固定收益专题报告：总量宏观大类资产研判债牛尾股牛头-20190217-国信证券-11页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 02 月月 17 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 123/122 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)29.10/74.66/2.17 相关研究报告：相关研究报告：固定收益专题报告：为何国债期货近期贴水幅度加深，后续如何演变 2019-02-15 专题报告：中债市场隐含评级初探 2019-02-12 专题研究：高价转债风险收益初探 2019-02-13 2018 年四季度基金转债配置分析：混合基持有的转债市值显著提升，一级债基的转债仓位较高 2019-01-30 利率预测模型系列之一：简单的 N-S 模型运用 2019-01-31 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：燕翔证券分析师：燕翔 电话：010-88005325 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 总量宏观大类资产研判：债牛尾，股总量宏观大类资产研判：债牛尾，股牛头牛头 摘要摘要1、虽然不排除 2 月份中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。2、基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾，股牛头。3、债牛尾，票息为王。我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后 2-3 个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。我们预计，从目前持续到 3 月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资本利得回报，更多的应适时调整自身持仓，建议降低久期、适度下沉信用资质、加大杠杆套息力度。在此期间，10 年期国债利率将保持在 3.0-3.30%之间波动，对应 10 年金融债券在 3.60-3.80 之间波动。进入 4 月份后，我们可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对剧烈的上行，我们预计 10 年期国债将上行至 3.50%，10 年期政策性金融债券利率将回升至 4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。4、股牛头，进攻为主。信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这意味着企业盈利尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期），总体是有利于权益资产的。当名义增速也出现上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的改善将居于主导，也是有利于权益资产的。总体来看，估值、盈利、风险偏好，三者两者改善就会导致股指上攻。5、信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定是信用增速变化的先行驱动力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱动力）。0.80.91.01.1F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 摘要摘要.4 正文正文.5 债牛尾，票息为王.5 股牛头，进攻为主.7 信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？.8 国信证券投资评级国信证券投资评级.10 分析师承诺分析师承诺.10 风险提示风险提示.10 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图.5 图图 2：10 年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图.6 图图 3：社融之源：社融之源-投资需求投资需求.8 表表 1：信用增速折点领先于名义增速折点：信用增速折点领先于名义增速折点.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 摘要摘要 1、虽然不排除 2 月份中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。2、基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾，股牛头。3、债牛尾，票息为王。我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后 2-3 个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。我们预计，从目前持续到 3 月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资本利得回报，更多的应适时调整自身持仓，建议降低久期、适度下沉信用资质、加大杠杆套息力度。在此期间，10 年期国债利率将保持在 3.0-3.30%之间波动，对应 10 年金融债券在 3.60-3.80 之间波动。进入 4 月份后，我们可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对剧烈的上行，我们预计 10 年期国债将上行至 3.50%，10 年期政策性金融债券利率将回升至 4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。4、股牛头，进攻为主。信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这意味着企业盈利尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期），总体是有利于权益资产的。当名义增速也出现上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的改善将居于主导，也是有利于权益资产的。总体来看，估值、盈利、风险偏好，三者两者改善就会导致股指上攻。5、信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定是信用增速变化的先行驱动力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱动力）。即目前状态下，投资需求是社融之源头。