工程机械行业2020年度策略：行业周期波动性收敛工程机械龙头企业有望迎价值重估-20191223-中银国际-21页.pdf

工程机械工程机械|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2019 年年 12 月月 23 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(RMB)评级评级 三一重工 600031.SH 15.49 买入 中联重科 000157.SZ 6.41 买入 徐工机械 000425.SZ 4.96 买入 恒立液压 601100.SH 46.43 买入 柳工 000528.SZ 6.61 未评级 建设机械 600984.SH 10.04 未评级 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年12月20日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 11 月挖掘机销量点评月挖掘机销量点评：行业销量增速持续保行业销量增速持续保持两位数验证周期波动性收敛，工程机械龙头持两位数验证周期波动性收敛，工程机械龙头企业再迎配置机遇企业再迎配置机遇20191215 10 月挖掘机销量点评月挖掘机销量点评：10 月销量增速持续月销量增速持续超预期两位数，超预期两位数，2020 年行业仍有望实现年行业仍有望实现 5%左左右的正增长右的正增长20191110 工程机械工程机械行业行业 2019 年三季报年三季报综述综述：行业经行业经营质量进一步夯实营质量进一步夯实，龙头企业四季度及明年业龙头企业四季度及明年业绩有望延续中高速增长绩有望延续中高速增长2019105 机械行机械行业业 2019 年三季报前瞻：周期龙头业年三季报前瞻：周期龙头业绩延续高增长，新兴成长板块开始减速绩延续高增长，新兴成长板块开始减速20191017 工程机械行业工程机械行业 2019年半年报综述：行业经营年半年报综述：行业经营质量整体向好，龙头企业业绩弹性和确定性较质量整体向好，龙头企业业绩弹性和确定性较强强20190916 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 机械机械：工程机械工程机械 杨绍辉杨绍辉(8621)20328569 证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001 工程机械工程机械行业行业2020 年年度度策略策略 行业周期波动性收敛，工程机械龙头企业有望迎价值重估 工程机械经历了长达工程机械经历了长达 40 个月以上的景气周期，在高基数下个月以上的景气周期，在高基数下 2019 年销量继续保持稳年销量继续保持稳步增长。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政步增长。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性明显收敛，从主机厂的开工小时数能验证下游需求的真实性。展望周期波动性明显收敛，从主机厂的开工小时数能验证下游需求的真实性。展望 2020年，我们对挖掘机、汽车起重机销量保持相对乐观，而混凝土泵车、混凝土搅拌车、年，我们对挖掘机、汽车起重机销量保持相对乐观，而混凝土泵车、混凝土搅拌车、塔机将继续保持高景气度，龙头企业塔机将继续保持高景气度，龙头企业市场份额市场份额还会进一步提升，还会进一步提升，业绩弹性还会进一业绩弹性还会进一步释放。随着行业周期波动收敛，行业估值中枢有望得到提升，目前工程机械再次步释放。随着行业周期波动收敛，行业估值中枢有望得到提升，目前工程机械再次迎来较好的配置时点，龙头企业迎来较好的配置时点，龙头企业 2020 年有望迎来估值年有望迎来估值+业绩的双击。业绩的双击。支撑评级的要点支撑评级的要点 行业回顾行业回顾：行业整体需求继续向好行业整体需求继续向好，不同细分产品销量增速有所差异不同细分产品销量增速有所差异。2019年1-11月累计实现挖掘机销量 21.6万台，同比增长 15.0%，预计全年销量有望达到23.4 万台以上的新纪录。随着二季度对年初透支需求的消化，三季度行业明显回暖，7-11 月连续 5 个月销量增速均保持在两位数以上水平，11 月销量增速进一步提升至 20%以上水平，体现出较强的需求韧性；汽车起重机经历 6-8月销量下滑后，9 月销量增速重新转正，10 月销量增速进一步提升至 20%左右，四季度销量如期翘尾；混凝土泵车和塔机销量继续保持 80%左右的高增长，从主机厂中联的工作小时数可以验证下游需求的真实性。