核心观点 核心观点：核心观点：对标安川：受益经济高速成长对标安川：受益经济高速成长+制造业自动化改造制造业自动化改造+进口替代，产品路径从单一电机进口替代，产品路径从单一电机到综合电气工程解决方案。到综合电气工程解决方案。日本自动化巨头安川的成长历程深度受益日本经济高速增长（19551973）与人口红利消失后自动化需求激增（1973）两个阶段，安川从单一电机产品切入，产品结构不断迭代更新，从单一产品到综合电气解决方案，进口替代不断加速，始终保持快于日本GDP的增速，并有一定的抗周期性，到2018财年营收规模已达到43亿美元（运动控制+机器人+系统），约是汇川自动化板块的6-7倍。中国工控行业面临类似的历史机遇，龙头汇川有望加快进口替代的步伐成为工控领域中国工控行业面临类似的历史机遇，龙头汇川有望加快进口替代的步伐成为工控领域的王者。的王者。类似与日本，中国抚养比拐点出现后国内自动化产品需求高增，目前低压变频200亿、通用伺服110亿，成长空间尤其是伺服有翻倍的潜力。龙头汇川03年从矢量变频切入行业，目前在变频和伺服行业市场地位遥遥领先国产品牌，与外资品牌同处于第一梯队，总体国产化率不足70%，进口替代空间很大。19年受宏观经济和贸易战影响工控总体有所回落，但20年有望复苏，公司在组织变革后，平台产品+解决方案能力并重，变频、伺服、PLC也将恢复高增长，进一步扩大份额，假以时日，必将赶超欧美品牌，成为中国工控行业的王者。2 核心观点 核心观点：核心观点：复盘联电发展历程，汽车零部件企业机会来自市场、客户的双轮驱动。复盘联电发展历程，汽车零部件企业机会来自市场、客户的双轮驱动。联电（博世在华合资公司）是国内汽车电子龙头企业，其成长过程中的机遇主要来自两个方面：1）增量市场（合资建厂大潮背景下，中国汽车零部件供应体系由无到有）；2）优质客户、爆款车型（上海大众桑塔纳）；同时联电坚持面向客户需求的研发模式，深度绑定核心车型共享成长。电动化浪潮下增量市场机遇已具备，汇川厚积薄发锚定大未来。电动化浪潮下增量市场机遇已具备，汇川厚积薄发锚定大未来。根据2035年电动车发展规划，2035年国内电动化率超过50%，欧洲碳排放也对电动化提出要求，2016年底所有传统车企转向重点发展电动车。汇川2016年开始大举布局新能源乘用车，拟投入20亿元，打造了超800人的研发团队，目前已是国内乘用车电控领域实力最强的公司，一线车企广汽、长城等18年开始定点，海外车企有两家定点过程中今年底有望突破，互联网车企威马等今年开始放量。新能源汽车2025年全球有望到1300万辆以上，电控市场规模超1000亿，汇川厚积爆发抓住历史机遇，有望创造上百亿的收入体量。投资建议：投资建议：重点推荐汇川技术，工控业务潜力大继续体现强阿尔法、电动车电控先发布局锚定大未来，打造智能制造+电动车电控“双王”。风险提示：风险提示：宏观经济下行、制造业景气度超预期下行、公司研发进度不及预期、新能源汽车产销不及预期 3 总股本总股本总市值总市值(亿股)(亿股)(亿元亿元)20182019E2020E20182019E2020E300124.SZ汇川技术16.6241825.140.700.640.8535.8139.2829.58买入投资评级投资评级代码代码公司公司收盘价收盘价（元）（元）EPSPE图表 重点推荐标的估值 3.3.投资建议：智能制造投资建议：智能制造+电动车电控“双王”汇川技术（电动车电控“双王”汇川技术（P57P57）1.1.从百年安川看自动化龙头的成长路径（从百年安川看自动化龙头的成长路径（P4P4）目录目录 2.2.从联电看汽车零部件行业增量市场的破局（从联电看汽车零部件行业增量市场的破局（P39P39）1.1.工业自动化行业概览（P5）1.2.他山之石：日本自动化发展的启示（P6）1.3.百年安川的巨头之路（P10）1.4.中国自动化行业：兼具成长性与周期性（P21）1.5.汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法（P24）1.6.机器人是汇川的战略重点（P29）1.7.综合比较：仍有较大大增长空间（P31）4.4.风险提示（风险提示（P63P63）4 资料来源：中国知网，东吴证券研究所 1.1.1.1.工业自动化行业概览工业自动化行业概览 工控指的是工业自动化控制，工控指的是工业自动化控制，主要利用电子电气、机械、软件组合实现。即是工业控制，或者是工厂自动化控制。