关键假设表调整与交流精粹（2019_年_11_月）：跨年宏观预期波动弱于往年电子领域景气持续性成焦点-20191101-申万宏源-39页.pdf

1 1 策略研究 策略研究 证券研究报告 月度观点会专题报告 2019 年 11 月 1 日 跨年宏观预期波动弱于往年，电子领域景气持续性成焦点 申万宏源关键假设表调整与交流精粹（2019年11月）相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 金倩婧 A0230513070004 刘扬 A0230517080005 研究支持 毛成学 A0230118070011 联系人 毛成学(8621)23297818转 本期投资提示：2019 年 10 月 28 日，申万宏源研究所召开了体系协同的 2019 年 11 月月度观点交流会，本次月度会重点讨论了 2020 年初步的宏观经济展望、地产中期趋势与下行风险、逆周期调节的空间和节奏以及市场关注的电子等新兴产业景气持续性，本次交流的亮点与各领域主要观点如下：【初步感知 2020 年宏观经济预期，逆周期对冲下跨年波动相对较小，关注 2020 年一季度财政前置的可能性】宏观分析师预计在逆周期调节政策发力背景下，2019 年四季度 GDP 增速会小幅反弹，预期 6.2%，主要是因为四季度消费会比三季度好，且去库存的拖累相对于前三季度会大幅缓解。但四季度的拖累因素是净出口。预计 2020 年四个季度 GDP 增速为 5.9%/6.2%/6.1%/6.0%，2020 年全年 6.1%。2018 年是经济普查年，宏观分析师认为觉得 2020 年完成 GDP 翻番的目标问题不大；结构上，投资、消费贡献回升，净出口拖累。策略分析师关注经济的季调环比，2020 年 Q1GDP5.9%隐含的环比其实并不差。考虑到逆周期调整政策的发力，宏观分析师认为 2020 年实际赤字率大概率仍将继续上行，初步预期四个季度财政支出增速为 7.5%/8%/9%和 9.5%。策略分析师关注财政一季度提前发力的可能性，历史数据显示，2017-2019 年一季度财政支出占全年比例分别为 24.4%，25%和 26.5%。假如 2020Q1 财政支出占比提高到 27%，将有助于股票投资者阶段性发酵乐观预期。【2020 年房地产投资增速下行方向明确但幅度分歧较大】宏观分析师认为 2020 年地产投资增速由于高基数的原因将逐季下行。建筑分析师从房建企业角度反馈地产投资具有韧性：当前建筑企业房建订单充足，增速明显高于往年，2020 年也将维持一定增长，房地产投资建安需求不会太差。债券分析师则指出需要关注地方性房地产政策微调可能给地产投资带来的韧性，下行幅度可能会好于市场悲观预期。策略分析师认为，当前阶段讨论房地产长期景气更应该用绝对额，从销售面积来看，目前一二线城市地产销售经历了下行出清过程，但三四线销售仍在高位，中期仍有下行压力，建议观察布局三四线的龙头房企的资本支出和开工情况。地产下行周期背景下，逆周期政策的空间与节奏至关重要。【2020 年周期品价格预期普遍偏弱，PPI 能否维持正增长？猪价仍存在超预期风险，2020 年 3 月是重要观察点】宏观分析师预期 2020 年 PPI 增速将回到 1%左右。除了油价之外，钢铁、煤炭、水泥等领域分析师总体反馈投资需求下行背景下，2020 年周期品价格依然承压，PPI 能否维持正数值得关注。CPI 方面，宏观分析预期 2019 年四季度 CPI 将继续明显上行，上调 2019 年 Q3 和 Q4 的 CPI至 2.9%和 3.4%。2020 年 1 月 CPI 或接近 4%，之后则大概率由于基数原因逐季下行，预期 2020年四个季度 CPI 增速为 3.6%、3.1%、2.4%、1.5%。农业分析师提示从目前供需格局看后续猪价上涨仍存在超预期风险。策略分析师认为年底 CPI 上行已经是一致预期，关键关注 2020 年 3 月公布的2 月份 CPI 是否会有继续超预期的风险。同时关注 2020 年一季度名义社零增速超预期的可能性。【社融短期保持修复性增长，关注宽信用效果；2020 年弱美元格局有助于缓解外部宏观金融风险】社融方面，宏观与债券分析师均认为四季度专项债提前发放的概率依然较高，宏观分析师预期 2019年四季度社融增速在新口径下达到 11.9%，2020 年维持在 11%。但债券分析师提示了四季度企业债融资可能下降的风险，虽然 2020 年大方向信用环境总体好于 2019 年，有利于信用利差下行，但需要关注资管新规到期最后一年的影响以及政策应对。