销量展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种陆续迎需求高峰。销量展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种陆续迎需求高峰。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性将明显收敛。2020 年预计挖掘机仍有 0-5%的正增长，2021-2022 年销量有望保持10%的增长；汽车起重机由于基建投资的上行和环保带来的淘汰更新，其销量将继续维持在 4 万台以上的高位；混凝土泵车由于更新需求滞后及环保政策影响，未来 2-3 年有望继续保持 20%-30%的高增长，混凝土搅拌车由于国家环保和治超力度较强，未来需求较旺盛；塔机由于装配式建筑渗透率提升及更新换代，其周期性相对较弱。竞争格局竞争格局：各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额有望进一步提升各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额有望进一步提升。与上一轮周期不同的是，本轮周期各细分领域行业竞争格局十分清晰。挖掘机国产品牌中三一龙头地位巩固，徐工、柳工等紧随其后，但目前外资品牌仍有近40%的市场份额，随着国产品牌产品竞争力的全面提升，龙头企业的市场份额还会进一步提升；汽车起重机由以往的一超两强变为三分天下，徐工 4 季度市场份额开始企稳，明年有一定的回升空间，中联依靠多产品型谱战略，打造极具竞争力的产品，与龙头的差距 2020 年有望进一步缩小；混凝土泵车三一和中联基本双寡头垄断，其他厂商差距较大，没有太大的竞争力，混凝土搅拌车在治超力度加强的背景下，有上装优势的主机龙头市场份额会进一步提升；塔机中联一枝独秀，2020 年其产能释放市场份额还会进一步提升，三一塔机工厂建成投产更多会对中小塔机厂商形成冲击，加速行业集中度提升。投资建议投资建议 1）11 月挖掘机销量增速进一步提升至 20%以上水平，行业景气度持续超预期，全年销量有望创 23 万台以上的新纪录，目前行业发展仍较为理性，对 2020 年市场需求我们并不悲观，预计有望实现 0-5%左右的正增长；2）汽车起重机 10 月销量增速大幅回升至 20%左右水平，11 月预计仍保持两位数以上的增长，四季度销量如期翘尾，预计 2020 年销量将维持在高位，而混凝土泵车、塔机需求高峰还未到，有望继续保持 20%-30%的高增长；3）行业竞争格局优化，龙头市场份额进一步提升；4）行业周期波动性收敛，估值中枢有望上移，龙头企业利润弹性不断释放，有望形成利润+估值的双击。持续重点推荐中联重科、三一重工、徐工机械、恒立液压，建议关注建设机械、柳工等。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 工程机械行业景气度大幅下滑，基建和地产投资不及预期，行业竞争恶化。2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 2 目录目录 行业回顾：行业整体需求继续向好，行业回顾：行业整体需求继续向好，不同细分产品销量增速有所差异不同细分产品销量增速有所差异.5 挖掘机需求具较强韧性，行业景气度持续超预期.5 中后期工程机械品种发力，混凝土泵车和塔机表现亮眼.6 销量销量展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种将陆续迎需求高展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种将陆续迎需求高峰峰.9 逆周期调节组合拳将促基建增速上行，房地产投资有望继续超市场预期.9 环保和更新对不同设备影响各异，有助于平滑行业周期波动.10 挖掘机和汽车起重机周期波动性收敛，混凝土机械和塔机陆续迎需求高峰.11 竞争格局：各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额望进一步提升竞争格局：各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额望进一步提升13 挖掘机：国产龙头市场挤压外资品牌份额，行业集中度不断提升.13 汽车起重机：龙头徐工市场份额企稳回升，中联有望进一步缩小差距.14 混凝土机械：三一和中联是全球的绝对主角，市场份额稳步提升.15 塔机：中联一支独秀，安全环保政策趋严+PC 化率提升有助于行业龙头市场份额进一步提升16 投资建议投资建议.18 风险提示风险提示.19 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.