公用事业行业科创投资手册系列：科创板节能环保标的解读金达莱-20190425-华泰证券-13页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/动态点评 2019年04月25日 公用事业 增持（维持）环保 增持（维持）王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 赵伟博赵伟博 010-56793949 联系人 1启迪桑德启迪桑德(000826,买入买入):年报低于预期，等待业绩拐点年报低于预期，等待业绩拐点2019.04 2公用事业公用事业:3 月用电增速超预期，湖北月用电增速超预期，湖北&内蒙等内陆增长迅速内蒙等内陆增长迅速2019.04 3 公用事业公用事业:行业周报（第十六周）行业周报（第十六周）2019.04 资料来源：Wind 科创板科创板节能环保标的节能环保标的解读：解读：金达莱金达莱 科创投资手册系列金达莱金达莱：专业水环境治理综合服务商专业水环境治理综合服务商 2019 年 4 月 15 日，上交所受理江西金达莱环保股份有限公司的科创板上市申请。公司主营污水治理技术装备和项目运营，自主研发国际领先的FMBR 技术和 JDL 技术，独创分布治水模式实现高效、精准治污。2016-18年业绩快速增长，营收和归母净利润 CAGR 达 61.8%/65.7%，毛利率显著高于可比公司均值。拟募资 10.09 亿用于提高研发水平和运营能力。公司在新三板已上市，当前（2019/4/24）市值 38 亿，19 P/E（Wind 一致预期）10.6x。公司作为环保高新技术企业，成长属性突出，盈利能力和现金流优异，建议可采用 P/E 估值方法，可比公司 19 年平均 PE 估值在 21x。技术型技术型水环境治理综合服务商水环境治理综合服务商，分布分布式式治水实力强劲治水实力强劲 公司成立于 2004 年，依托自主研发的 FMBR 技术及 JDL 技术，为客户提供新型水污染治理技术装备、水环境整体解决方案及水污染治理项目运营。公司“源头截污、就地治污、集散结合、清水回补”的 FMBR 分布治水模式能够大幅提高污染物实际有效削减率，突破了传统的集中式污水治理单一模式。下游客户多为政府及其附属单位、央企、国企，客户资源较为优质。盈利能力突出，处于高质量成长阶段盈利能力突出，处于高质量成长阶段 2016-18年公司实现营收2.7/4.8/7.1亿元，17/18年同比+77.8%/+48.0%，三年毛利率基本稳定在 65%左右，显著高于可比公司均值。分板块来看，18 年水污染治理装备/水环境整体解决方案/水污染治理项目运营分别实现营收 5.6/0.8/0.7亿元，毛利润 3.9/0.4/0.3 亿元。2016-18 年营收和归母净利润 CAGR 高达61.8%/65.7%。业绩快速增长主要得益于：1）政策加码，水污染控制和治理标准进一步提高；2）乡镇污水处理市场广阔，公司产品契合需求；3）公司立足江西，多年深耕四川、贵州等地，设备销售形成区域优势，18年公司水污染治理装备产能1000台/套，产量/销量分别为921、602台/套，产销率65.4%。核心技术在污水处理菌种，最大优势无污泥无二次污染核心技术在污水处理菌种，最大优势无污泥无二次污染 公司自主研发了在单一控制环节内同步降解 C、N、P 及有机剩余污泥的FMBR 技术和能有效分离水中不溶性金属化合物及其它悬浮物、实现重金属资源高效回收利用的工业废水处理 JDL 技术，均为国际领先的污水处理技术。2016-18 年公司研发支出占收入比重分别为 8.8%/6.8%/7.4%，三年研发支出合计 1.1 亿元；研发人员数量分别为 146/133/183 人，占比33.4%/26.3%/28.4%。公司拟募资 10.09 亿元用于研发中心建设项目、运营中心项目、以及补充流动资金。成长阶段成长阶段，技术和潜力技术和潜力突出，建议可采用突出，建议可采用 PE 估值估值 估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式宜采用 PE 估值体系。环保公司的估值过程中，应对所在细分行业市场空间、盈利前景、竞争壁垒等因素多加考虑，相对弱化当期盈利水平。目前环保企业的主流估值方法有市盈率（P/E）、EV/营业收入、EV/EBITDA 等。公司作为环保高新技术企业，成长属性突出，盈利能力和现金流优异，此时建议可采用 P/E 估值方法，可比公司 19 年平均 PE 估值在 21x。