固定收益专题报告：打破金融刚兑长期利好实体！如何看待包商银行被接管？-20190529-海通证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo LIBOR 的改制之路：过程、影响与启示2019.05.16 18 年杠杆率微升，1 季度偿债能力改善从上市公司年报及一季报看信用基本面2019.05.08 分化中的回升社融数据的拆解与分析（更新版）2019.05.06 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 证书:S0850518080002 打破金融刚兑，长期利好实体！打破金融刚兑，长期利好实体！如何看待包商银行被接管？如何看待包商银行被接管？Table_Summary投资要点：投资要点：5 月 24 日，央行及银保监会联合发布公告称，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，银保监决定自 2019 年 5 月 24 日起对包商银行实行为期一年的接管。为何出现信用风险？为何出现信用风险？包商从 17 年 3 季度起便不再公布财报，监管也未披露原因，但可从资产端及负债端管窥一二。1）资产端：资产质量欠佳。）资产端：资产质量欠佳。一方面，包商银行不良贷款率逐年升高，14 年及 16 年末相较同业分别高出 0.24 及 0.14 个百分点。另一方面，资本充足率指标均逐年下降，拨备覆盖率以及资本充足率相关指标均低于同业平均水平。此外，部分贷款客户资质较差，主要客户中部分被多次列为被执行人以及列为异常经营，并且这些资质较差的客户多次作为前十大客户。2）负债端：）负债端：同业负债激增。同业负债激增。其负债端中同业负债占比较高且增长较快，2014 年-2016 年末以及2017 年 9 月末同业负债率呈现逐年上涨趋势，截至 2017 年三季度末高达 48%，并且增速显著高于同期总负债增速。18 年其同业存单发行量依然较高，截至 18 年 9月末其同业负债占比约 43.9%，较 17 年三季度末仅降低了 4 个百分点，且依然高于监管红线，也从侧面说明其同业负债历史包袱重，化解难度大。中小银行信用风险如何？中小银行信用风险如何？1）农商行风险相对较高。）农商行风险相对较高。从宏观数据来看，不良率分化明显，国有银行、股份制银行以及城商行不良贷款率处于较为平稳的状态，而农商行在 19 年一季度末升至 4.05%，处在历史较高水平。考虑到农商行不良贷款认定标准较松，实际情况可能更差。另外，从拨备覆盖率和资本充足率来看，农商行也明显更差。2）哪些中小银行值得关注？）哪些中小银行值得关注？参考包商案例，延期披露财报或意味着风险提高，对于多次延期披对于多次延期披露年报的中小银行可以重点关注，露年报的中小银行可以重点关注，截至 5 月 27 日，城商行中尚未披露的有 6 家，农商行中尚未披露的有 12 家，部分银行在此前有连续延期披露信息的行为。从资产端来看从资产端来看，资产质量较差或资本充足率较低、连续下滑的中小银行值得关注。从负债端来看从负债端来看，重点关注同业负债占比较高的中小银行。对债市有何影响？对债市有何影响？1）短期冲击流动性。）短期冲击流动性。由于货基赎回压力、包商相关交易冻结的连锁反应、资金融出方更加谨慎等原因，短期冲击银行间流动性。中小商业银行同业存单发行难度或将加大，流动性压力或短期上升。但央行呵护下流动性有望好转。2）市场对于同业存单的信用风险市场对于同业存单的信用风险将重新定价，将重新定价，信用风险溢价上升，同业存单高低等级之间利差或将走扩。而同存利率与短久期信用债走势高度相关，同存曲线的变化或将传导至信用债短端，信用债短端有上行压力。3）利率债和高等级信用债或被误伤。）利率债和高等级信用债或被误伤。流动性压力下流动性较好的品种首当其冲，但中长期来看，打破刚兑其实有利于国债和高等级信用债，若过度反应则是配臵时机。对经济和资本市场有何影响？对经济和资本市场有何影响？1）打破金融刚兑，无风险利率趋降。）打破金融刚兑，无风险利率趋降。由于金融领域刚兑的存在，过去十年大型商业银行总负债增速与名义 GDP 增速相当，但城商行和农商行总负债增速平均为 22%和 12%，显著高于 GDP 名义增速的 11%。而未来若逐渐打破金融领域刚兑，则有利于降低货币增速和实体经济去杠杆。