公用事业行业水电专题研究：水电由守转攻估值提升带来配置价值-20190612-中信证券-11页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 水电由守转攻：估值提升带来配置价值水电由守转攻：估值提升带来配置价值 公用事业行业水电专题研究2019.6.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S1010515080002 水电水电有望迎来有望迎来一轮一轮利率利率下行推动的下行推动的超额收益超额收益获取期获取期；水电估值扩张有望启动，且水电估值扩张有望启动，且板块内估值差有望收敛；板块内估值差有望收敛；水电现金流高度稳定，折现法显示当前市值和长期价值水电现金流高度稳定，折现法显示当前市值和长期价值仍有差距；仍有差距；14 月全国来水良好，全年丰水可信度高，月全国来水良好，全年丰水可信度高，为为水电提供阶段性弹性。水电提供阶段性弹性。利率下行推升水电配置价值，现金流折现看长期空间。利率下行推升水电配置价值，现金流折现看长期空间。水电股超额收益获取集中在：1）装机大幅增长阶段，2）利率下行阶段，开发长周期的特性使得水电超额收益获取更多由分母（利率）推动。近期刚兑预期部分打破以及增长压力加大，国债收益率有望下行并带动水电股的价值重估。水电现金流稳定，适合采用现金流折现估值，从测算结果看，水电公司当前市值和长期价值普遍仍有差距，长期投资价值突出。近期板块内内估值有所拉开，未来有望随着自由现金流创造能力差异消除而收敛。来水偏丰有望持续，增加水电阶段弹性来水偏丰有望持续，增加水电阶段弹性。今年以来来水形势良好，14 月的水电利用小时同比提升 13.5%，各月利用小时均位于 20102019 年利用小时区间上沿。我国国家气候中心已确认 2019 为厄尔尼诺年，当前天气情况和厄尔尼诺气象特征吻合度较高，全年降雨增多有较强可信度，年内来水偏丰、水电利用小时提高值得期待，而超预期的来水为水电企业增添了阶段性弹性。市场化交易冲击可控，现金流影市场化交易冲击可控，现金流影响较响较小。小。在国家发改委通知将水电企业因增值税税率降低至 13%而形成的降价空间，用于降低一般工商业电价的政策发布后，水电行业的超预期电价风险已经释放较多。敏感测算显示，在综合电价下降 5%的极端假设下，雅砻江公司、华能水电 2018 年业绩的影响分别下降 10.8%/10.2%，经营现金流分别下降 5.7%/5.4%。从现金流折现角度看，对长期价值影响较小。风险因素：风险因素：来水不及预期，电力市场化交易快速推进，利率大幅上升。投资策略：提估值配置良机，来水添阶段弹性。投资策略：提估值配置良机，来水添阶段弹性。当前市场环境有望带动水电股价值重估和估值扩张。现金流折算的结果看水电行业仍具有较大上升空间，长期资金可持续加配；短期看，厄尔尼诺效应逐步发酵，超预期来水有望为水电公司业绩提供强劲支撑，增添了阶段性弹性。推荐桂冠电力、华能水电；关注国投电力、黔源电力等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 桂冠电力 6.07 0.39 0.47 0.47 15 13 13 买入 华电国际 3.86 0.16 0.34 0.49 25 11 8 买入 华能国际 6.59 0.07 0.44 0.65 94 15 10 买入 建投能源 6.43 0.24 0.56 0.87 27 11 7 买入 华电国际（H）3.18 0.13 0.34 0.49 21 8 6 买入 华能国际（H）4.85 0.03 0.44 0.65 142 10 7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 6 月 10 日收盘价 公用事业公用事业行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）景气趋势 电力 利润增长率+240%YoY 估值水平 18P/E=15 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 利率下行推升配置价值，现金流折现看长期空间利率下行推升配置价值，现金流折现看长期空间.1 利率下行期超额收益显著，当前市场环境有利水电.1 估值有望从分化到收敛，水电估值扩张在路上.2 来水偏丰有望持续，增加水电阶段弹性来水偏丰有望持续，增加水电阶段弹性.5 市场化交易冲击可控，现金流影响较小市场化交易冲击可控，现金流影响较小.6 风险因素风险因素.8 投资策略：提估值配置良机，来水添阶段弹性投资策略：提估值配置良机，来水添阶段弹性.8 插图目录插图目录 图 1：20162018 年水电公司经营活动现金流净额.1 图 2：20102019 年水电龙头公司超额收益与国债收益率走势.2 图 3：桂冠电力 PEBand.3 图 4：桂冠电力 PBBand.3 图 5：黔源电力 PEBand.3 图 6：黔源电力 PBBand.3 图 7：华能水电 PEBand.3 图 8：华能水电 PBBand.3 图 9：长江电力 PEBand.4 图 10：长江电力 PBBand.4 图 11：国投电力 PEBand.4 图 12：国投电力 PBBand.4 图 13：川投能源 PEBand.4 图 14：川投能源 PBBand.4 图 15：20102019 年水电利用小时变动趋势.5 图 16：重点水电省份 14 月利用小时变动趋势.5 图 17：20142019 年月度入库流量均值.5 图 18：20122017H1 扣非归母净利润及同比增速.6 表格目录表格目录 表 1：大型水电公司长期价值估算.2 表 2：水电电价政策沿革.6 表 3：2018 年长江电力的电力交易市场化情况及.7 表 4：2018 年水电公司业绩对电价的敏感性分析.7 表 5：重点公司盈利预测及估值.8 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利率下行推升利率下行推升配置配置价值，价值，现金流折现看长期空间现金流折现看长期空间 利率下行期超额收益显著，当前市场环境有利水电利率下行期超额收益显著，当前市场环境有利水电 水电的现金流整体稳定，但公司间稳定程度有所分化。