公司在新三板已上市，当前（2019/4/24）市值 38 亿，19 P/E（Wind 一致预期）10.6x。风险提示：科创板申报企业的审核未通过风险；政策及行业标准调整风险。(40)(28)(17)(5)718/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)公用事业环保沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 水环境治理综合服务商水环境治理综合服务商，分布治水技术实力强劲，分布治水技术实力强劲 4 月月 15 日，江西金达莱环保股份有限公司（金达莱）的科创板上市申请获得受理。日，江西金达莱环保股份有限公司（金达莱）的科创板上市申请获得受理。公司专注于水生态环境治理与资源化领域，专业从事水环境治理。公司专注于水生态环境治理与资源化领域，专业从事水环境治理。2004 年 10 月，江西金达莱环保研发中心有限公司成立，2012 年 7 月，整体变更为股份有限公司。公司主营业务是依托自主研发的 FMBR 技术及 JDL 技术两大核心技术，为客户提供新型水污染治理技术装备、水环境整体解决方案以及水污染治理项目运营。公司以直销模式为主，下游客户多为政府及其附属单位、央企、国企。公司是国内为数不多的具备自主研发并实现标准化先进环保技术装备量产的公司之一。同时，公司亦是国内乡镇污水治理细分市场的领跑企业。股权结构较为集中，公司实控人为廖志民、周涛夫妇，二股东为骆驼股份（持股股权结构较为集中，公司实控人为廖志民、周涛夫妇，二股东为骆驼股份（持股 6.25%）。）。公司控股股东、实际控制人廖志民、周涛夫妇，同时证金公司通过持有金达莱的第二大股东骆驼股份成为金达莱的间接股东。图表图表1：公司股权结构公司股权结构及参股控股情况（及参股控股情况（2019 年年 3 月月 13 日日）资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 自主研发自主研发 FBMR 技术，技术，分布治水模式促进污水处理设施工程化向标准化装备转型分布治水模式促进污水处理设施工程化向标准化装备转型，同步，同步处置污染物凸显高效，分散处置降低投资。处置污染物凸显高效，分散处置降低投资。金达莱依托其自主研发的 FMBR 技术，倡导“源头截污、就地治污、集散结合、清水回补”的 FMBR 分布治水模式，对污水就近收集、就近处理、就近资源化利用，将污染“扼杀”在源头，实现高效、精准治污。该模式具有以下优势：1）最大限度减少输送干管，大幅降低综合投资；2）处理设施靠近排污点，污染物削减效率高、效果好；且最大限度地减少污水通过管道泄漏，污染自然水体，从源头缓解黑臭水体问题；3）清水可最大限度、就近资源化利用，可作为城镇景观、绿化、灌溉用水，或补充地表水等，打造水城相融生态体系；4）建设灵活度大大提高，规模可大可小、形式可集可散、地域可城可乡；5）可根据城区发展规划分期建设、分步实施，做到污水处理厂的规模随着污水量的增加而增加，大大降低了厂网一次性投入。图表图表2：FMBR 技术典型工艺流程技术典型工艺流程 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 图表图表3：集中式污水治理和分布式污水治理模式的差异比较图集中式污水治理和分布式污水治理模式的差异比较图 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 图表图表4：公司主要产品示意图公司主要产品示意图-罐体式水污染治理装备罐体式水污染治理装备 图表图表5：公司主要产品示意图公司主要产品示意图-箱体式水污染治理装备箱体式水污染治理装备 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 盈利能力突出，处于高质量成长阶段盈利能力突出，处于高质量成长阶段 业业绩高绩高增长：增长：16-18 年归母净利复合增速年归母净利复合增速 65.7%。2016-2018 年营收 2.7 亿/4.8 亿/7.1 亿，16-18 年营收复合增速 61.8%；2016-2018 年归母净利 0.86 亿/1.47 亿/2.36 亿。主要得益于 1）近些年国家相继出台多项行业政策规范水污染控制和治理，水污染治理标准进一步提高，为公司的业务发展提供了重大发展机遇。2）乡镇污水处理市场前景广阔，公司产品契合农村污水市场需求。3）公司扎根江西，在四川、贵州等地区深耕服务多年，逐步形成区域销售优势。