固定收益专题报告：警惕食品价格上涨引发的通胀预期向非食品服务项价格发散-20191128-国信证券-11页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 11 月月 28 日日 一年一年沪深沪深 300 与中债指数与中债指数走势走势比较比较 市场市场数据数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 122/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)26.20/76.45/3.51 相关研究报告：相关研究报告：固定收益专题报告：如何计算 CPI 各分项环比与同比的最新权重？2019-11-21 利率预测模型系列之二：利率预测模型带来的启示 2019-11-14 专题报告：盘点 2019 年地方政府债 2019-11-19 固定收益专题报告：从不良贷款横向看信用风险 2019-11-26 海亮转债申购价值分析：铜加工白马龙头，全球布局 2019-11-20 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能证券分析师：李智能 电话：0755-22940456 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 警惕警惕食品价格上涨引发的通胀预食品价格上涨引发的通胀预期向非食品服务项价格发散期向非食品服务项价格发散 主要主要结论结论 2001 年至今，国内已走过 6 轮完整的通胀周期。从这 6 轮通胀周期来看，前三轮与后三轮出现明显差异，一方面，前三轮通胀周期持续时间明显长于后三轮；此外，前三轮通胀周期峰值明显高于后三轮。最新一轮通胀周期从 2018 年 2 月开始，谷底出现在 2019 年 2 月，目前处于上行周期中，上行周期已走过 9 个月时间。从目前的情况来看，最新一轮通胀周期的上行区间至少在高峰值这一点上更类似前三轮通胀周期。通过考察前三轮高峰值的通胀周期上行区间食品价格同比与非食品价格同比上行的时间先后关系，我们发现在通胀上行区间，大多数时候食品价格同比上行均领先于非食品价格同比，即可能存在食品价格上涨引发的通胀预期向非食品价格发散的情况。我们将非食品分拆成工业品和服务品，发现食品价格上涨引发的通胀预期向非食品价格发散，最先反应的一般是服务项价格同比，背后或反映了服务项价格对生活成本明显抬升的敏感反应。最新一轮通胀上行周期至 2019 年 10 月为止已启动 9 个月，在此期间，食品价格同比从 0.7%大幅上涨至 15.5%。将非食品分拆成工业品与服务两项来看，在经历了 9 个月的食品价格大幅上涨后，虽然工业品价格同比仍在继续下行，但2019 年 10 月非食品中的服务价格同比已开始出现小幅回升。由于食品价格上涨引发的通胀预期向非食品价格的发散最先开始反应的都是服务项价格，2019 年 10 月服务价格同比已开始回升，因此，需要警惕食品价格上涨引发的通胀预期开始向非食品发散。0.00.51.01.5N/18J/19 M/19 M/19J/19S/19沪深300中债综合指数 2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 国内通胀周期判定国内通胀周期判定.4 2002-2004 年通胀上行区间考察年通胀上行区间考察.5 2006-2008 年通胀上行区间考察年通胀上行区间考察.6 2009-2011 年通胀上行区间考察年通胀上行区间考察.7 警惕当前食品价格上涨引发的通胀预期向非食品服务项价格发散警惕当前食品价格上涨引发的通胀预期向非食品服务项价格发散.8 国信证券投资评级国信证券投资评级.10 分析师承诺分析师承诺.10 风险提示风险提示.10 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.10 2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：2001 年以来年以来 CPI 月度同比一览月度同比一览.5 图图 2：2002-2004 年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势.6 图图 3：2002-2004 年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势.6 图图 4：2006-2008 年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势.7 图图 5：2006-2008 年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势.7 图图 6：2009-2011 年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势.8 图图 7：2009-2011 年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势.8 图图 8：2019 年起的这轮通胀上行区间食品与非食品价格同比走势年起的这轮通胀上行区间食品与非食品价格同比走势.9 图图 9：2019 年起的这轮通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势年起的这轮通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势.9 2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 国内通胀周期判定国内通胀周期判定 本文对周期的划分采取的原则如下：1、时序图中，波峰之后总要有波谷；2、上升期或者下降期对应的区间跨度至少要有 9 个月；3、周期区间拐点界定为两个相邻区间之间的极值点；4、如果出现多个点满足上述三条，则以最近出现的作为周期区间拐点。