2014 年超日债违约打破非金融企业债刚兑，此后产业债等级间利差趋势性走高，若金融领域打破刚兑，金融债等级间利差同样有望扩大，利于无风险利率下行。2）高风险金融机）高风险金融机构处臵力度加强。构处臵力度加强。未来监管或将加强对高风险金融机构的处臵力度，金融机构会有“正常的淘汰”，当金融机构达到某些标准（如资不抵债、无法持续经营等）时就会触发处臵机制，或以重组或机构间兼并收购为主，以降低市场冲击。资产质量较差、依赖同业负债扩张、股东支持能力弱的中小银行或是重灾区。3）对高风险金融机构）对高风险金融机构处臵有利于遏制高风险的同业负债和影子银行扩张，引导资金回归服务实体经济本处臵有利于遏制高风险的同业负债和影子银行扩张，引导资金回归服务实体经济本源，有利于彻底打破刚兑，降低无风险利率，优化信用定价，从而引导资金流向真源，有利于彻底打破刚兑，降低无风险利率，优化信用定价，从而引导资金流向真正有效的领域，长期利好实体经济和资本市场！正有效的领域，长期利好实体经济和资本市场！固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 05 月月 29 日日 2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.包商银行被监管机构接管.5 2.为何出现信用风险？.5 2.1 包商基本情况.5 2.2 资产质量欠佳.6 2.3 同业负债激进.7 3.中小银行信用风险如何？.7 3.1 农商行风险相对较高.7 3.2 哪些中小银行值得关注？.8 4.对债市有何影响？.9 4.1 短期冲击流动性.9 4.2 同存分化程度提高.10 4.3 过度反应或是配臵机会.10 5.对经济和资本市场有何影响？.11 5.1 打破金融刚兑，无风险利率趋降.11 5.2 优化金融供给，长期利好实体.12 2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 包商银行同业存单到期情况（亿元）.6 图 2 包商银行资产风险抵补能力及同业中位数情况（%）.6 图 3 包商银行同业存单发行及到期情况（亿元）.7 图 4 包商银行同业存单发行利率情况（%）.7 图 5 不同类型银行不良贷款率情况（%）.8 图 6 不同类型银行资本充足率情况（%）.8 图 7 不同类型银行拨备覆盖率情况（%）.8 图 8 样本银行不良率分布（%）.9 图 9 同业存单和短融收益率（%）.10 图 10 同业存单和短融收益率走势一致（%）.10 图 11 5 月 27 日债券收益率较前一个工作日变化幅度（BP）.11 图 12 商业银行总负债增速高于名义 GDP 增速（%）.11 图 13 金融债与产业债利差情况（%）.12 2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 截至 2016 年末包商银行前十大股东.5 表 2 包商银行不良贷款率及同业中位数情况.6 表 3 包商银行三年及一期同业负债情况.7 表 4 监管层关于高风险金融机构处臵的相关言论.13 2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.包商银行被包商银行被监管机构监管机构接管接管 5 月 24 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告：鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依照中华人民共和国中国人民银行法、中华人民共和国银行业监督管理法和中华人民共和国商业银行法有关规定，中国银行保险监督管理委员会决定自 2019 年 5 月 24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。包商银行也是继包商银行也是继 1998 年海南发展银行被人民银行年海南发展银行被人民银行宣宣布关闭后，第一家被监管机构接管的商业银行。布关闭后，第一家被监管机构接管的商业银行。此后，中国银行保险监督管理委员会新闻发言人就接管包商银行问题答记者问中提出：对于接管前的个人储蓄存款，本息由人民银行、银保监会和存款保险基金全额保障，各项业务照常办理，不受任何影响；接管前的对公存款和同业负债，5000 万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。