钴锂行业深度：凤凰涅槃不破不立-20190628-申万宏源-24页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/稀有金属 2019 年 06 月 28 日 钴锂行业深度 中性凤凰涅槃，不破不立 相关研究 天齐锂业（002466）点评：拥有全球最优质锂矿和盐湖的行业龙头 2019 年3 月 29 日 钴价接近中期底部区域，预计未来两年价格在 25-40 万元/吨区间震荡-钴行业深度报告 2018 年 11 月 30 日 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 王宏为 A0230519060001 联系人 王宏为(8621)23297818转 本期投资提示：钴供需：2019-2020 年整体过剩，亏损或将刺激产能收缩。根据龙头公司产量规划2019-2020 年全球钴供给将分别达到 16 万吨、20.3 万吨，供给增速 10%、27%，供需角度将分别过剩 1.4 万吨、3.7 万吨。价格暴跌导致钴冶炼厂普遍亏损，2019 年 1-5 月国内钴产品金属量产量同比下降 7%。目前钴产品过剩主要集中在中间品氢氧化钴环节，价格低迷或将刺激民采矿及矿企龙头减产。调整钴价格假设：调整 2019 年价格区间为 20-25 万元/吨，2020 年价格需观察产能收缩进度（原预测为 2019-2020 年价格区间 25-40 万元/吨）。民采矿收购成本下降+刚果金暴利税暂未实施导致钴现金成本较之前预测有所下降（原预测现金成本线 25 万元/吨），目前民采矿的电解钴现金成本为 20 万元/吨，除非嘉能可、欧亚资源为抢夺市场开启价格战，否则电解钴价格很难持续下跌至 20 万元/吨以下。25 万元/吨对应高成本民采矿完全成本线，预计未来供需过剩期间电解钴价格将在 20-25 万元/吨波动。锂供需：行业盈利刺激下供给释放仍在加速，预计 2019-2020 年锂盐需求占供给比重为83%和 82%分位。预计 2019-2020 年全球锂资源供给折合碳酸锂当量分别为 38.9 万吨、53.6 万吨，而需求量分别为 32.3 万吨、43.7 万吨，分别占供给量的 83%、82%。目前价格下碳酸锂冶炼吨毛利 1.2 万元/吨，氢氧化锂冶炼吨毛利 1.65 万元/吨，盈利较好刺激供给释放仍在加速，2019 年 1-5 月国内碳酸锂产量同比增长 27%，氢氧化锂产量同比增长47%。维持锂价格预测不变：预计未来两年电池级碳酸锂价格绝对底部 5 万元/吨，价格波动区间 5-8 万元/吨。未来两年供给 82-83%分位对应 Marion 等锂辉石矿山的供给，其碳酸锂完全成本线约 5 万元/吨。锂供给中锂云母提锂成本最高，其碳酸锂完全成本约 8 万元/吨，预计未来两年碳酸锂价格区间为 5-8 万元/吨，氢氧化锂与碳酸锂价差回复到 5000 元/吨附近。天齐锂业价值底部 210 亿300 亿元市值（配股前），洛阳钼业价值底部为 PB1.94 倍，其它钴龙头资源属性较弱难言底部价值，需等待钴价格反转。远景看 2022 年天齐锂业产能满产，则 5.3 万吨氢氧化锂+5 万吨碳酸锂+600 吨金属锂，约等于 10.6 万吨碳酸锂当量产量，（同时假设 2022 年收购 SQM 的贷款产生的利息与 SQM 投资收益持平），2022年碳酸锂中性假设价格为 6.5 万元/吨，对应天齐锂业 2022 年净利润为 28.6 亿元，估值15 倍 PE 对应 2022 年合理市值为 430 亿，预期持有年收益率 15%则对应目前合理市值280 亿元（配股前 210 亿）；预期持有年收益率 10%则对应目前合理市值 320 亿元（配股前 250 亿）；预期持有年收益率 5%则对应目前合理市值 370 亿元（配股前 300 亿）。钴龙头除洛阳钼业外资源属性较弱，底部价值较低，投资机会需等待钴价格反转，洛阳钼业资源属性较强，底部价值可参照上市以来 PB 估值最低位 1.94 倍。风险提示：天齐锂业融资困难导致无法按期还款风险，嘉能可清仓式清理钴库存。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 72 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 天齐锂业价值底部 210 亿300 亿元市值（配股前），洛阳钼业价值底部为 PB1.94倍，其它钴龙头资源属性较弱难言底部价值，需等待钴价格反转。