贵金属行业深度分析：白银的魅力-20190306-安信证券-34页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。白银的魅力白银的魅力 金银比价的三大规律。一是金银比价近似于白银工业属性的倒数。金银比价的三大规律。一是金银比价近似于白银工业属性的倒数。如果我们将黄金大体看作金融属性的代表，白银大体看作金融属性和工业属性的叠加，那么金价/银价=金融属性/（金融属性工业属性）=1/工业属性。历史数据表明，金银比价与 CRB 金属指数和全球 GDP 增长率之间呈反向关系，即实体经济的低谷往往对应着金银比价的高点。二是白银供需的走弱驱动金银比价中枢二是白银供需的走弱驱动金银比价中枢逐步上移。逐步上移。近年来金银比价中枢不断上移，原因可能与工业属性走弱密切相关，一个重要的证据是全球白银交易所库存创下十年新高，从 2011 年至今累计增长近 300%。三是金银比价从高点向下的均值修复往往驱动银价释放出更大弹性。三是金银比价从高点向下的均值修复往往驱动银价释放出更大弹性。经验数据表明，白银与黄金价格具有高度的同向一致性（相关系数 0.94）。我们认为，白银金融属性决定价格中枢，工业属性决定价格弹性。在金价看涨的背景下，金银比价从高点向下的均值修复本质上是工业属性的强化，一是白银工业属性强化后，价格涨幅往往强于黄金；二是白银价格中枢较大程度取决于黄金，工业属性无法单独大幅撬动白银价格上涨。白银股的四大特点。一是白银股与银价显著正相关。白银股的四大特点。一是白银股与银价显著正相关。我们的研究表明，2011年以来银价与持续以白银为主业的盛达矿业和金贵银业股价的相关系数分别达到 0.71 和 0.80。从 2016 年 2-8 月白银上涨过程看，白银价格上涨 26%，白银标的平均相对和绝对收益分别为 60%和 95%。二是白银股业绩弹性相对黄金股较二是白银股业绩弹性相对黄金股较弱。弱。白银多产自铅锌银多金属矿山，白银收入占比低、综合毛利率高、铅锌收入基数大，使白银公司业绩弹性相对较弱。三是白银股稳态估值相对于黄金股三是白银股稳态估值相对于黄金股总体处于较低水平。总体处于较低水平。A股白银公司整体 PE 和 PB 分别维持在 15-90 倍和 1.5-8 倍，而黄金股 PE 和 PB 正常维持在 30 倍和 2.5 倍以上，这种情况在海外白银股和黄金股的估值中体现得更加明显，黄金公司 PE 和 PB 分别在在 15 倍和 3 倍以上，白银公司分别处于 15 倍和 3 倍以下。四是当前白银股的启动估值较低，重估潜四是当前白银股的启动估值较低，重估潜力大。力大。本轮白银价格上涨时白银公司的启动估值均处于低位，兴业矿业和盛达矿业分别为 11.21 倍和 13.09 倍，未来具有较大的重估潜力。五大维度对比白银上市公司基本面和重估潜力。五大维度对比白银上市公司基本面和重估潜力。我们从产储成长性，生产成本及变化，公司治理及资本运作，股权股性情况，业绩弹性及估值对比等五大维度对 4 家 A 股白银公司进行了全面的比较研究。兴业矿业和盛达矿业从产储成长性和生产成本以及未来公司成长性来说均具有较强的优势，且目前估值低，修复潜力大。银泰资源转型黄金公司，黄金与白银业务持续增量，业绩弹性大。金贵银业白银冶炼业务占比大，资源端的拓展值得期待，并且由于冶炼白银产量有望达到 2000 吨，在银价上行期间的存货升值有望带来显著的业绩增厚。建议建议重视白银板块带来的系统性配臵机遇重视白银板块带来的系统性配臵机遇。目前推荐顺序依次为银泰资源（黄。目前推荐顺序依次为银泰资源（黄金业务主导）、盛达矿业和金业务主导）、盛达矿业和金贵银业。金贵银业。我们坚定看好贵金属 2019 年甚至更长时期的系统性重大配臵价值，在金银价格上涨中，金银比价的修复，即白银工业属性的强化有望带来白银板块的重大系统性配臵机会。我们的测算表明，以人民币银价 4 元/克为基准，当白银价格涨幅达到 40%，除银泰资源，矿山白银股的 PE 均收敛到 10 倍左右，具有较强的重估潜能。风险提示：风险提示：1）美国经济好于预期，联储加息进程超预期；2）全球白银工业需求不及预期；3）白银公司白银产能投放进度和实际产量不及预期。