而据财新周刊报道，对公债权人先期保障比例不低于 80%，同业机构不低于 70%，其余部分允许继续保留债权，依法参与后续受偿，进一步来说，在 5000 万元以上的同业负债至少兑付 70%的基础上，5000 万元到 1 亿元的同业负债保障本金；1 亿元到 20亿元的同业负债，兑付不低于 90%本金；20 亿元到 50 亿元的同业负债，兑付不低于 80%本金；50 亿元以上的同业负债，兑付不低于 70%本金。在国内经济面临一定不确定性，且贸易摩擦风险加大的背景下，直接以接管的方式处理包商银行信用风险问题，负债未全额兑付也有打破刚兑的意味，超出市场预期。2.为何出现信用风险？为何出现信用风险？2.1 包商基本情况包商基本情况 包商银行是 1998 年由中国人民银行批准，在原包头市 17 家城市信用社的基础上和包钢综合企业（集团）公司、包钢建筑安装工程公司等 12 家法人单位以及包头市财政局共同发起设立的股份制商业银行。根据其 2016 年审计报告，其股权结构中法人持股比例约为 96.66%，国有股比例约为 0.42%，个人股比例约为 2.69%，集体股比例约为0.23%。截至 2016 年末，包商银行前十大股东情况如下。包商银行 17 年推迟公布年报，并发布公告称因拟引入战略投资者，而据华尔街见闻转载报道：这被看作是“明天系”或将退出该行的实锤。表表 1 截至截至 2016 年末包商银行前十大股东年末包商银行前十大股东 股东名称股东名称 持股数（万股）持股数（万股）占比（占比（%）包头市太平商贸集团有限公司 42894.50 9.07 包头市大安投资有限责任公司 26090.63 5.51 包头市精工科技有限责任公司 25150.46 5.32 包头市百川投资有限责任公司 23601.05 4.99 包头浩瀚科技实业有限公司 23506.81 4.97 内蒙古网通计算机有限责任公司 22956.73 4.85 内蒙古森海旭腾商贸有限责任公司 19904.50 4.21 包头市精翔印刷有限责任公司 18340.58 3.88 鄂尔多斯市天泓威科商贸有限责任公司 15730.00 3.32 包头市康安机电有限责任公司 13310.00 2.81 资料来源：包商银行 2016 年审计报告，海通证券研究所整理 截至 2019 年 5 月 27 日，包商银行尚存续同业存单 584 亿元，将于明年 5 月 24 日之前陆续到期，其中今年 5 月份到期 80.6 亿元，一只 15 包商银行二级债，将于 2025年 12 月 28 日到期，内含赎回条款，以及一只 16 包商银行小微 01 债，于今年 6 月 202 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 日到期，小微债后续到期兑付情况值得关注。图图1 包商银行包商银行同业存单到期情况（亿元）同业存单到期情况（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 资产质量欠佳资产质量欠佳 由于包商银行未公布最新的财务数据相关情况，最近的一期数据为 2017 年三季报。同业平均水平数据我们选取各时间点发行同业存单的城商行公布的相关指标情况，对于资产质量、风险抵补能力以及流动性水平指标，简单选取中位数作为参考基准。从包商银行资产质量来看，贷款从包商银行资产质量来看，贷款质量不佳，不良贷款率逐年升高质量不佳，不良贷款率逐年升高。截至 2014 年-2016年末，包商银行不良贷款余额分别为 13.01 亿元、17.16 亿元、以及 26.41 亿元；关注类贷款余额分别为 27.92 亿元、29.62 亿元以及 45.41 亿元；不良贷款率分别为 1.37%、1.41%以及 1.69%。从同业平均水平来看，15 年略低于同业不良贷款率中位数，但 14年及 16 年均显著高于平均水平。表表 2 包商银行不良贷款率及同业中位数情况包商银行不良贷款率及同业中位数情况 相关指标 2014 年末 2015 年末 2016 年末 不良贷款率（%）1.37 1.41 1.69 不良贷款率同业中位数（%）1.13 1.43 1.55 资料来源：Wind，包商银行 2014-2016 年年报，海通证券研究所整理 资产风险抵补能力下降，应对风险能力不足。资产风险抵补能力下降，应对风险能力不足。包商银行拨备覆盖率在 2016 年末出现下降，资本充足率相关指标呈现逐年下降的趋势，抵御风险的能力降低，就同业整体情况来看，包商银行拨备覆盖率以及资本充足率相关指标均低于同业平均水平。