挖掘机月销量走势（台）挖掘机月销量走势（台）.5 图表图表 2.小松开工小时数（小时）小松开工小时数（小时）.5 图表图表 3.挖掘机月出口销量及同比增速挖掘机月出口销量及同比增速.6 图表图表 4.挖掘机出口销量占比不断提升挖掘机出口销量占比不断提升.6 图表图表 5.挖掘机不同机型累计销量增速（挖掘机不同机型累计销量增速（%）.6 图表图表 6.挖掘机不同产品结构销量占比（挖掘机不同产品结构销量占比（%）.6 图表图表 7.汽车起重机月销量走势（台）汽车起重机月销量走势（台）.7 图表图表 8.徐工和中联汽车起重机开工小时数（小时）徐工和中联汽车起重机开工小时数（小时）.7 图表图表 9.混凝土泵车月度销量走势（台）混凝土泵车月度销量走势（台）.7 图表图表 10.中联重科混凝土泵车开工小时数（小时）中联重科混凝土泵车开工小时数（小时）.7 图表图表 11.塔机历年行业销量及其增速塔机历年行业销量及其增速.8 图表图表 12.中联重科塔机开工小时数（小时）中联重科塔机开工小时数（小时）.8 图表图表 13.庞源吨米利用率维持在高位庞源吨米利用率维持在高位.8 图表图表 14.庞源租赁价格指数依然维持在较高水平庞源租赁价格指数依然维持在较高水平.8 图表图表 15.1-11月基建固定资产投资累计增速月基建固定资产投资累计增速 3.5%.9 图表图表 16.新增地方专项债额度不断提高新增地方专项债额度不断提高.9 图表图表 17.房地产固定资产投资保持稳健增长房地产固定资产投资保持稳健增长.9 图表图表 18.1-11月房屋新开工面积累计增速月房屋新开工面积累计增速 8.6%.9 图表图表 19.工程机械主要产品更新需求预测（单位：台）工程机械主要产品更新需求预测（单位：台）.10 图表图表 20.全国重型柴油车从国到国排放标准推进史全国重型柴油车从国到国排放标准推进史.10 图表图表 21.泵车和搅拌站国三保有量占比高达泵车和搅拌站国三保有量占比高达 63%/42%.11 图表图表 22.汽车起重机国三保有量占比达汽车起重机国三保有量占比达 42%.11 图表图表 23.混凝土机械及工程起重机主要产品总销量预测（单位：台）混凝土机械及工程起重机主要产品总销量预测（单位：台）.12 图表图表 24.国产品牌挖掘机市场份额近年来不断攀升国产品牌挖掘机市场份额近年来不断攀升.13 图表图表 25.近十年国内累计销量前近十年国内累计销量前 4企业市场份额变化情况企业市场份额变化情况.13 图表图表 26.国产挖掘机三大主机厂市场份额变化情况国产挖掘机三大主机厂市场份额变化情况.13 图表图表 27.2012年年以来挖掘机行业集中度不断提升以来挖掘机行业集中度不断提升.13 图表图表 28.汽车起重机三大厂商市场份额变化情况汽车起重机三大厂商市场份额变化情况.14 图表图表 29.2019年三大厂商市场份额情况年三大厂商市场份额情况.14 图图表表 30.2018年不同机型汽车起重机销量及占比年不同机型汽车起重机销量及占比.14 图表图表 31.2018年三大厂商不同机型市场份额年三大厂商不同机型市场份额.14 图表图表 32.2018年混凝土泵车行业竞争格局年混凝土泵车行业竞争格局.15 图表图表 33.2019年混凝土泵车行业竞争格局年混凝土泵车行业竞争格局.15 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 4 图表图表 34.2018年混凝土搅拌车行业竞争格局年混凝土搅拌车行业竞争格局.15 图表图表 35.2019年三一和中联搅拌车市场份额年三一和中联搅拌车市场份额.15 图表图表 36.2018年具有塔机生产资质的制造企业近年具有塔机生产资质的制造企业近 400家家.16 图表图表 37.2008年以来行业集中度明显提升年以来行业集中度明显提升.16 图表图表 38.中联重科塔机销量市场份额中联重科塔机销量市场份额.17 图表图表 39.中联重科塔机销售额市场份额中联重科塔机销售额市场份额.17 图表图表 40.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.18 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 5 行业回顾行业回顾：行业整体需求继续向好行业整体需求继续向好，不同细分产品销量增速有不同细分产品销量增速有所差异所差异 挖掘机需求挖掘机需求具较强韧性，行业景气度持续超预期具较强韧性，行业景气度持续超预期 7 月以来挖掘机重回两位数增长凸显需求韧性月以来挖掘机重回两位数增长凸显需求韧性，全年销量有望达创新纪录的全年销量有望达创新纪录的 23.4 万万台台。