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 03 月月 06 日日 贵金属贵金属 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 首次评级首次评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-6.07-12.06 1.10 绝对收益绝对收益 10.76 4.05-4.44 齐丁齐丁 分析师SAC 执业证书编号：S1450513090001 010-83321063 黄孚黄孚 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518090001 王建润王建润 报告联系人 010-83321037 相关报告相关报告-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2018-032018-072018-11贵金属 沪深300 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度分析/贵金属 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.金银比价的三大规律金银比价的三大规律.5 1.1.白银具有金融和工业双重属性，金银比价与其工业属性的强弱负相关.5 1.2.白银供需的走弱驱动金银比价中枢逐步上移.6 1.3.金银比价的修复驱动银价释放出更大弹性.6 2.白银股的四大特点白银股的四大特点.8 2.1.白银股与白银价格显著正相关.8 2.2.相对于黄金股，白银上市公司的业绩弹性较弱.9 2.3.相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平.11 2.4.当前白银股的启动估值较低，重估潜力大.14 3.五大维度对比白银上市公司五大维度对比白银上市公司.15 3.1.储量、产量及成长性.15 3.2.生产成本及变化趋势.17 3.3.公司治理及资本运作.19 3.4.股权质押、解禁、增持、股权激励及股性情况.21 3.5.业绩弹性及估值对比.23 4.附录附录 1：白银实体供需情况一览：白银实体供需情况一览.25 4.1.供给：储量分布集中，产量增长缓慢.25 4.2.需求：需求增速平稳，以工业需求为主.28 4.3.生产成本：2017 年完全现金成本为 10.54 美元/盎司，同比下降 6%.31 行业深度分析/贵金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表目录图表目录 图 1：金银比价高点往往对应着工业金属价格相对底部.5 图 2：金银比价的尖点的形成归因于全球经济增长的触底反弹.5 图 3：金银比价中枢不断上移.6 图 4：金银比价和库存同趋势运行（吨）.6 图 5：白银与黄金价格走势.7 图 6：白银与 CRB 金属指数走势.7 图 7：2017 年白银消费结构中工业应用占比 59%.7 图 8：白银的工业应用占比持续维持在 60%左右.7 图 9：白银上涨过程中白银股具有一定相对收益.8 图 10：2016 年 2 月 1 日到 8 月 31 日白银股价和白银价格定基数涨幅.9 图 11：2017 年 A 股主要白银公司综合毛利率情况.10 图 12：A 股主要白银公司白银和铅锌业务营收占比.10 图 13：A 股主要白银公司白银和铅锌业务毛利占比.10 图 14：白银股上市以来标的 PE TTM 变化情况.11 图 15：白银股上市以来标的 PB 变化情况.11 图 16：海外白银上市公司各业务营收占比情况.12 图 17：海外黄金上市公司各业务营收占比情况.12 图 18：海外白银上市公司的 PE 变化情况.12 图 19：海外白银上市公司的 PB 变化情况.13 图 20：2016 年以来白银价格与铅锌的错配区间.13 图 21：2018 年 A 股黄金和白银上市公司启动 PE 对比.14 图 22：中国白银矿山及矿带分布.15 图 23：我国伴生银矿占比 42%.15 图 24：A 股白银上市公司白银单位成本（元/千克）.18 图 25：2011 年以来铅锌银价格走势.18 图 26：A 股白银上市公司白银业务毛利率变化情况.18 图 27：A 股白银上市公司净利率变化情况.18 图 28：A 股白银上市公司负债率变化情况.19 图 29：A 股白银上市公司市值情况（亿元，截至20190304）.22 图 30：A 股白银公司资源储量市值比（截至20190304）.23 图 31：A 股白银公司矿银产量市值比（截至20190304）.23 图 32：A 股白银公司白银业务占比（未考虑权益）.23 图 33：A 股白银公司 