汇率方面，总量各领域基本预期美联储 2020 年可能还有 1-2 次降息，宏观分析师认为考虑到中美贸易摩擦边际缓和，欧洲经济或有所修复，以及英国脱欧最终尘埃落定将推动美元指数在 2020 年小幅走弱，人民币汇率 2020 年可能小幅升值至 6.8。港股分析师认为，节奏上来看美元指数可能是前低后高。【电子行业景气持续性如何？2020 年或将为苹果大年，5G 将带动哪些产业链？】电子分析师认为2020 年或为苹果大年，前期观察到苹果与高通和解以获得 AIP，收购英特尔获得调制解调器业务，大概率已在布局 2020 年的 5G 手机。5G 手机将提高对电池的要求，国内电池将受益，封装测试也将受到利好，2020 年电子龙头公司业绩预计可达 30-50%，但产能不会大幅释放。2020 年 3-4 月消费电子展是重要的时间窗口。2020Q4 有望出现换机潮，5G 手机预计达 2.5 亿只，渗透率为 15%左右，5G 还将带动汽车电子等其他产业链。通信分析师认为 2020 年需要上调运营商资本开支增速，预计有15-20%，2021 年可达 20%以上。5G 进展方面，后续运营商会继续加大资本开支，预计 11 月初开始 5G 正式商用，2020 年可能会新建 60-70 万个基站。传媒分析师认为 19 年四季度-20 年前三季度，A 股传媒板块表观利润增速会很好，主因前期行业不佳，积压项目后续排期上线会有收入确认。中长期增长看好游戏行业，到 20 年上半年维持强者恒强的局面。计算机分析师认为 2019 年 4 季度到 2020年 2 季度计算机行业有望高增长，重点关注云、网络安全，增量可能来自于汽车领域。【出租车电动化替换进程为电动车引入增量市场，特斯拉产业链是否能赚钱？】新能源分析师表示，从国家政策层面，目前工信部还没有下调电动车 200 万辆销量目标，2020 年保目标的概率比较大。电动车销量超预期的主要原因在于北京和上海出租车电动化替换引入增量市场。长三角制造业产业链对特斯拉而言具备成本优势，但目前特斯拉国内仍然承接技术含量相对较低的零部件配套，中国产业链占整个供应链的比例也只在 20%-30%。汽车分析师表示，目前特斯拉的产能瓶颈还是存在，目前特斯拉对于产业链的贡献度相对有限。同时，国内产业链缺少龙头标的，零配件也是通用件，没有专用壁垒。策略分析师提示，从历史复盘的角度，新车型从推出到业绩兑现前，可能股价已经有所表现。本次讨论的各细分领域的具体观点请详见正文。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 72 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 各领域观点汇总.5 宏观：零售回升出口改善，投资生产维持稳定.5 策略：平静的水面，因一颗石子产生了涟漪.5 港股策略：整体指数性机会不大，仍将维持结构性行情.6 金融工程：建议继续超配金融和消费板块.7 债券：关注市场调整带来的布局机会.7 各行业观点汇总.8 1、金融地产.8 银行：维持银行板块看好评级，提醒投资者四季度超配银行板块.8 保险：人力与产品平稳推进，估值切换与开门红预期改善下把握投资机会.10 证券：上市券商三季报预期整体增速高于中报.12 房地产：四季度估值切换下业绩优估值低个股绝对收益较为确定.13 建筑施工：基建回升势头良好，金融数据向好有望进一步支持改善.13 2、材料业.15 基础化工：重点关注白马估值修复及成长龙头.15 钢铁：维持震荡走势判断.15 建材：推荐绑定龙头地产商的确定性品种.15 有色金属：长期可关注业绩较好或底部反转的加工类个股.16 3、能源.16 环保：同比下降环比改善，关注运营企业发力.16 石油化工：基本面供需出现剪刀差，叠加地缘局势支撑油价.17 煤炭：降温提振冬储采购需求，有望支撑煤价.23 电力：水电发电增速回落 火电区域分化进一步加剧.23 电气设备：风机价格快速反弹，新能源汽车销售低于预期.25 4、消费品.25 农业：猪价有望继续上涨，鸡肉产业链景气延续.25 食品饮料：看好成熟稳健的大行业头部公司，关注细分领域成长品种.25 医药：长期看龙头会获益，短期扰动提供布局时机.26 5、制造业.26 机械设备：建议加大工程机械配置力度.26 目录 2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 73 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 