根据中国工程机械工业协会数据显示，2019 年 1-11 月累计实现挖掘机销量 21.6 万台，同比增长 15.0%，销量续创同期历史新高，行业高景气度持续，我们预计全年销量有望达到 23.4 万台以上的新纪录。随着二季度对年初透支需求的消化，三季度行业明显回暖，7-11 月连续 5 个月销量增速均保持在两位数以上水平，11 月销量增速进一步提升至 20%以上水平，体现出较强的需求韧性，销量强劲的背后是逆周期调节加码下基建投资发力、地产投资继续保持相对稳定、环保和自然更新持续、人工替代继续渗透、海外延续中高速增长等多因素的共振。从小松的挖掘机开工小时数来看，11 月开工小时数135.5h，同比提升 2.4h，今年 1-11月各月的开工小时数与去年大致相当，考虑到小松在国内市场份额的持续下滑，意味着开工依然维持在较高水平，行业并未出现大幅透支销售的迹象，也进一步验证了下游需求的真实性。图表图表 1.挖掘机月销量走势（台）挖掘机月销量走势（台）图表图表 2.小松开工小松开工小时数（小时数（小时）小时）资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 国际市场表现亮眼国际市场表现亮眼，出口持续实现快速增长。出口持续实现快速增长。随着国内龙头企业产品竞争力的提升及海外渠道的逐渐完善，出口持续实现快速增长，2019年 1-11月累计出口销量 23,699台，同比增长 36.6%，占总销量比例达到 11.0%，未来广阔的国际化市场将为国内主机龙头中长期持续发展的提供强有力支撑。2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 6 图表图表 3.挖掘机月出口销量及同比增速挖掘机月出口销量及同比增速 图表图表 4.挖掘机出口销量占比不断提升挖掘机出口销量占比不断提升 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 随着城镇化的深入推进随着城镇化的深入推进，小挖占比不断提升。小挖占比不断提升。从不同的机型来看，今年以来小挖表现最佳，1-11 月小挖累计销量 116,045台，同比增长 16.1%，销量增速明显高于中挖的 8.3%和大挖的 7.7%，小挖销量强劲是本轮周期景气度持续超预期和周期波动性趋缓的关键，目前小挖销量占比约 60%，与 2010-2011年相比提升近 20pct。随着城镇化深入推进、农村及机器换人带来需求场景的不断拓展，未来小挖销量占比还将进一步提升。图表图表 5.挖掘机不同机型累计销量增速（挖掘机不同机型累计销量增速（%）图表图表 6.挖掘机不同产品结构销量占比（挖掘机不同产品结构销量占比（%）资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 中后期工程机械品种发力，混凝土泵车和塔机表现亮眼中后期工程机械品种发力，混凝土泵车和塔机表现亮眼 汽车起重机汽车起重机 9 月销量增速重新转正月销量增速重新转正，10 月销量增速进一步回升至月销量增速进一步回升至 20%左右水平。左右水平。汽车起重机相比挖掘机景气周期略有滞后，上半年其销量增速明显高于挖掘机。据中国工程机械协会数据统计显示，1-10月汽车起重机累计销量超 3.5万台，同比增长超 30%，经历 6-8月销量下滑后，9月销量增速重新转正，接近 10%的水平，10 月销量增速进一步提升至 20%左右水平，汽车起重机三季度销量增速下滑主要原因是：1）去年产能紧张导致各月销量被拉平，季节性并不明显；2）年初厂商的促销，客户对全年基建项目预期较乐观，加大设备的采购力度，销量出现一些透支；3）三季度正常是汽车起重机需求淡季，新开工项目较少。从国内主机龙头企业徐工机械和中联重科的汽车起重机开工小时数来看，下半年各月开工小时数同比略有下滑，但整体还维持在相对较高水平，上半年的透支需求基本被消化，加上基建落地项目的增加，四季度汽车起重机销量将继续翘尾，全年有望实现 4.1万台以上的销量。2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 7 图表图表 7.汽车起重机月销量走势（台）汽车起重机月销量走势（台）图表图表 8.徐工和中联汽车起重机开工小时数（小时）徐工和中联汽车起重机开工小时数（小时）资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：中联重科演示资料，徐工机械演示资料，中银国际证券 中后期产品混凝土泵车接棒高增长，全年有望实现近中后期产品混凝土泵车接棒高增长，全年有望实现近 8,000台的销量。