PE TTM（截至 20190304）.23 图 34：2008-2017 年全球白银储量变化.25 图 35：全球白银储量国别分布（2017 年，万吨）.25 图 36：全球白银储量国别结构（2017 年）.25 图 37：全球白银供给矿种结构（2017 年）.26 图 38：2008-2017 年全球白银供给及增速（百万盎司）.26 图 39：全球白银供给结构（2017 年）.26 图 40：2008-2017 年矿山银产量及同比（百万盎司）.27 图 41：2017 年全球银矿生产情况（相比于 2016 年）.28 图 42：白银实物需求主要用于工业和珠宝需求（2017 年）.28 行业深度分析/贵金属 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 43：2008-2017 年白银实物需求（百万盎司）.28 图 44：白银非工业需求主要用于珠宝及银币银条（2017 年）.29 图 45：2016 年珠宝及银币银条需求开始回落（百万盎司）.29 图 46：2008-2017 年白银非工业需求（百万盎司）.29 图 47：2008-2017 年白银工业需求及增速（百万盎司）.30 图 48：白银工业需求主要用于电子电气和光伏（2017 年）.30 图 49：2008-2017 年光伏需求持续增加，摄影需求逐渐萎缩（百万盎司）.30 图 50：2016-2017 年全球白银成本曲线.32 表 1：上世纪 60 年代以来白银四段大牛市涨幅一览.7 表 2：2016 年 2 月 1 日到 8 月 31 日各股票相对万得全 A 收益.8 表 3：2016 年白银股小牛市中万得全 A 涨幅、白银价格涨幅、股价涨幅和业绩弹性对比1.9 表 4：2016 年和 2018 年白银股小牛市中白银公司股价涨幅、启动估值和业绩弹性对比.14 表 5：内蒙古地区大型银矿床类型.15 表 6：A 股主要白银公司银资源储量、权益储量及其增长潜能情况.16 表 7：A 股主要白银公司增产空间预测.17 表 8：A 股主要白银公司矿山情况.18 表 9：A 股主要白银公司集团情况、近年矿山并购经验及举债潜能.20 表 10：A 股主要白银公司股权质押、解禁及增减持及股权激励情况.22 表 11：A 股主要白银公司业绩弹性.24 表 12：A 股主要白银公司估值测算.24 表 13：2017 年全球前二十白银生产国及公司（百万盎司）.27 表 14：2008-2017 白银供需平衡表（百万盎司）.31 行业深度分析/贵金属 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.金银比价的三大规律金银比价的三大规律 1.1.白银具有金融和工业双重白银具有金融和工业双重属性属性，金银比价金银比价与其与其工业属性工业属性的的强弱强弱负相关负相关 金银比价与白银的工业属性强弱大体呈现负相关关系，主要反映金银比价与白银的工业属性强弱大体呈现负相关关系，主要反映全球全球实体实体经济的波动经济的波动。如果我们将金价看做金融属性，银价看做金融属性和工业属性的叠加，可以近似形成一个等式：金价/银价=金融属性/（金融属性工业属性）=1/工业属性 那么，金银比价本质上体现了白银工业属性的强弱，而白银工业属性的强弱取决于当时全球经济的强弱以及白银自身的供需情况。我们将金银比价与 CRB 金属指数以及全球 GDP、美国 GDP 增长率来比较，主要有两点结论：第一，金银比价与 CRB 金属指数及全球 GDP 增长率呈反向关系，60 年代至今相关系数分别为 0.30 和-0.42；自 2003 年之后反向关系得到强化，相关系数分别达到-0.29 和-0.24。第二，从价格走势上看，可以观察到较为清晰的拐点对应关系，即每当 CRB 金属指数见底上行，金银比价即见顶下行，反之反是；同样，每当全球及美国 GDP 增速见底上行，金银比价即见顶下行，反之反是。图图 1：金银比价高点往往对应着工业金属价格金银比价高点往往对应着工业金属价格相对相对底部底部 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 2：金银比价的尖点的形成归因于全球经济金银比价的尖点的形成归因于全球经济增长增长的触底反弹的触底反弹 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.