图图2 包商银行包商银行资产风险抵补能力及同业中位数情况资产风险抵补能力及同业中位数情况（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 部分贷款客户资质较差。部分贷款客户资质较差。对于包商银行的贷款客户，例如 16 年审计报告中披露的2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一大客户包头市中冶臵业有限责任公司曾 3 次被列为被执行人，且有过 1 次行政处罚；第二大客户满洲里联众木业有限责任公司曾被列为异常经营，并且曾有 19 次作为被执行人，有过 1 次行政处罚；第三大客户深圳市中化联合能源发展有限公司曾被列为异常经营，并且这些资质较差的客户多次作为前十大客户。2.3 同业负债激进同业负债激进 从包商银行本身经营结构来看，其负债端中同业负债占比较高且增长较快。从包商银行本身经营结构来看，其负债端中同业负债占比较高且增长较快。我们以同业和其它金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款以及同业存单的金额大致代表银行同业负债情况。包商银行 2014 年-2016 年末以及 2017 年 9 月末同业负债率分别为 31.70%、29.06%、37.37%以及 48.04%，基本呈现逐年上涨的趋势，2017 年三季度末接近于 50%。同业负债总额在 2015 年末、2016 年末及 2017 年三季度末环比年初增长率分别为 3.03%、58.31%以及 73.97%，可以看出包商银行在 2016年以及2017年前三季度同业负债增长非常快，远高于其总负债增长率。表表 3 包商银行三年及一期同业负债情况包商银行三年及一期同业负债情况 相关指标相关指标 2014 年末年末 2015 年末年末 2016 年末年末 2017 年三季度末年三季度末 总负债（亿元）2904.08 3263.60 4017.83 5437.26 同业和其它金融机构存放款项（亿元）787.47 588.71 716.15 1697.49 拆入资金（亿元）105.86 70.77 141.94 86.72 卖出回购金融资产款（亿元）24.67 4.92 47.17 38.51 同业存单（亿元）2.50 284.00 596.12 789.20 同业负债率 31.70%29.06%37.37%48.04%资料来源：Wind，包商银行 2014-2016 年审计报告、2017 年三季度报，海通证券研究所 注：2017 年三季度末同业存单余额通过 wind 数据整理得出 从后续包商银行同业存单发行情况来看，18 年包商银行同业存单发行量依然较高，在去杠杆的背景下，仅有 17 年 1 季度、2 季度以及 18 年 1 季度其同业存单净融资额为正，说明前期快速扩张后，同业存单带来的同业负债难以为继，对于同业负债占比较高的银行，同业负债收缩对于经营情况的影响较为明显。从发行利率来看，以 1 年期同业存单为例，包商银行同业存单发行利率与同期限同评级的同业存单收益率相比较高，在18 年 12 月最高相差月 59BP。另一方面根据财新报道，包商银行截至 18 年 9 月末其同业负债约为 43.9%，同比下降幅度较小，且依然高于监管红线，也从侧面说明其同业负债历史包袱重，化解难度大。图图3 包商银行同业存单发行及到期情况（亿元）包商银行同业存单发行及到期情况（亿元）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图4 包商银行同业存单发行利率情况（包商银行同业存单发行利率情况（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 3.中小银行信用风险如何？中小银行信用风险如何？3.1 农商行风险相对较高农商行风险相对较高 不良率不良率分化明显分化明显，国有银行、股份制银行以及城商行不良贷款率处于较为平稳的状，国有银行、股份制银行以及城商行不良贷款率处于较为平稳的状态，农商行有所上升。态，农商行有所上升。根据银保监会公布的 19 年 1 季度银行业经营情况，全行业总体不良率为 1.80%，同口径下环比 18 年 4 季度持平。截至 19 年 1 季度末城商行不良率为1.88%，农商行平均则比较高，为 4.05%，两者均环比 4 季度增加 0.09%。