远景看 2022 年天齐锂业产能满产，则 5.3 万吨氢氧化锂+5 万吨碳酸锂+600 吨金属锂，约等于 10.6 万吨碳酸锂当量产量，（同时假设 2022 年收购 SQM 的贷款产生的利息与 SQM 投资收益持平），2022 年碳酸锂中性假设价格为 6.5 万元/吨，对应天齐锂业 2022 年净利润为 28.6亿元，估值 15 倍 PE 对应 2022 年合理市值为 430 亿，预期持有年收益率 15%则对应目前合理市值 280 亿元（配股前 210 亿）；预期持有年收益率 10%则对应目前合理市值 320 亿元（配股前 250 亿）；预期持有年收益率 5%则对应目前合理市值 370 亿元（配股前 300 亿）。钴龙头除洛阳钼业外资源属性较弱，底部价值较低，投资机会需等待钴价格反转，洛阳钼业资源属性较强，底部价值可参照上市以来 PB 估值最低位 1.94 倍。原因及逻辑 钴价格接近底部 20 万元/吨，龙头公司盈利已到底部区域。民采矿收购成本下降+刚果金暴利税暂未实施导致钴现金成本较之前预测有所下降（原预测现金成本线 25 万元/吨），目前民采矿的电解钴现金成本为 20 万元/吨，除非嘉能可、欧亚资源为抢夺市场开启价格战，否则电解钴价格很难持续下跌至 20 万元/吨以下。25 万元/吨对应高成本民采矿完全成本线，预计未来供需过剩期间电解钴价格将在 20-25 万元/吨波动。预计未来两年碳酸锂价格波动区间 5-8 万元/吨，周期底部锂资源龙头依靠产销量提升保证盈利能力。未来两年供给 82-83%分位对应 Marion 等锂辉石矿山的供给，其碳酸锂完全成本线约 5 万元/吨。锂供给中锂云母提锂成本最高，其碳酸锂完全成本约8 万元/吨，预计未来两年碳酸锂价格区间为 5-8 万元/吨，氢氧化锂与碳酸锂价差回到5000 元/吨附近，供给充足长期看 2022 年碳酸锂价格区间仍将在 5-8 万元/吨。有别于大众的认识 天齐锂业偿债能力较强好于市场预期。天齐锂业计划 A 股配股 70 亿元用于偿还收购 SQM 产生的贷款，将大幅环节公司财务压力。同时锂盐价格下跌过程中公司现金流状况依旧良好，高品质锂盐仍然畅销，预计未来天齐锂业自由现金流足以覆盖利息支出，并且每年偿还部分贷款。同时 SQM 钾肥价格处于历史底部，未来盈利能力较强，SQM分红也将环节天齐资金压力。2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 73 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.钴：价格底部 20-25 万元/吨，亏损刺激产能收缩.6 1.1 2019-2020 供需整体过剩.6 1.2 价格低迷刺激供给收缩.9 1.3 价格低迷带动国内钴精矿进口量及电钴库存大幅下降.10 1.4 预计 2019 年电解钴价格区间 20-25 万元/吨.11 2.锂：碳酸锂价格区间 5-8 万元/吨，产能仍在加速释放.13 2.1 2019-2020 年锂资源整体过剩.13 2.2 盈利刺激下锂供给仍在加速释放.16 2.3 国内外价差带动锂盐出口快速增长.17 2.4 预计未来三年碳酸锂价格区间 5-8 万元/吨.18 3投资建议.19 3.1 天齐锂业：底部价值 210-300 亿市值（配股前）.19 3.2 洛阳钼业：PB 估值位于 A 股上市以来低位.21 目录 2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 74 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019-2020 年供给释放较多（吨）.6 图 2：2019-2020 年供给释放较多（万吨）.6 图 3：动力电池需求占比逐渐提升.7 图 4：动力电池需求加速增长（万吨）.7 图 5：电解钴价格快速下跌（万元/吨）.9 图 6：电解钴冶炼毛利快速下滑（元/吨）.9 图 7：1-5 月钴产品金属量产量同比-7%（吨）.10 图 8：1-5 月电解钴产量同比-2%（吨）.10 图 9：1-5 月钴盐产量同比-12.5%（吨）.10 图 10：1-5 月氧钴产量同比-4.2%（吨）.10 图 11：钴精矿进口量大幅下滑（吨）.11 图 12：电解钴库存持续下降（吨）.11 图 13：锂资源供给加速释放（万吨）.14 图 14：氢氧化锂供给加速释放（万吨）.15 图 15：电池级碳酸锂价格持续下跌（万元/吨）.16 