固定收益专题报告_：社融数据的拆解与分析分化中的回升-20190424-海通证券-15页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 美债利率倒挂，影响都有哪些？2019.04.03 如何看待国开行参与地方隐性债务化解？地方隐性债务系列专题之三2019.04.06 转债分类指数的构建与分析可转债投资手册之六2019.03.25 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email: 分化分化中的回升中的回升社融数据社融数据的的拆解拆解与分析与分析 Table_Summary投资要点：投资要点：一季度一季度社融社融增速增速见底回升见底回升19Q1 新增社融总量 8.2 万亿，相比 18 年同期增加 2.34 万亿。其中贷款同比多增 1.44 万亿；债券同比多增 3800 亿；地方专项债同比多增 4620 亿；非标同比多增 1940 亿。截至 19 年 3 月，社融同比增速 10.7%，相比 18 年底回升0.9 个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在 19 年一季度提前见底回升。社融数据的结构分拆社融数据的结构分拆政府融资高增。政府融资高增。地方专项债的余额增速从 18 年底的 20.4%左右上升至 19 年3 月的 30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府+社会融资增速指标在 19 年 3 月为 11.1%，相比 18 年底回升 1 个百分点，其中 19 年 3 月政府融资增速在 20%左右。居民融资居民融资高位回落高位回落，企业融资低位企稳，企业融资低位企稳。19Q1 居民部门融资同比仅多增 450亿元，融资增速 17.6%左右，相比 18 年底下降 0.7 个百分点。而企业部门融资同比多增 1.67 万亿，融资增速 6.7%左右，相比 18 年底回升 1.1 个百分点。企业短期融资高增，中长期融资仍低企业短期融资高增，中长期融资仍低迷迷。19Q1 企业短期融资同比多增 1.2 万亿，增速 11.9%左右；而中长期融资同比仅多增 4700 亿，增速仅在 4.9%左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是 18 年企业融资偏紧，19 年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。19 年社融增速或年社融增速或 L 型企稳型企稳企业融资大幅回升需要哪些因素？企业融资大幅回升需要哪些因素？09 年、12-13 年、16-17 年曾出现过三轮企业融资增速的大幅回升，均有政策刺激和下游投资需求的回暖。09 年是 4万亿的信贷刺激，下游基建和地产投资先后回升。13 年是非标宽松，下游基建回升托底经济。16 年则是棚改货币化推动地产去库存，地产投资回升。19 年企业融资回升年企业融资回升力度或有限力度或有限。本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷 1 季度提前放量，需警惕 2 季度之后不及预期的可能；债券 1 季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资 19 年或仅小幅回升。政府和居民融资均有高位回落压力。政府和居民融资均有高位回落压力。政府融资方面，根据 19 年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在 15%-16%左右，19Q2 之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。社融增速全年或社融增速全年或 L 型企稳。型企稳。19 年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在 11%左右，走势将呈现 L 型。意味着全年经济也或将 L 型企稳，不会出现强周期的回升。债市方面，建议以信用债和可转债为主来配臵债券资产，利率债需等待超调以后的波段机会，当前 3.4%左右的 10 年期国债利率具备一定的投资价值。固定收益研究固定收益研究 证券研究报告证券研究报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 04 月月 24 日日 2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.一季度社融增速见底回升.4 2.社融数据的结构分拆.4 2.1 政府融资高增.4 2.2 居民融资高位回落，企业融资低位企稳.5 2.3 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷.5 3.19 年社融增速或 L 型企稳.7 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？.7 3.2 19 年企业融资低位回升，力度或有限.8 3.3 社融增速全年或 L 型企稳.9 2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 新增社融及结构情况（亿元）.4 图 2 社融增速和不含专项债的社融增速（%）.4 图 3 政府+社会融资增速.5 图 4 今年 1 季度地方专项债提前发行（亿元）.5 图 5 企业融资增速和居民融资增速（%）.5 图 6 企业短期融资增速和中长期融资增速（%）.6 图 7 上市公司口径的应收账款增速.6 图 8 上市公司存货和短期借款+应付票据及账款增速.6 图 9 企业中长期融资增速与上市公司口径的固定资产增速（%）.7 图 10 非标融资与基建投资增速（%）.8 图 11 存量社融中非标资产的占比（%）.8 图 12 非标与企业中长贷增速.8 图 13 地产投资和销售增速（%）.8 图 14 社销零售总额增速（%）.9 图 15 固定资产投资增速（%）.9 图 16 企业新增融资及结构情况（亿元）.9 图 17 政府融资增速及预测（虚线为预测值）.10 图 18 居民短贷与中长贷增速.10 图 19 居民融资与地产销售面积增速（%）.10 图 20 社融增速及预测（%，虚线为预测值）.11 2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.