从历史水平从历史水平2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看，农商行不良率问题稍显严重，已经处在历史相对较高水平。看，农商行不良率问题稍显严重，已经处在历史相对较高水平。图图5 不同类型银行不良贷款率情况不同类型银行不良贷款率情况（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 在各类银行中，农商行主要面对小微企业、农户等，目标客户抗风险能力差，更容易产生不良贷款，资产质量也基本上不及其他类型银行。17 年以来尽管商业银行整体的不良率波动不大，但农商行不良率持续走高，且分化十分明显。去年以来多家农商行信用等级被下调、不良率飙升，甚至个别农商行不良率飙升至 20%以上。此外，考虑到有些中小银行对不良的认定标准相对宽松，若从严认定，不良率水平可能还会增加。这里我们用（逾期超过 90 天贷款/不良贷款）这一指标来看，该比率越高说明银行对不良的认定标准越宽松。在我们整理的发债中小银行中，只有 14 家公布相关数据，其中就有 3 家这一比率超过 100%。最新的五级分类征求意见稿严格要求逾期 90 天一律纳入不良，不论是否有优质抵质押品充分覆盖风险敞口，从严认定后，反映出来的不良贷款率可能还会增加。城商行城商行拨备覆盖率略有下行，拨备覆盖率略有下行，农商行下农商行下行较快；行较快；城商行及大型商业银行以及股份制城商行及大型商业银行以及股份制银行资本充足率处于银行资本充足率处于 14 年来较高水平。年来较高水平。农商行拨备覆盖率在 17 年 3 月至 18 年 6 月之间有较为显著的下降，随后稳定在 125%左右，城商行略有下降。从资本充足率来看，城商行资本充足率呈现稳定上升趋势，农商行资本充足率波动中略有下降。图图6 不同类型银行资本充足率情况（不同类型银行资本充足率情况（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图7 不同类型银行拨备覆盖率情况不同类型银行拨备覆盖率情况（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 3.2 哪些中小银行值得关注？哪些中小银行值得关注？虽然从宏观指标来看，大型商业银行、股份制银行情况较为稳定，但是农商行相对风险较高，部分城商行亦存在信用风险较高的情况。我们参考此次包商银行被监管机构接管的案例，主要从以下几个方面对中小银行信用风险情况进行分析：对外信息披露的情况、资产端的资产质量问题以及负债端的同业负债情况。（具体值得关注的银行名单请联系我们获取）2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从对外披露数据的角度来看从对外披露数据的角度来看，我们梳理了 18 年延期披露年报的中小银行情况，其中截至 2019 年 5 月 27 日，城商行中尚未披露的有 6 家；农商行中尚未披露的有 12 家。延期披露的理由多为审计工作尚未完成。这些延期披露 18 年年报的城商行中有三家银行此前有连续延期披露年报或季报信息的行为，农商行中则有四家。就地区而言，延期披露年报的城商行多集中于东北地区，而农商行中山东、安徽、江西等中部地区，以及西南地区分布较多。从不良率来看，从不良率来看，样本中小银行样本中小银行基本平稳，呈现分化基本平稳，呈现分化。我们整理的发债中小银行样本中，有 103 家公布了 2017 年和 2018 年的不良率数据。从样本看，2018 年底平均不良率较 2017 年底基本持平，平均大约在 1.96%附近，但个体差别比较明显，个别银行不良率在 2018 年底仍超过 10%，也有一些银行的不良率在 2018 年大幅增加超过 2 个百分点。图图8 样本银行不良率分布样本银行不良率分布（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 而从资本充足率来看，我们整理的发债中小银行样本数据中，截至 2018 年末资本充足率出现明显问题的，其资本充足率为 2.29%，一级资本充足率及核心一级资本充足率为-0.28%，并且连续两年为负。从负债端看，重点关注同业负债占比较高的中小银行。从负债端看，重点关注同业负债占比较高的中小银行。