图 16：氢氧化锂价格持续下跌（万元/吨）.16 图 17：电池级碳酸锂吨毛利（元/吨）.17 图 18：氢氧化锂吨毛利（元/吨）.17 图 19：1-5 月碳酸锂产量同比+27%（吨）.17 图 20：1-5 月氢氧化锂产量同比+47%（吨）.17 图 21：1-4 月碳酸锂出口同比+304%（吨）.18 图 22：1-4 月氢氧化锂出口量同比+50%（吨）.18 图 23：国内碳酸锂工厂库存（吨）.18 图 24：碳酸锂成本曲线（万元/吨）.19 图 25：天齐锂业 PB 估值.21 图 26：洛阳钼业 PB 估值.23 表 1：3C 钴锂需求测算.8 2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 75 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 2:钴总需求（万吨）.9 表 3：全球钴供需平衡表（万吨）.9 表 4：民采矿电解钴成本测算.12 表 5：电池中锂钴成本占比分拆.12 表 6：充电宝中钴锂成本占比.13 表 7：全球主要龙头的锂资源碳酸锂当量供给（吨）.14 表 8：全球碳酸锂当量需求（吨）.14 表 9：全球锂盐碳酸锂当量供需平衡表（万吨）.15 表 10：全球氢氧化锂需求（万吨）.16 表 11：全球氢氧化锂供需平衡表（万吨）.16 表 12：天齐锂业泰利森矿山储量（万吨）.19 表 13：天齐锂业产能规划.19 表 14：天齐锂业利润弹性.20 表 15：天齐锂业利润弹性.20 表 16：公司主要资产股权.21 表 17：TFM 储量、资源量情况概览.22 表 18：公司钨钼资源量情况概览.22 表 19：铌磷业务储量丰富.23 表 20：公司估值表.23 2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 76 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.钴：价格底部 20-25 万元/吨，亏损刺激产能收缩 1.1 2019-2020 供需整体过剩 2019 年供给主要增量来自嘉能可 KCC 钴销量 3000 吨（产量约 25000 吨），欧亚资源 RTR 销量 6000 吨（产量 8000-10000 吨），2020 年最大增量为嘉能可 KCC 的大量销售，预计 2020 年 KCC 将销售 30000 吨钴产品。图 1：2019-2020 年供给释放较多（吨）资料来源：公司公告、申万宏源研究 预计 2018-2020 年全球钴供给分别为 14.6 万吨、16 万吨、20.3 万吨，增速分别为12%、10%、27%。图 2：2019-2020 年供给释放较多（万吨）资料来源：公司公告、申万宏源研究 11000250003000030000800014000140000500010000150002000025000300003500020182019E2020E2021E钴新增供给大户（吨）嘉能可KCC欧亚资源RTR11.0 12.1 13.0 14.6 16.0 20.3 0.05.010.015.020.025.020152016201720182019E2020E钴金属量供给（万吨）2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 77 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2018 年全球钴需求量 13 万吨，同比增长 8.1%，其中新能源汽车对应的动力电池需求为 1.8 万吨，占比为 14%。3C 需求仍是最主要下游，2018 年全球 3C 钴需求量 6.4 万吨，占比 49%。图 3：动力电池需求占比逐渐提升 资料来源：IDC、中汽协、申万宏源研究 假设 2019-2020 年全球新能源汽车销量分别为 339 万辆、521 万辆，则对应的2019-2020 年新能源汽车用钴量将分别达到 3.1 万吨、4.6 万吨。