国防军工：核心龙头标的会有出持续上涨行情.26 轻工造纸：看好估值较低，运营质量边际改善的家居龙头.26 家电：7-9 月地产竣工增速持续回暖，继续推荐大厨电板块.27 汽车：持续推荐业绩确定性高的零部件公司，继续首推爱柯迪.31 纺织服装：看好电商与化妆品赛道.31 6、服务业.31 商贸零售：关注长期成长空间广阔以及业绩确定性标的.31 休闲服务：双十一价格对有税渠道构成明显挤占，而和免税渠道相关度不大.32 交通运输：油轮运价回调但总趋势仍在改善方向，继续推荐招商轮船.32 7、信息化.32 传媒/互联网：积极布局低估值的龙头，关注区块链主题投资机会.32 计算机：继续看计算机风险偏好下行，Q3 计算机业绩低点，后续三个季度改善.34 电子：苹果 iPhone 11 超预期.35 通信：5G 产业链重点关注明年格局稳定及存在持续超预期的环节.35 2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 74 4 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 表 1：申万宏源研究关键假设表宏观策略类指标（2019/10/31）.36 表 2：申万宏源研究关键假设表中国产业指标（2019/10/31）.37 表 3：申万宏源研究关键假设表全球配置类指标（2019/10/31）.38 2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 75 5 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 各领域观点汇总 宏观：零售回升出口改善，投资生产维持稳定（1）社零：可选品带动下，预计 10 月名义、实际增速分别升至 8.3%和 6.3%。（2）投资：基建融资环境较好，近期公共财政发力、政策强调落实有效投资，预计 10 月基建投资（全口径）累计增速上行至 3.7%；中下游制造业投资较强，综合考虑高基数，预计 10 月制造业投资仅小幅降至 2.4%；地产投资或降至 10.2%，固定资产投资预计维持 5.4%。（3）出口：多重积极因素共同作用，10 月出口增速（美元计价）或回升至-2%。（4）通胀：肉类普涨持续，10 月 CPI 或持平 3.0%。（5）金融数据：预计 10 月 M2、社融存量增速分别升至 8.7%、11%。6）预计 11 月末 CNY 小幅升至 7.02 附近。（联系人：秦泰、余子珍、李一民）策略：平静的水面，因一颗石子产生了涟漪（1）平静的水面，因一颗石子产生了涟漪，意料之外，情理之中：市场本处于战略僵持期，区块链主题或暂时打破平衡，成为短期风险偏好提升的突破口。市场原本处于战略僵持期，这种“僵持”体现在正反两个方面：积极的一面，9月经济数据亮点颇多，PMI、社融、财政、基建、地产、制造业和社零都兑现了结构性改善；岁末年初仍可期待“宽货币+宽信用+抑通胀”组合出现，驱动顺周期领涨的行情。另外，三季报创业板净利润预告中枢增速超预期；消费电子的恢复性增长和 5G 设备端高景气延续，使其成为远期展望向好，近期有业绩验证支撑的稀缺方向。消极的一面，9 月经济数据亮点能够线性外推的并不多，房地产销售和投资回落的担忧犹在。三四线城市的商品房销售面积(TTM)高位开始小幅回落，土地购置费占房地产投资的比例维持绝对高位，土地购置费绝对值仍有较大回落压力。2020 年 2月前 CPI 同比处于上行趋势中，通胀约束仍是问题。另外，公募基金三季报显示，公募基金总体仓位仍处于相对高位(股票型基金 86.8%，环比 Q2 上行 0.1%)，结构上，成长、稳定和周期的配置系数上行，消费和金融的配置系数回落。其中，电子的配置系数上行 0.61 至 1.60，是配置系数上行幅度最高的行业，反映出消费电子和 5G 设备端的高景气已在公募持仓中有较为充分的体现。积极和消极因素旗鼓相当，使得短期市场处于战略僵持期，体现在量化指标上，就是本周各强势股占比总体保持稳定，赚钱效应的收缩和扩散均陷入停滞，市场波动率下行。2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 76 6 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 对于 A 股市场而言，僵持期往往不长久，市场总会寻找方向突破。原本市场沿着三季报业绩向好的方向精选结构是大概率的突破路径，这个过程缓慢而克制。