20162018 年，从历史经营活动现金流净额及水情跟踪看，长江电力及雅砻江公司的电站具有较强的梯级调度和库容调节能力，现金流波动最小；而桂冠及黔源来水波动较大，使得现金流波动相对较大；华能水电由于正处于电站投产阶段，装机增长带动其现金流波动最大。图 1：20162018 年水电公司经营活动现金流净额（亿元）资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 水电公司现金流高度稳定且可预测，生产模式简单且电量优先调度，经营波动影响因素少且业绩波动主要来自上游来水丰枯。基于上述特征，水电公司的类债属性突出，具有较好的中长期配置价值，且公司的长期价值可采用简化现金流折现方法进行估值。从历史回报看，水电股波动相对较小且长期持有水电的超额收益丰厚，从长江电力相比沪深 300 超额收益与 10 年期国债收益率自 2000 年以来走势看，此期间的长江电力相比沪深 300 指数的超额收益约 120%，年均超额收益约 8%。除长电外，川投能源、国投电力、桂冠等其他水电龙头在此期间也显示出较好的长期超额收益。从国内水电股历史走势看，水电公司超额收益获取主要集中在 2 个阶段：1）装机大）装机大幅增长阶段；幅增长阶段；2）利率下行阶段，装机增长推升水电）利率下行阶段，装机增长推升水电收入及现金流收入及现金流（分母（分母分子分子），利率下降，利率下降降低折现率降低折现率（分子（分子分母分母）。在这两个驱动力里面，水电开发的长周期特性决定了公司超额水电开发的长周期特性决定了公司超额收益的获取更多有分母（利率）推动。收益的获取更多有分母（利率）推动。以以目前市值最大的目前市值最大的行业龙头长江电力为例，行业龙头长江电力为例，自 2010年以来，公司共有 4 次明显超额收益获取阶段，4 次均伴随着国债收益率下行，仅在20142016 年期间因收购向家坝及溪洛渡而有明显电量增长。390 146 57 20 11 84 397 141 59 16 7 86 397 139 65 18 7 109 050100150200250300350400450长江电力 雅砻江 桂冠电力 黔源电力 韶能股份 华能水电 201720182019 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：20102019 年水电龙头公司超额收益与国债收益率走势（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 当前市场环境下，水电公司具有较强的长期投资价值。当前市场环境下，水电公司具有较强的长期投资价值。随着刚兑预期的部分打破以及经济增长压力的加大，风险偏好下降和货币政策适度宽松有望推动国债收益率下行，当前市场环境有望带动水电股的价值重估。水电公司的水电公司的 WACC 折现率取值在折现率取值在 68%区间，对区间，对应合理现金流倍数为应合理现金流倍数为 1317 倍，均值为倍，均值为 15倍，可以由此推算各水电公司的长期价值空间。倍，可以由此推算各水电公司的长期价值空间。从测算结果看，在当前利率环境下，尽管历史超额收益丰厚，但水电公司当前市值和长期价值仍有一定差距，长期投资价值依然突出。表 1：大型水电公司长期价值估算 长期可持续经营现长期可持续经营现金流净额亿元金流净额亿元 现金流倍数现金流倍数 2018 年末负债亿元年末负债亿元 2018 年末现金亿元年末现金亿元 长期价值亿元长期价值亿元 当前市值亿元当前市值亿元 长江电力 395 15 1,528 53 4,446 3,949 桂冠电力 60 14 294 22 575 368 黔源电力 18 14 119 3 135 42 华能水电 140 15 1,226 15 889 734 雅砻江 142 15 949 32 1,214 945 资料来源：中信证券研究部预测，注释：雅砻江当前市值我们取川投能源及国投电力市值之和；华能水电因项目在投产周期，我们取公司远期经营活动现金流，其他公司的可持续现金流净额取 20162019 年三年的经营现金流平均。估值有望从分化到收敛，水电估值扩张在路上估值有望从分化到收敛，水电估值扩张在路上 从国内重点水电公司历史 P/E Band 及 P/B band 看，2016 年以来，水电公司 P/E 大体落在在 1015 倍区间内，P/B 大体落在 1.52.5 倍区间内。从各家公司估值情况，近两年来，水电股之间的估值差有所拉开。我们认为，估值差拉大的背后原因有估值差拉大的背后原因有短期短期自由现金流自由现金流差异差异（电站开发是在集团还是在电站开发是在集团还是在上市公司上市公司）、龙头效应等因素龙头效应等因素。但从长期看，在水电公司当前在建或拟开发电站投完后，其自由现金流创造能力也会表现优异，水电公司的自由现金流创造能力差异将会收敛。此外，从估值趋势看，考虑到当前有利的宏观环境背景，国债收益率有望下行并带动水电板块价值重估，预计后续水电板块估值有望扩张。