白银白银供需的走弱供需的走弱驱动驱动金银比价中枢逐步上移金银比价中枢逐步上移 金银比价金银比价中枢不断上移，可能与白银的工业属性系统性走弱密切相关中枢不断上移，可能与白银的工业属性系统性走弱密切相关。金银比价中枢自 1969年到 1990 年大体在 40.24 的水平，从 1990 年至今抬升至 67.01，我们认为，这主要是白银的工业供需系统性走弱所致。一个重要的证据是从上世纪一个重要的证据是从上世纪 90 年代以来，年代以来，白银交易所库存白银交易所库存在不断累积，它与金银比价具有在不断累积，它与金银比价具有较强的正相关性。较强的正相关性。一是 90 年代初期和 2016 年至今，白银的库存均处于相对高位，金银比价也相应处于高位，工业供需的弱势体现得较为明显。二是 1992-1998 年，黄金价格下行，而白银库存的大幅下降使白银价格坚挺，金银比价下行；而从 2011-2018 年，黄金价格持续下跌，而白银持续累库创出历史新高，银价下跌幅度超过黄金，从而导致金银比价不断上行，逼近历史高位。图图 3：金银比价中枢不断上移金银比价中枢不断上移 图图 4：金银比价和库存同趋势运行金银比价和库存同趋势运行（吨）（吨）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.金银比价的修复金银比价的修复驱动银价驱动银价释放释放出更大弹性出更大弹性 金融属性决定白银的价格中枢金融属性决定白银的价格中枢，工业属性工业属性决定决定白银的价格弹性白银的价格弹性。金融属性角度，白银具有类似黄金的货币属性，上世纪 60 年代至今，白银和黄金如影随形，价格相关系数达到 0.935。工业属性角度，2017 年白银的工业需求占比在 59%，并且近二十年白银的工业应用占比持续维持在 60%左右。金银比价的修复本质上是金银比价的修复本质上是白银工业属性的强化。白银工业属性的强化。回溯上世纪60年代至今的四段白银大牛市，我们发现两个特点：第一，白银价格涨幅每一次都高于黄金的涨幅，很大程度上都叠加着白银工业属性的强化。第二，白银的涨幅中枢较大程度上取决于黄金。在 2001 年 8 月到 2008 年 3 月的有色金属大牛市过程中，白银价格涨幅虽然超过黄金价格，但是价格中枢受到黄金的牵制，最终涨幅（360%）要低于 CRB 指数的涨幅（454%）；而 2008 年 10 月到 2011 年 4 月的全球 QE 进程里，白银跟随黄金上涨（309%），并叠加工业属性的强化使得价格大幅超越前期高点，上涨幅度显著高于 CRB 指数（95%）。行业深度分析/贵金属 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：白银与黄金价格走势白银与黄金价格走势 图图 6：白银与：白银与 CRB 金属金属指数走势指数走势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 1：上世纪上世纪 60 年代以来白银四段大牛市涨幅一览年代以来白银四段大牛市涨幅一览 时间时间 伦金涨幅伦金涨幅 伦银涨幅伦银涨幅 CRB金属指数涨幅金属指数涨幅 1974 年年 1 月月-1980 年年 1 月月 421%989%64%1982 年年 6 月月-1983 年年 8 月月 32%117%8%2001 年年 8 月月-2008 年年 3 月月 254%360%454%2008 年年 10 月月-2011 年年 4 月月 83%309%95%资料来源：Wind，安信证券研究中心 注1：价格涨幅采用月均价进行对比 注2：历史上CRB指数经过多次品种的增加与剔除，本文不做深入讨论 图图 7：2017 年白银消费结构中工业应用占比年白银消费结构中工业应用占比 59%图图 8：白银的工业应用占比持续维持在白银的工业应用占比持续维持在 60%左右左右 资料来源：世界白银协会，安信证券研究中心 资料来源：世界白银协会，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.白银股的白银股的四四大大特点特点 2.1.白银股白银股与白银价格显著与白银价格显著正正相关相关 白银股和白银价格表现白银股和白银价格表现出出明显明显的的正相关正相关性性，具有具有一定一定的相对和绝对收益的相对和绝对收益。白银矿山公司和大多数有色矿山公司的盈利变化影响因素一致，主要为价格、产量和成本，其中，价格对业绩影响最大。