总体来看：三大投资支柱（基建投资、制造业投资、房地产投资）未来有望继续保持“两上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速显现改善，进而，两大资本市场进入“债牛尾，股牛头”时期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 正文正文 2019 年开年第一个月的金融货币数据出炉，总体来看，2019 年开年信用数据表现不错。从对宏观经济的影响来看，这些数据最大的亮点是信用构成结构的改善，在 2018 年拖累信用扩张的非标资产出现了一定程度的恢复，这是最大的亮点。而最大的不确定性则是月增量过于巨大。平稳合理的扩张是最好的结果，过于巨大的扩张有可能会对未来可持续性产生干扰，令市场预期波动。但是从上半年维度来看，我们预计虽然不排除但是从上半年维度来看，我们预计虽然不排除 2 月份，中国信用增速依然存在月份，中国信用增速依然存在有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实有波动的风险，但是大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾，股基于上述判断，我们对于股债两大类资产未来走势做出如下判断：债牛尾，股牛头。牛头。债牛尾，票息为王债牛尾，票息为王 做出债牛尾声的判断逻辑如下：货币与信用本来就是实体经济的反应，因此信用增速与实体经济类似于硬币的两个方面，理论上可以用信用增速的变化来印证实体经济的变化，但是注意的是，这里所提及的实体经济是指名义经济增速，包含实际增长和通胀两个部分。从实证角度来看，2003-2018 年以来的 9 次经济变化折点，用社会融资总量存量余额同比增速表征信用增速的变化，用“规模以上工业增加值+综合通胀指数（CPI 与 PPI 的合成）”来表征名义经济增速的变化，两者的关系图如下所示：图图 1：名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图名义增长率与社会融资存量余额同比增速走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 在历史周期，合计可以梳理出 9 次折点变化，确实也能直观意义上看出信用增速折点领先于名义增速折点，整理如下表格，更清晰可见：0.010.020.030.040.050.060.070.0-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.02003-012005-122008-112011-102014-092017-08社融增速（%）名义增长率（%）名义增长指标（规模以上工业增加值+综合通胀率）社会融资存量余额同比增速123456789 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1：信用增速折点领先于名义增速折点信用增速折点领先于名义增速折点 序号 社融顶（底)日期 名义增速顶（底）日期 顶（底）社融领先名义增速（月）1 2003.08 2004.04 顶 8 2 2005.12 2006.10 底 10 3 2008.02 2008.03 顶 1 4 2008.11 2009.02 底 3 5 2009.11 2010.02 顶 3 6 2012.05 2012.08 底 3 7 2013.05 2013.10 顶 5 8 2015.12 2015.10 底-2 9 2017.08 2018.01 顶 5 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从上述梳理的数据来看，9 次折点变化中，只有第 8 次（2015 年那次）关系较为奇特，名义增速底部转折点甚至发生在社融增速转折之前，其他 8 次均表现为社融拐点领先于名义增速拐点，但是两者的时滞周期并不稳定，最近十年以来，多表现为 3-5 个月时间，但是底部回升基本均为 3 个月，顶部回落表现为3 或 5 个月。这可能和中国的经济结构特征有关，在地方政府以及国有企业这些预算软约束主体的影响下，中国的政策效应总体可能是：刺激见效易，收缩治理难。因此从数据关系观察角度，确实看到了信用增速领先于名义经济增速，而且按照最近十年的领先周期来看，也是较为稳定的，在 3 个月附近。当信用增速达到底部或到达顶部，而经济名义增速依然没有反应过程中，市场利率会如何反应？首先需要明确的是，市场利率与名义经济增长率关联密切程度更强，从月度频率观察，两者的折点多数时期可以达到亦步亦趋的程度，如下示意图所显示：图图 2：10 年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图年国债利率月均值及名义经济增长指标走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 因此可以大致得出如下关系：货币信用增速的拐点领先于名义经济增长指标的拐点，而名义经济增长指标的拐点近似于市场利率的拐点。-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.52002-012004-072007-012009-072012-012014-072017-01名义经济增长率（%）利率（%）10年期国债利率月均值名义经济增长指标（规模以上工业增加值+综合通胀率）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 因此货币信用增速的拐点领先于市场利率的拐点，领先周期大致在 2-3 个月附近。在这 2-3 个月的时滞时期中，利率依然会跟随名义增速的起落而起落，但是已经进入到一个趋势的尾端，投资者应该利用这有限的时滞周期来调整自己的持仓布局。我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后我们判断一季度极有可能已经构筑了信用增速的底部，从滞后 2-3 个月的维度个月的维度来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利来看，债券市场从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，利率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。率以弱势盘整为主。从名义增速回升开始，债牛结束，转入调整格局。我们预计，从目前持续到我们预计，从目前持续到 3 月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持月底，债券市场处于牛市尾端期间，利率总体保持盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资盘整格局，不会出现较大幅度的波动，但是债券市场投资者不宜期待过多的资本利得回报，更多的应适时调整自身持仓，建议降低久期、适度下沉信用资质、本利得回报，更多的应适时调整自身持仓，建议降低久期、适度下沉信用资质、加大杠杆套息力度。在此期间，加大杠杆套息力度。在此期间，10 年期国债利率将保持在年期国债利率将保持在 3.0-3.30%之间波动，之间波动，对应对应 10 年金融债券在年金融债券在 3.60-3.80 之间波动。之间波动。