图表图表6：2016-2018 年公司营业收入年公司营业收入 图表图表7：2016-2018 年公司归母净利润年公司归母净利润 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 水污染治理装备水污染治理装备占据营收大头（占据营收大头（18年营收占比年营收占比 77.8%），），18年设备销售毛利率高达年设备销售毛利率高达 69.65%。公司盈利模式：生产并销售水污染治理技术装备获得销售收入；提供水环境整体解决方案服务获得项目收入；提供水污染治理项目运营服务获得污水处理费。业务板块：18 年水污染治理装备营收占比 77.8%，水环境整体解决方案/水污染治理项目运营营收占比分别为 11.5%/9.5%；18 年水污染治理装备营收毛利润 82.5%，水环境整体解决方案/水污染治理项目运营毛利润占比分别为 9.5%/6.7%。图表图表8：2016-2018 年公司业务收入结构（百万元）年公司业务收入结构（百万元）图表图表9：2016-2018 年公司业务毛利润结构（百万元）年公司业务毛利润结构（百万元）资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 18 年年公司公司水污染治理装备水污染治理装备产能和销量为产能和销量为 1000 台台/套和套和 602 台台/套，产销套，产销率率为为 65.4%。18年产销率较 2017 年有所降低，1）公司根据实际合同订单情况对 2019 年进行了备货；2）截至 2018 年年底，公司有部分发出产品尚未完成安装调试，未确认收入；3）公司运营业务采用自有设备运营，增加了产品的自用量。公司客户群体主要包括地方政府、地方政府下属相关部门以及央企、国企、上市公司等，销售区域遍布全国，以华东、西南片区最为集中。2.74.87.177.8%48.0%0%30%60%90%02468201620172018主营业务收入（亿元）同比增长86.0 146.7 236.1 70.7%60.9%50%60%70%80%050100150200250201620172018归母净利润(百万）同比增长113 327 555 116 99 82 32 48 68 02004006008002016A2017A2018A成套设备整体解决方案污水处理项目运营其他收入84 230 386 78 58 44 9 16 31-20002004006002016A2017A2018A成套设备整体解决方案污水处理项目运营其他收入其他业务 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表10：2016-2018 年公司年公司产能与产销情况产能与产销情况 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 公司主营业务收入主要分布在华东、西南和华中地区等区域公司主营业务收入主要分布在华东、西南和华中地区等区域。公司营收北方区域占比较低，主要原因系公司地处华东地区的江西，于华东地区深耕多年，北方区域距离较远，业务拓展尚需积累。2018 年华东地区主营业务销售收入分别为 1.3 亿元、2.2 亿元和 3.1 亿元，分别占当期主营业务收入的 48.86%、45.47%和 43.85%。2016 年末，公司中标江西省2017-2018 年度协议供货项目，在入选一体化污水处理设备和一体化污水处理集成系统设施三家供应商中排列第一位。公司扎根江西，凭借自主研发的核心技术，在江西市场具有较强的竞争地位。图表图表11：2016-2018 年主营业务按区域分类年主营业务按区域分类 图表图表12：2018 年公司主营业务收入按区域分类占比年公司主营业务收入按区域分类占比 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 16-18 年公司主营业务毛利率分别为年公司主营业务毛利率分别为 65.49%、64.36%和和 65.79%，盈利水平较高且盈利水平较高且保持保持稳定。稳定。金达莱主要业务类型为水污染治理装备的生产及销售，以污水处理业务为主要业务的上市公司主要包括碧水源、国祯环保、博天环境、海峡环保。同时，选取以销售水处理设备为主要业务的威派格水务作为可比上市公司。公司的综合毛利率高于可比公司综合毛利率的平均值。2017 年相对 2016 年，公司营业收入快速增长，受规模效应的影响，期间费用占营业收入比例降低。