考虑到 A 股大多数白银公司都在 2011 年以后上市或者 2011 年之后才将主营业务变更为白银，我们将 2011 年至今一直都以白银业务为主营的盛达矿业和金贵银业股价与白银价格进行对比，测算得到这两家上市公司的股价与金交所白银价格的相关系数分别达到0.71 和 0.80，表现出明显的正相关性。一是一是相对收益。相对收益。由于可分析时间较短，2011 年以来白银价格仅在 2016 年 2 月至 8 月出现了一次较为明显的涨幅，而这一时间内又分为两段较明显的升浪。我们将两段时间分开来看，采用四家白银上市公司除以万得全 A 得到相关比值，比值上行说明白银股相对于 A 股存在相对收益，可以发现在第一段升浪中（2016.02.01-2016.04.21），白银价格上涨 16%，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业相对于万得全 A 的超额收益分别为 4%、27%、63%和80%；第二段升浪中（2016.05.30-2016.07.11），白银价格上涨 27%，兴业矿业、盛达矿业和金贵银业相对于万得全 A 的超额收益分别为 91%、54%和 84%（银泰资源停牌）。图图 9：白银上涨过程中白银股具有一定相对收益白银上涨过程中白银股具有一定相对收益 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 2：2016 年年 2 月月 1 日到日到 8 月月 31 日日各股票相对万得全各股票相对万得全 A 收益收益 时间时间 白银涨幅白银涨幅 兴业矿业相对万得全兴业矿业相对万得全A 收益收益 盛达矿业相对万得全盛达矿业相对万得全A 收益收益 银泰资源相对万得全银泰资源相对万得全A 收益收益 金贵银业相对万得全金贵银业相对万得全A 收益收益 2016.02.01-2016.04.21 16%4%27%63%80%2016.05.30-2016.07.11 27%91%54%-84%资料来源：Wind，安信证券研究中心 二是绝对收益二是绝对收益。我们将 2016 年 2 月到 8 月的股票和白银价格采用了定基处理并按照白银价格的涨跌做了区域区分，可以看到，在这段时间内白银公司随着白银价格的上涨均取得了一定的绝对收益，7 个月银价累积涨幅为 26%，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业的股价绝对涨幅分别为 41%、46%、83%和 212%，并且发现在白银价格运行过程中间与大盘发生背离时，白银公司股票的价格更偏向于跟随白银价格。行业深度分析/贵金属 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：2016 年年 2 月月 1 日日到到 8 月月 31 日日白银股价白银股价和和白银白银价格价格定基定基数数涨幅涨幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.相对于黄金股，相对于黄金股，白银上市公司的业绩弹性较弱白银上市公司的业绩弹性较弱 白银上市公司业绩弹性白银上市公司业绩弹性相对于相对于黄金黄金股股较弱较弱。我们将 A 股黄金与白银公司放在一起分析发现，在 2016 年 2 月到 8 月这段时间内，黄金和白银的价格分别上涨 20%和 26%，白银矿山公司业绩弹性显著低于黄金矿山公司，其中，兴业矿业业绩弹性较大归因于 2016 年注入银漫矿业。表表 3：2016 年年白银股小白银股小牛市中万得全牛市中万得全 A 涨幅涨幅、白银价格涨幅白银价格涨幅、股价涨幅和业绩弹性对比股价涨幅和业绩弹性对比1 公司名称公司名称 2016 年年 2 月月 1 日日-2016 年年 8 月月 31 日日 万得全万得全 A 涨幅涨幅 金金/银价涨幅银价涨幅 股价涨幅股价涨幅 业绩弹性业绩弹性 兴业矿业兴业矿业 22%20%/26%41%755%2 盛达矿业盛达矿业 46%-28%银泰资源银泰资源 83%14%金贵银业金贵银业 212%436%山东黄金山东黄金 141%47%中金黄金中金黄金 72%438%湖南黄金湖南黄金 81%346%资料来源：Wind，安信证券研究中心 注1：业绩弹性测算采用涨幅区间银价最高点所处当季及前一季度扣非净利润之和的同比变化 注2：兴业矿业2016年并入银漫矿业，业绩并表 A 股股白银上市公司相对于白银上市公司相对于黄金黄金公司公司的业绩弹性较弱的业绩弹性较弱，主要原因归结于以下三点主要原因归结于以下三点。一是一是白银业白银业务务收入占比低收入占比低。