图 4：动力电池需求加速增长（万吨）资料来源：中汽协、申万宏源研究 根据 IDC 数据显示 2018 年智能手机、平板电脑、笔记本电脑出货量均有所下滑，但充电宝及电动工具需求依然正增长，此消彼长对应 2018 年 3C 钴需求量为 6.5 万吨，同比增长 0.07%，随着充电宝及电动工具逐渐采用三元电池替代钴酸锂电池，3C 钴需求有所3C电池,49%动力电汇,14%高温合金用钴量（吨）,15%硬质合金用钴量/吨,7%磁性材料用钴量,7%其它,8%2018钴需求分布0.8 1.0 1.3 1.8 3.1 4.6 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020152016201720182019E2020E2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 78 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 下滑，预计 2019-2020 年全球 3C 产品钴需求量分别为 6.4 万吨、6.46 万吨，需求增速分别为-1.5%、1%。表 1：3C 钴锂需求测算 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 智能手机出货量（亿部）14.4 14.7 14.9 14.6 14.3 14.6 YOY 10.1%2.3%1.0%-2.0%-2.0%2.0%平板电脑出货量（亿部）2.1 1.8 1.7 1.6 1.6 1.7 YOY-10.1%-15.5%-5.0%-1.0%-1.0%1.5%笔记本电脑出货量（亿部）1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.6 YOY-6.4%-3.2%-2.0%-1.0%0.0%1.0%充电宝出货量（亿部）2.8 3.2 3.3 3.7 4.0 4.4 YOY 15.0%5.0%10.0%10.0%10.0%充电宝 523 占比 10.0%10.0%15.0%15.0%15.0%10.0%充电宝 811、锰酸锂混合正极占比 0.0%0.0%0.0%5.0%20.0%40.0%其他（相机、MP4 等）（亿部）3.2 2.9 2.9 3.0 3.1 3.3 YOY -9.4%0.0%2.0%5.0%5.0%其他 523 占比 0.1 0.1 0.15 0.15 0.15 0.1 其他 811、锰酸锂混合正极占比 0.0%0.0%0.0%5.0%20.0%40.0%智能手机电池容量（wh）11 12 12.2 12.5 13 13.5 平板电脑电池容量（wh）27 30 31 32 33 35 笔记本电脑电池容量（wh）53 56 58 61 65 70 充电宝电池容量（wh）40 40 40 40 40 40 其他（相机、电动工具等）电池容量（wh）11.5 12 12.5 13 13.5 15 智能手机电池总容量(Gwh)15.8 17.7 18.1 18.2 18.5 19.6 平板电脑电池总容量(Gwh)5.6 5.3 5.2 5.3 5.4 5.8 笔记本电脑总容量(Gwh)8.7 8.9 9.0 9.4 10.0 10.9 充电宝总容量(Gwh)11.0 12.7 13.3 14.6 16.1 17.7 其他（相机、MP4 等）总容量(Gwh)3.7 3.5 3.6 3.8 4.2 4.9 钴酸锂 3C 总容量(Gwh)43.3 46.3 46.7 47.6 47.1 47.6 523 正极 3C 总容量（Gwh）1.5 1.6 2.5 2.8 3.0 2.3 811、锰酸锂混合 3C 总容量（Gwh）0.0 0.0 0.0 0.9 4.1 9.0 能量密度（kwh/kg)131 132 132 134 135 136 钴酸锂正极材料（吨）99185 105248 106078 106628 104689 105026 523 正极（吨）3362 3666 5764 6198 6755 4979 811、锰酸锂混合正极（吨）0 0 0 2066 9007 19915 钴需求（吨）60083 63768 64523 64994 64189 64638 碳酸锂需求(吨）43081 45757 46998 48165 50113 53468 资料来源：IDC、申万宏源研究 2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 79 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 预计 2019-2020 年全球钴需求分别为 14.6 万吨、16.6 万吨，需求增速分别为 12.2%、13.5%。