2018 年相对 2017 年，期间费用占营业收入比例有所升高，主要系公司加大市场推广力度，市场推广费增幅较大；同时公司加强对研发的投入力度，研发支出费用化金额较高所致。36%102%65%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200201620172018销量（台/套）产能（台/套）产销率02468201620172018华东地区西南地区华中地区华南地区（亿元）华东地区44%西南地区23%华中地区17%华南地区5%华北地区3%西北地区4%东北地区4%行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表13：2016-2018 年公司毛利年公司毛利情况情况 图表图表14：2016-2018 年金达莱与可比公司毛利率年金达莱与可比公司毛利率 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 图表图表15：2016-2018 年公司期间费用情况年公司期间费用情况 图表图表16：2016-2018 年公司期间费用情况年公司期间费用情况 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 经营性现金流量逐年递增，现金及其等价物增长由正转负。经营性现金流量逐年递增，现金及其等价物增长由正转负。2018 年经营性现金净流量为2.1 亿元，同比增长 32.6%。主要原因系营业收入的持续增加导致的销售回款增加，且由于公司前期原材料备货较为充裕，购买商品、接受劳务支付的现金增长速度低于营业收入增长速度。现金及其等价物净增长为-2067.6 万元，同比下降 111.4%，主要是因为 2018 年投资活动现金流出较高，主要原因为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，2018 年公司增加政府购买服务型污水处理运营模式，处理污水所用装备为自有，进而导致固定资产投资增加。且由于 2018 年，分配股利、利润或偿付利息支付的现金金额较高、未进行股权融资，导致 2018 年公司筹资活动现金流量净额为负。图表图表17：2016-2018 公司现金流量状况公司现金流量状况 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 63%64%65%66%012345201620172018主营业务毛利（亿元）主营业务毛利率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%碧水源国祯环保博天环境海峡环保威派格水务可比公司平均值金达莱综合毛利率20162017201858%59%60%61%62%63%04080120160200201620172018期间费用(百万）同比增长020406080销售费用管理费用研发费用财务费用201620172018（百万）-200.0-100.00.0100.0200.0300.0201620172018经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加（百万）行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 基于公司稳健经营的基于公司稳健经营的策略，公司整体具有较强的偿债能力和营运能力。策略，公司整体具有较强的偿债能力和营运能力。公司的经营活动现金流入较为充裕，公司负债以经营性流动负债为主。16-18 年公司的流动比率维持在 2 以上，速动比率维持在 1.8 以上，公司的短期偿债能力较强。2018 年相对 2017 年，公司流动比率和速动比率有所降低，主要原因为 2018 年未进行股权融资，进而新增较多短期借款。在营运能力方面，2018 年较 2017 年，随着公司经营业绩的持续向好，以及催款政策得以持续有效实施，公司应收账款回款情况得到进一步改善，应收账款周转率进一步提高。同时，公司存货周转率逐年提升，主要原因如下：一方面，公司提高合同执行效率，加快项目进度，营业收入及营业成本持续增长；另一方面，公司加强存货管理，在营业成本快速增长的情况下，所需库存增长较少。