A 股白银公司的矿产白银一般产出自铅锌为主的多金属矿山，从公司营收和毛利占比来看，由于铅锌和白银同比例产出，铅锌业务占比往往高于白银，这在兴业矿业、盛达矿业和银泰资源三家以矿产产银为主的公司体现得较为明显。三家公司从营收来看，铅锌营收占比分别为 53%、41%和 6%，白银营收占比分别为 22%、29%和 4%；从各业务毛利来看，铅锌毛利占比分别为 55%、54%和 15%，白银毛利占比分别为 21%、45%和 12%。二是二是公司综合公司综合毛利率高毛利率高，业绩基数相对较大业绩基数相对较大。国内矿山白银公司的综合毛利率较高，均处于50%以上，其中兴业矿业综合毛利率最高，达到 63.54%，而金贵银业白银业务属于加工业务，使公司整体毛利率相对较低，仅为 6.95%。虽然高毛利率的企业盈利能力强，能够创造行业深度分析/贵金属 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。更多的现金流，但是从业绩弹性的角度来说相对较弱。图图 11：2017 年年 A 股主要白银公司股主要白银公司综合综合毛利率情况毛利率情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 三是三是铅锌业务铅锌业务占比较高占比较高，从而从而拖累公司的拖累公司的整体盈利能力整体盈利能力。由于 A 股白银上市公司银和铅锌的产量是同比例产出和增长，铅锌业务占比较大，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业的铅锌业务分别占比 55%、54%、15%和 25%，从盈利角度来说，在铅锌市场相对疲软的环境下，对于白银公司来说形成较大拖累，进一步降低白银公司的业绩弹性。图图 12：A 股主要白银公股主要白银公司白银和铅锌业务司白银和铅锌业务营收营收占比占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注1：按照2017年公告数据整理 注2：盛达矿业公告未分开银铅业务，我们根据矿山数据和当期金属价格进行拆分 注3：银泰资源2018年并入黄金业务，故采用最新2018年中报数据 图图 13：A 股主要白银公股主要白银公司司白银白银和铅锌业务毛利占比和铅锌业务毛利占比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注1：按照2017年公告数据整理 行业深度分析/贵金属 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。注2：盛达矿业公告未分开银铅业务，我们根据矿山数据和当期金属价格按照营收比例进行拆分 注3：银泰资源2018年并入黄金业务，故采用最新2018年中报数据 2.3.相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平 相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平。相对于黄金股，白银股稳态估值处于较低水平。一是一是从从国内白银公司国内白银公司 PE看，看，对比黄金公司和白银公司的估值运行区间可以较为明显的看到，尽管两类公司运行区间相近，主体都在15-90 倍之间运行，但黄金公司的估值运行区间整体仍稍高于白银公司运行区间。图图 14：白银股上市以来标的白银股上市以来标的 PE TTM 变化情况变化情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 二是从国内白银公司二是从国内白银公司 PB 看看，黄金公司和白银公司的 PB 运行区间较接近，但是整体来看，山东黄金的运行区间在 2.5-8 倍区间，而大部分白银公司处于 1.5-8 倍区间，黄金公司的稳态 PB 稍高于白银公司。图图 15：白银股上市以来标的白银股上市以来标的 PB 变化情况变化情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。三是三是对比全球对比全球白银公司白银公司和黄金公司和黄金公司 PE和和 PB 看看，同样可以明显的观察到 PE 和 PB 相对于黄金公司偏低的现象，我们选取了全球黄金产量排名前十的巴里克黄金公司和纽蒙特矿业公司、前十大白银矿山公司中白银业务占比较大的四家公司进行对比。