主要是指使用计算机技术，微电子技术，电气手段，使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化，并具有可控性及可视性。工控产品从功能上可以划分为控制工控产品从功能上可以划分为控制层、驱动层和执行层。层、驱动层和执行层。其中，控制层包括PLC、HMI、DCS、工控机等；驱动层包括变频器、伺服驱动器、步进驱动等；执行层包括伺服电机、直驱电机、阀门、气动或液压元件等。工控下游行业可分为工控下游行业可分为OEMOEM型和项目型型和项目型。OEM型市场是批量化供应，主要针对设备制造；项目型市场指工厂整体自动化系统的设计和实施。5 资料来源：Wind，中国知网，东吴证券研究所 关键时期（一）：经济快速增长，电气化迅速推进关键时期（一）：经济快速增长，电气化迅速推进 19551973 19551973 经济高速增长：经济高速增长：日本经济能力恢复后，内需回暖、劳动力充沛，经济高速增长，技术方面以引进、模仿、改良为主，1973年石油危机后日本经济高速增长终结。19551955-19731973年日本实际年日本实际GDPGDP复合增速高达复合增速高达8.9%8.9%。设备投资迅速增长，电气化迅速导入。设备投资迅速增长，电气化迅速导入。这一阶段日本将美国作为样板，技术以引进和模仿为主，由于竞相引进技术带来设备投资的迅速增长，电气自动化设备迅速导入，需求快速增长，这为安川伺服电机的发展带来第一次契机。1.2.1.2.他山之石：日本自动化发展的启示他山之石：日本自动化发展的启示 图表 日本经济增速与人口增长-0.500.000.501.001.502.002.503.003.500.002.004.006.008.0010.0012.00经济增速(%)人口增速(右轴,%)6 资料来源：中国知网，日本机器人协会，东吴证券研究所 关键时期（二）：人口红利消失，自动化需求增长关键时期（二）：人口红利消失，自动化需求增长 人口红利的消失拉动了日本工业机器人需求增长。人口红利的消失拉动了日本工业机器人需求增长。日本在60年代末、70年代初期出现了人口抚养比低点，“刘易斯拐点”出现，人口红利开始消失，工人工资开始快速上涨，这成为推动企业开始大量采用工业机器人替代人工的直接因素。从从19701970年代中后期开始，贯穿整个年代中后期开始，贯穿整个19801980年代，日本的工业机器人的生产和应用迅速发展：年代，日本的工业机器人的生产和应用迅速发展：1980年，日本的工业机器人总量只有14000台，到了1990年，该数值增长到了275000台，期间CAGR是34.7%；截至1993年底，日本的工业机器人存量（不含手动控制和固定程序控制的操作器）是368054，位居世界第一位，占比为60.27%；1980年，日本当年生产的工业机器人只有19900台，到了1989年，该数值已经增长到67100台，期间CAGR为14.46%（日本机器人协会）。1.2.1.2.他山之石：日本自动化发展的启示他山之石：日本自动化发展的启示 010203040506070809010019501960197019801990200020102020203020402050日本 韩国 中国 图表 日本70年代人口红利开始消失 图 70-80年代日本工业机器人产量大幅增长 050100150200250300350400450500总数(1000台)细分台数(1000台)*细分台数细分台数 指手动控制和固定程序控制的操作器除外的工业机器人台数 7 抚养比 资料来源：Wind，东吴证券研究所 关键时期（三）：泡沫经济的膨胀与破灭，日本自动化开始全球化进程关键时期（三）：泡沫经济的膨胀与破灭，日本自动化开始全球化进程 1986年起，地价、股价等资产暴涨，物价攀升，1989、1992年股价、地价相继转跌，泡沫破灭，1993年后日本经济走出谷底，但增长乏力，一直持续到现在。这一阶段日本经济增速继续下移，但制造业仍处于稳步升级阶段，此外中国等发展中国家制造业高度繁荣，持续拉动海外需求，安川等自动化巨头逐渐走上全球化的道路。1.2.1.2.他山之石：日本自动化发展的启示他山之石：日本自动化发展的启示 050000100000150000200000250000300000198019911993199519971999200120032005200720092011201320152017日本 美国 法国 德国 意大利 英国 图：日本自动化产品出口金额仅次于德国（百万美元）8 资料来源：中国知网，东吴证券研究所 19551955-8080年日本自动化行业体现出强进口替代逻辑，从依赖进口到几乎完全国产化年日本自动化行业体现出强进口替代逻辑，从依赖进口到几乎完全国产化 1.2.1.2.