台的销量。由于混凝土泵车施工顺序相对靠后，并且使用寿命较挖掘机更长，上一轮过渡出清更严重，因而其复苏相对较晚。今年上半年混凝土泵车开始接棒挖掘机高增长，1-11月行业共销售混凝土泵车 7,300台左右，同比增长近 80%，全年销量有望达到近 8,000台。从主机厂中联重科的开工小时数来看，2019年各月开工小时数同比均有不同程度提升，反映下游需求十分旺盛。其他混凝土机械产品中，混凝土搅拌车有近 20%的增长，全年销量将达 7-8万台，车载泵和搅拌站也有 30%-40%的增长，整体混凝土机械 1-11月有 40%-50%的增长。图表图表 9.混凝土泵车月度销量走势（台）混凝土泵车月度销量走势（台）图表图表 10.中联重科混凝土泵车开工小时数（小时）中联重科混凝土泵车开工小时数（小时）资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：中联重科演示材料，中银国际证券 装配式建筑渗透率提升叠加更新需求驱动，塔机迎新一轮景气周期。装配式建筑渗透率提升叠加更新需求驱动，塔机迎新一轮景气周期。全国多地区都制定了关于装配式建筑的发展目标，多数地区制定的 2020年目标要高于住建部制定的全国 15%的目标，到 2025年，全国规划装配式建筑面积占新建筑面积的 30%，而 2018年该比例仅为 9.1%，在政策的持续推动下，装配式建筑有较强的持续发展动力，装配式建筑的快速发展将带来中大塔需求的明显增加；另外，根据塔机历年销量情况，我们测算目前行业保有量 40 多万台，塔机正常使用寿命平均 10-15 年，国内设备一般使用频率较高，现在许多下游大客户会要求 5 年以内的塔机，将提前促使塔机的更新换代。在装配式建筑渗透率提升及更新需求驱动下，塔机在 2019年迎来高增长，我们预计全年塔机销量同比增长超 70%。从庞源租赁披露的塔吊吨米利用数据来看，2019年 11月吨米利用率为 77%，同比略有下滑，中联重科的塔机开工小时数同比也略有下滑，主要是施工周期拉长降低了设备的使用频率，12 月庞源租赁价格指数虽下降至 1,419，但依然维持在 1,200 以上的较高水平，进一步验证行业需求景气度持续向好。2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 8 图表图表 11.塔机历年行业销量及其增速塔机历年行业销量及其增速 图表图表 12.中联重科塔机开工小时数（小时）中联重科塔机开工小时数（小时）资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：中联重科演示材料，中银国际证券 图表图表 13.庞源吨米利用率维持在高位庞源吨米利用率维持在高位 图表图表 14.庞源租赁价格指数依然维持在较高水平庞源租赁价格指数依然维持在较高水平 资料来源：庞源租赁官网，中银国际证券 资料来源：庞源租赁官网，中银国际证券 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 9 销量展望销量展望：行业周期波动性收敛行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种将陆续后周期工程机械品种将陆续迎需求高峰迎需求高峰 逆周期调节逆周期调节组合拳组合拳将促基建增速上行将促基建增速上行，房地产投资有望继续超市场预期房地产投资有望继续超市场预期 逆周期调节逆周期调节组合拳出击，组合拳出击，2020年基建投资增速有望进一步上行。年基建投资增速有望进一步上行。9月 4日，国常会提出要加快地方政府专项债发行使用的措施，2019 年限额内地方政府专项债确保 9 月底前全部发行完毕，根据地方重大建设项目需要，提前下达明年专项债部分新增额度，扩大专项债使用范围，强化专项债作为项目资本金使用，进一步加大对投资的撬动；11月 23日，国常会明确提出降低部分基础设施项目最低资本金比例；11月 27日，财政部提前下达 2020年部分新增专项债务限额 1万亿元；逆周期调节效果预计在 2020年一季度开始显现，组合拳的发力有望带动 2020年基建投资增速进一步上行。图表图表 15.1-11月基建固定资产投资累计增速月基建固定资产投资累计增速 3.5%图表图表 16.新增地方专项债额度不断提高新增地方专项债额度不断提高 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 地产投资具较强韧性地产投资具较强韧性，2020 年有望继续超市场预期。