从四家白银公司来说，其中秘鲁火山矿业公司和加拿大泛美白银公司的白银业务是其主要业务板块，比较明显的情况是两家公司的 PE 估值运行区间维持在 5-15 倍、PB 在 3 倍以下；俄罗斯多金属国际公司和墨西哥弗雷斯尼罗公司拥有白银业务的同时其黄金业务占比也较大，使其 PE 和 PB 偏向于甚至高过巴里克黄金公司和纽蒙特矿业公司，PE 估值运行区间维持在 15-50 倍，PB 在 3-13 倍。图图 16：海外白银上市公司各业务营收占比情况海外白银上市公司各业务营收占比情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 17：海外黄金上市公司各业务营收占比情况海外黄金上市公司各业务营收占比情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 18：海外白银海外白银上市上市公司的公司的 PE变化情况变化情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 19：海外白银上市公司的海外白银上市公司的 PB 变化情况变化情况 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 我们认为，白银股稳态估值水平低于黄金股的原因可能有以下三点：我们认为，白银股稳态估值水平低于黄金股的原因可能有以下三点：第一，正如前文所述，白银上市公司由于其多为伴生矿山，白银收入占比低，伴生基本金属基数大形成一定拖累，导致整体业绩相对于白银价格弹性略低。第二，仍是由于白银上市公司的多为伴生矿山，铅锌、白银往往出现价格趋势错配，从而压制上市公司整体业绩的弹性。从 2016 年 1 月至今白银有两段较长的涨幅，但铅锌价格相对弱势，拖累公司整体业绩弹性。第三，由于矿山铅锌业务占比大，且铅锌行业运行相对疲软，市场对其估值普遍不高，进一步拖累白银公司的整体估值。图图 20：2016 年以来白银价格与铅锌的错配区间年以来白银价格与铅锌的错配区间 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.4.当前白银股的启动估值较低当前白银股的启动估值较低，重估潜力大重估潜力大 虽然白银股的稳态估值整体低于黄金股，但虽然白银股的稳态估值整体低于黄金股，但白银股较黄金股的启动估值白银股较黄金股的启动估值更低，一旦白银股启更低，一旦白银股启动，动，估值估值修复的修复的动能动能也较为强劲也较为强劲。由于白银股上市时间较晚，我们列举出四家白银公司上市以来的两次白银涨幅较大时间区间的股票涨幅情况，第一次是 2016 年 2 月到同年的 8 月，第二次是 2018 年 10 月至今，两次较为明显的现象是白银公司的启动估值较黄金公司更低。以第二次白银小牛市为例，由于黄金上涨早于白银的上涨，山东黄金和中金黄金在 2018 年8 月已经开始上涨，山东黄金和中金黄金的启动估值分别超过 25 倍和 80 倍；白银价格上涨晚于黄金，白银公司的股票启动时间为 2018 年 10 月，兴业矿业、盛达矿业、银泰资源和金贵银业的启动估值分别仅为 11.21x、13.09x、27.31x 和 21.22x，其中，白银业务相对纯粹的兴业矿业和盛达矿业的启动估值都在10 x-15x左右；银泰资源因为主营已经转为黄金业务，整体估值水平已经向黄金股靠近，故启动估值和黄金股相差无异都高于 25 倍；据公告，金贵银业因为拟收购内蒙大型银矿山，白银自给率有望大幅提高，市场给它较高的估值，所以启动估值在 20 倍以上。表表 4：2016 年年和和 2018 年白银股小年白银股小牛市中白银公司股价涨幅牛市中白银公司股价涨幅、启动估值和业绩弹性对比启动估值和业绩弹性对比 公司名称公司名称 2016 年年 2 月月-2016 年年 8 月月 2018 年年 10 月月-2019 年年 2 月月 股价涨幅股价涨幅 启动估值启动估值 截止估值截止估值 业绩弹性业绩弹性 股价涨幅股价涨幅 启动估值启动估值 当前估值（当前估值（0304）兴业矿业兴业矿业 40.79%749.95-548.11 755%44.93%11.21 17.07 盛达矿业盛达矿业 45.90%25.04 72.52-28%37.61%13.09 21.23 银泰资源银泰资源 82.62%34.82 63.44 14%56.47%27.31 37.86 金贵银业金贵银业 212.33%33.22 103.91 436%6.44%21.22 56.59 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 注1：业绩弹性测算采用涨幅区间银价最高点所处当季及前一季度扣非净利润之和的同比变化 注2：启动估值为2016年2月1日公司PE（TTM）图图 21：2018 年年 A 股黄金和股黄金和白银上市白银上市公司启动公司启动 PE对比对比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/贵金属 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.