他山之石：日本自动化发展的启示他山之石：日本自动化发展的启示 图：战后日本工作母机进口依存度与进出口比率情况 战后初期-1970s，经过10年战后重建，日本第二产业迅速崛起，其中以重化工业等资本密集型产业为主导，自动化产业进入“引进-学习-仿制-替代”的初期发展阶段 1970s-1980s，日本经济繁荣，各项生产要素价格迅速提高，以机械为代表的制造业技术密集程度不断提升，并在世界市场开始拥有一定地位，自动化产业进入了快速发展期；1980s-至今，经历泡沫后的日本自动化产业仍未停滞，持续不断的产业升级和不断涌现的新兴市场带来了新一轮拓展的机会，尤其在进入21世纪后亚太地区的蓬勃发展为日本自动化产业注入了较大活力。年份 进口额/生产额(%)出口额/生产额(%)进口额/出口额(%)1955 109.8 19.4 565.3 1960 43.6 3.6 1213.1 1965 19.8 12.7 156.1 1970 14.1 7.7 183.3 1971 15.0 10.6 141.8 1972 10.9 13.4 81.6 1975 9.4 26.7 85.0 1980 5.6 39.5 14.2 9 资料来源：Bloomberg，公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 -505101520024681012经济增速(%)安川电机收入增速(%,右轴)19141946 19141946 结构转型到危结构转型到危机：机：一战后日从农业国转变为工业国，重工业快速发展，同时社会矛盾升级，1923年关东大地震、1929全球经济恐慌对日本经济打击较大，二战爆发后日本经济陷入崩溃边缘 19461955 19461955 战后经济复战后经济复兴：兴：扶植煤炭、钢铁发展，朝鲜战争爆发战备需求刺激日本经济 19551973 19551973 经济高经济高速增长：速增长：日本经济能力恢复后，经济高速增长，技术方面以引进、模仿、改良为主，1973年石油危机后日本经济高速增长终结 19731986 19731986 稳定稳定增长时期：增长时期：日本经济受到石油危机冲击，增速回落，80年提出“技术立国”方针后，日本经济维持低速稳定增长 19861986 泡沫经济的膨胀与破灭泡沫经济的膨胀与破灭：地价、股价等资产暴涨，物价攀升，1989、1992年股价、地价相继转跌，泡沫破灭，1993年后日本经济走出谷底，但增长乏力，一直持续到现在 时时代代背背景景 GDP CAGR2.8%CAGR5.0%CAGR8.9%CAGR3.7%CAGR1.3%净销售额 CAGR8.3%CAGR6.3%CAGR2.2%CAGR2.5%业务探索阶段 电气化阶段 自动化阶段 解决方案&全球化阶段 1915 创业期 1950 电机应用与工业电气 1970 工业自动化 1990 机电一体化 2005 整体解决方案 10 资料来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 时间时间事件事件1915安川第五郎创办“安川电机制造所”1917公司推出首款三相感应电机20HP1919安川电机制造所株式会社成立1927开始生产同步电机1928开始生产带有滚珠轴承的三相感应电动机1936开设研究所1946吸收合并安川航空电机株式会社1949公司股票在东京、大阪、福冈证券市场上市19151915 创业期创业期 聚焦于电机及其应用业务 研制出首款三相感应电机等 19501950 电机应用与工业电气电机应用与工业电气 目标是提升控制技术，以实现电气自动化 在自动化的帮助下实现“无人工厂”的愿景 时间时间事件事件1953研制出VS系列电机1954与德国Brown.Boueri公司合作研发直流电机1957行桥工厂投产1958发明Minertia电机，是DC伺服电机的雏形小仓工厂投产与法国SEA公司合作研发有刷电机1964东京工厂投产1967美国安川电机有限公司成立1968开发硬线NC中间工厂投产开发了SF6气体开关装置用旋转电弧法申请登记“机电一体化”商标19611969图：初代三相感应电机 图：初代DC伺服电机 图：东京工厂 19701970 工业自动化工业自动化 提出“机电一体化”推出新产品，抢占快速崛起的机电一体化市场 