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2008/012010/012012/012014/012016/012018/01长江电力相比沪深300超额收益%10年期国债收益率%右轴 逆序 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：桂冠电力 PEBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 4：桂冠电力 PBBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 5：黔源电力 PEBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 6：黔源电力 PBBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 7：华能水电 PEBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 8：华能水电 PBBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020132014201520162017201820195x10 x15x20 x25xShare Price0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020132014201520162017201820191.5x2.0 x2.5x3.0 x3.5xShare Price-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020132014201520162017201820195x10 x15x20 x25xShare Price0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020132014201520162017201820191.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 xShare Price0.002.004.006.008.0010.002017201820182018201820195x10 x15x20 x25xShare Price0.001.002.003.004.005.006.007.002017201820182018201820190.5x1.0 x1.5x2.0 x2.5xShare Price 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：长江电力 PEBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 10：长江电力 PBBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 11：国投电力 PEBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 12：国投电力 PBBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 13：川投能源 PEBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 14：川投能源 PBBand 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201020122014201620185x10 x15x20 x25xShare Price0.005.0010.0015.0020.0025.00201020122014201620181.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 xShare Price0.005.0010.0015.0020.0025.0020132014201520162017201820195x10 x15x20 x25xShare Price0.005.0010.0015.0020.0020132014201520162017201820190.5x1.0 x1.5x2.0 x2.5xShare Price0.005.0010.0015.0020.0025.0020132014201520162017201820195x10 x15x20 x25xShare Price0.003.006.009.0012.0015.0018.0021.0020132014201520162017201820191.0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 xShare Price 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 来水偏丰来水偏丰有望持续，有望持续，增加水电阶段弹性增加水电阶段弹性 今年以来的水电来水形势良好，2019 年 14 月的水电利用小时为 959 小时，同比提升 13.5%（114 小时）。