但周末区块链主题快速发酵，可能暂时打破市场原有平衡，以这样的方式突破实属意料之外，但也在情理之中。这犹如“平静的水面，因一颗石子产生了涟漪”。策略分析师研究“石子的材质”(区块链的基本面)似乎不具备优势，但研究“涟漪”(风险偏好提升带来的市场特征变化)是本职工作。大家可以怀疑区块链的基本面趋势，但不该怀疑区块链主题的短期“号召力”。我们认为，短期市场可能重回赚钱效应扩散波段，小市值因子回归，行业主题轮动加速是大概率。在这个过程中，原本就应该有相对收益的新经济细分领域，可能加速兑现绝对收益。所以，即便我们追不上“石子”的速度，也应该把握“涟漪”带来的机会。当然，看中期，区块链主题的总量影响可能只是波动率提升，轮动节奏加快，无法支撑新的上行趋势。（2）区块链虽好，但我们不应因此改变投研主线，减持新规预期和新三板改革影响更加深远。有三季报业绩支撑的成长方向(消费电子、5G 设备、传媒)依然是短期结构选择的重点，继续跟踪“宽货币+宽信用+抑通胀”组合验证情况。周末密集催化的区块链和中药主题有望成为短期引领市场突破的最强方向，但这不是投研的重点，对于大部分机构投资者而言，对这类主题的持仓也只能“浅尝辄止”。实际上，本周减持新规预期发酵和新三板改革落地的影响更加深远。两者的影响都是“短空长多”，减持新规预期带来短期抛压增加的预期；新三板改革带来真正的注册制，A 股上市资格不再稀缺，质地偏弱的小股票将承压。只不过，这两个短期影响可能被淹没在区块链主题发酵带来的风险偏好提升中。看长期，并购重组新规叠加减持新规的预期，将鼓励 A 股上市公司推进资本运营，实现转型发展。资本市场支持企业转型创新，进入到了“万事俱备只欠信心”的阶段，长期乐观的理由正在增加。另外，中短期结构选择的重点不变。有三季报业绩支撑的成长方向依然是短期结构选择的重点，关注消费电子、5G 设备和传媒的投资机会。另外，受益于房地产竣工数据改善的“后周期”板块短期数据验证确定性较高，近期家用电器和轻工制造的相对收益有一定持续性。中期继续跟踪“宽货币+宽信用+抑通胀”组合验证情况，关注岁末年初顺周期板块的投资机会。（联系人：王胜、林丽梅、金倩婧、傅静涛、刘扬、沈盼、程翔、陆灏川、杨曼迪、毛成学）港股策略：整体指数性机会不大，仍将维持结构性行情 10 月受中美贸易谈判进展影响，恒指波动中枢上升约 5%，但随后动力不足开始整固。我们认为当前市场处于向上和向下动能的胶着期，叠加年末港股市场的获利了结传统，整体指数性的机会不大，市场仍将维持结构性的行情。向上动能：贸易谈判进展、估值低位修复。贸易摩擦一直是海外投资者配置中国市场考虑的非常重要的风险点之一，2018 年以来贸易摩擦对港股的影响亦一直持续。2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 77 7 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 在贸易摩擦较为反复的历史经验下，投资者广泛接受了不确定性恐将长期存在的假设，因此贸易摩擦对市场的长期压制虽持续存在，但短期影响正在趋于淡化。但仍不可否认的是，10 月中美贸易谈判向好对港股的影响为正面。此外，贸易谈判向好趋势下的人民币汇率趋稳，对港股短期亦有正面效应。另一方面，此前因各种原因市场估值，尤其是恒指为代表的指数成分股估值已经到了负一倍标准差（Forward 12M PE 10 x）的低位水平，历史数据显示市场估值跌至此水平后均有向上修复的需求。且与此同时，市场对恒生指数和恒生中国企业指数的盈利预测亦稳中有升。在盈利预测企稳+估值低位的组合下，市场有一定的向上动力。向下动能：经济预期趋弱、年末获利了结。内地三季度经济数据低于海外投资者预期，偏弱的出口数据亦加剧了投资者对贸易摩擦影响的担忧。我们认为短期内经济没有大幅下滑的压力，但经济预期趋弱恐会对港股市场长期的风险偏好提升和估值修复带来压力。此外，消费、医药等行业今年表现强势，在年末港股市场获利了结的传统下，强势板块续创新高的难度在加大。指数窄幅震荡，结构性行情持续。我们认为在当前上下行动力胶着的状态下，市场整体走势将保持窄幅震荡，结构性行情亦将持续。一方面，非周期类的消费品、消费服务等行业，业绩增速较为稳定的龙头股仍将持续享受估值溢价，而 5G、消费电子等 TMT 行业亦有政策性和主题性的投资机会；另一方面，恒指股息率与市场无风险利率（美国 10 年期国债收益率）的收益率差显示，目前港股的分红率对绝对收益型投资者有较强的吸引力，因此高股息率的大盘蓝筹股在年末将会成为部分资金追求稳定收益的较好选择。