3000 4000 亿日元亿日元 2000 1000 时间时间事件事件软盘驱动器开发微电脑内置微型数控“YASNAC”1977首台电动型工业机器人“MOTOMAN-L10”1978矢量控制变频器投产1979制定公司规章1980欧洲安川电机有限公司成立AC伺服驱动系列投产1987开发真空机器人1988MOTOMAN累计出货1万台变频器工厂改造军工配电设备工厂成立MOTOMAN中心成立开发带电作业机器人1974198319891990图：初代MOTOMAN及真空机器人 19901990 机电一体化机电一体化 整体解决方案 开发新产品 开拓海外市场 1915年安川成立 时间时间事件事件更名为为“安川电机株式会社”开发AC伺服系统“系列”1992参加通商产业省大型工程项目拓展中、韩业务北京事务所、上海安川成立开发并行处理计算机PIM矢量控制通用变频器“VS-616G5”1996拓展中国、马来等多国业务超节能可变速驱动VS-686SS5投产安川电机（上海）有限公司成立与德国西门子公司合资开始台湾安川开发科技股份有限公司成立解决方案中心成立八幡东事务所成立20011991199420022003199519971999图：矢量控制通用变频 20052005 整体解决方案整体解决方案 提出全新概念“i3-Mechatronics”时间时间事件事件2005新一代工业机器人投产机器人工作站成立小型通用变频器“V1000”发售驱动中心成立安川电机（沈阳）有限公司成立2009电机驱动系统“QMET DRIVE”风电电机“Enewin”系列光伏电源调节器“PV1000”印度公司成立高效电机驱动“SiC-QMET”关东机器人中心成立AC伺服驱动“-7系列”发售2016高性能多功能变频器GA700发售2017提出概念“i3-Mechatronics”2018新一代生产工厂正式启动2011201320062007200820101958：发明DC伺服 1983：AC伺服投产 1993：AC伺服出货100万 1998：AC伺服出货200万 2006：AC伺服出货500万 2012：AC伺服出货1000万 1978：矢量变频投产 2007：变频出货1000万 1978：MOTOMAN面试 1988：MOTOMAN出货1万 1988：MOTOMAN出货5万 2003：MOTOMAN出货10万 2008：MOTOMAN出货20万 1.3.1.3.百年安川：从电机到工业解决方案百年安川：从电机到工业解决方案 2013：变频出货2000万 11 资料来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 1.3.1.3.百年安川：超越周期成长百年安川：超越周期成长 -40-30-20-100102030401961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015日本:GDP:不变价:同比 安川营收增速同比 相对于日本经济，安川的营收增速体现出较强的阿尔法，在大多数历史阶段营收增速超越日本名义GDP，尤其是在经济上行周期阿尔法最强。从从19611961年年20172017年日本年日本GDPGDP复合增长率复合增长率3.65%3.65%，而安川营收增速达，而安川营收增速达4.94%4.94%。12 资料来源：公司公告，东吴证券研究所*安川2018财年指2018.3-2019.2 自动化综合供应商，自动化综合供应商，其中运动控制、机器人是公司的两个核心盈利板块。20182018财年财年安川电机实现净收入43.0亿美元，营业利润4.51亿美元，营业利润率10.49%其中，运动控制运动控制版块收入18.6亿美元，营业利润3.07亿美元，营业利润率16.50%机器人机器人版块收入16.1亿美元，营业利润1.57亿美元，营业利润率9.72%其余两个版块盈利相对一般。1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 图 安川电机净收入拆分（亿美元）图 安川电机营业利润拆分（亿美元）0510152025303540455020082009201020112012201320142015201620172018其他（亿美元）系统工程（亿美元）机器人（亿美元）运动控制（亿美元）43.043.0 -2-1012345620082009201020112012201320142015201620172018其他（亿美元）系统工程（亿美元）机器人（亿美元）运动控制（亿美元）4.514.51 13 资料来源：公司公告，东吴证券研究所*数据截至2018财年 自动化综合供应商，自动化综合供应商，其中运动控制、机器人是公司的两个核心板块。