图表图表18：2016-2018 年公司偿债能力年公司偿债能力 图表图表19：2016-2018 年公司应收账款周转和存货周转年公司应收账款周转和存货周转 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.0201620172018流动比率（倍）速动比率（倍）资产负债率（右轴）0.00.51.01.52.02.5201620172018应收账款周转率（次）存货周转率（次）行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 技术型环保企业技术型环保企业，募投项目用于募投项目用于提提高高研发水平和运营能力研发水平和运营能力 拥有两项国际领先的处理技术拥有两项国际领先的处理技术：FMBR 技术技术+JDL 技术技术。公司从 2004 年开始先后承担了包括国家水体污染控制与治理科技重大专项、国家科技支撑计划等国家及省部级课题 20余项，自主研发出了在单一控制环节内同步降解 C、N、P 及有机剩余污泥的处理技术FMBR 技术和能有效分离水中不溶性金属化合物及其它悬浮物、实现重金属资源高效回收利用的工业废水处理技术JDL 技术，前者的技术及装备被纳入了国家“十二五”重大水专项“水污染治理关键技术、核心材料及成套装备国产化与产业化”标志性成果。公司拥有 89 项授权专利，其中 FMBR 技术获授权发明专利 44 项，其中欧美等国外发明专利 24项；JDL 技术获授权发明专利 11 项，其中国外发明专利 1 项。研发投入占比研发投入占比保持在保持在 6.8%以上以上。2016-2018 年公司研发支出占收入比例分别为8.8%/6.8%/7.4%，三年研发支出合计 1.1 亿元；研发人员数量分别为 146/133/183 人，占比分别为 33.4%/26.3%/28.4%。图表图表20：2016-2018 年年公司公司研发研发投入投入占收入比例占收入比例保持在保持在 6.8%以上以上 图表图表21：2016-2018 年公司研发人员数量占比在年公司研发人员数量占比在 26%33%之间之间 资料来源：金达莱招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：金达莱招股说明书、华泰证券研究所 图表图表22：金达莱金达莱核心技术人员核心技术人员 名称名称 公司任职公司任职 履历履历 廖志民 董事长、总经理 1987 年 12 月至 1990 年 10 月在华东交通大学任土木建筑学院讲师 1990 年 10 月至 1993 年 10 月任南昌市环境保护研究设计院治理室主任 1993 年 10 月至 2012 年 7 月历任深圳市金达莱环保有限公司执行董事、深圳金达莱董事长兼总经理、江西金达莱有限执行董事 2012 年 7 月至今任股份公司董事长兼总经理 同时兼任国家环境保护电子电镀废水处理及资源化工程技术中心主任，中国环保产业协会理事会副会长 陶琨 董事、副总经理 2006 年 12 月至 2017 年 3 月历任深圳金达莱项目部经理、深圳金达莱监事、江西金达莱有限执行董事助理、股份公司副总经理和董事会秘书 2017 年 4 月至今任股份公司董事兼副总经理 周荣忠 监事会主席、研发中心总监 2010 年 2 月至 2012 年 7 月历任金达莱有限设计院总监助理、项目部经理、实验技术中心副总监 2012 年 7 月至今任股份公司监事会主席、研发中心总监 袁志华 股份公司董事 1985 年 7 月至 2004 年 1 月任华东交通大学教师 2004 年 1 月至 2015 年 8 月历任深圳金达莱有限副总经理和财务负责人、江西金达莱有限执行董事、深圳金达莱董事、金达莱有限采购部和制作部总监、股份公司董事、股份公司采购部兼制作部总监、股份公司副总经理 2015 年 8 月至今任股份公司董事 熊建中 股份公司副总经理 1992 年 7 月至 2005 年 12 月历任南昌市环境保护研究设计院设计人员、水处理室副主任和工程师、高级工程师、副总监 2006 年 1 月至 2012 年 7 月任江西金达莱有限设计院总监 2012 年 7 月至今任股份公司副总经理 蔡东升 股份公司副总经理 1988 年 9 月至 2003 年 1 月历任南昌市环境保护研究设计院土建设计员和土建室经理 2003 年 2 月至 2012 年 7 月历任深圳金达莱有限南昌分公司副经理、深圳金达莱监事、江西金达莱有限设计院副总监、江西金达莱有限项目部总监 2012 年 7 月至今，任股份公司副总经理 资料来源：金达莱招股说明书、华泰证券研究所 2404329552888.8%6.8%7.4%5%6%7%8%9%10%0100020003000400050006000201620172018研发投入（万元）占收入比例14613318333.4%26.3%28.4%20%23%26%29%32%35%04080120160200201620172018研发人员数（人）占员工总数比例 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 募投项目主要用于募投项目主要用于提提高高研发水平和运营能力研发水平和运营能力。