从单月利用小时历史趋势看看，从单月利用小时历史趋势看看，2019 年年 14 月的各月利用小时均月的各月利用小时均位于位于 20102019 年区间上沿，年区间上沿，其中 3 月的利用小时（258 小时）为 20102019 年新高，4 月利用小时（268 小时）仅次于 2016 年的 275 小时。从 14 月的各主要水电大省的利用小时变动看，福建、湖南、广东的利用小时同比增幅超过 50%，青海、云南、甘肃、广西的利用小时改善也超过 15%。湖北和四川的利用小时变动相对平淡，分别同比增长-4%/1%。图 15：20102019 年水电利用小时变动趋势（h）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 16：重点水电省份 14 月利用小时变动趋势（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 从三峡来水情况看，2019 年 14 月三峡入库水量平淡，其中 4 月入库水量均值同比下滑 9.8%；从天气情况看，进入 5 月份后长江中上游降雨明显增多，5 月三峡入库流量均值已同比上升 1.2%。水利部长江水利委员会近日称，汉口水文站近期水位比多年同期均值偏高 2 米，已经超过 1998 年同期水位。由此可以推断，湖北及四川后续的水电利用小时有望随着长江中下游降水的增对，而出现改善。图 17：20142019 年月度入库流量均值（m3/s）资料来源：Wind，中信证券研究部 0100200300400500600M12 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 2019水电利用小时 20102019利用小数下限 20102019利用小时上限-4%1%7%18%18%19%22%52%66%79%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019M14利用小时变动%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 201420152016201720182019 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 18：20122017H1 扣非归母净利润及同比增速（万元）资料来源：Wind，中信证券研究部 我国国家气候中心已确认我国国家气候中心已确认“2019 厄尔尼诺年厄尔尼诺年“。厄尔尼诺现象是发生在热带太平洋海温异常增暖的一种气候现象，会造成全球气候的变化。对于我国来说，通常会造成季风雨带偏南，使得南方地区出现潮湿多雨，北方地区干旱少雨天气。由于我国水电集中在南方地区，因此厄尔尼诺现象严重的年份通常会造成水电多发。从国内前几个月降雨明显增多看，天气情况和厄尔尼诺气象特征吻合度较高。从国内前几个月降雨明显增多看，天气情况和厄尔尼诺气象特征吻合度较高。2019全年降雨增多有较强可信度，年内来水偏丰、水电利用小时提高值得期待，而超预期的来水为水电企业增添了阶段性弹性。市场化交易市场化交易冲击可控冲击可控，现金流影响较小，现金流影响较小 就我国水电定价机制历史看，主要经历过三个阶段，标杆电价、成本加成及落地端倒推。近些年新建并参与跨省交易的水电机组而言，目前定价按落地端倒减机制执行较为明确；后续价格将与落地端火电标杆电价水平同向变动。上市公司中按此价格机制的主要有长江电力（向家坝、溪洛渡电站）、国投电力及川投能源（雅砻江公司的锦屏、官地电站）、华能水电等。表 2：水电电价政策沿革 定价方式定价方式 实行时间实行时间 相关文件相关文件 说明说明 还本付息电价 1988.1.1 水利电力部、国家经济委员会、国家物价局关于多种电价实施办法的通知（1987 年 11月 28 日（87）水电财字第 101 号）上网电价发电单位成本（按厂供电量计算）发电单位税金发电单位利润 经营期电价 2001.4.23 国家计委关于规范电价管理有关问题的通知(计价格2001701 号)将现行按发电项目还贷需要核定还贷期的还本付息电价改为按发电项目经营期核定平均上网电价。发电项目的经营期，火电按 20 年、水电按 30 年计算。标杆电价 2004.4.16 关于进一步疏导电价矛盾规范电价管理的通知（发改价格2004610 号）对同一地区新投产的同类机组原则上按同一价格水平核定上网电价;，标准由发改委统一核定公布。成本加成电价 2009.11 国家发展改革委关于调整西北电网电价的通知（发改价格20092921 号）；国家发展改革委关于调整南方电网电价的通知（发改价格20092926 号）新投产的大中型水电项目按照投资额和发电量核定电价(即成本加成)、落地端倒推 2014.1.11 国家发展改革委关于完善水电上网电价形跨省跨区域交易价格由供需双方参照受电地区省级电网企业-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 201420152016201720182019 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 定价方式定价方式 实行时间实行时间 相关文件相关文件 说明说明 成机制的通知发改价格（201461 号）平均购电价格扣减输电价格协商确定;省内消纳电量上网电价实行标杆电价制度，标杆电价以省级电网企业平均购电价格为基础，统筹考虑电力市场情况和水电开发成本制定。资料来源：中信证券研究部整理 在政府力推降低一般工商业电价的压力下，市场担忧盈利能力突出的水电公司有电价风险和随之而来的业绩冲击。我们认为，在国家发改委通知将水电企业因增值税税率降低至 13%而形成的降价空间，用于降低一般工商业电价的政策发布后，水电行业的超预期电价风险已经释放较多。