机器人板块机器人板块 16.116.1亿亿美元 销售占比：37%37%工业机器人 半导体晶圆搬运机器人 医疗机器人 协作机器人 新型小型机器人MOTOMAN-GP8 电弧焊机器人MOTOMAN-AR1730 协作机器人MOTOMAN-HC10 系统工程系统工程 5.45.4亿亿美元 占比：13%13%炼钢设备 水处理设备 风机变频器 光伏变频器 其他其他 2.92.9亿亿美元 占比：7%7%电动车变频器 新能源车电驱动 IT服务 物流等 AC伺服电机-7系列 安川新系列AC变频器 矩阵式变频器U1000 运动控制板块运动控制板块 18.618.6亿亿美元 销售占比：43%43%AC伺服电机及控制器 线性伺服电机 AC变频器 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 运动控制（亿美元）,43%机器人（亿美元）,37%系统工程（亿美元）,13%其他（亿美元）,7%2018FY 2018FY 销售额销售额 14 资料来源：公司公告，东吴证券研究所*2018年年报，数据截至2017财年（一）运动控制：公司最重要的现金流板块（一）运动控制：公司最重要的现金流板块 伺服电机：伺服电机：公司1958年推出的Minertia电机目前伺服电机的雏形，目前是全球伺服电机一线供应商，产品广泛应用于电子、机械等领域，伺服全球市占率第一、中国伺服全球市占率第一、中国市占率约市占率约15%15%。变频器：变频器：1978年公司推出首款矢量变频器，到2013年累计出货2000万台。营业利润率营业利润率16.5%（2018FY），是公司目前盈利能力最好的板块 日本 27%美洲 21%欧洲 11%中国 24%除中国外亚洲 16%其他 1%电子相关（包括半导体、屏幕和电子元器件）,40%机械相关（包括机床、金属加工、压延机械等）,30%其他（包装、纺织、注塑等）,30%空压机,15%起重,10%泵&风扇,5%石化,5%电梯,5%通用设备（纺织、金属加工、包装、运输等）,60%AC伺服及控制器 变频器 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 图表 运动控制板块收入及利润 图表 运动控制板块销售分布：按地区（2017FY）图表 运动控制板块销售分布：按行业（2017FY）18.6 0510152020082009201020112012201320142015201620172018运动控制净收入（亿美元）3.07 16.50%-5%0%5%10%15%20%25%-1-0.500.511.522.533.5420082009201020112012201320142015201620172018运动控制营业利润（亿美元）营业利润率 15 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，东吴证券研究所*2017年年报（二）机器人：四大家族，（二）机器人：四大家族，13%13%全球份额全球份额 起步于起步于MOTOMANMOTOMAN系列，全球工业机器人四系列，全球工业机器人四大家族之一。大家族之一。公司1977年推出首款全电动工业机器人MOTOMAN-L10，成为全球工业机器人行业领军品牌，2016年全年市占率达到12.9%。应用行业包括汽车、LCD、半导体等 1818年利润率年利润率9.7%，低于运动控制板块。日本,22%美洲,19%欧洲,19%中国,24%除中国外亚洲,15%其他,1%汽车行业,60%半导体/LCD,10%其他行业,30%FANUC,17%ABB,16%YASKAWA,13%KUKA,12%Epson,8%OTC,5%KAWASAKI,5%Pansonic,4%Nachi,3%YAMAHA,3%COMAU,2%Staubli,2%DENSO,2%其他,8%2016A 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 图表 机器人板块销售分布：按地区 图表 机器人板块销售分布：按行业 图表 机器人板块收入及利润 16.1 0510152020082009201020112012201320142015201620172018机器人净收入（亿美元）1.57 9.72%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-1.5-1-0.500.511.5220082009201020112012201320142015201620172018机器人营业利润（亿美元）营业利润率 16（三）产能遍布全球，贴近用户端，提升服务质量和响应速度。