按以上周期判定原则对国内 2001 年以来的通胀周期进行划分（因为存在明显春节因素，因此判定周期时假设：1 月 CPI 同比=2 月 CPI 同比=1-2 月 CPI 累计同比），可见 2001 年至今国内大概走过 6 轮完整的通胀周期：（1）2001 年 5 月至 2004 年 7 月，历时 39 个月；（2）2004 年 7 月至 2008 年 4 月，历时 46 个月；（3）2008 年 4 月至 2011 年 7 月，历时 40 个月；（4）2011 年 7 月至 2013 年 10 月，历时 28 个月；（5）2013 年 10 月至 2016 年 4 月，历时 31 个月；（6）2016 年 4 月至 2018 年 2 月，历时 23 个月。这 6 轮完整的通胀周期中，上行周期的时间区间分别是：（1）2002 年 4 月至 2004 年 7 月，历时 28 个月；（2）2006 年 3 月至 2008 年 4 月，历时 26 个月；（3）2009 年 7 月至 2011 年 7 月，历时 25 个月；（4）2012 年 10 月至 2013 年 10 月，历时 13 个月；（5）2015 年 1 月至 2016 年 4 月，历时 16 个月；（6）2017 年 3 月至 2018 年 2 月，历时 12 个月。2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 1：2001 年年以来以来 CPI 月度同比月度同比一览一览 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 从这 6 轮通胀周期来看，前三轮与后三轮出现明显差异，一方面，前三轮通胀周期持续时间明显长于后三轮；此外，前三轮通胀周期峰值明显高于后三轮。最新一轮通胀周期从 2018 年 2 月开始，谷底出现在 2019 年 2 月，目前处于上行周期中，上行周期已走过 9 个月时间。从目前的情况来看，最新一轮通胀周期的上行区间至少在高峰值这一点上更类似前三轮通胀周期。我们重点考察前三轮通胀周期上行区间是否存在通胀预期发散的现象。2002-2004 年年通胀上行区间考察通胀上行区间考察 2002 年 4 月至 2004 年 7 月，历时 28 个月的通胀上行区间中，前 9 个月食品价格同比从-2.0%明显上行至 0.5%，而在此期间，非食品价格同比则基本维持-0.9%不变。随后非食品价格同比从-0.9%持续上行至 0.8%。因此，此轮通胀上行区间先是食品价格同比明显上行，而后非食品价格同比再接着上行。从时间先后次序上来看，不排除存在食品引发的通胀预期向非食品发散的现象。再将非食品分拆成工业品与服务两项来看，可以发现此轮上行周期中，前 9 个月工业品价格同比持续上行，而服务价格同比却从 2.2%回落至 1.4%，滞后于食品价格同比上行的主要是服务价格同比，因此这轮通胀预期的发散主要表现在食品价格向服务项价格的传导上。-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07CPI:当月同比2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 2：2002-2004 年通胀上行区间食品与非食品年通胀上行区间食品与非食品价格价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 图图 3：2002-2004 年通胀上行区间年通胀上行区间非食品中工业非食品中工业品与服务价格品与服务价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 2006-2008 年年通胀上行区间考察通胀上行区间考察 2006 年 3 月至 2008 年 4 月，历时 26 个月的通胀上行区间中，前 6 个月食品价格同比与非食品价格同比变动幅度基本一致，食品价格同比从 0.8%上行至1.4%，非食品价格同比从 0.8%上行至 1.3%。接下来 14 个月，食品价格同比从 1.4%大幅上涨至 17.6%，而非食品价格同比从 1.3%回落至 1.1%后一直基本维持在 1.0%左右不变。随后，食品价格同比继续上行，非食品价格同比也从0.9%上行至 1.8%。将非食品分拆成工业品与服务两项来看，可以发现在食品价格同比大幅上行后，服务价格同比先上行，工业品价格同比先下行，在接近尾端才开始上行。因此，此轮食品引发的通胀预期向非食品发散也是反映在服务价格上。-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02002-042002-052002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072002-2004年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴）1.01.52.02.53.03.54.0-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.502002-042002-052002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072002-2004年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势CPI:非食品：工业品:当月同比CPI:服务:当月同比前 9 个月：食品同比明显上行，非食品同比不动或下行 前 9 