央行从 2018 年一季度评估起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核，设定了同业负债（含同业存单）占总负债比重不超过三分之一的监管红线。我们筛选了所有发行过同业存单的中小银行，以同业和其它金融机构存放款项、拆入资金、卖出回购金融资产款以及同业存单的金额大致代表银行同业负债情况，参考包商银行 16 年末同业负债情况，筛选 18 年末同业负债占比超过 35%的银行。4.对债市有何影响？对债市有何影响？4.1 短期短期冲击冲击流动性流动性 包商事件将从三个方面冲击银行间市场流动性。包商事件将从三个方面冲击银行间市场流动性。一是货币基金作为同业存单的主要投资主体之一，其持有者可能出于对同业存单（尤其是跟包商类似的中小银行或民营银行发行的存单）信用风险和估值风险的担忧而赎回货基，而货基本身是资金供给方，其赎回压力加大将减少资金供给；二是包商银行同业存单到期兑付、回购交易、存单二级流通等可能受阻，从而导致包商银行的债权人和交易对手流动性压力加大并传递给其他相关机构，从而形成连锁反应；三是恐慌情绪下，资金融出方对交易对手的选择和质押券的要求都可能提高。从实际情况来看，5 月 27 日银行间流动性收紧，R007 均值 3.05%，创 5 月以来新2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高，较前一个交易日上行 53BP。但此事件对流动性的冲击或难以持续很长时间，但此事件对流动性的冲击或难以持续很长时间，一是随着托管工作的逐步进行，包商银行交易及流通业务将逐步恢复正常，市场情绪也可能逐步好转；二是央行在答记者问中提到，“将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行”，若流动性持续紧张，央行或出手维稳。4.2 同存分化程度同存分化程度提高提高 由于金融债券的刚兑预期，同业存单高低等级之间利差较窄，剩余期限 1 年左右的主体评级 A+与 AAA 同业存单利差约 50BP，远低于短融的 424BP。包商银行的同业存单若无法全额兑付，将成为同业存单违约的首个案例，市场对于同业存单的信用风险将市场对于同业存单的信用风险将重新定价，信用风险溢价上升，同业存单高低等重新定价，信用风险溢价上升，同业存单高低等级之间利差或将走扩。级之间利差或将走扩。另外，中小商业另外，中小商业银行同业存单发行难度或将加大，流动性压力或短期上升，银行同业存单发行难度或将加大，流动性压力或短期上升，但央行亦提到将关注中小银行流动性状况，短期冲击过后有望平稳。另外，另外，同存利率与短久期信用债走势高度相关，同存曲线的变化或将传导至信用债同存利率与短久期信用债走势高度相关，同存曲线的变化或将传导至信用债短端，短端，短期来看，信用债短端短期来看，信用债短端有上行压力有上行压力。图图9 同业存单和短融收益率（同业存单和短融收益率（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图10 同业存单和短融收益率走势一致（同业存单和短融收益率走势一致（%）0.001.002.003.004.005.006.00Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18中债中短期票据到期收益率(AA+):1年同业存单到期收益率(AA+):1年 资料来源：WIND，海通证券研究所 4.3 过度反应或过度反应或是是配臵配臵机会机会 利率债和高等级信用债或被误伤。包商事件令市场流动性收紧，为缓解流动性压力，机构往往抛售流动性较好的利率债，导致利率债和高等级信用债收益率快速上行，但这导致利率债和高等级信用债收益率快速上行，但这往往是误伤，随着流动性平稳和恐慌情绪退去，收益率便会回归正常。往往是误伤，随着流动性平稳和恐慌情绪退去，收益率便会回归正常。从 5 月 27 日债市的表现来看，同业存单和信用债收益率仅小幅上行，而国债收益率大幅上行。后续若恐慌情绪发酵，信用债收益率也可能上行，但中长期来看，打破刚兑其实有利于国债和高等级信用债，若过度反应则是配臵时机。2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 5 月月 27 日债券收益率较前一个工作日变化幅度（日债券收益率较前一个工作日变化幅度（BP）-0.02-0.010.000.010.020.030.040.050.060.07 资料来源：WIND，海通证券研究所 5.