（三）产能遍布全球，贴近用户端，提升服务质量和响应速度。截至2017年，公司在12个国家分布有28个生产基地，海外生产占比达44%。1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 17 资料来源：公司公告，东吴证券研究所*2017年年报（四）研发结构完善、实力突出（四）研发结构完善、实力突出 完善的研发结构。完善的研发结构。研发部门分工明确，科技部设定研发规划，研发中心进行通用技术、尖端技术的研发工作、各个事业部具体完成产品的设计和开发。长期稳定研发支出，促进产品迭代与新品长期稳定研发支出，促进产品迭代与新品研发。研发。公司18年研发支出占净收入4.4%，高质量的研发支出一方面推进既有产品的技术迭代，另一方面也推动新品的研发。公司科技部 电动车动力系统部 公司研发中心 Tsukuba实验室 公司销售不市场部 运动控制事业部 驱动事业部 机器人事业部 系统工程事业部 董事会 制定研发计划，提升产品的应用 商业策划与技术研发 研发新技术与通用性的技术 研发尖端技术 市场及销售活动 设计和研发产品 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 图表 公司研发支出及占比 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%00.20.40.60.811.21.41.61.822008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018AR&D费用（亿美元）R&D费用/营收 18 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 可视化 高效率 高质量 不间断 数据可视化 提升首次质量 缩短时间 产线一体化 一致性 提升精度 质量检查 失效预测 维修支持 可替代性（五）战略：（五）战略：i i3 3-MechatronicsMechatronics Integrated（集成化）Intelligent（智能化）Innovation（创新）软件、硬件相结合软件、硬件相结合 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 19 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 应用应用i i3 3-MechatronicsMechatronics概概念的项目案例念的项目案例 1.3.1.3.百年安川的巨头之路百年安川的巨头之路 20（一）工控成长性：自动化需求提升（一）工控成长性：自动化需求提升+进口替代进口替代 中国工业自动化控制市场体量在1800亿以上（产品+服务，2018）工控成长性：人口红利后的必然选择。工控成长性：人口红利后的必然选择。类似于日本七八十年代人口拐点后自动化需求的迅速增长，随着中国经济的发展、居民收入水平的提升和人口结构转型，人口红利逐渐减弱，人工成本上涨助推我国制造业自动化水平的提升。目前中国工业自动化控制市场体量在1800亿以上，仍有较大的成长空间。现代制造业要求提升，装备升级正当其时。现代制造业要求提升，装备升级正当其时。现代制造业对产品一致性、精度的要求越来越高，机器替代人工的进程加速，制造装备升级正当其时，制造业工控需求持续提升。工控市场外资主导，但优势不断缩小，进口替代空间大。工控市场外资主导，但优势不断缩小，进口替代空间大。外资企业占据国内工控市场份额60%以上，但国内外产品技术差距不断缩小，内资品牌份额从09年的25%提升至18年的36%，替代进程仍在加速。1.4.1.4.