五大维度对比白银上市公司五大维度对比白银上市公司 3.1.储量、产量及成长性储量、产量及成长性 中国银矿资源丰富中国银矿资源丰富，分布相对集中，分布相对集中，但资源禀赋差，但资源禀赋差。我国银矿资源丰富，占全球 7%，分布相对集中，主要分布在内蒙古、云南、江西、广东等省区，资源量合计占到全国银资源总量的一半。据地质学报报道，中国大中小矿床分布较为均衡，我国银矿多以共伴生银矿为主，占总资源储量的 42%，但是富矿少，贫矿多，银品位大于50g/t 的只占伴生银矿资源储量的 25%左右，而银品位小于 50gt 的贫矿占 75%。图图 22：中国白银矿山及矿带分布中国白银矿山及矿带分布 图图 23：我国我国伴生伴生银矿占比银矿占比 42%资料来源：地质学报，安信证券研究中心 资料来源：地质学报，安信证券研究中心 表表 5：内蒙古地区大型银矿床类型内蒙古地区大型银矿床类型 省份省份 矿床名称矿床名称 规模规模 矿床类型矿床类型 内蒙古内蒙古 克什克腾旗拜仁达坝矿区银多金属矿 大型 热液型银矿 新巴尔虎右旗甲乌拉银铅锌矿区 大型 热液型银矿 新巴尔虎右旗查干布拉根银铅锌矿区 大型 热液型银矿 新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿 大型 热液型银矿 乌拉特后旗东升庙多金属硫铁矿区 大型 伴生银矿 西乌珠穆沁旗花敖包特矿区银铅锌矿 大型 热液型银矿 双尖子山矿区银铅锌矿 大型 热液型银矿 资料来源：地质学报，安信证券研究中心 从资源储量角度看从资源储量角度看，A股上市公司银矿山多分布在内蒙古股上市公司银矿山多分布在内蒙古，从从目前目前资源资源储量储量排序看排序看依次是依次是兴兴业矿业业矿业、盛达矿业盛达矿业、银泰资源和金贵银业银泰资源和金贵银业。内蒙古是全国银储量和矿山最丰富的省区，A 股上市公司银矿多分布于此，内蒙古目前已发现的大型银矿床大多注入上市白银公司内。截至2017 年底各公司公告，兴业矿业银资源储量（333 以上）为 12,255 吨，排上市公司第一；接下来分别是盛达矿业 8,117 吨，银泰资源 5,426 万吨，金贵银业 1,248 万吨，其中，金贵银业目前正在实施重大资产重组，拟收购内蒙宇邦矿业，旗下的双尖子山银铅锌矿是目前内蒙古近几年发现的超大银矿山，如果收购成功，金贵银业的银资源储量将达到 19,850 吨，有望成为拥有银储量最大的 A 股白银上市公司。行业深度分析/贵金属 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 6：A 股主要白银公司银资源股主要白银公司银资源储量储量、权益权益储储量量及其增长潜能及其增长潜能情况情况 公司公司名称名称 主力含银矿山主力含银矿山 权益权益 位臵位臵 银资源总储量（吨）银资源总储量（吨）权益总权益总储量储量（吨）（吨）增长潜力增长潜力 兴业矿业兴业矿业 白音查干东山矿区铜铅锡银锌矿 100%内蒙 12,255 12,255 已并购铜都矿业（100%），集团体内还有布敦银根等银矿山可注入，目前已探明银资源储量可增长 1000 吨，且仍具有较大增长潜力 正镶白旗东胡银多金属矿 100%内蒙 七一牧场北山铅锌矿 100%内蒙 克什克腾旗油房西矿区银铜铅锌矿 100%内蒙 翁牛特旗大座子山铅锌矿 100%内蒙 盛达矿业盛达矿业 拜仁达坝银多金属矿 62.96%内蒙 8,117 5,716 一是在矿区探矿权区域持续进行勘探；二是与天津华勘签署战略合作协议，计划收购老挝爬奔金矿 大地银铅锌矿 100%内蒙 十地银铅锌矿 100%内蒙 巴彦乌拉银多金属矿 44.07%内蒙 新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿 67.00%内蒙 银泰资源银泰资源 西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿 76.67%内蒙 5,426 4,198 玉龙矿业持续