公司拟募资 10.09 亿元用于提高研发水平和运营能力。公司预计，1）研发中心建设项目建设期为两年，将新建 36000 平方米的研发大楼；同时将围绕研发课题购置相应软硬件设备，引进先进科研技术人才，开展实验室建设。2）运营中心项目拟在全国建立多个区域及省级、县级运营+营销网点，其中区域及省级运营+营销网点功能以营销为主，运营为辅，配备监控展示系统等相应的信息化设备，负责公司所有产品的展示、推广及营销，并统筹所属区域的运营服务工作；县级运营+营销网点以运营为主、营销为辅，配备相应的运维车、货车、检测设备以及相关办公设备等，负责所属区域的运营服务及营销推广工作。图表图表23：公司拟募资公司拟募资 10.09 亿元用于亿元用于公司研发中心建设项目、公司运营中心项目、公司研发中心建设项目、公司运营中心项目、以及补充流动资金以及补充流动资金 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募资投资额募资投资额 项目用途项目用途 江西金达莱环保股份有限公司研发中心建设项目 25847.19 25847.19 改善公司研发环境和研发设备，提高研发效率，提升整体技术研发水平 江西金达莱环保股份有限公司运营中心项目 45029.12 45029.12 完善公司运营网络的布局，提升运营服务的快速响应能力 补充流动资金项目 30000.00 30000.00 满足公司业务发展和对运营资金的需求 资料来源：金达莱招股说明书、华泰证券研究所；单位：万元 图表图表24：金达莱金达莱 2018 年末公司在研项目年末公司在研项目 在研项目在研项目 拟达到目标拟达到目标 项目起止时间项目起止时间 所处阶段所处阶段 黑臭水体处理技术集成及管理模式开发 FMBR 技术黑臭水体治理领域拓展应用，实现出水稳定达一级 A 及以上标准 2017.08-2019.12 完成研究方案制定，正开展工艺优化研究 利用 FMBR 处理高浓度废水的全套工艺开发 FMBR 技术高浓度废水治理领域拓展应用，实现出水稳定达一级 A 及以上标准 2017.10-2019.12 完成初步调研，正开展高浓度废水工艺方案及研究论证 高品质出水处理技术集成及验证 针对高标准场合，集成开发出水标准高、成本低的治理技术工艺，技术指标远超目前市场同类产品水平 2017.10-2019.12 已完成产品设计，正进行现场测试阶段 污水分布治理模式探索及示范推广 基于现有 FMBR 技术，对分布治水模式深入验证和示范，进一步提高治污效率，与传统集中模式相比，投资、占地节省 50%以上 2017.10-2019.12 已提出分布治水模式，正进行规模推广 地下生态水厂污水处理技术开发及应用研究 开发出日常运行基本不排有机剩余污泥、单一环节同步高效去除 C、N、P 的新型污水处理技术及一体化装备、模块化设施 2018.12-2020.12 前期基础理论研究阶段 北方低温条件下城镇污水处理技术集成及中试验证 研究开发出一套完整的北方低温条件下城镇污水处理技术工艺，并探索建立半地下式/地下式污水处理厂建设模式 2018.05-2021.12 前期基础理论研究阶段 FMBR 设备远程终端系统开发 为实现污水装备的远程实时监控，开发出低成本、高效率的远程监控终端系统 2017.08-2019.12 已基本完成系统的开发，正进行系统验证 FMBR 出水充氧装置的优化及开发 开发出低能耗/无动力出水充氧装置，大大降低系统能耗的同时提高出水水质溶解氧含量，实现 FMBR 系统出水综合性能的提高 2017.12-2019.08 完成产品设计，正进行现场测试 FMBR 膜组件结构优化研究及开发 优化膜组件结构中的集水管，使其便于批量生产、安装拆卸，保证进出水稳定均匀，更具有实用性及可操作性 2017.12-2020.01 初步完成膜组件结构设计，正进行优化测试阶段 防污堵曝气装置的研究与开发 开发一种防污堵曝气装置，大幅降低膜污堵概率、维护频率 2017.12-2019.12 初步完成装置结构设计 江西省生态文明科技示范基地村镇污水处理示范工程 进行不同类型镇村污水处理应用研究，获取工程经验参数 