（为方便统计将 3C 电池中的三元电池用钴量统计在动力电池需求中，导致表 2 的3C 钴需求量对于表 1 计算值）表 2:钴总需求（万吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 3C 电池 6.0 6.3 6.4 6.4 6.3 6.3 动力电汇 0.8 1.0 1.3 1.8 3.1 4.6 高温合金用钴量（吨）1.5 1.6 1.7 2.0 2.3 2.6 硬质合金用钴量/吨 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 磁性材料用钴量 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 其它 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 总计 10.8 11.5 12.0 13.0 14.6 16.6 资料来源：IDC、中汽协、申万宏源研究 预计 2019-2020 年全球钴分别过剩 1.4 万吨、3.7 万吨。表 3：全球钴供需平衡表（万吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 钴供给 11.0 12.1 13.0 14.6 16.0 20.3 钴需求 10.8 11.5 12.0 13.0 14.6 16.6 库存扰动 0.7 0.9 -0.5 0.0 0.0 供需平衡 0.2 -0.1 0.1 2.1 1.4 3.7 资料来源：公司公告、IDC、中汽协、申万宏源研究 1.2 价格低迷刺激供给收缩 2019 年 6 月 27 日国内电解钴成交价格 21-22 万元/吨，上海有色网的金川、赞比亚品牌电解钴价格 23.85 万元/吨，较高点 68 万元/吨下跌了 65%，目前国内电解钴价格对应的国内电解钴冶炼厂吨毛利为 8000 元/吨，为 2015 年初以来新低，扣除三费等费用已经出现亏损。图 5：电解钴价格快速下跌（万元/吨）图 6：电解钴冶炼毛利快速下滑（元/吨）资料来源：彭博、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 01020304050607080901002003-6-62006-10-62010-2-62013-6-62016-10-60200004000060000800001000001200001400001600001800002000002015/1/32017/1/32019/1/32 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 钴产品价格快速下跌导致冶炼厂出现亏损，产能出现收缩。2019 年 1-5 月国内钴产品总产量（金属量）3.5 万吨，同比下降 7%，1-5 月国内电解钴产量 3388 吨，同比-2%。图 7：1-5 月钴产品金属量产量同比-7%（吨）图 8：1-5 月电解钴产量同比-2%（吨）资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 2019 年 1-5 月国内钴盐（硫酸钴为主）总产量 11855 吨，同比-12.5%，1-5 月国内氧钴产量 19956 吨，同比-4.2%。图 9：1-5 月钴盐产量同比-12.5%（吨）图 10：1-5 月氧钴产量同比-4.2%（吨）资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 1.3 价格低迷带动国内钴精矿进口量及电钴库存大幅下降 01000200030004000500060007000800090002016年1月2017年1月2018年1月2019年1月01002003004005006007008009002016年1月2017年1月2018年1月2019年1月05001000150020002500300035002016年1月2017年1月2018年1月2019年1月05001000150020002500300035004000450050002016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2019 年 1-4 月国内钴精矿进口量累计 2.58 万吨，同比-53%，钴价格暴跌导致国内钴产业链开始大规模去库存，同时冶炼厂减产也导致钴精矿需求下降，进而导致原料端钴精矿进口量大幅下滑。