对经济和资本市场有何影响？对经济和资本市场有何影响？5.1 打破金融刚兑，无风打破金融刚兑，无风险利率趋降险利率趋降 在国内经济下行压力加大且贸易摩擦风险升温的背景下在国内经济下行压力加大且贸易摩擦风险升温的背景下，监管层接管包商银行并主监管层接管包商银行并主动公告动公告，显示了其处臵高风险金融机构的决心显示了其处臵高风险金融机构的决心。而据财新报道，对于包商的债务，对公债权人和同业机构或不能按时全额受偿，而这也是同业存单发行以来首个实质性违约案例，打破了商业银行刚兑。由于金融领域刚兑的存在，过去十年大型商业银行总负债增速与名义 GDP 增速相当，但城商行和农商行总负债增速平均为 22%和 12%，显著高于 GDP 名义增速的 11%。而资产和负债是一个硬币的两面，这意味着商业银行总资产增速较高，广义货币高增，从而导致了实体经济杠杆的累积。而未来若逐渐打破金融领域刚兑，而未来若逐渐打破金融领域刚兑，则有利于降低货币则有利于降低货币增速和增速和实体经济实体经济去杠杆。去杠杆。图图12 商业银行总负债增速高于名义商业银行总负债增速高于名义 GDP 增速（增速（%）资料来源：WIND，海通证券研究所 刚兑也导致高低等级金融债券之间的利差较窄，目前 3 年期 AA 与 AAA 金融债利差仅 15BP，显著低于产业债的 33BP，这实际上制约了优质债券利率和无风险利率的下行。我国的打破刚兑是从非金融企业开始的，我国的打破刚兑是从非金融企业开始的，2014 年超日债的违约打破了非金融企业债刚年超日债的违约打破了非金融企业债刚兑，在这之前，金融债和产业债的等级间兑，在这之前，金融债和产业债的等级间利差走势一致，而这之后，利差走势一致，而这之后，产业债等级间利差产业债等级间利差逐渐扩大，逐渐扩大，2014 年以来 3 年 AA 与 AAA 中票利差均值扩大至 70BP，较 3 年 AA 与 3年 AAA 金融债利差高出 26BP。若金融领域刚兑若金融领域刚兑打破，打破，金融债等级间利差同样有望扩大，金融债等级间利差同样有望扩大，利于无风险利率下行。利于无风险利率下行。2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 金融债与产业债利差情况（金融债与产业债利差情况（%）0.000.501.001.502.00Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19中债商业银行普通债到期收益率(AA):3年:-中债商业银行普通债到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年:-中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 资料来源：WIND，海通证券研究所 5.2 优化金融供给，长期利好实体优化金融供给，长期利好实体 事实上，今年以来监管对于高风险金融机构处臵越发重视，在不同场合多次提出要处臵高风险金融机构。银保监会新闻发言人肖远启在银保监会吹风会上提出，“对高风险对高风险中小型金融企业，会采取多种手段中小型金融企业，会采取多种手段压降风险，包括兼并重组，也包括好的机构把稍微差压降风险，包括兼并重组，也包括好的机构把稍微差一点的机构兼并改造，甚至个别机构可以试点进行破产，甚至退出市场一点的机构兼并改造，甚至个别机构可以试点进行破产，甚至退出市场”；”；央行金融稳定局局长王景武在接受媒体采访时指出“尽量通过尽量通过“在线修复在线修复”方式化解风险；自救无法方式化解风险；自救无法维持的，监管部门及时介入，尽量通过重组减少损失，降低市场冲击维持的，监管部门及时介入，尽量通过重组减少损失，降低市场冲击”，“”，“设立触发指标设立触发指标和具体定量标准，明确和具体定量标准，明确“非纠正即接管非纠正即接管”。即当投保机构资本充足率低于。即当投保机构资本充足率低于 2%或者存在其或者存在其他引发严重信用风险的情形时，立即触发处臵程序。他引发严重信用风险的情形时，立即触发处臵程序。”银保监会主席郭树清在两会期间提出，“对高风险的法人机构，不进行直接破产，但是要探索推广引入新股东，或由其他法人进行兼并、重组”。