一季度一季度社融社融增速增速见底见底回升回升 18 年受到去杠杆和资管新规的影响，社融增速大幅下行。19 年开年以来社融增速出现见底回升，一季度新增社融总量 8.2 万亿，相比 18 年同期大幅增加 2.34 万亿。分类别来看，贷款增加 6.3 万亿，占新增社融的 77%，同比多增 1.44 万亿。债券新增 9250亿，占社融增量的 11%，同比多增 3800 亿。地方专项债增加 5390 亿，占新增社融的7%，同比多增 4620 亿。此外，非标增量由负转正，同比多增 1940 亿。图图1 新增社融及结构情况新增社融及结构情况（亿元亿元）-20000-1000001000020000300004000050000600007000080000900002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1贷款非标债券地方专项债股票及其他 资料来源：WIND，海通证券研究所 从增速来看，截至 19 年 3 月，社融余额同比增速 10.7%，相比 18 年底回升了 0.9个百分点，其中不含专项债的社融增速在 9.7%左右，相比 18 年底回升了 0.7 个百分点。总的来说，地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在 19 年一季度提前见底回升。从总量上看，19 年一季度无论是社融增量，还是存量增速，均有明显回升。但结构上却存在一些差异，下面本文将对社融结构进行分拆，从结构入手来对社融指标后续的走势进行分析与预测。图图2 社融增速和不含专项债的社融增速（社融增速和不含专项债的社融增速（%）8.010.012.014.016.018.020.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01社融增速社融增速（不含专项债）资料来源：WIND，海通证券研究所 2.社融数据社融数据的结构分拆的结构分拆 2.1 政府政府融资融资高增高增 本轮社融增速回升的第一大助力是地方政府专项债，由于往年地方政府专项债的大规模发行从二季度开始，今年提前到了一季度，因此带来了社融增速的同比回升。我们测算不含专项债的社融增速从 18 年底的 9%左右回升至目前的 9.7%左右，无论是增速水平，还是回升幅度，均小于全口径的社融增速。而如果单独看地方政府专项债，则其增速从 18 年底的 20.4%左右上升至 19 年 3 月的 30.6%左右。2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进一步的，我们可以将国债和地方债加进社融指标中，构建政府+社会融资增速的指标。从趋势来看，政府政府+社会融资增速社会融资增速 19 年年 3 月为月为 11.1%左右，左右，高于高于社融增速，社融增速，且相比 18 年底回升了 1 个百分点。其中 19 年 3 月政府融资增速在 20%左右，相比 18 年底回升了 3 个百分点。地方专项债的放量、财政赤字率的提升，均带来了政府融资增速的回暖，也带动了社融增速的回升。图图3 政府政府+社会融资增速社会融资增速 0%5%10%15%20%25%30%2011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-07政府+社会融资增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 今年今年 1 季度地方专项债提前发行（亿元）季度地方专项债提前发行（亿元）020004000600080001000012000140001600017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1地方专项债净融资额（季度）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.2 居民融资居民融资高位回落高位回落，企业融资，企业融资低位低位企稳企稳 我们对社融数据进行拆分，首先将地方专项债剔除，然后拆分成居民融资和企业融资。其中居民融资主要是金融机构对居民的贷款，而企业融资则包括贷款、非标、股权融资等。经统计，19Q1 居民部门新增融资 1.8 万亿左右，同比仅多增 450 亿元。而企业部门新增融资 5.1 万亿，同比多增 1.67 万亿左右。再再从增速从增速来看来看，居民部门的融资增，居民部门的融资增速在速在 17.6%左右，左右，相比相比 18 年底年底下降了下降了 0.7 个个百分点；企业部门的融资增速在百分点；企业部门的融资增速在 6.7%左右，左右，相比相比 18 年底回升了年底回升了 1.1 个个百分点。百分点。下图是居民和企业部门的融资增速情况，受棚改货币化的影响，16 年以来经历了一波地产周期，居民有明显的加杠杆行为，融资增速维持高增长。而企业融资增速则出现明显下降，尤其在 17 年以后，随着金融去杠杆的推行和资管新规的落地，表外融资受阻，导致企业融资增速大幅下滑。目前居民融资增速在高位小幅下降，而企业融资增速低位企稳，两者之间的增速缺口仍大。图图5 企业融资增速和居民融资增速（企业融资增速和居民融资增速（%）0.010.020.030.040.050.060.02009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-10企业融资增速居民融资增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.3 企业企业短期融资短期融资高增，高增，中长期融资中长期融资仍低仍低迷迷 随后我们可以将企业融资做进一步拆分，从期限上分为短期融资和中长期融资，其中短期融资包括企业的短期贷款和债券中的短融超短融，中长期融资则包括企业中长贷、中长期债券、非标等。