目前钴产业链过剩较多，主要过剩量集中在中间品氢氧化钴。图 11：钴精矿进口量大幅下滑（吨）资料来源：百川资讯、申万宏源研究 2019 年 6 月 22 日国内电解钴工厂库存 195 吨，较 2018 年 7 月高点的 1300 吨持续下降。图 12：电解钴库存持续下降（吨）资料来源：百川资讯、申万宏源研究 1.4 预计 2019 年电解钴价格区间 20-25 万元/吨 0200040006000800010000120001400016000180002017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月02004006008001000120014002018/7/282018/10/282019/1/282019/4/282 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 民采矿的电解钴现金成本约 20 万元/吨。目前刚果金民采矿收购 4%品味的钴矿石最后加工成电解钴的全流程完全成本为 20 万元/吨，刚果金产能存续时间超过 10 年几乎无折旧，完全成本约等于现金成本，预计未来电解钴价格很难持续跌破 20 万元/吨。同时 25 万元/吨价格则对应全行业盈利，预计 2019 下半年电解钴价格波动区间为 20-25 万元/吨。表 4：民采矿电解钴成本测算 1%品味钴矿 2%品味钴矿 4%品味钴矿 民采矿收购价格（万元/金属吨）2.5 3.5 5.5 粗钴加工成本（万元/金属吨）11.04 8.97 5.52 钴回收率 90%90%90%刚果关税 1.50%1.50%1.50%刚果权利金税率 10.00%10.00%10.00%刚果至中国运费（元/金属吨）11270 11270 11270 粗钴不含税成本（万元/金属吨）17.9 16.6 14.8 电解钴加工成本（万元/金属吨）2.0 2.0 2.0 电解钴不含税成本（万元/金属吨）19.9 18.6 16.8 电解钴含税成本 22.5 21.0 19.0 融资利率 6.0%6.0%6.0%考虑融资成本后电解钴含税成本（万元/吨）23.6 22.0 20.0 资料来源：彭博、申万宏源研究 目前按照金属吨 22 万元/吨价格假设下，NCA 电池中钴成本占比 3.7%，NCM523 电池中钴成本占比 5.9%，NCM622 电池中钴成本占比 5.5%，NCM811 电池中钴成本占比2.4%，目前钴价格水平下电池环节盈利空间有所上升，对钴的替代技术研发积极性有所下降。钴酸锂电池中钴成本占充电宝成本的约 10.1%，占比已经大幅下降，预计未来充电宝仍将继续采用低钴的三元电池替代钴酸锂，但进程将有所放缓。下游电池环节成本对钴价格的敏感性将抑制未来钴价格上涨幅度，40 万电解钴价格下对应的 622 电池成本中钴占比达到 10%，我们预计未来钴价格很难持续超过 40 万元/吨，高价格将刺激下游企业大力研究钴的替代技术，对钴需求不利 表 5：电池中锂钴成本占比分拆 NCA NCM523 NCM622 NCM811 磷酸铁锂 锰酸锂 电池组能量密度（wh/kg）180 150 160 180 140 130 单位售价（元/wh）1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 每 kwh 电池重量（kg）5.56 6.67 6.25 5.56 7.14 7.69 每 kwh 正极材料重量（kg）1.67 2.00 1.88 1.67 2.14 2.31 正极中钴含量占比 9.2%12.2%12.1%6.1%正极中碳酸锂含量占比 38.4%38.3%38.1%38.0%23.5%20.5%2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 钴重量（kg）0.15 0.24 0.23 0.10 0.00 0.00 碳酸锂重量（kg）0.64 0.77 0.72 0.63 0.50 0.47 钴单价（万元/吨）22 碳酸锂单价（万元/吨）7.35 钴成本（元/kwh）34 54 50 22 0 0 锂成本（元/kwh）47 56 53 47 37 35 电池售价（元/kwh）1300 1300 1300 1300 1200 1200 电池成本（元/kwh）910 910 910 910 840 840 钴成本占比 3.7%5.9%5.5%2.4%0.0%0.0%锂成本占比 5.2%6.2%5.8%5.1%4.4%4.1%资料来源：百川资讯、申万宏源研究 表 6：充电宝中钴锂成本占比 钴酸锂 充电宝带电量 mAh 20000 能量密度 mAh/g 150 电池重量 kg 0.13 正极材料重量 kg 0.04 正极中钴含量占比 60.2%正极中锂含量占比 37.8%钴重量（kg）0.024 碳酸锂重量（kg）0.015 钴单价（万元/吨）22 碳酸锂单价（万元/吨）7.35 钴成本（元）5.29 锂成本（元）1.11 充电宝售价（元）89 充电宝成本（元）50 钴成本占比 10.6%锂成本占比 2.2%资料来源：百川资讯、申万宏源研究 2.