结合相关言论及包商事件处臵思路可知，未来监管或将加强对高风险金融机构的处臵力度，金融机构会有“正常的淘汰”，金融领域刚兑将逐渐打破，且可能设立触发机制，当金融机构达到某些标准（如资不抵债、无法持续经营等）时就会触发处臵机制，但处臵的过程仍要坚持底线思维，防范处臵风险的风险，因而或以重组或机构间兼并收购为主，以降低市场冲击。资产质量较差、依赖同业负债扩张、股东支持能力弱的中小银行或是重灾区。对高风险金融机构处臵有利于遏制高风险的同业负债和影子银行扩张，引导资金回归服务实体经济本源，有利于彻底打破刚兑，降低无风险利率，优化信用定价，从而引导资金流向真正有效的领域，长期利好实体经济和资本市场！2 0 9 3 9 4 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 3 0 1 4:5 8 固定收益研究固定收益专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 监管层监管层关于关于高风险金融机构处臵高风险金融机构处臵的的相关言论相关言论 时间时间 场合场合 相关人物相关人物 相关内容相关内容 2018 年年 2018 年 10月 1 日出版的财经 银保监会国有重点金融机构监事会主席于学军“对那些管理不善、市场竞争力差的重大风险机构，要敢于让其破产倒闭，自动退出市要敢于让其破产倒闭，自动退出市场。场。存款保险已建立多年，正好可以一试身手。”2019年年2月月28日日 银保监会吹风会 银保监会首席风险官、新闻发言人肖远企 每个机构情况不一样，肯定会出现分化，这是市场竞争很正常的结果，对高风险中小对高风险中小型金融企业，会采取多种手段压降风险，包括兼并重组，也包括好的机构把稍微差一型金融企业，会采取多种手段压降风险，包括兼并重组，也包括好的机构把稍微差一点的机构兼并改造，甚至个别机构可以试点进行破产，甚至退出市场。点的机构兼并改造，甚至个别机构可以试点进行破产，甚至退出市场。“主要是兼并重组、重整，减少对市场的震动，依法依规按法制化市场化处臵。”2019 年年 3 月月 证券时报记者专访 全国人大代表、央行金融稳定局局长王景武 当前，我国经济金融运行整体稳健，但面临的不确定因素仍然比较多，有序处臵高风险金融机构的风险，是防范金融风险的重要内容。对于采取自救措施能够维持经营的，尽量通过“在线修复”方式化解风险；自救无法维持的，监管部门及时介入，尽量通过重组减少损失，降低市场冲击；不具备重组条件的，依法退出市场，严肃市场纪律。最终，营造一个欠债要还钱、投资担风险、违规受处罚、守法有回报的社会环境。一是进一步丰富早期纠正措施。二是设立触发指标和具体定量标准，明确设立触发指标和具体定量标准，明确“非纠正即接非纠正即接管管”。即当投保机构资本充足率低于。即当投保机构资本充足率低于 2%或者存在其他引发严重信用风险的情形时，立或者存在其他引发严重信用风险的情形时，立即触发处臵程序。即触发处臵程序。2019 年年 3 月月 4日日 两会期间 政协经济界别小组讨论 全国政协委员、中国人民银行上海总部副主任兼上海分行行长、国家外汇管理局上海市分局局长金鹏辉 当前防范化解金融风险的任务繁重，完善金融风险的处臵机制更加紧迫和必要，这其中的关键是要充分发挥存款保险机构在金融机构风险处臵中的核心作用，健全存款保险的风险监测预警、早期干预纠正和风险处臵的职能，以市场化法治化的方式、以最小化处臵成本实现保护公众利益、维护金融稳定、防范道德风险、促进市场出清的目标。2019 年年 3 月月 5日日 两会期间 重庆代表团旁听全体会议后回应记者提问 人民银行党委书记、银保监会主席郭树清 现在正在研究处理,退市要看情况,如果具备条件应该是可以的。而对于如何定义高风险金融机构，他提到了三个因素：资本金已经损失完；不能正常抵御风险；不能正常经营。“金融机构不能只生不死，要有正常的淘汰。”2019年年4月月18日日 中国普惠金融(浙江)高峰论坛 银保监会普惠金融部主任李均锋 农村信用社体制机制改革，是农村金融供给侧改革的重中之重。改革的核心之一是要探索完善小法人的退出机制，对高风险的法人机构，不进行直接破产，但是要探索推对高风险的法人机构，不进行直接破产，但是要探索推广引入新股东，或由其他法人进行兼并、重组。广引入新股东，或由其他法人进行兼并、重组。农村中小金融机构要“有生有死、有进有退”，要建立退出机制。但退出不是简单的退出，而是靠其他好的机构兼并、重组来实现退出，这样农村金融机构才有生机和活力。资料来源：财经，澎湃新闻，中国证券时报，中国金融杂志，上海证券报，海通证券