以电力市场化进展披露较为详细的长江电力为例。2018 年，长江电力的电力市场化电量占比为 11%，相比全国 30.2%的市场化比重看起来似乎有较大差距。但需要注意的是，在公司四座电站中，市场化交易电量集中在向家坝、溪洛渡两座电站的送上海、浙江、广东三省市的电量部分，2018 年，向家坝、溪洛渡左岸、右岸的市场化交易电量占比分别年，向家坝、溪洛渡左岸、右岸的市场化交易电量占比分别为为 25%/28%/21%，左岸和右岸的市场化率已经落地端（浙江，左岸和右岸的市场化率已经落地端（浙江/广东）的市场化率基本接近。广东）的市场化率基本接近。表 3：2018 年长江电力的市场化参与情况和落地端市场化对比 向家坝向家坝 溪洛渡左岸溪洛渡左岸 溪洛渡右岸溪洛渡右岸 公司整体公司整体 总上网电量 亿千瓦时 75 78 68 2,142 市场化电量 亿千瓦时 305 285 328 236 市场化交易占比 亿千瓦时 25%28%21%11%落地端市场化交易占比 亿千瓦时 32%29%资料来源：中电联，中信证券研究部 我们测算了水电公司 2018 年业绩的对综合电价的敏感性，测算结果显示，综合电价综合电价在基准假设基础上下降在基准假设基础上下降 5%的极端假设下，长江电力、雅砻江公司、华能水电的极端假设下，长江电力、雅砻江公司、华能水电 2018 年业年业绩的影响分别下降绩的影响分别下降 9.5%/10.8%/10.2%，经营现金流分别下降，经营现金流分别下降 5.4%/5.7%/5.4%。从现金流折现角度看，56%的现金流下降对长期价值影响较小，且其负面影响可轻松被折现率下降所覆盖。表 4：2018 年水电公司业绩对电价的敏感性分析 长江电力长江电力 雅砻江公司雅砻江公司 华能水电华能水电 基准上网电价_不含税 元/兆瓦时 238 238 193 情景 1:-2%元/兆瓦时 233 233 189 情景 2:-5%元/兆瓦时 226 226 183 净利润影响 情景 1:-2%3.8%4.3%4.1%情景 2:-5%9.5%10.8%10.2%经营现金流净额影响 情景 1:-2%2.2%2.3%2.2%情景 2:-5%5.4%5.7%5.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部 公用事业公用事业行业行业水电专题研究水电专题研究2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 风险因素风险因素 来水不及预期，电力市场化交易快速推进，利率大幅上升。投资投资策略策略：提估值配置良机，来水添阶段弹性：提估值配置良机，来水添阶段弹性 随着刚兑预期的部分打破以及经济增长压力的极大，风险偏好下降和货币政策适度宽松有望推动国债收益率下行，当前市场环境有望带动水电股价值重估和估值扩张。水电公司中长周期看业绩较为稳定，类现金流折现估值较为合适，测算结果看水电行业仍具有较大上升空间，长期资金可持续加配；短期看，厄尔尼诺效应逐步发酵，超预期来水有望为水电公司业绩提供强劲支撑，增添了阶段性弹性。推荐桂冠电力、华能水电桂冠电力、华能水电；关注国投电国投电力力、黔源电力、黔源电力。表 5：重点公司盈利预测及估值 上市公司上市公司 股价股价 市值市值 EPS P/E P/B ROE 股息率股息率 评级评级 亿元亿元 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2018 2018 2019E 2019E 华电国际 3.86 381 0.16 0.34 0.49 25 11 8 0.9 3.6%7.4%3.4%买入 华能国际 6.59 1,035 0.07 0.44 0.65 94 15 10 1.4 1.5%9.3%5.1%买入 大唐发电 3.15 583 0.07 0.24 0.26 44 13 12 1.3 2.9%9.5%6.0%增持 建投能源 6.43 115 0.24 0.56 0.87 27 11 7 1.1 3.9%8.8%4.4%买入 浙能电力 4.65 632 0.30 0.42 0.53 16 11 9 1.0 6.7%9.0%5.4%买入 粤电力 A 4.18 219 0.09 0.29 0.41 46 14 10 0.9 2.0%6.3%5.6%买入 桂冠电力 6.07 368 0.39 0.47 0.47 15 13 13 2.6 16.9%18.1%4.9%买入 华电国际（H）3.18 314 0.13 0.34 0.49 21 8 6 0.5 2.5%7.4%4.7%买入 华能国际（H）4.85 761 0.03 0.44 0.65 142 10 7 0.7 0.5%9.3%7.8%买入 大唐发电（H）1.94 359 0.07 0.24 0.26 24 7 7 0.7 2.9%9.5%11.1%买入 资料来源：中信证券研究部预测，注释：股价数据取 209 年 6 月 10 日收盘价 相关研究相关研究 公用事业行业火电热点讨论系列之六动力煤内外价差拉大，首选华能国际(2019-05-21)环保行业 2018 年年报及 2019 年一季报回顾盈利能力仍在底部，但质量有所回升(2019-05-06)公用事业行业重大事项点评增值税下调提振明显，电力再迎配置时点(2019-03-05)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 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