进入进入 4 月份后，我们可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，月份后，我们可以看到名义增速将企稳回升，预计至少持续贯穿二季度，债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对债券牛市在此阶段终结，步入利率上行轨道。在此期间，长期利率将展开相对剧烈的上行，我们预计剧烈的上行，我们预计 10 年期国债将上行至年期国债将上行至 3.50%，10 年期政年期政策性金融债券策性金融债券利率将回升至利率将回升至 4.0%。整体二季度是债券市场最受考验的时期。整体二季度是债券市场最受考验的时期。股牛头，进攻为主股牛头，进攻为主 股票市场驱动三因素：估值（利率）、盈利和风险偏好。三者对股市的正负影响出现切换。信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这意味着企业盈利信用增速触底，但是还尚无法看到名义增速的回升的时期，这意味着企业盈利尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。尚无法得到改善，依然在下行中，但是未来前景可期待。因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会因此在信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值得以改善，且由于市场利率依然还在底部，所以股价的支撑主要将依赖于估值（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期），总体是有利于权益资产的。（利率低）和风险偏好改善（未来底部可期），总体是有利于权益资产的。当名义增速也出现当名义增速也出现上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的上行后，市场利率会出现回升，但是风险偏好与企业盈利的改善将居于主导，也是有利于权益资产的。改善将居于主导，也是有利于权益资产的。总体来看，估值、盈利、风险偏好，三者两者改善就会导致股指上攻。2018 年以来的下跌主要是信用收缩以及贸易争端导致风险偏好显著降低，且企业盈利在信用收缩背景下也出现了回落。2018 年以来，A 股市场从 2 月份开始一路走低，我们认为，造成股票市场大幅调整的直接原因，主要就是 2018 年去杠杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。与此同时，中美“贸易战”的不断升级极大的增加了未来中国经济的不确定性，成为了 A 股下跌的重要催化剂。三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，但实体融资情况依旧不容乐观，且国内经济下行压力渐显、上市公司业绩加速回落，同时叠加海外市场表现动荡，美股由牛转熊、国际油价一再下跌，投资者的风险偏好进一步降低，即使在政策利好频出的情况下，A 股依旧表现不佳，震荡反复、多次寻底。当前宽信用格局初露端倪，风险偏好改善。我们认为，此次当前宽信用格局初露端倪，风险偏好改善。我们认为，此次 2019 年年 1 月份社月份社融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经出现，此前压制市场的两融和信贷数据的大幅回升，意味着宽信用的格局已经出现，此前压制市场的两座大山有望移除。展望后市，我们认为座大山有望移除。展望后市，我们认为 A 股牛头股牛头已经显现，进一步行情非常值已经显现，进一步行情非常值得期待。得期待。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”风险？社融增速数据的改善只是第一个月发生，而且是开年第一个月，有不少投资者非常质疑其可持续性。这确实构成上述所有分析建议的风险点，但是我们认为信用改善并非是体现在数据跟踪之中，这种改善是具有需求端的基本面支撑的，即固定资产投资的增速企稳是社融增速企稳的前提支撑。在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定是信用增速变化的先行驱动在当前货币政策基调宽松的背景下，融资需求一定是信用增速变化的先行驱动力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱力（反之，在货币政策紧缩时期，资金、信贷的供给是信用增速变化的先行驱动力）。动力）。即目前状态下，投资需求是社融之源头。图图 3：社融之源社融之源-投资需求投资需求 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 2018 年以来的固定资产投资增速一路下行，但是在四季度出现了些许可喜的变化，从 10 月份开始，固定资产投资增速摆脱了最低点，从 5.3%回升至年底的5.9%。这个回升虽然幅度有限，但是方向意义重大，其主要驱动力来自基建投资的企稳。固定资产投资有三大构成支柱：基建投资、房地产投资以及制造业投资。在 2018年中呈现“两下一上”格局：基建投资大幅度下行、房地产投资小幅度下行、制造业投资稳定回升。这一个组合导致了固定资产总投资持续下行，社融增速也持续回落。去年下半年，伴随国家政策对于基建的支撑力度增强，从四季度开始，“两下一上”的格局转变为“两上一下”组合：基建投资企稳回升、房地产投资小幅下行、制造业投资稳定上行。这直接构成了固定资产总投资增速企稳。展望后期，我们依然认为：展望后期，我们依然认为：1、基建投资在国家政策支持下会保持上行态势；2、而制造业投资的前瞻指标是企业盈利增速，一般后者领先前者 12 个月。鉴于去年下半年开始企业盈利出现回落，则制造业投资的回升至少要持续到今年中期，因此在未来半年时间中，制造业投资增速依然保持上行态势；0.010.020.030.040.050.060.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02003-012006-012009-012012-012015-012018-01（%）（%）社融之源投资需求社会融资总量增速固定资产投资增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 3、房地产投资保持小幅下行态势。总体看，始自去年四季度以来的“两上一下”格局将继续维持，这将导致固定资产总投资增速继续回升。投资稳，则社融稳，因此社融增速在开年出现稳定迹象是具有需求端支撑的，是可持续的。1-2 个月内的短期的数据波动是正常的，但是从未来 3-6 个月维度来看，趋势性更为确定。总体来看：三大投资支柱（基建投资、制造业投资、房地产投资）未来有望继总体来看：三大投资支柱（基建投资、制造业投资、房地产投资）未来有望继续保持“两续保持“两上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速上一下”格局，固定资产总投资增速有望继续回升，导致社融增速显现改善，进而，两大资本市场进入“债牛尾，股牛头”时期。显现改善，进而，两大资本市场进入“债牛尾，股牛头”时期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。