经统计，19Q1 企业短期融资新增 2 万亿，同比多增 1.2 万亿；而中长期融资新增 3.1 万亿，同比仅多增 4700 亿。再从增速来看，截至截至 19 年年 32 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 月月企业企业短期融资增速短期融资增速在在 11.9%左右左右，而而企业企业中长期融资增速仅在中长期融资增速仅在 4.9%左右左右，处于历史，处于历史低点。低点。下图是企业短期融资和中长期融资增速的趋势，本轮企业短期融资增速从 18 年初开始回升，19 年以来回升速度加快。19 年一季度企业新增短期融资占企业新增融资的40%左右，其中短贷、票据、短融超短融等均有明显增长。而我们推测，除了票据套利带来的票据融资放量以外，短期融资的高增还与企业补充流动性、以及库存投资等因素有关。图图6 企业短期融资增速和中长期融资增速（企业短期融资增速和中长期融资增速（%）-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-11企业短期融资增速企业中长期融资增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 首先首先，18 年年资管新规资管新规落地，落地，融资环境偏紧，融资环境偏紧，企业现金流企业现金流普遍不佳普遍不佳。A 股上市公司口径的应收账款增速从 17 年底开始明显上行，18 年中报增速接近 9.5%。而 19 年初融资环境好转，在鼓励民企融资的政策维护下，企业有利用短期融资补充流动性资金、偿还到期债务的需求，从而导致短期融资大幅增长。其次其次，短期，短期融资融资的增加与的增加与企业企业的库存投资也有一定关系。的库存投资也有一定关系。同样是 A 股上市公司口径下，短期借款+应付账款及票据的同比增速，与存货的同比增速有较强的相关性，表明企业的短期融资会用于库存投资。基于这一逻辑就不难理解 19Q1 短期融资的大幅增加，由于 19 年二季度增值税减税落地，在此背景下企业有提前采购原材料补库存的动力（原材料的增值税作为进项抵扣，减税后抵扣额会减少，故企业希望在减税前补库存）。3 月 PMI 中的原材料库存指数环比大增 2.1 个百分点，回升幅度远超季节性，也表明 1季度企业短期融资的回升及生产的回暖，与企业的补库存有关。图图7 上市公司口径的应收账款增速上市公司口径的应收账款增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013-032014-032015-032016-032017-032018-03应收账款增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 上市公司存货和短期借款上市公司存货和短期借款+应付票据及账款增速应付票据及账款增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03短期借款+应付票据及账款增速存货同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 但短期融资的持续性相对较差，且本轮企业的库存投资周期与增值税减税有关，二季度减税落地后或会出现回落，因此企业短期融资的持续情况尚需观察。而相比短期融资，企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，会被更多用于扩大生产、做设备和产能投资，持续性更强。因此从结构来看，目前中长期融资增速的低迷或预示着本轮制造业投资不会出现强周期的回升，企业融资的结构问题仍需改善。2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 企业中长期融资增速企业中长期融资增速与与上市公司上市公司口径的口径的固定资产固定资产增速增速（%）-5.05.015.025.035.045.055.0-10.0-5.00.05.010.015.020.02009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03上市公司口径的固定资产增速企业中长期融资增速（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 3.19 年年社融社融增速增速或或 L 型企稳型企稳 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？企业融资方面，目前增速已经出现低位回升，但结构上仍存在差异，即短期融资增速较高，中长期融资增速较低。本轮企业中长期融资增速能否快速回升，是宽信用效果如何的主要衡量指标。而 2008 年以来，曾出现过三轮企业中长期融资增速大幅回升的情况，即 2009 年、2012-2013 年和 2016-2017 年，都是处于上一轮经济衰退后期到新一轮经济复苏的前期。具体来看：1）2009 年年企业中长期融资增速的回升主要靠贷款。企业中长期融资增速的回升主要靠贷款。为了应对 08 年金融危机的影响，我国采取了积极的财政和货币政策。在 4 万亿的信贷刺激政策下，企业中长期贷款增速大幅上升，创下近 10 年来的最高点。而投资端基建投资和地产投资先后大增，带动固定资产投资增速大幅回升。09 年是我国第一轮的加杠杆，而加杠杆的核心主体正是企业部门，政策刺激+投资回升是企业部门融资增速大增的主要助力。2）2012-2013 年年企业中长期融资增速的回升主要靠非标企业中长期融资增速的回升主要靠非标。一方面是 2012 年出台了证券公司资产管理业务新规等相关政策，使得券商资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了通道。另一方面，非标融资回升背后的助力是政府加杠杆托底经济。