2016.07-2019.12 已完成示范建设，进入推广阶段 高氨氮废液资源化、无害化处理 开发出高氨氮废液回收氨氮工艺，安全有效地处理高浓度含氨氮危险废物，同时可得到高品质的铵盐产品，实现氨氮污染物削减率和利用率高等目标 2018.03-2019.12 已完成实验方案设计，正进行现场中小试研究 移动式制有机肥设备开发 开发有机污泥资源化工艺及设备，实现有机污泥资源化利用 2018.05-2019.12 完成前期调研，正进行工艺方案设计 资料来源：金达莱招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 技术型污水处理环保企业，技术型污水处理环保企业，建议可采用建议可采用 PE 估值估值 公司作为国内村镇污水治理细分市场的领跑企业，相比对手的竞争优势：1）技术型污水处理设备企业：）技术型污水处理设备企业：公司自主研发的 FMBR 技术及装备在污水处理行业内处于领先地位，通过技术创新精简工艺流程，降低装备配置成本。公司专注核心技术和工艺装备，战略性放弃附加值低的环节。2）采用采用 FMBR 技术的一体化装备降低运营成本技术的一体化装备降低运营成本：公司一体化装备采用 FMBR 技术，FMBR 技术在实现污水处理回用的同时，通过微生物的作用消化污泥，大幅降低有机剩余污泥外排量，加之 FMBR 技术在处理一般生活污水时基本不需加药，真正实现无人值守，且出水水质持续稳定达标，售后运行维护成本大为降低，因而在市场上取得了有竞争力的价格水平。3)公司所在细分市场的客户群体、竞争格局和定价标准不同公司所在细分市场的客户群体、竞争格局和定价标准不同:公司的市场区域集中在乡镇，竞争对手大多集中在城市。城市与乡镇细分市场的竞争格局不同，市政大型项目由于总价和毛利额高，竞争对手的综合实力较强，面临的竞争更激烈；小型乡镇污水处理系统总价低，处理规模较小，未形成规模经济效应，单位处理量的价格略高。图表图表25：金达莱与同行业可比公司的比较情况金达莱与同行业可比公司的比较情况 同行业公司同行业公司 经营情况经营情况 市场地位市场地位 技术实力技术实力 碧水源 主要采用膜技术为客户一揽子提供建造给水与污水 处理厂或再生水厂与海水淡化厂及城市生态系统的整体技术解决方案。是世界上承建大规模（10 万吨/日以 上）MBR 工程最多的企 业，占全世界总数量的 50%以上。可以将污水通过自主创新“MBR+DF”技术直接处理为高品质再生水。国祯环保 水环境治理综合服务、工业废水治理、小城镇环境 治理三大业务领域。已在全国拥有近百座污水处理厂，污水处理规模达到 446 万吨/日，其中在建项目 17个，运营规模 96 万吨/日“氧化沟工艺达到地表类类水标准节能降耗集成技术”获中国环境保护产业协会颁发的技术鉴定证书。博天环境 在城市水环境、工业水系统、环境监测、检测及生态修复等领域为客户提供监测检测、咨询设计、系统集成、项目管理、核心设备制造、投资运营等一体化的解决方案。是中国水环境领域出发最 早、积淀最深的企业。是目前国内少数几家能够进行复杂工业与园区水系统综合服务的企业。海峡环保 主营业务为污水处理及其再生利用等服务，在特许经营区域范围内负责市政生活污水处理设施的投资、运营、管理及维护。洋里污水处理中心是福建省最大单体污水处理厂，公司的污水处理业务在福建区域具有领先的市场地位 具有十多年的污水处理业务经验，下属各污水处理厂均采用行业内较为成熟的水处理工艺技术。金达莱 主营业务是依托自主研发的 FMBR 技术，为客户提供行业领先的水污染治理技术装备、水环境整体解决方案以及水污染治理项目运营。公司 FMBR 技术处于水污染治理行业领先地位。公司是国内为数不多的具备自主发并实现先进环保技术装备量产的公司之一。同时，公司亦是国内村镇污水治理细分市场的领跑企业；。（1）FMBR 技术能够实现在单一控制环节内同步降解生活污水中碳、氮、磷以及有机剩余污泥，处于水污染治理行业领先地位；（2）国内为数不多的具备自主研发并实现标准化先进环保技术装备量产的公司之一；（3）出水水质稳定，可直接优于一级 A 标准，并可达到地表水准类或准 III 类标准。资料来源：金达莱环保招股说明书、华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 环保上市公司估值方法以环保上市公司估值方法以 PE、EV/EBITDA 等可比估值法为主等可比估值法为主。