年有望继续超市场预期。房地产作为工程机械主要下游之一，其投资对工程机械增量需求有着重要的影响。2019年 1-11月，房地产固定资产投资累计同比增长 9.4%，近两年房地产投资持续保持稳健增长，从房屋新开工面积来看，前 11月累计增速为 8.6%，虽然房地产调控将持续进行，但是政府对房地产的基调仍是以稳为核心，注重长效机制的建立完善和因城施政，2020年地产投资仍有望超市场预期。图表图表 17.房地产固定资产投资保持稳健增长房地产固定资产投资保持稳健增长 图表图表 18.1-11月房屋新开工面积累计增速月房屋新开工面积累计增速 8.6%资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 10 环保和更新对不同设备影响各异环保和更新对不同设备影响各异，有助于平滑行业周期波动有助于平滑行业周期波动 施工周期和使用周期节奏有所差异，不同设备陆续迎自然更新高峰。施工周期和使用周期节奏有所差异，不同设备陆续迎自然更新高峰。从施工的顺序来看，一般按挖掘机、起重机、混凝土机械和塔机的先后顺序演绎；从不同设备的使用寿命来看，挖掘机作业频率较高，一般使用 6-8年，汽车起重机一般使用 7-10年，而履带起重机往往使用长达 20-30年，混凝土泵车由于价值量较高，一般使用 10 年左右。施工周期和使用周期的不同步，决定了未来 2-3 年各工程机械细分品种的更新需求也会有所差异。根据不同设备使用寿命差异，分别建立更新测算模型，得到各产品 2019-2022年更新需求如下：图表图表 19.工程机械主要产品更新需求预测（单位：台）工程机械主要产品更新需求预测（单位：台）挖掘机挖掘机 混凝土泵车混凝土泵车 混凝土搅拌车混凝土搅拌车 混凝土泵混凝土泵 汽车起重机汽车起重机 履带起重机履带起重机 2019E 138000 5,900 25,000 3300 25000 600 2020E 124000 7,500 28,000 4700 22000 700 2021E 100000 8,00 28,000 6200 18000 800 2022E 80000 7,700 26,000 6300 13000 900 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 环保政策趋严，国三道路移动机械设备及国二非道路移动机械设备将加速淘汰。环保政策趋严，国三道路移动机械设备及国二非道路移动机械设备将加速淘汰。为缓解环境压力，我国柴油车的排放标准不断更新升级，2017年 7月 1日，重型柴油车的国五标准正式实施，2019-2023年将陆续进入国六排放标准。国六排放标准分为 A、B两个阶段，2019年 7月 1日开始，燃气重型车执行国六 A排放标准，2021年 7月 1日所有城市重型车执行国六 A排放标准，到 2023年 7月 1日，所有重型车实施国六排放标准。道路移动机械一般为“隔三代”淘汰，目前多省市已公告提前执行国六排放标准，将禁售国五、国四全天限行、国三不再年检，因此 2020年这些设备面临加速淘汰；而非道路移动机械征求意见稿显示，自 2020年 12月 1日起，国四排放标准将正式实施，不满足国四标准的非道路移动机械不得生产、进口、销售，因此在环保政策驱动下，国二非道路移动机械设备也将陆续淘汰。图表图表 20.全国重型柴油车从国到国排放标准推进史全国重型柴油车从国到国排放标准推进史 资料来源：生态环境部，本地宝，中银国际证券 国三道路移动机械设备及国二挖掘机保有量大，混凝土泵车国三道路移动机械设备及国二挖掘机保有量大，混凝土泵车/搅拌车搅拌车/汽车起重机汽车起重机/挖掘机保有量挖掘机保有量占比分别占比分别为为 63%/42%/42%/45%。国四排放标准实际执行有所滞后，工信部 2014年 4月发文，2015年 1月 1日起国三柴油车产品不得销售，因此 2013、2014 年销售的设备中仍有一定的国三设备。我们以 2008-2014 年间的设备销量来测算国三设备保有量情况，其中 2013-2014 年假设国三、国四设备销量各占 50%，采用与前文更新需求同样的计算口径，则混凝土泵车/搅拌车/汽车起重机国三及以下保有量分别为 4.2/14.8/9.6 万台，占比 63%/42%/42%；而根据挖掘机械分会年会数据显示，国二挖掘机保有量约 58万台，占比为 45%。2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 11 图表图表 21.泵车和搅拌站国三保有量占比高达泵车和搅拌站国三保有量占比高达 63%/42%图表图表 22.