中国自动化行业：兼具成长性与周期性中国自动化行业：兼具成长性与周期性 资料来源：工控网，Wind，东吴证券研究所 图表 中国本土品牌市占率尚低 图表 工控行业市场体量在1800亿以上-6%27%14%-8%2%4%-8%2%17%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800200020082009201020112012201320142015201620172018自动化产品规模 自动化服务规模 自动化产品YOY 自动化服务YOY 25%27%30%33%33%33%34%35%35%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004505002009201020112012201320142015201620172018本土品牌规模（亿元）份额 18301830 21（二）工控周期性：（二）工控周期性：19Q119Q1弱复苏，弱复苏，Q2Q2受贸易战影响受贸易战影响 资料来源：工控网，国家统计局，Wind，东吴证券研究所 1.4.1.4.中国自动化行业：兼具成长性与周期性中国自动化行业：兼具成长性与周期性 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1固定资产投资同比：制造业 固定资产投资同比：房地产 工控产品同比（右轴）0808年以来年以来3 3轮上行周轮上行周期，工控行业增长与制期，工控行业增长与制造业景气度、固投的关造业景气度、固投的关系明确，行业业绩的波系明确，行业业绩的波动性高于股价的弹性。动性高于股价的弹性。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09上证综指涨幅 工业自动化指数涨幅（申万）工业4.0指数涨幅（Wind）第一轮四万亿大刺激：第一轮四万亿大刺激：08年四万亿+PMI自08年历史低位后连续反弹，10年工控行业增速创新，09年、10年超额收益分别达93%、72%。第二轮房地产三年小周期反第二轮房地产三年小周期反弹：弹：13-14年持续超额收益，房地产投资13年初有一定反弹+轻工业用电量增长+PMI持续位于荣枯线之上，行业略有增速，股价略有超额收益。第三轮供给侧改革：第三轮供给侧改革：16H2开始反弹，制造业和房地产都是触底反弹，17年行业弹性甚至接近10年，说明行业弹性仍然很高，指数反弹不明显，个股龙头业绩和股价表现优异。第四轮第四轮 贸易战扰动：贸易战扰动：18H2开始贸易战影响下游投资信心，工控行业增速开始快速下行，股价整体有所回落。22（二）工控周期性：（二）工控周期性：19Q119Q1弱复苏，弱复苏，Q2Q2受贸易战影响受贸易战影响 资料来源：工控网，国家统计局，Wind，东吴证券研究所 1.4.1.4.中国自动化行业：兼具成长性与周期性中国自动化行业：兼具成长性与周期性 从季度数据来看，从季度数据来看，19Q119Q1工控需求超工控需求超预期，预期，Q2Q2-3 3受贸易战影响。受贸易战影响。19Q1自动化市场增速1.7%，环比18Q4的0.0%有所改善，19Q2/Q3受贸易战扰动回落至-1%/-2.9%。表 2018-19Q3 OEM市场增速 表 2018-19Q3 项目型市场增速 表 2017-2019Q2各类自动化市场增速 23 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3季度自动化市场营收（亿元）310.1322.7331.2300.3324.6328.9331.5季度自动化市场增速12.0%9.0%4.1%0.0%1.7%-1.0%-2.9%其中：季度OEM市场增速13.1%10.6%3.7%-6.4%-3.7%-3.3%-6.0%季度项目型市场增速9.4%9.7%6.1%5.0%5.8%3.5%2.0%产品产品(百万元)(百万元)18Q1YOY18Q2YOY18Q3 YOY 18Q4 YOY 19Q1 YOY 19Q2 YOY 19Q3 YOY纺织机械13.4%11.9%8.3%4.6%2.9%-4.5%-7.9%机床工具11.6%9.4%2.5%-7.7%-3.8%-11.8%-13.6%塑料机械13.7%10.6%8.3%0.7%-3.5%-6.8%-7.4%橡胶机械13.2%9.8%8.5%0.6%-2.6%-6.3%-6.7%食品机械8.6%4.3%4.2%2.8%1.6%-4.5%-4.7%包装机械8.1%5.1%5.0%3.5%2.1%-4.5%-4.6%印刷机械7.6%7.5%3.8%-1.5%-5.3%-9.5%-12.0%起重机械13.2%12.3%7.9%3.4%5.2%3.9%1.9%暖通空调