在股票市场上总会存在与标的企业类似的可比公司，这些公司股票的市场价值，反映投资者目前对这类公司的估值，利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算标的企业价值，即可比公司法。可比公司法基于公开信息，公众公司的透明度较高，易于信息的取得，可比公司法主要包括 EV/Sales 估值法、EV/EBITDA 估值法、P/B 估值法、P/E 估值法、P/S 估值法、P/B-ROE 估值法、PEG 估值法。环保上市公司估值方法以 PE、EV/EBITDA 等方法为主。估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式宜采用估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式宜采用 PE 估值体系。估值体系。环保公司的估值过程中，应对所在细分行业市场空间、盈利前景、竞争壁垒等因素多加考虑，相对弱化当期盈利水平。目前环保企业的主流估值方法有市盈率（P/E）、EV/营业收入、EV/EBITDA等。公司作为环保高新技术企业，成长属性突出，盈利能力和现金流优异，建议可采用P/E 估值方法，可比公司可比公司 19 年平均年平均 PE 估值在估值在 21x。图表图表26：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代号股票代号 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)净资产收益率净资产收益率(%)来源来源 2019/4/24 2019/4/24 19E 20E 19E 20E 19E 20E 首创股份 600008.SH 4.17 23,708 28 24 1.7 1.7 6%7%Wind 国祯环保 300388.SZ 11.43 6,296 15 11 2.4 2.0 16%18%Wind 鹏鹞环保 300664.SZ 11.48 5,510 20 18 1.6 1.5 8%8%Wind 碧水源 300070.SZ 9.35 29,457 21 20 1.5 1.4 7%7%Wind 平均值 11,838 21 18 1.8 1.6 9%10%资料来源：Wind，华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 25 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 风险提示风险提示 科创板申报企业的审核未通过科创板申报企业的审核未通过风险风险 科创板申报企业提交申请文件后，上交所发行上市审核部门按照相关规则规定的程序和要求，对企业申请文件进行齐备性核对、受理、审核等工作。申报企业存在审核未通过风险。宏观经济宏观经济下行下行及行业政策变化风险及行业政策变化风险 公司依托自主研发的 FMBR 技术为政府机构、大型央企、国企等主要客户提供标准化水污染治理技术装备、水环境整体解决方案、水污染治理项目运营服务。近年来，我国宏观经济保持较快发展，同时也发布一系列与经济发展相匹配的水生态治理相关的行业政策和发展规划，为公司提供了良好的市场环境和政策基础。若未来宏观经济增速趋缓或相关政策发生不利变化，将会对公司业绩造成不利影响。行业标准调整风险行业标准调整风险 城镇污水处理厂污染物排放标准（18918-2002）中提出：城镇污水处理厂排入地表水域环境功能和保护目标，以及污水处理厂的处理工艺，将基本控制项目的常规污染物标准值分为一级标准、二级标准、三级标准。一级标准分为 A 标准和 B 标准。公司产品均能够达到合同约定的出水标准。但如果未来国家或地方政府提高污水处理排放的水质标准，则公司需要增加研发投入进行技术升级或者提高污水处理成本，虽然公司致力于出水水质进一步提升，但公司产品若无法及时适应行业标准调整或因此成本大幅提升，将对公司经营产生不利影响。江西省协议采购供货项目有效期届满带来的经营风险江西省协议采购供货项目有效期届满带来的经营风险 公司为江西省各级国家机关、事业单位、社会团体 2017-2018 年度、2019-2020 年度一体化污水处理等设备协议供货项目中标方，可在上述期间直接与江西省各级国家机关、事业单位、社会团体签订金额 500 万元及以下的一体化污水处理设备和一体化污水处理集成系统设施类合同。虽然公司产品及服务在江西地区口碑优良、认可度高，但仍有可能因江西省协议采购供货项目有效期届满导致在江西地区的项目取得效率降低带来的经营风险。募集资金投资项目实施风险募集资金投资项目实施风险 公司