我国经济在 2012 年之后逐渐进入下行轨道，政府有利用基建托底经济的意愿，但举债的渠道受限，显性债务受到财政预算的约束。因此更多通过城投等融资平台，以非标的形式举债，导致隐性债务激增。非标扩张的速度有多快？2013 年全年委托贷款新增 2.55 万亿，是 2012 年的 2 倍左右，信托贷款新增 1.8 万亿，比 2012 年上升 43%，加上未贴现银行承兑汇票，2013年全年新增社融中非标占比接近 30%。而非标融资余额的增速也从 12 年年中的 20%左右飙升至 13 年年中的 45%左右，带动企业中长期融资增速从 12 年年中的 13%左右上升至 13 年年中的 21%左右。2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 非标融资非标融资与基建投资增速（与基建投资增速（%）-5.00.05.010.015.020.025.030.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02012-012013-042014-072015-102017-012018-04非标增速基建增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 存量社融中非标资产存量社融中非标资产的占比的占比（%）11.012.013.014.015.016.017.018.019.02011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01存量社融中非标的占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 3）2016-2017 年年企业中长期融资增速的回升则是企业中长期融资增速的回升则是非标非标与贷款共同发力。与贷款共同发力。非标方面，16 年监管针对基金子公司的通道业务连续发文，通道业务大幅收缩，资金回流至信托机构，导致 16-17 年委托贷款增速下降，信托贷款出现激增。非标增速从 16 年年中的0.8%左右，回升至 17 年年中的 16%左右。而除非标外，企业中长贷增速也出现上升，同比增速从 16 年年中的 11%左右回升至 17 年年中的 16%左右。16-17 年处于上一轮的地产周期中，棚改货币化推动三四线去库存，地产销量和投资增速均出现回升。在地产周期的带动下，16-17 年经历了企业和居民信贷增速的双重上行。图图12 非标与企业中长贷增速非标与企业中长贷增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%8%10%12%14%16%18%20%2015-012016-012017-012018-012019-01企业中长贷增速非标融资增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 地产投资和销售增速地产投资和销售增速（%）-20-10010203040024681012142015-022016-022017-022018-022019-02地产投资增速地产销售面积增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 综上可以看出，企业中长期融资增速的回升，离不开宏观政策的刺激和下游需求，尤其是投资需求的大幅回升。09 年是 4 万亿的信贷政策刺激，下游基建投资和地产投资先后回升，对应企业部门加杠杆。13 年是非标政策松绑，下游基建投资回升托底经济，对应政府部门加杠杆。16 年则是棚改货币化推动三四线地产去库存，下游地产投资回升，对应居民部门加杠杆。3.2 19 年年企业融资企业融资低位回升，力度或有限低位回升，力度或有限 而本轮宏观政策相比此前有明显转变，一方面，地产延续严监管、地方政府举债受限制、货币政策中性稳健，意味着这次不再依靠基建和地产刺激经济。另一方面，财政采取大力度的减税降费政策、货币则致力于疏通民企融资通道，意味着民企负担减轻，市场有望释放长期活力。在这样的背景下，本轮经济的探底回升或将主要依赖消费。从 1 季度的宏观数据也可以看出，社销零售总额同比增速从 2 月的 8.2%回升至 3 月的 8.7%，消费端的回升是一季度经济企稳的主要助力。而投资方面，随着土地购臵费的回落，地产投资今年仍有下行压力；地方政府举债受制，基建投资或仅温和回升；18 年企业盈利大幅回落，意味着今年制造业投资难有回升。总体来看，19 年投资下行压力仍大，减税降费的利好2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下，经济或将主要依靠消费企稳。图图14 社销零售总额增速（社销零售总额增速（%）8.08.59.09.510.010.511.011.512.012.513.02014-022015-022016-022017-022018-022019-02社会消费品零售总额:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 固定资产投资增速固定资产投资增速（%）0.05.010.015.020.025.02012-022014-022016-022018-02固定资产投资完成额:累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 随着 18 年下半年维护民企融资的相关政策陆续出台，19 年已经看到了宽货币向宽信用的传导，企业的融资增速探底回升。但考虑到需求，尤其是投资端难以大幅回暖，故企业融资增速没有大幅回升的动力。再从融资结构来看：1）非标 19 年萎缩速度有所放缓，但受到资管新规的约束，难有明显的净增量。2）贷款方面，银行一般会提前确定全年大致的信贷额度，在 1 季度信贷提前冲量的情况下，要警惕二季度之后信贷投放不及预期的情况。3）债券方面或是今年主要的不确定项，一季度 Wind 统计的信用债净融资在 7000 亿左右，同比 18Q1大增 3800 亿。