（联系人：董易）金融工程：建议继续超配金融和消费板块 根据申万宏源金工择时模型，从各宽基指数均线排列及均线缠绕状态判断，目前主要指数仍然处于弱趋势中，从短期信号来看，主要宽基指数中，上证 50 指数表现依然较强，维持看多，而其余主要指数偏空，短期市场或将继续在区间内维持震荡。风格方面，我们根据行业相关性将市场划分为金融、周期、消费、成长等四大风格板块，从目前各板块相对强弱位置来看，金融板块继续在一象限超配区域内运行，同时消费板块也已进入一象限区域，相对状态和趋势都较为理想，建议继续超配金融和消费板块。（联系人：曹春晓、朱岚）债券：关注市场调整带来的布局机会 近期猪价带动畜肉类价格继续上涨、叠加 10 月 TMLF 操作迟迟未推出，令债市延续偏空情绪。此外，数据上看 9 月工业企业生产和去库情况并不差，价格是拖累 9月工业企业利润增速继续下滑的主因，当前大部分行业仍处于去库阶段，但随着库存2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 78 8 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 继续筑底，预计年内生产和投资继续下行空间有限。对于债市，我们继续维持 2019年债市走势呈三阶段的判断不变，第三阶段（9 月-12 月）预计债市以调整为主，对应的组合是：基本面平稳且预期差小及宽信用发力+通胀预期回升+货币政策无更宽松政策出台+风险偏好回升，预计国债收益率调整至 3.2%-3.4%左右，建议关注市场调整带来的布局机会。（联系人：孟祥娟）各行业观点汇总 1、金融地产 银行：维持银行板块看好评级，提醒投资者四季度超配银行板块 1、行业评级与重点公司推荐：维持银行板块看好评级，提醒投资者四季度超配银行板块。1）基本面与估值角度：目前已披露三季报的上市银行业绩增速较中报普遍有所提升，基本面确定性向好而当前银行板块估值仅 0.89X 19 年 PB，性价比突出。2）外部舆论环境正在纠偏：市场对于银行单方面让利的错误认识正在修正，降低实体融资成本的前提是降低银行负债成本，监管正逐步通过管理高息存款产品引导银行负债成本下行，近期出台的结构性存款新规就是其最新的有力证据；3）四季度外部经济环境有望向好：金融数据预计持续改善，全面政策托底的背景下，四季度经济数据有望回暖。4）非标严监管下来自银行理财的增量资金配置需求：理财净值化转型、非标严监管的背景下，理财资金寻求高收益标准化资产的配置需求下将逐渐进入资本市场。标的推荐方面，首选光大银行（历史不良包袱消化完毕，息差回暖、中收强劲、中短期业绩具备稳定向上增长的空间）、平安银行（资产质量呈现确定性向好趋势，转债转股完毕对公业务有望再次发力，业绩增长势头强劲）、兴业银行（息差有望持续走阔，不良压力小于同业，长期投行化转型可期）、南京银行（低估值高股息，业绩维持第一梯队）、常熟银行（核心盈利指标全面改善，独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的 ROE 将赋予更高估值溢价）。长期组合：上海银行（息差走阔，营收表现非常突出，看好长期深耕发达地区对业绩增长带来越来越大的拉动作用）、招商银行、宁波银行。2主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑：长期逻辑：银行股核心受“基本面-估值”这两个因素的共同作用，基本面仍然是驱动估值修复的最核心因素。长期来看银行业规模扩张放缓，政策上多措并举托底经济，息差、不良等关键基本面指标并不存在快速大幅恶化的可能性。2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 79 9 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 基本面与估值角度：（1）负债端结构压力发生转化，同业负债底部平稳、央行降准缓释银行负债成本压力，“高息揽存”囚徒困境逐渐打破。19 年年内降息概率并不大，央行明确表示当前企业融资成本已有所降低，更加强调货币政策的独立性。当前主流银行净息差止跌企稳的趋势确已形成。（2）不良风险总体可控。托底政策支撑下宏观经济下行空间有限，银行资产质量压力不大。与此同时，上市银行持续做实资产质量，不良暴露更加充分，16 年以来谨慎放贷，总体而言，银行资产质量出现大规模恶化的可能性极低。