锂：碳酸锂价格区间 5-8 万元/吨，产能仍在加速释放 2.1 2019-2020 年锂资源整体过剩 未来两年全球锂资源新增供给主要集中在低产能龙头，其中泰利森矿业（天齐锂业持股 51%、雅宝持股 49%）、SQM、Nemaska Lithium、Mt Marion 锂矿是边际增量贡献最大的低成本供给。2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 7：全球主要龙头的锂资源碳酸锂当量供给（吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E Talison（天齐 51%，雅宝 49%）62571 64286 64286 78571 105357 160000 Albemarle（本部）26000 26000 26000 31000 41000 46000 SQM 38700 49700 48000 48000 50000 70000 FMC 20000 20000 20000 20000 20000 20000 Nemaska Lithium 0 0 0 6000 20000 25000 Orocobre 1746 11845 12000 14000 20000 35000 Enirgi 2000 2000 2000 2000 2000 2000 Mt Marion 锂矿 0 0 20000 41667 41667 41667 资料来源：公司公告、申万宏源研究 预计 2018-2020 年全球锂资源供给折合碳酸锂当量分别为 32 万吨、39 万吨、54 万吨。图 13：锂资源供给加速释放（万吨）资料来源：公司公告、申万宏源研究 锂的 3C 及新能源汽车需求基本假设与第一章的钴相同，工业需求方面比较平稳，增速稳定在 2.2%。预计 2018-2020 年全球锂资源需求折合碳酸锂当量分别为 25.6 万吨、32.3万吨、43.7 万吨。表 8：全球碳酸锂当量需求（吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 3C 43081 45757 46998 48165 50113 53468 新能源汽车 29498 41775 55228 80681 138398 229100 18 21 23 32 39 54 010203040506020152016201720182019E2020E2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 电瓶车 2591 3859 5396 7157 9239 11697 储能电池（ESS）500 1000 2000 3000 5000 20000 一次性电池 2700 2754 2809 2865 2923 2981 工业需求 107100 109272 112258 114443 116910 119463 总需求 185471 204417 224690 256311 322583 436710 需求增速 12.0%10.2%9.9%14.1%25.9%35.4%资料来源：IDC、中汽协、申万宏源研究 预计 2019-2020 年锂资源整体过剩，锂资源需求占供给比重分别为 83%、82%。表 9：全球锂盐碳酸锂当量供需平衡表（万吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球实际总供给 17.5 20.6 23.4 32.2 38.9 53.6 全球实际总需求 18.5 20.4 22.5 25.6 32.3 43.7 无效库存产生的需求 0.5 0.4 0.4 供需平衡-1.0 0.2 0.5 6.2 6.2 9.9 资料来源：公司公告、IDC、中汽协、申万宏源研究 锂资源终端产品主要为碳酸锂、氢氧化锂、金属锂，其中氢氧化锂与碳酸锂生产线重合度较高，后端生产线改造可以实现氢氧化锂与碳酸锂生产线的转化，因此供需层面氢氧化锂与碳酸锂均与整体锂资源供需关系相同。