但从结构来看，一方面是短融超短融净融资占比接近 40%，融资期限偏短期；另一方面 AAA 级信用债净融资占比达到 80%，AA 及以下的净融资依旧为负，表明信用风险偏好仍低，宽信用仍待推进。由此来看，全年债券融资的净增量也难以大幅超预期。综上，从需求、政策和融资结构几个方面来看，我们预计企业融资今年将有所回暖，融资增速呈现探底小幅回升的走势，但难有大幅增长。图图16 企业新增融资企业新增融资及结构情况（亿元）及结构情况（亿元）-20000-10000010000200003000040000500006000070000800002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1贷款非标债券股票及其他 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.3 社融增速全年或社融增速全年或 L 型企稳型企稳 前面我们对企业融资增速进行了预测和分析，下面再对政府和居民的融资进行预测。首先，首先，我们推测我们推测 19 年政府年政府融资的增速或融资的增速或高位高位回落回落。根据 19 年的财政预算数据，全年赤字率目标上调至 2.8%，其中中央政府财政赤字 1.83 万亿，地方政府财政赤字9300 亿，新增地方专项债目标 2.15 万亿，均高于 2018 年。但 19 年债务臵换接近尾声，目前待臵换的债务仅有 3000 亿左右。根据以上数据推算，19 年全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2 之后增速或将逐渐回落。2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 政府融资增速及预测政府融资增速及预测（虚线为预测值虚线为预测值）10%15%20%25%30%35%40%2017-042017-072017-102018-01 2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 资料来源：WIND，海通证券研究所 其次其次居民居民融资融资方面方面，19 年也仍有回落压力。年也仍有回落压力。本轮融资增速的高点在 17 年年中，之后融资增速便处于缓慢回落状态。如果拆分短期和中长期来看，本轮居民短期融资增速从 17 年开始上升，18 年以来处于高位震荡状态。而中长期融资增速则从 17 年以来见顶回落，与居民融资增速的走势一致。未来居民融资增速如何？从历史规律来看，居民信贷增速同步略滞后于地产销售面积增速，二者相关性较高。16-17 年是棚改货币化推动的上一轮地产周期高点，随着棚改货币化的退出和地产调控的趋严，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。图图18 居民短贷与中长贷增速居民短贷与中长贷增速 0%10%20%30%40%50%60%2009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01居民短贷增速居民中长贷增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 居民融资与地产销售面积增速居民融资与地产销售面积增速（%）-20-10010203040506012141618202224262830322011-02 2012-04 2013-06 2014-08 2015-10 2016-12 2018-02居民融资增速商品房销售面积增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 总体来看，19 年宽货币向宽信用逐渐见效，企业融资将温和回升。而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年探底回升，走势将呈现 L 型，全年增速在 11%左右。从融资对经济的领先性来看，全年经济也或将 L 型企稳，不会出现强周期的回升；结构上则是投资下行，消费回升。债市方面，债市方面，建议建议以信用债和可转债为主来配臵债券资产，以信用债和可转债为主来配臵债券资产，利率利率债债牛市行情未完牛市行情未完，短期需，短期需等待超调以后的波段机会，当前等待超调以后的波段机会，当前 3.4%左右的左右的 10 年期国年期国债利率具备一定的投资价值。债利率具备一定的投资价值。2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 社融社融增速及增速及预测（预测（%，虚线为预测值）虚线为预测值）6.08.010.012.014.016.018.020.02017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09 资料来源：WIND，海通证券研究所 2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声法律声明明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 4:3 3 固定收益研究固定收益专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 联系人 谭实宏(021)23219445 庄梓恺(021)23219370 吴其右 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 李姝醒(021)23219401 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 吴佳栓(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 高 瑜(021)23219415 谢茂萱 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 2 0 4 8 8 8 7 5/3 6 1 3