（3）估值低：当前估值水平仅为 0.89X 19 年 PB，估值水平较低。长期资金面：非标严监管下，银行理财资金存在配置高收益标准化资产的需求，预计将成为 A 股市场继外资后另一大增量资金来源。非标认定新规堵住了北金所、银登中心等这类擦边球式的非标新增之门，坚定不移推动银行理财资金向债券和股票标准化资产的方向配置。但在资管新规的背景下，银行理财资金不得再以配资和加杠杆的形式入场，高收益标准化资产配置需求下，预计增量资金将以更缓和的节奏入市。短期逻辑：（1）基本面向好趋势不改，预计上市银行三季报资产质量继续改善、净息差基本稳定、归母净利润增速较中报进一步提升。当前宏观经济稳而不差、整体还是运行在合理的区间，各项宏观经济政策全力托底且后续仍留有一定充足空间，我们认为只要经济没有出现大幅快速下行，银行基本面确定性向好的趋势仍将继续。我们判断19 年下半年上市银行不良改善、净息差基本稳定、利润增速进一步提升的核心趋势仍将继续演绎，但不同银行之间分化态势仍存。（2）市场情绪正在纠偏，对银行单边让利的担忧继续化解。从政策意义上而言，实体企业融资成本下降的前提是银行负债成本的下降。在二季度货币政策执行报告专栏降低小微企业融资成本中提到“牢牢抓住银行是货币创造主体及货币政策传导中枢的关键，着力缓解银行信贷供给面临的流动性、利率、资本约束，为降低小微企业融资成本营造适宜的总量环境”。银行作为当前金融体系的重要支柱，单纯挤压银行不仅不会实现降低社会融资成本的目标，反而会造成进一步的信贷资源收缩和企业融资困难。因此为了下降实体企业融资成本，监管层面对于银行的资金、资本等约束上给予一定优惠政策，只有切实的降低银行负债成本，才能够真正降低企业融资成本。我们可以预期，在新的报价机制下，凡有 LPR 下调在此之前必然有为银行缓解负债成本压力的举措。银保监会目前已经发布规范结构性存款文件，“高息揽存”囚徒困境逐渐打破。财政部下发金融企业财务规则（征求意见稿），对于大幅超提准备金予以规范，鼓励金融企业真实反映经营成果，拨备覆盖率上限要求预计将推动银行正常释放合理利润。多管齐下，“降低贷款利率是以降低银行负债压力为前提的”认识将更加深入人心，对银行单边让利的担忧将有效打消。（3）金融数据预计将保持强劲，在此支撑下，经济数据未来的变化方向值得期待。在金融数据保持边际改善的基础上，我们注意到金融边际上最灵敏的 PMI（尤2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 71010 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 其是小企业 PMI）和以制造业为主的财新 PMI 已经开始反弹。2019 年 8 月，大、中、小企业 PMI 较 8 月均反弹至 50.8、48.6 和 48.8，其中小企业已经连续 2 个月走高。另外，9 月已制造业为主的财新 PMI 大幅反弹至 51.4，连续第三个月反弹，创去年 3 月以来最高水平。尽管海外新订单量持续下降但内需增强驱动整体新订单量加速增长，由此反映出制造业经营状况已经呈现出改善迹象。展望四季度，在专项债加快发行、基建托底力度加大、面向中小企业宽信用的多方合力下，密切关注更宽口径经济数据陆续改善的可能性，这对于银行板块估值修复极为重要。2）重点公司推荐理由：首选光大银行（历史不良包袱消化完毕，息差回暖、中收强劲、中短期业绩具备稳定增长的空间）、平安银行（资产质量呈现确定性向好趋势，转债转股完毕对公业务有望再次发力）、兴业银行（息差有望持续走阔，不良压力小于同业，长期投行化转型可期）、南京银行（低估值高股息，业绩维持第一梯队）、常熟银行（核心盈利指标全面改善，独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足拨备余量叠加持续回升的 ROE 将赋予更高估值溢价）。长期组合：上海银行（息差走阔，营收表现非常突出，看好长期深耕发达地区对业绩增长带来越来越大的拉动作用、招商银行、宁波银行。3.近期或下月关注的主要问题：10 月底三季报披露；三季报 10 月金融、经济数据；监管政策落地。（联系人：马鲲鹏、李晨、郑庆明）保险：人力与产品平稳推进，估值切换与开门红预期改善下把握投资机会 1、行业评级与重点公司推荐：行业维持看好评级。重点推荐中国平安、中国太保、新华保险。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑：长期逻辑：消费升级逻辑逐步确立，政策及保险需求推动行业长期稳定增长。