预计 2018-2020 年全球氢氧化锂产量分别为 8.1 万吨、14 万吨、18.5 万吨。图 14：氢氧化锂供给加速释放（万吨）资料来源：公司公告、申万宏源研究 需求端氢氧化锂需求增速高于碳酸锂。NCA 及 NCM811 高镍电池的正极材料需采用氢氧化锂作为原料，NCM622、523、磷酸铁锂及锰酸锂电池正极材料采用碳酸锂作为原3.2 4.1 5.0 8.1 14.0 18.5 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.020152016201720182019E2020E2 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 料，随着电池高镍化进程不断加快，氢氧化锂需求增速将显著高于碳酸锂。预计 2018-2020年全球氢氧化锂需求分别为 6.3 万吨、8.8 万吨、16.1 万吨。表 10：全球氢氧化锂需求（万吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E NCA 需求 0.7 0.8 0.9 1.5 1.8 2.3 NCM 需求 0.0 0.0 0.0 0.3 1.3 4.9 LFP 需求 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 动力电池总需求 1.4 1.6 1.9 3.5 5.9 13.0 传统工业需求 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 氢氧化锂总需求 3.9 4.2 4.7 6.3 8.8 16.1 资料来源：IDC、中汽协、申万宏源研究 预计 2018-2020 年全球氢氧化锂供给分别过剩 1.8 万吨、5.2 万吨、2.4 万吨。表 11：全球氢氧化锂供需平衡表（万吨）2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球供给 3.2 4.1 5.0 8.1 14.0 18.5 全球需求 3.9 4.2 4.7 6.3 8.8 16.1 供需平衡（供给-需求）-0.7 -0.1 0.3 1.8 5.2 2.4 资料来源：公司公告、IDC、中汽协、申万宏源研究 2.2 盈利刺激下锂供给仍在加速释放 锂盐价格持续下跌。2019 年 6 月 22 日彭博数据显示国内电池级碳酸锂均价 7.7 万元/吨，wind显示6月27日国内氢氧化锂均价8.4万元/吨，均相比于价格高点下降超过50%。图 15：电池级碳酸锂价格持续下跌（万元/吨）图 16：氢氧化锂价格持续下跌（万元/吨）资料来源：彭博、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 024681012141618202010-8-62012-8-62014-8-62016-8-62018-8-60246810121416182010-01-042014-01-042018-01-042 1 3 2 8 3 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 71717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 目前价格下锂盐盈利状况仍然较好。目前碳酸锂冶炼厂吨毛利为 1.2 万元/吨，氢氧化锂冶炼厂吨毛利 1.65 万元/吨，扣除三费及所得税费后盈利状况仍然较好。图 17：电池级碳酸锂吨毛利（元/吨）图 18：氢氧化锂吨毛利（元/吨）资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 盈利刺激锂盐供给仍在加速释放。2019 年 1-5 月国内碳酸锂产量 5.3 万吨，同比增长27%，1-5 月国内氢氧化锂产量 2.3 万吨，同比大幅增长 47%。图 19：1-5 月碳酸锂产量同比+27%（吨）图 20：1-5 月氢氧化锂产量同比+47%（吨）资料来源：百川资讯、申万宏源研究 资料来源：百川资讯、申万宏源研究 2.3 国内外价差带动锂盐出口快速增长 国内外价差带动锂盐出口快速增长。一季度 SQM 碳酸锂不含税售价高于