汽车起重机国三保有量占比达汽车起重机国三保有量占比达 42%资料来源：中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：中国工程机械工业协会，中银国际证券 考虑到中美贸易考虑到中美贸易摩擦摩擦及国内经济下行的压力，我们认为环保政策大概率不会一刀切，及国内经济下行的压力，我们认为环保政策大概率不会一刀切，未来未来 2-3 年将年将逐渐向新环保标准过渡逐渐向新环保标准过渡。混凝土搅拌车国三设备预计将会在未来 3 年完全出清，剔除自然更新需求后，还有约 6.6万台的设备将被强制更新，平均每年约 2.2万台；汽车起重机未来 3年自然更新需求约 6.5万台，剔除后还有约 3.2万台的国三设备保有量，预计每年会新增 6,000-10,000台的强制更新需求；混凝土泵车到 2021 年剔除自然更新需求后还有约 2.0 万台的国三设备保有量，混凝土泵车出清时间会较长，预计平均每年新增 2,000-3,000台的强制更新需求；挖掘机国二设备预计将在未来 2-3年陆续出清，剔除自然更新需求后还有约 20万台，环保对应每年强制更新需求约 6-10万台。挖掘机和汽车起重机周期波动性收敛挖掘机和汽车起重机周期波动性收敛，混凝土机械和塔机陆续迎需求高峰混凝土机械和塔机陆续迎需求高峰 在自然更新、环保政策、治超、出口及基建地产投资的综合影响下，我们对主要工程机械品种 2020年及后续销量展望如下：挖掘机：挖掘机：在国内流动性保持合理宽裕、专项债额度提前下发、资本金比例下调的背景下，基建落地项目有所增加，而地产投资依旧保持较强韧性，另外在机器换人带动应用场景的不断扩宽、环保升级带来的强制更新、自然更新及出口发力等多重因素的驱动下，2020年销量仍有望实现 0-5%的正增长；汽车起重机：汽车起重机：汽车起重机由于保有量和应用场景相比挖掘机少、细分市场不如挖掘机成熟、区域市场相对更不平衡，因而导致汽车起重机销量相比挖掘机更容易呈现急涨急跌的趋势。9月行业销量已重新转正，10 月销量增速进一步回升，四季度销量出现翘尾，全年销量突破 4 万台是大概率，环保升级带来的强制更新需求影响明年将逐渐体现，基建投资也明显边际改善，因此对明年销量无需过度悲观，行业销量预计仍将维持在高位；混凝土机械：混凝土机械：混凝土泵车由于施工的后周期属性，叠加上一轮的过渡出清，实际上 2018年行业才开始复苏，下游客户的资金状况有了明显的好转，二手机也基本出清，购置新机的意愿不断增强，我们预计全年销量近 8,000 台，2020年销量有望突破 9,000台；另外在无锡超载事件发生后，对超载的治理力度会不断加大，从江苏向全国蔓延，以往标载 8方的搅拌车实际装载 18方甚至更多，从严治超后会带来搅拌车需求翻倍的增长；塔机：塔机：虽然塔机行业保有量超 40万台，但目前能用于装配式建筑的中大塔保有量才 3万多台，装配式建筑渗透率的持续提升会带来中大塔需求的持续旺盛，按照装配式建筑发展目标，我们测算到 2025年平均每年需新增 9,000台左右的中大塔，一台中大塔平均价值量等价于 2-3台小塔，因此塔机行业总产值预计会持续向上，未来几年周期性相对会较弱。2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 12 图表图表 23.混凝土机械及工程起重机主要产品总销量预测（单位：台）混凝土机械及工程起重机主要产品总销量预测（单位：台）挖掘机挖掘机 混凝土泵车混凝土泵车 混凝土搅拌车混凝土搅拌车 混凝土泵混凝土泵 汽车起重机汽车起重机 履带起重机履带起重机 2019E 234500 7,900 78,000 7,500 42,000 2,600 2020E 238,000 10,300 95,000 9,160 44,000 2,800 2021E 236,000 13,000 110,000 11,200 43,000 2,900 2022E 223,000 11,000 120,000 12,000 39,000 3,000 资料来源：中银国际证券 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 13 竞争格局竞争格局：各细分领域竞争格局清晰各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额望进龙头企业市场份额望进一步提升一步提升 挖掘机：国产龙头市场挤压外资品牌份额，行业集中度不断提升挖掘机：国产龙头市场挤压外资品牌份额，行业集中度不断提升 国产品牌竞争力日益彰显，以三一为代表的国产品牌实现对进口品牌的持续替代。国产品牌竞争力日益彰显，以三一为代表的国产品牌实现对进口品牌的持续替代。