10.2%9.4%5.1%-4.5%2.7%1.5%1.4%矿用机械8.1%9.7%8.2%5.9%2.9%2.0%1.9%电梯10.4%4.6%3.3%5.5%6.7%6.8%6.1%造纸机械12.6%11.9%8.0%2.9%-5.3%-9.2%-9.7%电子制造设备13.8%9.2%-4.6%-32.6%-14.2%-9.7%-27.4%建筑机械26.9%20.7%12.6%14.6%17.3%10.4%10.0%交通运输工具4.0%3.9%3.5%-0.2%5.9%1.1%2.0%电源设备9.9%9.0%6.8%3.2%3.3%3.3%1.7%医疗设备21.3%19.3%8.7%8.7%8.6%1.0%1.0%风电32.7%25.6%3.4%-27.4%-20.5%23.0%30.8%其他12.0%13.3%4.3%-4.4%-7.5%-4.3%-9.8%OEM total13.1%10.6%3.7%-6.4%-3.7%-3.3%-6.0%产品产品18Q1YOY18Q2YOY18Q3YOY18Q4YOY19Q1YOY19Q2YOY19Q3YOY冶金14.0%14.2%14.3%12.5%15.6%9.5%9.6%电力-4.2%-4.3%-7.0%-10.1%-6.4%-9.8%-11.0%化工11.0%12.8%8.8%12.8%13.4%9.7%8.9%石油8.9%8.9%7.8%5.8%4.3%6.0%6.0%石化8.4%8.6%7.7%11.2%12.1%8.4%8.0%建材4.0%6.8%1.0%1.0%1.5%1.3%0.1%造纸10.0%9.2%7.3%2.8%-2.4%-5.5%-5.8%矿业5.4%6.7%6.8%3.1%1.4%3.6%2.9%汽车16.3%13.4%8.3%-12.2%0.4%-8.8%-13.7%市政11.5%13.9%10.0%8.5%2.3%6.2%6.3%公共设施14.3%15.3%11.2%7.2%9.6%7.1%7.1%其他13.4%12.4%5.7%4.4%2.8%1.8%-1.9%项目项目total9.4%9.7%6.1%5.0%5.8%3.5%2.0%（一）汇川技术的成长路径与安川电机相似：单一产品切入，目标是供应工业解决方案（一）汇川技术的成长路径与安川电机相似：单一产品切入，目标是供应工业解决方案 1616年成长路径紧扣行业发展，从单一产品到工业解决方案：年成长路径紧扣行业发展，从单一产品到工业解决方案：2008年布局伺服+PLC、2013年布局工业机器人、汽车电子、2015年布局乘用车、2017年布局智能制造，契合制造业发展路径契合制造业发展路径 1.5.1.5.汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法 资料来源：公司官网，东吴证券研究所 24（二）强基因（二）强基因+三轮驱动成就国内工控王者三轮驱动成就国内工控王者 拥有华为拥有华为-艾默生基因的创始团队。艾默生基因的创始团队。汇川技术创始团队30余人中超10人拥有“华为-艾默生”背景，为公司带来矢量变频技术、专家营销体系和丰富的管理经验 技术力：技术力：高水平研发投入，平台产品+行业解决方案，产品不断迭代聚焦用户痛点；营销力：营销力：专家营销体系，技术营销-行业营销-产业链营销不断迭代，持续寻找灯塔客户；战略力：战略力：并购眼光精准，注重与公司的协同效应，产生“1+12”的效果 资料来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 图表 公司持续高比例研发投入 图表 公司营销模式演进过程 时间时间 公司名称公司名称 对价对价 持股持股 对公司影响对公司影响 20072007 默纳克 100%电梯一体机业务 20112011 长春汇通 2000万 100%拓展传感器市场 20132013 南京汇川 1200万 51%介入工业视觉领域 20132013 宁波伊士通 1.1亿 44.36%提升注塑机行业的解决方案能力 20152015 江苏经纬 2.85亿 46.87%自主开发轨交牵引与控制系统 20182018 贝思特（拟收购）24.87亿 100%提升公司电梯大配套整体解决方案能力 图表 公司在并购标的的选择上注重发挥协同效应 1.5.1.5.汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法 12.1%0.0%2.0%4.0%6.