过去保险利润80%以上来自利差，业绩依赖投资收益，行业本质上是高波动的周期行业；2013 年价值转型至今，利差占比缩小，死差、费差占比提升，利源结构稳定均衡，行业转换为稳定增长的消费行业。2016 年我国保险深度 4.2%，对比全球平均 6.3%及发达国家 8%有较大差距，根据“新国十条”2020 年保险深度达 5%目标推算，未来保费增速 12%；综合消费升级、健康险保障需求扩张等因素预期行业保费增速 15%以上。2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 71111 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 行业经历较大程度回调估值回复至历史低位，对标国际保险公司仍具上升空间。行业价值转型仍未结束，未来稳定 EV 增速可维持在 10-15%，长期来看 PEV 在 2倍以下仍是合理区间，整体板块具备一定修复空间。短期逻辑：太保、新华、人保 9 月单月寿险保费增速提升显著，受同期基数较高影响平安单月个险新单同比-4.9%，平安健康单月保费同比+127.4%。国寿、平安、太保、新华和人保寿险业务 9 月累计总保费为 4970.0、4178.5、1858.8、1079.1 和 1055.2亿元，同比增速分别为 6.1%、9.8%、5.7%、7.9%和 8.8%；其中太保、新华、人保9 月单月保费增速分别达 6.9%、7.1%、28.0%，较 8 月增速显著提升。9 月平安寿险个人业务新单单月同比增速为-4.9%（前值为-6.0%），9 月累计增速为-7.0%，较半年度-8.5%缺口持续收窄，逐季改善的趋势正在验证；公司坚持代理人高质量发展策略，人力规模预计在三季度环比保持平稳。新华预计人力规模已恢复至 40 万人以上，公司提出了“二次腾飞”的发展目标，以及“资产负债双轮驱动、规模价值全面发展“的发展模式。公司银代渠道推出新产品，并将采取“期趸联动”业务策略，通过趸交业务提升规模、巩固市场地位，同时带动期交业务发展，通过期交业务兼顾价值、巩固续期效应。我们预计平安（个人业务规模保费新单）、国寿（长险首年+短期险）、太保（个人业务）和新华（长险首年+短期险）3Q19 单季度新单保费同比增速分别为 1%、2%、-5%和-8%，9M19 累计新单保费同比增速分别为-4.7%、2.0%、-8.7%和 3.0%。9M19 平安和国寿 NBV 累计增速分别为 8%和 19%。展望四季度，寿险公司提前进入开门红备战阶段。国寿率先推出 2020 年开门红产品鑫享至尊年金保险（庆典版），3 年缴费 10 年期满，主险预定利率为 3.5%，可附加万能账户（鑫尊宝终身寿险或鑫尊宝终身寿险或鑫尊宝养老年金保险），满足客户多方位需求，试销情况良好，预计仍将保持两位数增长。在银行理财产品收益率逐步下行、减税降费政策下居民可支配收入增速恢复的共振下，2020 年开门红外部环境整体优于去年同期。车险增速放 缓，9 月 单 月人保/平 安/太 保财险 单月保费增 速分别 为7.7%/7.2%/14.2%，预计下半年猪瘟和台风对财险的赔付平稳可控，非车业务仍为发 力 重 点。平 安 财 9 月 单 月 非 车/非 车/意 健 险 保 费 同 比 增 速 分 别 为2.6%/17.1%/35.4%，累计增速为 6.3%/11.2%/37.9%。人保财险累计非车业务占比为 43.0%，预计 9M19 综合成本率 98.2%。新车销量增速短期内难以扭转，下半年非车业务仍为险企发力重点，猪瘟与台风的赔付影响整体可控，全年受益于税费改革政策等因素影响 ROE 回升，预计全年人保财险、平安财和太保财的 ROE 回升至16%、19%和 11%。预计行业综合成本率将续改善。投资建议：人力与产品平稳推进，估值切换与开门红预期改善下把握投资机会。四季度保险股预期开启估值切换，叠加年度业绩确定性强与开门红预期改善，投资性2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 71212 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 价比凸显，当前估值对应 19 年 PEV 为 0.76-1.36 倍，推荐标的：中国平安、中国太保、新华保险。2）重点公司推荐理由：中国平安：业务品质业内领先，2019 年预期业务各项指标持续领先，整体 EV稳定增长与 P/EV 估值持续提升。