从 2009年至今，国内挖掘机行业竞争格局发生了非常大的变化，随着国产品牌综合竞争力的提升，产品性价比优势逐渐凸显，市场份额不断扩展，从 2009年的 26%左右提升到如今 60%以上水平，而以往为主导的日、韩系市场份额不断萎缩，从 63%左右降低至如今 22%不到的水平，欧美系由于产品在中大挖性能上的优势，市场份额也有一定的提升。品牌格局的变化反映企业竞争力、发展战略及服务体系的变化，以三一为代表的国产龙头市场份额从 2009年不到 9%提升至如今 25%以上，平均每年提升近 2pct，国产龙头已开始与外资品牌全方位竞争，未来市场份额还将进一步提升。图表图表 24.国产品牌挖掘机市场份额近年来不断攀升国产品牌挖掘机市场份额近年来不断攀升 图表图表 25.近十年国内累计销量前近十年国内累计销量前 4企业市场份额变化情况企业市场份额变化情况 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 行业龙头优势凸显，未来将强者恒行业龙头优势凸显，未来将强者恒强。强。目前国内挖掘机行业的竞争格局已较清晰，以三一、徐工、柳工等为代表的国产龙头已逐渐成为行业的主力军，中联今年也开始从产品、营销体系等方面发力，拟大力进军中小挖市场，可能是行业最后一个变数。行业集中度自 2012年以来不断提升，目前 CR4和 CR8市场份额分别约为 60%和 80%，但挖掘机仍有 30家左右的企业在生产，相比国内其他工程机械品种行业集中度略低，我们认为未来行业的马太效应会越来越显著，龙头的优势会越来越明显，行业集中度还将进一步提升。图表图表 26.国产挖掘机三大主机厂市场份额变化情况国产挖掘机三大主机厂市场份额变化情况 图表图表 27.2012年以来挖掘机行业集中度不断提升年以来挖掘机行业集中度不断提升 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 14 汽车起重机：龙头徐工市场份额企稳回升，中联有望进一步缩小差距汽车起重机：龙头徐工市场份额企稳回升，中联有望进一步缩小差距 汽车起重机行业竞争格局从“一超两强”迈向“三分天下”，四季度龙头徐工市场份额有所企稳回汽车起重机行业竞争格局从“一超两强”迈向“三分天下”，四季度龙头徐工市场份额有所企稳回升。升。汽车起重机行业竞争格局比较清晰，除了徐工、中联、三一三大厂商外，其他厂商竞争力较小，市场份额较低。从 2008年至今，三大家市场份额从 87%左右提升至 90%以上，行业集中度有所提高，行业也从之前的一超两强向三分天下转变，徐工市场份额长期在 50%以上，是中联和三一的市场份额之和，目前其市场份额约 40%，而中联和三一的市场份额约 28%、24%，三大厂商市场份额差距有所缩小。下半年徐工在新品推出、加强营销服务的力度等驱动下，市场份额有所回升，综合考虑产品竞争力、营销服务体系、客户对品牌的认可度等，明年徐工份额较难有进一步下滑，中联依托多型谱战略+产品创新，市场份额也有望进一步提升，缩小与龙头的差距。图表图表 28.汽车起重机三大厂商市场份额变化情况汽车起重机三大厂商市场份额变化情况 图表图表 29.2019年三大厂商市场份额情况年三大厂商市场份额情况 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 三大厂商在不同吨位竞争力有所差异，能否及时推出符合市场需求、有竞争力的机型是关键。三大厂商在不同吨位竞争力有所差异，能否及时推出符合市场需求、有竞争力的机型是关键。从 2018年汽车起重机产品销量结构可以看出，三大厂商在不同吨位产品的竞争力有所差异。在 16吨及以下，徐工产品由于设计紧凑、故障率低，优势明显；在 20-25吨，也是销量占比最大的吨位区间，徐工和中联保持相对强势，而三一通过推出 T系列新产品，市场份额提升较快；在 35-55吨，徐工之前优势较明显，但随着三一和中联先后推出 4桥 35吨产品，成为 2019年销量爆款，两者市场份额有明显的提升；在 70-80吨，三大厂商整体势均力敌，中联每吨位均有多款产品夹击竞争对手，产品竞争力稍强；在 90吨及以上，三一和徐工平分秋色，今年中联在大吨位市场份额提升也比较显著。图表图表 30.2018年不同机型汽车起重机销量及占比年不同机型汽车起重机销量及占比 图表图表 31.2018年三大厂商不同机型市场份额年三大厂商不同机型市场份额 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 资料来源：万得，中国工程机械工业协会，中银国际证券 2019年 12月 23日 工程机械行业 2020年度策略 15 混凝土机械：三一和中联是全球的绝对主角，市场份额稳步提升混凝土机械