个月：非食品中工业品同比上行，服务同比下行 2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 4：2006-2008 年通胀上行区间食品与非食品年通胀上行区间食品与非食品价格价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 图图 5：2006-2008 年通胀上行区间非食品年通胀上行区间非食品中工业中工业品与服务价格品与服务价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 2009-2011 年年通胀上行区间考察通胀上行区间考察 2009 年 7 月至 2011 年 7 月，历时 25 个月的通胀上行区间中，食品与非食品均明显上行，因此难以判断是否出现了食品价格向非食品价格的传导。将非食品分拆成工业品与服务两项来看，可以发现在食品价格同比大幅上行后，服务价格同比跟着明显上行，而工业品价格同比在中期上行幅度明显放缓。因此，此轮若存在食品价格上涨引发通胀预期发散至非食品，也是反映在服务项价格上更明显一些。0.50.70.91.11.31.51.71.90.05.010.015.020.025.02006-2008年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴）1.01.21.41.61.82.02.22.42.60.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002006-2008年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势CPI:非食品：工业品:当月同比CPI:服务:当月同比前 6 个月，食品与非食品同比变化幅度基本一致 食品对非食品的发散效应先在服务项价格同比上显现 接下来 14 个月，食品同比大幅上涨，非食品同比下行 2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 6：2009-2011 年通胀上行区间食品与非食品年通胀上行区间食品与非食品价格价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 图图 7：2009-2011 年通胀上行区间年通胀上行区间非食品非食品中工业中工业品与服务价格品与服务价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 警惕警惕当前食品当前食品价格价格上涨上涨引发的通胀预期引发的通胀预期向向非食品非食品服服务项务项价格价格发散发散 最新一轮通胀上行周期自 2019 年 2 月开始，至 2019 年 10 月为止已启动 9 个月，在此期间，食品价格同比从 0.7%大幅上涨至 15.5%，非食品价格同比则从1.7%明显下行至 0.9%。将非食品分拆成工业品与服务两项来看，在经历了 9 个月的食品价格大幅上涨后，虽然工业品价格同比仍在继续下行，但 2019 年 10 月非食品中的服务价格同比已开始出现小幅回升。-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02009-2011年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴）-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002009-2011年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势CPI:非食品：工业品:当月同比CPI:服务:当月同比2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 根据上述三轮食品价格涨幅较大的通胀上行周期分析，食品价格上涨引发的通胀预期向非食品的发散最先反应的就是服务项价格，2019 年 10 月服务价格同比开始回升，因此，需要警惕食品价格上涨引发的通胀预期开始向非食品发散。图图 8：2019 年起的年起的这轮这轮通胀上行区间食品与非食品通胀上行区间食品与非食品价格价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 图图 9：2019 年起的年起的这轮这轮通胀上行区间非食品通胀上行区间非食品中工业中工业品与服务价格品与服务价格同比走势同比走势 数据来源：WIND、CEIC、国信证券经济研究所整理 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-？年通胀上行区间食品与非食品价格同比走势CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴）0.000.501.001.502.002.502019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-？年通胀上行区间非食品中工业品与服务价格同比走势CPI:非食品：工业品:当月同比CPI:服务:当月同比2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 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9 层 邮编：100032 2 3 5 2 2 0 6 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 8 1 0:3 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料