中国太保：二季度增员与新单销售情况较好，业绩季度趋势改善带动估值回升。新华保险：寿险队伍实现稳步增长，管理层到位后费用松绑、一线营销团队推进。3、近期或下月关注的主要问题:保险公司健康险销售情况：保险公司可否在竞争加剧下实现稳定销售。利润率：整体保障险产品价值率是否可维持高位，未来是否存在引发价格战的可能性。（联系人：华天行）证券：上市券商三季报预期整体增速高于中报 1、行业评级与重点公司推荐：看好，重点推荐公司：中信证券、海通证券。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑：长期逻辑：长期逻辑：证券公司受益于多层次资本市场建设，1）以一级、二级、OTC、衍生品市场为基础的产品创设业务为龙头券商提供了获取长期超额盈利的舞台。2）产品创设业务能提升龙头券商杠杆水平和 ROE。3）多层次资本市场产品创设业务由于其门槛较高，能显著提升龙头券商行业集中度。4）产品创设业务能有效推动龙头券商估值与市场交易量等传统逻辑脱钩。长期来看，龙头券商的优势地位越发显著，小券商要加速谋求差异化发展。短期逻辑：（1）资本市场改革有序推进，继 9 月 9-10 日证监会召开全面深化资本市场改革会议，明确未来一段时间重点改革的 12 个方向以来，重大资产重组管理办法正式落地，新三板改革启动，改革政策落地利好券商；（2）上市券商三季报陆续公布，预期整体增速高于中报，基本面表现较好。2）重点公司推荐理由：2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 71313 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 中信证券：作为行业龙头，资金实力、衍生品定价能力、机构客户占比均具有领先优势，最受益于资本市场改革；目前 19 年 PB 估值 1.61 倍，处于剔除牛市估值的中枢略偏上水平，仍有上涨空间。海通证券：估值较低，19 年 PB 估值为 1.32 倍，与其他龙头券商具有较大的估值差距，前期压制的股票质押和海外银行因素均有所改善，具有估值修复的空间。3、近期或下月关注的主要问题:资本市场改革政策持续释放、上市券商 9 月经营数据和三季报公布（联系人：马鲲鹏、王丛云、华天行、葛玉翔、许旖珊）房地产：四季度估值切换下业绩优估值低个股绝对收益较为确定 1、行业评级与重点公司推荐：保利地产、金地集团、世茂股份。2、主要逻辑和理由：从 A/H 内房股 PE 比值达到历史新低，比价效应看地产性价比很具吸引力，四季度估值切换下业绩优估值低个股绝对收益较为确定。（联系人：曹一凡）建筑施工：基建回升势头良好，金融数据向好有望进一步支持改善 1、行业评级与重点公司推荐：看好评级，推荐中国建筑、上海建工、苏交科、中设集团、金螳螂。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑：长期逻辑：基建板块：稳增长与防风险的再平衡是核心的政策组合，总量来看逐步进入低速增长阶段，预计将出现结构性分化，长三角、京津冀、粤港澳等重点建设区域有望获得更多资源投入。家装板块：标准化家装通过产品端套餐化、材料端集采化、管理端高度信息化、营销端互联网化，着力整合分散的家装行业，且家装行业是家居消费的入口，如果规模能做大，就有极高的渠道价值。装配式产业链：长期看存量经济下效率提升和人力替代是必然趋势，装配式建筑以标准化程度高、质量好、节能环保、建造工期短、节约人力成本等优点，成为未来建筑业的发展方向。2 3 0 9 7 2 1 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 1 0 1 1 4:3 71414 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 短期逻辑：基建板块：三季度经济压力显现，继政策加大逆周期调节力度后，9 月基建投资回升势头良好，同时信贷总量、结构的优化也实现了金融数据的验证，将进一步对未来基建投资形成良好的融资支持，叠加去年同期低基数效应，预计四季度基建投资、建筑企业微观业绩均有望获得进一步改善，当前行业估值+持仓位于双底部区域，有望迎来估值修复：1）铁公机等国家重点支持项目有望受益专项债提前下达额度、作为资本金模式使用等政策，推荐大型基建央企，中国中铁、中国交建、中国建筑、葛洲坝等；2）区域基建是今年布局的重点，重大项目多，收益情况较好，财政实力强，尤其是长三角经济发达区域，有数据验证、有主题催